紫燕熟食加盟店（紫燕食品研究报告）
紫燕熟食加盟店（紫燕食品研究报告）本次 IPO 募集资金用于产能扩张及品牌打造，全方位提升公司综合实力。本次公司拟公 开发行股票 4200 万股，占发行后总股本比例 10.19%，发行价格 15.15 元，募集资金总 额达 6.36 亿元，扣除发行费用 7 千万元，净募集资金 5.65 亿元，主要用于宁国和荣昌 二期基地建设、仓储基地、研发检测中心、信息中心和品牌建设等。其中宁国和荣昌基 地分别新建 1.1 万吨/0.8 万吨产能，建成后公司预计 2024 年总产能增加至 9.22 万吨， 按照 2021 年的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%，根据招股 书中预计 2020-2025 年佐餐卤制品市场规模年复合增速为 11.4%，在保证现有市占率不 变的情况下凭借行业自然增长可消化新增产能。公司仓储基地建设项目将建成一座覆盖常温、冷藏/冷冻温层的大型原材料仓储基地，通过提高原材料库存管理能力加强成本
（报告出品方/作者：国盛证券，符蓉、胡慧）
1、餐卤龙头，展店提速源起江苏，厚积薄发步入新征程。创始人钟氏家族 1989 年于徐州成立首间“钟记油烫 鸭”门店，以夫妻老婆店形式布局佐餐卤味赛道。1996 年创立紫燕品牌，于南京开设“紫 燕百味鸡”门店，产品系列扩展至鸡、鹅、猪、牛、蔬菜等熟卤制品。2000 年 6 月成立 上海紫燕食品有限公司，并以上海为中心向周边区域拓展经销市场。2010 年起逐步整合 各区域经营主体，收归管理职能实现集团化运营。2016 年以经销商取代原区域管理团队， 建立“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，新模式下业务拓展提质增效。根据品 牌建设及销售模式调整，我们将其发展划分成三个阶段：
创业初期（1989 年-1999 年）：川卤起家，二代创始人传承创新，紫燕品牌诞生
1989 年第一代创始人钟春发夫妇来到江苏徐州创业，将四川乐山特色小吃“甜皮鸭”改 良为“油烫鸭”并开设首家门店，之后便确立了开分店拓展的思路，因此聘请多位川卤 师傅掌厨，多年后发展为 10 多家地方连锁店。1996 年第二代创始人钟怀军先生接手家 业，进军以鸭类小吃繁多而著称的“鸭都”南京，但当地熟卤行业竞争激烈，仅凭“油 烫鸭”单品难以脱颖而出，遂更名“紫燕百味鸡”重新定位品牌，跨品类推出百味鸡、 夫妻肺片、紫燕鹅等特色菜肴，在以鸭货为主的卤味行业构筑差异化优势。
拓展期（2000 年-2015 年）：全国化战略下产品、渠道、供应链齐发力
1）门店拓展：2000 年公司成立并进军上海，以连锁直营模式实现区域扩张，选址多靠 近农贸市场、社区和大型商超，次年门店数破 500 家，并提出以上海为中心、向华东各 区域辐射的发展战略。2003 年确立由沿海向内地拓展的发展方向，覆盖范围延伸至华中 市场，在武汉、芜湖开设生产工厂和直营门店。2008 年五代门店形象升级，在全面冷链 配送技术加持下，于全国 10 多座城市开设超 1000 家门店。2012 年提出“东西南北中”全国布局的战略目标，门店网络拓展至华北、华南市场。2）产品：紫燕以川味小吃改良 起家，在传统肺片中创新性加入牛肚、牛筋、猪耳、鸭胗、无骨风爪等十余种原料，搭 配辣度可选的特制调料，使夫妻肺片成为全国化拓展中兼具普适性和差异性的大单品。 2014 年推出预包装产品进驻主流电商平台，2018 年以“佐餐 气调 休闲”的完整产品 线亮相成都糖酒会，增加休闲送礼等消费场景。3）渠道：相比绝味 2007 年确立以“直 营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式、2008 年提出“跑马圈地，饱和开店”的 经营战略随即开启高速扩张，紫燕在渠道管理体系上历经多轮探索：2010 年起逐步整合 上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体，将管理职能统一收归母公司，由 分散化管理转向集团化运营；2014 年-2015 年在现有体系上相继开放内外加盟，各地区 子公司负责门店拓展、产品配送和加盟店监督管理。4）供应链：加盟模式基于区域中央 工厂标准化供货和冷链配送体系的完善，采取“以销定产、日配 4 次”的灵活供应模式， 门店业务可复制性显著提升。2015 年 A 轮融资由智连资本、龙柏资本参投。
转型成长期（2016 年-至今）：新模式加速展店，产能整合，全渠道展翅腾飞
1）渠道改革：为降低终端渠道管理复杂度及运营成本，2016 年变革销售模式为“公司 -经销商-终端加盟门店”两级销售网络，集中力量于产品研发、质量控制和供应链管理环 节。2）产能建设：先前产能布局较为分散，规模化、自动化水平仍有提升空间，迈向全 国化后产能利用率趋于饱和。2017 年最大生产基地宁国工厂奠基，2018 年启动新旧产 能整合，将合肥紫燕、苏州紫燕等规模较小的产能转移至临近的大型生产基地。2019 年 B 轮融资由智连资本领投，龙柏资本、康煦投资与弘章资本跟投，引入 6 家投资机构。 2020 年完成股份制改造，锚定佐餐卤味第一股，同年 6 月连云港二期投产，形成目前以 宁国、武汉、连云港、山东、重庆 5 家规模化工厂辐射全国的产能布局。3）区域分布： 根据窄门餐眼，2022 年 8 月公司门店数达 6030 家，覆盖 30 个省份 208 座城市，前三 大省份江苏、安徽、上海门店比例约 42.0%，门店分布以华东为重心。公司招股书显示， 近三年华东区域贡献营收占比稳定在 70%以上。4）全渠道拓张：除线下经销模式外， 公司积极应对后疫情时代渠道变革，2020 年起发力外卖、团购、O2O 生鲜电商等新渠道 新模式，增强产品终端渗透率，深度挖掘消费者购买潜力，包括商超在内的其他渠道营 收占比由 2018 年的 2.1%提至 2021 年的 7.5%。
