永兴转债龙头（兴证固收.转债）
永兴转债龙头（兴证固收.转债）下修条款较松，债底保护尚可1 永兴转债打新分析与投资建议风险提示：碳酸锂项目进度不及预期，碳酸锂、不锈钢下游需求不及预期。报告正文2020年6月5日，永兴材料发布公告将于6月9日在网上发行7亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于炼钢一厂高性能不锈钢连铸技改项目（1.02亿元）、年产1万吨电池级碳酸锂项目（2.15亿元）、120万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目（2.54亿元）、补充流动资金（1.29亿元）。
投资要点
永兴转债（评级AA、发行规模7亿元）的下修条款相对宽松，纯债价值约为87.25元，债底保护尚可。预计目前平价下永兴转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格113-117元。在配售50%的假设下其留给市场的规模为3.50亿元，估算中签率约0.017%。打新参与没有异议。宏观经济下行背景下永兴材料的主营产品不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材增长遇到一定挑战，虽然公司已经布局碳酸锂相关业务，但实际营收/盈利占比还相当有限。因此当新能源汽车产业链成为热点时，公司股价表现相对较好（如2019年11月至2020年2月），但其基本面变化还需要更多观察。
永兴材料从事高品质不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材的研发和生产（2019年营业收入占比超过95%），不锈钢棒线材在国内市场占有率长期稳居前二，双相不锈钢管坯产量居全国第一。油气炼化及开采、机械装备制造是公司产品应用的核心领域，2019年合计贡献公司约85%的营业收入和81%的毛利。公司自2017年切入碳酸锂开采业务，截至2019年年底永兴新能源年产1万吨电池级碳酸锂项目完成工程主体建设及设备安装、调试工作，开始进行试生产；120万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目也已完成工程主体建设及设备安装，进入设备调试阶段。
2019年全年公司实现营业收入49.09亿元，同比增长2.40%；实现归母净利润3.44亿元，同比下降11.29%。除了制造业投资低迷、不锈钢线材订单减少、行业竞争加剧带来的产品毛利率持续下滑影响盈利能力之外：1）计提永诚锂业商誉减值准备4653万；2）计提永诚锂业应收款项减值准备3657万元进一步侵蚀了公司盈利成果。另外，还需要关注报告期内公司经营活动现金流量净额、资产周转率下降，存货规模同比增长等问题。值得一提的是，2019年公司锂矿采选及锂盐产品带来0.15亿元收入，毛利率达到17.37%（超过其他业务平均毛利率12.15%），展现出了较好的发展态势。20Q1公司营业收入/归母净利润为9.19/0.76亿元，同比下滑22.44%/ 27.02%，这主要源自疫情冲击带来的生产和运输困难。
风险提示：碳酸锂项目进度不及预期，碳酸锂、不锈钢下游需求不及预期。
报告正文
2020年6月5日，永兴材料发布公告将于6月9日在网上发行7亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于炼钢一厂高性能不锈钢连铸技改项目（1.02亿元）、年产1万吨电池级碳酸锂项目（2.15亿元）、120万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目（2.54亿元）、补充流动资金（1.29亿元）。
1 永兴转债打新分析与投资建议
下修条款较松，债底保护尚可
永兴转债下修条款较为宽松（10/20，90%），赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年6月5日）6年期AA企业债到期收益率4.52%计算，到期按108元赎回，其纯债价值约为87.25元，面值对应的YTM为2.13%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价17.16元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为60%）的摊薄幅度为11.33%。
静态看，预计首日上市价格为113-117元
截至6月7日收盘永兴转债对应平价为100.29元。永兴材料从事高品质不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材的研发和生产，不过自2017年以来公司已经切入碳酸锂产品（目前盈利占比很低），也就是说新能源汽车的放量或许对其业绩有一定拉动。换句话说，市场可能给其略高于久立转2（主营不锈钢及特种合金管材、评级AA、规模10.40亿元、平价93.44元对应价格109.92元）的定位。
静态看，预计目前平价下永兴转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为113-117元。
预计中签率0.017%，积极参与
根据最新数据，永兴材料的前两大股东为高兴江和浙江久立特材科技股份有限公司，两者分别持股43.40%/10.00%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售50%的假设下其留给市场的规模为3.50亿元。
永兴转债仅设置网上发行。近期发行的蓝帆转债（AA，规模约31.44亿元）、益丰转债（AA，规模15.81亿元）网上申购约525/574万户。假定永兴转债网上申购500万户，按照打满计算中签率在0.017%左右。
打新参与没有异议。宏观经济下行背景下永兴材料的主营产品不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材增长遇到一定挑战，虽然公司已经布局碳酸锂相关业务，但实际营收/盈利占比还相当有限。因此当新能源汽车产业链成为热点时，公司股价表现相对较好（如2019年11月至2020年2月），但其基本面变化还需要更多观察。
2 永兴材料基本面分析
不锈钢行业领先企业，新增碳酸锂开采业务
永兴材料从事高品质不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材的研发和生产（2019年营业收入占比超过95%），不锈钢棒线材在国内市场占有率长期稳居前二，双相不锈钢管坯产量居全国第一。油气炼化及开采、机械装备制造是公司产品应用的核心领域，2019年合计贡献公司约85%的营业收入和81%的毛利。
公司自2017年切入碳酸锂开采业务，截至2019年年底永兴新能源年产1万吨电池级碳酸锂项目完成工程主体建设及设备安装、调试工作，开始进行试生产；120万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目也已完成工程主体建设及设备安装，进入设备调试阶段。资源储备方面，联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿采矿许可证，矿权面积0.7614 km2，累计查明控制的经济资源量矿石量730.74万吨，开采规模为25万吨/年。另外2019年公司将花桥矿业纳入合并报表。花桥矿业拥有矿权面积1.8714 km2，累计查明控制的经济资源量矿石量4507.30万吨，开采规模为100万吨/年，是公司未来锂云母和碳酸锂生产原材料的主要保障渠道。
长期看国内不锈钢产量持续增长，新能源汽车带动碳酸锂需求
2019年我国不锈钢粗钢产量和表现消费量增速回升至10.11%/15.49%，产量占全球比重接近60%，而根据国际不锈钢论坛（ISSF）数据，2019年美国、欧洲不锈钢产量出现负增长。碳酸锂方面，由于下游新能源汽车的市场空间广阔且碳酸锂价格处于低位，因此往后看供需结构改善、行业景气度提升值得期待（据OF Week储能网等数据，2019H1我国销售新能源汽车61.7万辆，同比增长49.6%；动力电池装车量共计30.0GWh，同比增长93.1%；碳酸锂产量8.2万吨，同比增长33.2%）。
当然公共卫生事件会对上述两条逻