本次 IPO 募集资金用于产能扩张及品牌打造，全方位提升公司综合实力。本次公司拟公 开发行股票 4200 万股，占发行后总股本比例 10.19%，发行价格 15.15 元，募集资金总 额达 6.36 亿元，扣除发行费用 7 千万元，净募集资金 5.65 亿元，主要用于宁国和荣昌 二期基地建设、仓储基地、研发检测中心、信息中心和品牌建设等。其中宁国和荣昌基 地分别新建 1.1 万吨/0.8 万吨产能，建成后公司预计 2024 年总产能增加至 9.22 万吨， 按照 2021 年的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%，根据招股 书中预计 2020-2025 年佐餐卤制品市场规模年复合增速为 11.4%，在保证现有市占率不 变的情况下凭借行业自然增长可消化新增产能。公司仓储基地建设项目将建成一座覆盖常温、冷藏/冷冻温层的大型原材料仓储基地，通过提高原材料库存管理能力加强成本管 控，3.1 万平方米的仓储中心完工后原材料库存能力将得到大幅提升且结合数字化管控 系统有利于提升公司整体运营效率。
1.1 家族控股，选贤举能
家族集中控股，员工持股平台绑定核心利益。为优化法人治理结构、筹备股份改制，公 司于 2015 年、2019 年两度从外部引资，但力度较为谨慎，目前钟氏家族 7 名成员持股 比例达 75.2%，作为公司共同实际控制人，其中钟怀军/邓惠玲/钟勤川/钟勤沁/戈吴超 分别持有 16.6%/14.3%/21.3%/17.4%/5.6%。对比同为家族企业的煌上煌，徐桂芬家族在首次公开发行后持有 64.6%的股份，相比之下公司持股更加集中。其次，外部投资 机构合计持股 6.3%，4 家员工持股平台持股比例为 4.4%，激励对象由核心高管向下覆 盖至近百位一线骨干。公司同时在产业链上下游布局了 49 家全资子公司、10 家控股子 公司和 7 家参股公司，重视产品生产的全过程管理，业务范围涵盖屠宰、集采、能源供 应、生产、冷链运输、销售、子品牌运营等众多环节。
管理层选贤举能，引进多位高管从业经验丰富。虽为家族企业，公司管理层拥有多元化 的从业背景，除创始人钟怀军及女婿戈吴超外，核心高管及技术人员均为近十年间引入 的职业经理人，钟先生儿女则分别就任品牌中心总监和财务中心经理。公司于 2016 年2018 年先后聘请曾任职于晨光文具、三全食品和鸿星尔克的曹澎波、崔俊锋、周清湘先 生，3 位在消费行业均拥有 20 年以上丰富的从业经历，为公司渠道转型后的高质量发展 赋能。2018 年智连资本创始人桂久强先生出任公司副董事长，并于次年提出“每年开店 千家，2025 年达到万店”的中长期战略指引，目前年度开店目标如期推进。自 2020 年 完成股份改制后，公司董监高管团队暂无人员变动，组织结构层面则根据业务发展需要 适时调整，例如 2021 年为推进全渠道新零售布局而新设数字化运营中心，负责 O2O 运 营管理，并加强营销中心、品牌中心团队建设。
1.2 鲜货为主，单品突围
产品以鲜货为主，夫妻肺片为核心单品。公司围绕佐餐卤味深耕产品研发及口味创新， 形成以鲜货为主，预包装为辅，涵盖禽、畜、蔬菜、水产、豆制品等上百道特色菜肴。 2021 年鲜货收入为 27 亿元，占总收入 87%，2018-2021 年复合增速达 13%。具体来 看，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类收入分别为9.3/8.4/3.8亿元，占主营收31%/28%/12%， 复合增速 14%/13%/6%。此外，公司布局预包装产品拓充渠道和消费场景，2018 年2021 年复合增速近 73%，占比由 2.4%提升至 8%。具体看，针对 C 端用户推出锁鲜和 真空包装将即食类保质期延长至 3-5 天（气调包装）、180-270 天（礼盒类），丰富休闲 和礼赠场景。针对 B 端公司先后于 2020 年设立子公司连云港香万家和宁国惠宴，分别 从事花生米和坚果生产销售业务。此外参考天猫线上产品矩阵，公司有部分酥肉、水煮 肉、鸡柳等预制菜产品，并与外婆家、老娘舅、同庆楼等品牌合作提供卤味产品，积极 探索 B 端等渠道。品类拓充上，公司主品牌定位“带上紫燕，回家吃饭！”，聚焦佐餐场 景，2018 年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串 串等餐饮赛道，多产品、多渠道、多场景构建以佐餐为主、休闲为辅的美食生态圈。
对比休闲卤制品，消费场景决定两者产品定位差异。卤制品按产品及消费场景可划分为 休闲和佐餐。根据艾媒咨询统计，2021 年休闲卤味和餐卤市场规模分别为 1504/1792 亿 元，2018-2021 年复合增速分别为 18.2%/8.1%。从竞争格局看，Frost&Sullivan 数据显 示 CR3 分别为 17.0%/3.5%。其中餐卤门店以个体经营店和中小品牌连锁店为主，与休 闲卤味相比，目前处于由跑马圈地向品牌建设过渡的阶段，类似于休闲卤味 2010 年前 后。根据网聚和美团调研数据显示，75%和 60%的受访人员购买休闲卤味多源自即买即 食或休闲零食的需求，89%和 58%的受访人员将佐餐卤味作为餐桌菜肴的补充品。从产 品、采购、需求、门店和品牌五个维度对比看，佐餐卤制品和休闲卤制品存在一定差异： 1）产品端：零食属性下休闲卤味研发强调辣味成瘾性和复购率，品类生命较长；而菜肴 属性下餐卤研发注重口味普适性和新鲜度，丰富 sku 对研发创新具有更高要求。 2）采购端：原材料看休闲卤味近 55%偏好禽类，而餐卤多采饱腹感更强的红肉，禽类 上游养殖周期短、标准化程度高，叠加头部品牌规模采购优势，在成本可控的前提下利 润空间更大，畜类上游养殖周期长、价格波动大，多食材搭配下采购端广而散，利润空 间相对较小。 3）需求端：从客流分布看，根据头豹研究院统计休闲卤味 74%的消费集中在下午 3 点 后，客群年龄层相对较低，需求随消费升级扩张；而紫燕招股书披露的当日时段零售多 集中在中晚餐时刻，以家庭成员为主，需求粘性较强且随代际交替保持高渗透率。 4）门店端：休闲卤味更关注渠道触达性，后者多凭借特色产品在区域内深耕，克服产供 配及前端标准化难题后，预期开店空间广阔。 5）品牌端：行业中小品牌都趋于出清，前者品牌连锁化率更高，已有 3 家龙头企业上 市；后者受制于区域拓展能力，品牌化进程较为滞后，伴随消费者健康、营养意识提升， 龙头企业有望加速获取市场份额。
基于消费者洞察成功打造“夫妻肺片”大单品，因地制宜、推陈出新不断完善产品矩阵。 对于佐餐卤味，因丰富 sku 选择及口味迭代更新对大单品打磨能力提出更高要求。根据 品类偏好和线上高销菜品对比，公司差异化切入打造“夫妻肺片”并逐步成为核心单品。 夫妻肺片作为一道川味名菜，包含牛肉、牛肚、牛筋、猪耳等十余种主料 2017 年被美国 《GQ》杂志评选为“年度开胃菜”，2018 年被评为“中国菜之四川十大经典名菜”。公司 针对华东地区对川卤风味的喜好做了针对性改良，推出麻辣鲜香的金汤味和酸辣开胃的 酸汤味，并在熟食切割等方面锻造核心技术，保证产品品质和鲜美风味。同样作为佐餐 属性的窑鸡，作为广东一道客家名菜由餐桌走向门店，由两广江西一代走向全国。研发 创新上，公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区特色每月推出新产品并在 全国各销售网点上线，除了主打单品外公司先后推出“乐山钵钵鸡”、“爽口蹄花”、“手 撕鸡”等多款新品，并针对“香嫩鹅”、“藤椒鸡”、“酸辣海带丝”等打磨更高效的研发 生产工艺。
1.3 二级网络，大商领衔
深耕华东，华中、华北接棒，区域拓张及下沉布局空间较大。从区域分布看，2018-2021 年华东区域占比持续维持在 70%以上，为公司收入的核心来源，其次为华中、华南、华 北市场，占比分别为 10%、8%和 4%。分区域增速看，2018-2021 年复合增速排序华北 /华中/西北/华东/西南/华南，增速分别为 21.9%/18.8%/16.3%/14.8%/14.6%/5.1%， 华北和华中发展较快，华南市场相对薄弱，区域属性较为突出。从门店分布看，江苏、 安徽、上海、山东为公司核心省份，门店累计占比近半成，传统的卤味强省及人口大省 河南、广东、湖南及河北等占比不足 5%，存在较多的空白点位，区域拓张潜力较大。从 城市分布看，因公司发家于经济实力较强的华东区域，一二线市场门店占比超 73%，三 线及下沉市场占比不足 30%，下沉市场空间广阔。
直营示范，经销主导，全渠道覆盖。从渠道结构看，公司以经销为主，2018 年以来占比 维持在 90%以上，同时构建了包括电商、商超及团购等其他渠道在内的多样化立体式营 销网络体系。2018 年其他渠道占比由 2%提升至 7.5%，复合增速达 78%。直营方面， 截至 2021 末，公司在上海、武汉和沈阳合计开设 28 家直营门店，其坪效、客单价和日 均存货结余情况与同地区加盟门店无显著差异，主要用于店铺形象设计、获取消费者反 馈，积累门店经营管理及人员培训等目的，收入占比由 2.8%下滑至 1.1%。
二级网络，多次渠道调整后展店加速，前员工收入占比 78%。发展初期，公司在各区 域开设了上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立的区域经营主体，并由区域管理团队进 行管理并负责区域内产品生产、配送、门店开拓及管理等工作。2008 年门店突破 1000 家后分散化管理模式已不能适应公司发展诉求，2010 年以紫燕有限为母公司逐步整合各 区域经营主体并将管理职能从区域管理团队统一收归至母公司实现集团化运营。2012 年 公司在制定“全国战略”后于 2014 年放开特许加盟，向北重点开发西安、济南、天津等 市场；向南重点开发南昌、广州等市场。2016 年公司对销售模式调整至“公司-经销商终端加盟商”两级销售网络，在主要省/市设立经销商发展加盟门店。管理上公司鼓励拥 有多年丰富区域运营经验的内部员工转为经销商并签署《特许经营合同》约定各项权利 与义务，截至 2021 年末公司经销商中有 11 名公司前员工且其收入占公司总营收 77% 以上（2018-2021 年分别为 89%/87%/84%/78%），前 5 大经销商拥有门店合计 2930 家，占总门店 57%，收入占比 62.2%。从组织架构上看，通过多轮渠道结构调整，充分 调动核心骨干人员的积极性，由员工转为大商为公司全国化拓张贡献力量。从门店增速 上看，2016 年二级网络建成后门店复合增速超 20%，较此前 10%复合增速有明显提振。
以大商为基本盘，积极推进新经销商抢夺新点位，大商占比自 90%回落至 85%。截至 2021 年末公司共有经销商 95 家，其中新增经销商 36 家，退出 16 家。从优胜劣汰效果 来看，新增经销商收入占比明显高于推出经销商，且剔除 2020 年疫情冲击新经销商贡 献比例持续抬升。从经销商结构看，目前体量大于 1 亿的经销商 2021 年销售占比达 85.1%，相较于 2018 年近 90%已呈现逐年回落趋势，新经销商占比逐年提升至 14.8%。 从经销商平均交易规模看，2019 年-2021 年分别为 3517/3195/2516 万元，主要系公司划分的经销区域更加细化和下沉且新拓区域存在一定爬坡和渗透期。
每年新开超千家，闭店率维持双位数，单店店效有所回落。2018-2021 年公司加盟门店 稳健增长，分别新增 940/1053/1226/1440 家，闭店数分别为 193/391/372/673 家，净 增门店达 747/662/854/767 家，2019-2021 年闭店率分别为 14%/11%/15%。其中闭店 原因包括经营不善、市政拆迁、租约到期等原因，2021 年闭店率明显提高主要因疫情反 复门店经营受到一定的影响。从经销商平均带店数看，因小商占比提升平均水平有所下 滑，但基本维持在 50 家以上。单店销售额分别为 107/102/93/90 万元，同比-5%/-8%/- 3%，主要系疫情影响及新增门店集中在新市场区域，尚处市场培育期，收入规模和品牌 认可度需要时间进行消费者教育。
1.4 单店较优，多维赋能
自上而下分层管理，经销商能力对门店可复制性具有重要影响。1）经销商选择：公司营 销中心决策委员会下属连锁运营中心招商人员根据公司年度市场规划开发新经销商，对 其终端门店开拓能力、资金实力、市场运营、风险管控及合作意愿等进行严格评估和筛 选，并将情况提交至营销中心委员会及总经理审核，通过审核后与公司签订特许经营合 同，并在年初收到公司针对各区域制定的开店任务要求，若经销商未完成相应开店任务 则无法享受相应的开店返利，通常考核周期包含月、季和年度，以抵扣货款的形式进行 返利。2）价格管控：在销售价格上出厂价由公司统一制定，不同区域经销商执行相同的 产品出厂价格，通过给予经销商不同返利比例保证不同地区经销商的合理利润空间。批发价及终端零售价由经销商根据市场情况制定并向公司备案，原则上同一城市按照统一 的零售价格销售（特殊的机场、高铁站、商业街门店除外），公司根据 POS 系统进行集 中管控。经销商和终端加盟门店之间的结算价格属于经销商自主决定的市场化行为，公 司不进行管控。3）管理支持：公司采取多项措施支持经销商市场开拓及产品宣传，包括 选址、店铺装修、员工培训、推广活动、经营指导、技术支持等。
小店业态，单店初始投入不足 20 万，坪效高且渠道利润适宜。结合招股说明书及渠道 调研，公司门店多靠近农贸市场、社区和大型商超，面积多为 12-20 ㎡的小店且近些年 随着疫情扰动下门店小型化趋势明显。 选址上优先以加盟商偏好为主，公司及区域总代 提供选址建议及评估。加盟单店初始投入资金包括装修费、设备费、管理费、品牌使用 费（1.2 万元/店/年）及保证金等，不考虑首批货款及转让费下约需 10 万初始启动资金， 公司向经销商收取加盟费（0.8 万元/店/年）、门店管理费及信息系统使用费，其中后两 项为 2019 年新增费用。单店收入上参考招股书中上海、武汉等直营门店分布区域 2021 年平均客单价为 37 元，结合草根调研华东部分强势区域客单价可达 50 元甚至百元，日 销在千元至万元不等。根据公司报表口径反推 2021 年平均日销为 2500 元左右。盈利层 面，公司出厂端毛利率 25%左右，经销商含税毛利率平均为 37%，经销商要低 5%左右， 主要系经销商管理等赋能。加价倍率上看，成本 1 元产品倍率达 113%。扣除运营费用 后加盟门店净利率平均为 10%左右，部分租金和用人成本较高的区域净利率或为 5%- 10%。日均超 2000 元门店回收周期多在 2 年以内。从坪效看，加盟门店 2021 年平均坪 效近 8 万元/㎡，为连锁业态里面较优的小店模型。
多重折扣返利 保证金管理，有的放矢强化两级网络管理效率。二级渠道网络下为了对 终端门店实行精细化管控，多重折扣返利政策实现良好激励效应，保证金制度规范门店 管理，一控一松形成较好的管理模式。
1） 折扣及返利政策：公司返利包括进货、年度、促销及开店等多类激励政策，2018- 2021 年折扣及返利金自 7千万上升至超 2亿，占收入比重由 3.5%提升至 7.2%。 从结构看进货折扣和促销类返利占比近 78%（2021 年）。其中进货折扣中针对 新市场开拓，2018-2021 年自开始合作的 1-3 年依次按照进货金额给予 10%、 8%、5%的进货折扣（进货金额*10%/8%/5%）。疫情之下公司在 2020 年针对 部分区域和进货靠前的地区给予奖励，底部强化经销商信心，在促销活动上线下 和线上均有返利政策。此外，经销商具有一定的经营自主权，可以根据市场情况、 自身进货成本及市场开拓策略等自主决定终端价格及返利政策并向公司备案。
2） 押金及保证金：为约束经销商行为，2018-2021 年保证金自 4900 万元增长至近 8000 万元，占比维持在 2.5%附近。从结构看，保证金分为货款、履约和开店， 其中货款类占比超 80%为核心来源。从管理要素看，货款类系为约束经销商及 时支付货款、履约类系为约束经销商履行《特许经营合同》、开店类系为保证完 成开店任务，后两者根据历史合作基础和信用情况差异化收取，待完成要求后无 息退还。2019 年以来因疫情营销及区域拓张变化，公司针对性做调整：
货款类：自 2018 年制定收取标准，对所有经销商存量门店统一收取，增量 门店在开店时即时收取，在门店关店后进行无息退还。2019 年及以前按照 1 万元/店，2020 年新老划断后新区域新店改为 2 万元/店；
履约类：2020 年前对新经销商一次性收取 50 万元，2020 年后对老经销商 发展新城市免收或者收取 5 万元；对区县级的新经销商根据开店任务数量 一次性收取 5-20 万，开店任务数量越多收取金额越多，对市级的新代理经 销商一次性收取 50 万元，城市等级越高收取金额越多；
开店类：2019 年公司以经销商为单位每家收取 50 万元开店保证金，并根据 门店存续情况逐步退还；2020 年后公司改为对新经销商按照开店任务数每 店 2 万元进行收取，在经销商完成开店任务后无息退还，对已经有良好合作 基础的经销商进行开店保证金减免。
信息系统交互 数字化监控，提升渠道运营效率。在发展运营中公司十分重视信息化管 理水平，先后引入 SAP-ERP、销售中台、OA、TMS、WMS 等现代电子化信息系统，实现 财务和业务信息一体化及终端门店销售信息获取实时化。公司中台系统于 2017 年 3 月 上线，各个终端门店配置了接入中台系统的电子秤及 POS 设备并给与经销商接入查询的 权限，给与加盟门店统一使用 POS 系统下单、核对、签收等权限。截至 2022 年 8 月 2 日，公司销售中台系统及电子秤系统可有效支持公司全年数亿笔订单量的运营数据处理， 冷链物流系统可支持单日产品配送至超 5300 家门店。
强化品牌打造，子品牌、联名等提升曝光度。紫燕起源于华东在江苏等地具有较高的品 牌影响力，公司连续 3 年入围开店邦“中国高成长连锁品牌 TOP50 强”，并先后获得“全 国主食加工业示范企业”、“3·15 诚信体系优秀单位”、“2019 年度闵行区区长质量奖品 牌创新组织”等多个荣誉称号。2019-2021 年公司销售费用中广告、展览宣传费分别为 1012 万元、2573 万元和 3799 万元，广宣费用率自 0.42%提升至 1.23%，2020 年公司 在江苏卫视、今日头条、抖音、百度等电视广告平台和网络平台进行品牌推广，联名上 跨界与 DOTA2 职业联赛、电影《八佰》、《人潮汹涌》、《我在时间尽头等你》等，并在 2021 年独家冠名江苏少儿体育竞技节目“灌篮少年”，多维度触达潜在客群并不断提升 品牌年轻化。 此次 IPO 后公司拟使用募集资金 1.2 亿元用于品牌建设、天猫/京东旗舰 店推广及渠道建设，分别投资金额为 7200、2400 和 2400 万元，有利于进一步扩大品牌 知名度、巩固品牌优势为区域拓展进行品牌背书。除主品牌打造下，公司积极孵化子品 牌包括“椒言椒语”（冷锅串串）、“嗨辣麻唇”（侧重海鲜麻辣烫）、“赛八珍”（贡鹅主打 下沉市场）等。
我们认为紫燕目前尚属于区域品牌，在未完成全国化拓展前或可先弱化开店空间测算的 精确性而需关注区域拓张的可行性。我们通过分省份梳理并对比绝味及区域竞争格局， 将省份分为优势、落后、空白和其他四类，其中优势区域单店覆盖密度高于绝味，品牌 效应十分突出；空白区域竞争环境较优，公司可加速拓展抢占品牌心智，此类或可贡献 超 2000 家门店；对于落后及其他区域需关注错位竞争和品牌露出，可再造一个紫燕。
2.1 行业早期，跑马圈地
千亿餐卤市场，行业发展尚属早期。卤制食品起源餐桌，自上世纪 90 年代起向产业化转 型，随着行业技术水平的提升，龙头企业出现，通过连锁经营模式逐步向全国拓张，行 业规模持续扩容，资本介入和居民消费水平的提升加速了行业品牌化发展的进程。根据 Frost & Sullivan 统计，2021 年我国佐餐卤制品和休闲卤制品分别为 1792 亿元和 1504 亿元，佐餐占比 54.3%，从增速上看佐餐类因偏餐饮场景相对刚需下增速比较平稳，为 8%左右，预计到了 2023 年市场规模突破 2000 亿元。从竞争格局看，佐餐卤味 CR5 仅 为 4.1%，紫燕以 2.6%市占率绝对领先，体量接近 2-5 名之和的两倍。根据大众点评 9 月末统计，目前市场共有超 20 万家卤味门店，按照行业变化周期看，市场空间广阔且行 业集中度较低的餐卤行业仍处于发展的相对早期。
参考休闲卤味发展，紫燕相当于 2013 年的绝味，龙头崛起正当时。1）看节奏：以现 有门店数对标，截至 2022 年 8 月末紫燕拥有 6030 家门店，而绝味 2013 年和 2014 年 门店数分别为 5746 和 6187 家。从开店节奏看，绝味从 6184 家拓展到 1 万家（2019 年 1.1 万家）耗时 5 年，平均每年净增门店 953 家，净增门店复合增速达 12%。2018 年以 来紫燕每年净增门店 780 家，尽管连续三年受到疫情的扰动但仍保持较快的开店进度， 从复合增速看 2018-2021 年 3 年复合增速达 21%。根据公司公开演讲，目标为 2025 年 开至万家左右门店，每年净增 1000 家左右。以此测算，预计 2025 年公司门店数可达 9160 家，复合增速达 15%。考虑公司 10%以上的闭店率，要实现此目标要么将闭店率 控制在个位数要么新开门店需要达到 1500-2000 家，在疫情反复下开店策略和渠道管理 为门店拓展的核心。2）看当下：对比休闲卤味 Top10 和佐餐龙头 Top10 发现，龙头之 间差距较大，第二甚至第三梯队差距缩小。从连锁业态核心发展节点看，餐卤绝大多数 品牌即将进入千店“规模化大考”关键节点，渠道管理、数字化监控、标准化拓展等将 在此阶段迎来重重考验。参考发展更为迅速的休闲卤味可以发现以煌上煌、周黑鸭和久 久丫为例，尽管产品、门店和渠道已经打磨比较成熟但仍在此阶段徘徊，紫燕率先突破 5000 家规模化考验的大关，在竞争对手仍需打磨模型的情况下加速跑马圈地，有望重现 休闲卤味“一超多强”的竞争格局。
卤味为优秀的小店模型，随着一级市场降温，行业竞争有望回归理性。对比卤味、小吃、 餐饮和茶饮等连锁业态均出现了万店连锁品牌，其中华莱士凭借性价比策略及合伙制加 盟模型门店数突破 2 万家。从单店坪效看休闲卤味、佐餐卤味、茶饮及小吃类均位居前 列，餐饮整体来看资本投入偏重。从品牌方和加盟商的利润分成看，休闲卤味多采用 6 折进货，以货折返点的形式激发加盟门店的积极性，因终端操作复杂度远低于小吃、餐饮和茶饮品类，品牌方留存利润率更高，相对轻资产模型下回本周期能控制在 1 年半左 右。2021 年随着一级市场掀起“新消费热潮”，商业模式较优的卤味连锁小店获得诸多 资本青睐，餐卤类菊花开、热卤类盛香亭及网红类王小卤均进入 B 轮融资，九多肉多在 A 轮便获得数亿元融资。随着一级市场降温，2022 年以来卤味赛道投资趋于理性，我们 认为在资本退潮叠加疫情反复的情况下，行业竞争趋于理性，真正有实力的企业有望逐 步崭露头角领跑行业。
2.2 区域拓张，空间广阔
佐餐卤味品类和口味具有较强的区域属性，全国化拓张需因地制宜。与休闲卤味相比， 更偏餐饮的佐餐卤味区域特色更加鲜明。卤味三大核心区域对比，中部以川卤为主，代 表省份川渝湘鄂，源起湘菜川菜，味道偏鲜香麻辣，代表品类包括鸭类、棒棒鸡、冷吃 兔、夫妻肺片、风味豆干等；南方粤卤以广东卤水为主，注重原汁原味和鲜美多汁，代 表品类包括窑鸡、白切鸡、卤鹅及猪脚等；北方酱卤味道偏浓郁咸香，代表品类包括酱 鸭、酱骨头等。考虑佐餐的代际传承及饱腹属性，我们认为餐卤的单品渗透具有一定的 天花板，需要品牌方较强的因地制宜的研发创新能力。根据公司招股说明书，目前共有 山东、江苏、安徽、湖北和重庆五大工厂，2021 年产能合计为 7.32 万吨，基本围绕在 卤味核心地带，2021 年 5160 家门店总销量为 6.7 万吨，平均单店为 13 吨/年，其中部 分为外采品种，剔除后公司总生产量为 6 万吨，产能利用率为 82.3%。假设新项目达产 且门店不含外采下，100%-110%的产能利用率假设下重庆荣昌可新增覆盖 615-677 家， 安徽宁国可覆盖 846-930 家，合计可覆盖 7090-8362 家。前文所述，参考公司规划每年 净增 1000 家即 2024 年预计达 8160 家，目前产能部署能有效覆盖门店拓展规划。从运 输经济性看，中部地区或为公司未来 3 年核心拓展区域。
分省份看，参考紫燕布局及当地强势品牌将其分为优势、发力、空白及其他四类。1）优 势省份：江苏、安徽、山东、上海。累计门店数占公司总门店数的一半，从区域竞争看， 其区域龙二分别为卤江南/德州扒鸡/留夫鸭，分别为 679/196/238，紫燕门店分别为其 2/2.4/2.3 倍，领先优势显著。以绝味单店覆盖密度为参考，除山东外其余 3 个优势区域 单店密度已超过绝味为 5-10 万人/店。2）落后省份：广东、河南、湖南、浙江等 14 省。 以人口大省广东、河南、湖南和浙江为例，紫燕分别有 179/205/92/342 家门店，且均为 卤味消费者教育靠前的省份，但因品类差异及公司入局早晚，其强势品牌窑鸡王/九多肉 多/卤咖/留夫鸭门店数分别为 333/864/258/524，为紫燕门店数 1.9/4.2/2.8/1.5 倍。假 如对标绝味单店密度/紫燕上海单店密度，仅四省可新增门店 3053/6918 家。若考虑 14 个落后省份仅对标绝味单店密度，合计可新增门店 5712 家门店。3）空白省份：河北、 江西、陕西、山西等 9 个省份。此类别中当地无强势连锁品牌，公司可乘胜追击利用品 牌优势和供应链能力加速市场布局，参考绝味门店可新增 2071 家且难度小于落后省份。 4）其他省份（两强格局）：四川、湖北、北京和天津。此类别中因呈现两强甚至多强格局，竞争格局相对激烈，需要公司差异化突围。例如四川和湖北，公司门店分别为 376 家和 469 家，而巴蜀王氏、廖记、土门赵鸭子、天府烤卤等门店均超 200 家，廖记背靠 绝味，巴蜀王氏主打现捞差异化发展。参考绝味，此区域也是绝味相对薄弱的省份，门 店可新增 690 家。 综上所述，不考虑优势市场加密，我们预计对标绝味短期开店空间可看至 14449 家， 门店端有翻倍以上的开店空间。若考虑落后省份的拓展难度，给予对折开店空间也可至 11647 家。因此我们认为开店看万家，且开店弹性看落后省份区域表现，可重点跟踪广 东、河南、湖南和浙江四省的拓展情况。
分品牌看，具备全国化发展雏形的品牌较少且多以区域性品牌为主，紫燕先发优势明显。根据窄门餐眼统计，我们选取门店数超 600 家的连锁品牌进行对比，其中仅紫燕、巴蜀 王氏现捞、窑鸡王、廖记覆盖省份超 25 个，辣小鸭因超 10 个省份开店不足 5 家，尚不 纳入讨论。1）巴蜀王氏现捞：2019-2021 年新开门店分别为 341/493/347 家，尽管门 店数已超千家，但从公开资料整理看目前“打假维权”问题较为常见，品牌化建设尚处 早期；2）窑鸡王：2019-2021 年新开门店分别为 162/261/387 家，以细分单品切入， 以精选走地鸡主打原材料优势并以盐焗口味实现差异化竞争，从客单价看超 50 元，为主 要餐卤品牌中定价较为高端的品类，目前 34%的门店集中在广东省，加盟区域以分公司 为主，具体到下属省份可开门店进行加盟报名，加盟费和管理费全免，保证金为 5000 元， 设备及装修合计投入约 8 万元，综合毛利率达 30%-55%。3）廖记：2019-2021 年新开 门店分别为 184/234/282 家，品类包括红油串串、夫妻肺片、红油兔丁、钵钵鸡、帮帮 鸡的川卤特色产品，客单价略高于紫燕。根据草根调研，廖记目前店型包括商场串串店、 新老社区店，其中商场店受疫情影响存在扰动，社区店目前正由 2.0 向 3.0 模型打磨， 小店初始投入 16 万左右，sku 新增猪副类和牛肉类，日均销售额超 4000 元，部分 3.0 模型不到 1 年即可回本。
2.3 下沉市场，大有可为
目前佐餐品牌主要集中在高线市场，下沉市场空间广阔。根据行政区域划分，目前共有 超 300 个地级市、近 3000 个县和超 2 万家镇，根据网聚资本测算考虑城市人口和消费 力，北上广深及省会城市可容纳规模达 150 亿元，若考虑地级市及下沉市场可容纳规模 近 500 亿元，为高线市场 3.1 倍。若从人口维度看，一线城市/新一线城市/二线城市/三 线及下沉市场人口数分别为 0.83/1.81/2.45/9.3亿人，占比 5.8%/12.6%/17.0%/64.5%， 下线市场潜在客群占总人口近 65%。目前主要连锁品牌中，仅河南区域品牌九多肉多和 菊花开下线市场门店数占比较高，其他品牌均集中在高线市场，在考虑运输经济性下在 完成全国化布局后未来下沉市场空间可期。
3、对比绝味，蓄势待发我们将 2013 年绝味与当前紫燕相比，通过对单店、成本、费用三个维度拆解，我们认 为随着规模效应的显现，公司净利率有望超过 15%。
3.1 提价传导，同店优化
对比绝味，紫燕因客单价和客流量均较高，单店为其 1.4 倍。截至 2021 年末紫燕单店 收入为 62 万元/年，绝味为 44 万元/年，拆解看根据窄门餐眼统计，绝味客单价为 28.7 元，紫燕 31.6 元，因出厂到终端利润结构接近（多为 6 折进货），因此价格端紫燕为其 1.1 倍，量端紫燕为绝味的 1.3 倍。从时间维度看，2018-2021 年紫燕单店:绝味单店从 1.8 下滑至 1.4，量价拆解看，单店销量比值从 1.5 下滑至 1.3，单价比值从 1.2 下滑至 1.1，量端影响较价端更为显著。2020 和 2021 年绝味单店平均修复至 2019 年的 89%- 93%，2022 年预计能持续收敛至个位数缺口，紫燕 2020-2021 年单店相较于 2019 年缺 口持续增加，分别为 2019 年 87%和 82%，除了疫情影响外，新区域拓张及门店稀释使 得单店阶段性承压。
复盘绝味，其 2013 年至疫情前（2019 年）单店复合增速为 3%，其中主要依靠价端 贡献，量端在开店加密下回落幅度相对可控。参考紫燕门店水平我们对标绝味 2013 年 位置，绝味在持续跑马圈地的过程中单店销量基本维持在 10 吨以上，6 年复合增速为1%，而价格端从 30 元不到增加至 2021 年 40 元，复合增速达 4%，其中 2017 年-2018 年因成本压力有所提价，2018 年受宏观环境扰动及提价传导单价有所调整，2019 年随 着经济复苏，单店又有所好转。对紫燕单店的量价拆解来看，与绝味类似主要由价格端 形成支撑，单店销量由 2018 年 18 吨下滑至 2021 年 13.5 吨，复合增速为-9%；而单价 自 44.3 元提升至 46.1 元，复合增速为 1%。相同时间窗口下，绝味单店销量/单价复合 增速分别为-3%/3%，较好实现了量价端的平衡。 我们认为疫情扰动边际放缓下可参考 2013 年-2019 年绝味单店提振的节奏展望紫燕 未来单店提升的空间，从量价拆解看价格为核心，其中直接提价和结构调整为两大工具。
品类拓张上，绝味高客单价产品畜类和其他类占比增加且价格复合增速快于禽类。 绝味鲜货收入中 2016-2021 年禽类占比自 84%下滑至 77%，其中蔬菜类占比 9%占比 提升至 11%且 2018-2021 年基本稳定在 11%左右，畜类 2016-2021 年占比基本稳定在 1%，其他收入占比自 2016 年 6%提升至 2021 年 11%且呈现逐年增加态势，为结构调 整的核心变量，而其他产品中多为客单价较高的单品如鱿鱼、虾球等。从价格变化上看， 2016 年-2021 年畜类、其他、禽类和蔬菜类单价复合增速为 7%/11%/3%/3%。
对比绝味，紫燕大单品夫妻肺片单价明显高于其他品类，为价端的核心驱动动力。与绝 味类似，紫燕以散称及社区店为主，消费者对价格敏感度相对较低。分品类看，夫妻肺 片单价显著高于其他品类，且 2018-2021 年通过对经销商毛利率的调整也成为渠道毛利 率最高的品类。2019 年因非洲猪瘟等因素的影响，公司主要原材料牛副、猪副及鸡爪类 价格有所上升，公司综合考虑原材料价格涨幅及渠道和消费者接受度进行分批次价格调 整，其中为扶持新经销商发展， 9 月和 11 月调价对新经销商进行延迟且出厂端价格调 整幅度小于零售端，渠道利润率由所增加。公司核心单品夫妻肺片在 2019 年调价中定 价模式也发生了转变，此前公司不分食材类型统一按照 98.8 元/kg 向经销商收费，4 月 因牛类原材料涨幅较大，根据牛类食材不同占比分为 4 个等级：110.8/106.3/101.8/93.8 元/kg，分别对应牛类占比 65%/55%/45%/30%。9 月因品类间价差持续扩大，公司再 次调整为按牛、猪和其他食材分类收费，后续根据不同品类价格变化进行结构性价格调 整。公司 5 次价格调整后香辣休闲类单价有所回落主要因为公司增加了返利激励力度， 抵消了部分调价影响。2021 年夫妻肺片、整禽类和香辣休闲类直营和经销价差收敛主要 因直营层面公司针对较多新品做了促销活动且开设的 4 家赛八珍品牌定位性价比品牌， 使得直营模式下的上述品类单价有所回落。
3.2 规模效应，盈利可期
对比绝味，紫燕毛利率与 2013 年水平接近，其中原材料为主要影响变量。公司 2021 年鲜货直接材料/直接人工/制造费用占比分别为 85.3%/4.6%/10.1%，为保证可比口径 与 2020 年 绝味成本构成相比，其直接材料 /直接人工/制造费用占比分别为 81%/4%/15%，紫燕成本端受原材料影响更大。从产品结构看，主要因夫妻肺片直接材 料占比较高所致，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类 2020 年直接材料占比分别为 92%/79%/84%。从主要采购原材料看前六大原材料占比超 5 成，其中整鸡/牛肉占比合 计近 30%。从采购单价看，牛肉和牛杂类复合增速较高分别为 10%和 19%，其次为猪 副类有所波动，禽类整体波动相对较小。2021 年公司毛利率为 26.1%，包含运输成本毛 利率为 21.6%，与绝味 31.7%毛利率相差近 10 pcts，与 2013 年 27.5%的毛利率接近。
对比绝味，紫燕净利率略高于 2013 年水平，其中二级渠道网络将部分销售费用转接给 经销商，销售费用率低于绝味。拆解主要卤制品公司的费用率，考虑会计准则调整以可 比口径计算，绝味/紫燕/煌上煌/周黑鸭 2019 年费用率分别为 15%/12%/28%/44%，紫 燕 费 用 率 低 于 行 业 平 均 。 2021 年绝味 / 紫 燕 / 煌 上 煌 / 周 黑 鸭 净 利 率 为 11%/8.8%/5%/8.5%，紫燕盈利水平也处于行业前列。1）销售费用率：2021 年紫燕和 绝味销售费用率分别为 3.2%/8%（不含运输），以 2019 年可比口径看紫燕除运输费用 率较高外，广宣、职工薪酬、租赁等运营费用率均低于绝味，主要系公司二级渠道网络， 较多费用分摊至经销商处，例如 2021 年销售人员绝味为 608 人，紫燕仅 204 人，人均 创收也优于绝味。2）管理费用率：2018 年紫燕管理费用率较高主要因股权激励影响， 剔除后 2018-2021 年管理费用率为 6.6%、4.9%、5.1%和 4.5%略低于绝味。3）运输 费用率：2019 年公司物流端由自营 三方转为纯三方运输，与自营相比公司无需承担物 流人员薪酬和车辆折旧费，只需承担车辆仓储等运杂费。与绝味对比因其 2016 年便有 19 个生产基地，与公司 5 大工厂相比运输更具经济性。
2022 年因疫情影响及成本端压力，净利率预计下滑至 7%。根据公司招股说明书， 2022H1 公司实现收入 16.37 亿元，同比 16.52%，归母净利润（与扣非孰低）为 9332 万元，同比下滑 27.16%。经营业绩有所下滑主要系疫情散发对门店销售影响，此外原材 料价格上涨使得产品单位成本上升，毛利率有所下降至17.1%，2022H1净利率为5.7%。 公司预计 2022 年 Q1-3 可实现营业收入 27.1~28.2 亿元，同比 14.14%~18.77%，归母净利润 2.22~2.38 亿元，同比-24.38%~-18.93%，扣非净利润预计为 1.81~1.97 亿 元，同比-28.56%~-22.24%，其中公司 2019 年-2021 年收到政府补助分别为 1834/5061/6616 万元，Q1-3 预计非经常性收益为 4-5 千万，Q1-3 净利率为 7%左右。 考虑到 Q4 因冷卤逐步进入淡季，预计四季度收入环比或有所下滑，预计全年收入为 35.7 亿元，同比 15.6%，利润端考虑成本压力预计为 2.5 亿元，净利润增速为-23.3%。
我们预计 2022-2024 年收入分别为 35.7/43.0/50.9 亿元，同比 15.6%/ 20.3%/ 18.2%，毛利率分别为 17.8%/19.9%/21.1%，归母净利润 分别为 2.5/4.0/5.3 亿元，同比-23.3%/ 60.2%/ 30.5%。具体来看：
1）收入端：鲜货增长稳健，预包装发展快速，开店和单店双向修复
鲜货业务：预计收入为 29.4/33.5/38.6 亿元，同比 9%/14%/15% 鲜货业务占公司总收入的 80%左右，为分业务预测的核心。具体来看又可分为夫妻肺片、 整禽类、香辣休闲和其他鲜货，通过我们单店量价拆分及直营和经销渠道拆解，预计除 其他鲜货类经销渠道有望实现率先单店销量摆正，其余品类单店销量或仍有压力，单价 方面考虑 2021 年 9 月针对夫妻肺片、香辣休闲等品类提价传导及结构优化，预计价格 端一定程度上对冲单店销量回落压力。 预包装及其他：预计收入为 4.8/7.7/10.1 亿元，同比 100%/60%/30% 2021 年预包装业务占公司总收入的 8%，2019-2021 年复合增速达 44%。从分渠道看其 他模式收入（电商、商超、团购）等 2019 年-2021 年收入复合增速达 56%，我们预计 疫情反复下多渠道多场景拓展将使其延续高速发展态势，业务占比或将提升至 20%。 分渠道看：预计 2023-2024 年净增 1100 家，2025 年接近万家，单店逐步恢复 2021 年公司经销模式占收入 90%，为收入增长的主要来源。我们预计直营门店数量维 持稳定下经销商积极拓店，今年因华东地区疫情影响，全年闭店率有所上升，开店节奏 或有放缓，预计 2023 年恢复正常后 2024 年门店超 8000 家，2025 年有望接近万店目 标。从单店收入看，考虑门店加密和新区域拓张，店效或修复缓慢。
2）利润端：成本压力较大，毛利率阶段性承压，净利率逐年恢复
2022 年主要原材料价格仍维持高位，尤其是屠宰环节因以疫情扰动供给短期鸭副、牛副、 猪副等价格仍在高点，此外运费和制造成本因通胀大环境下有所承压，我们预计毛利率 同比下滑 3.9pcts 至 18%，由于公司上游原材料采购较为分散，成本端改善斜率或弱于 大单品集中采购，预计 2023-2024 年毛利率缓慢提升。费用率方面，2022 年仍有部分股 权激励及 IPO 费用计提，预计 2023 年后费用率将回归常态。
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精选报告来源：【未来智库】。
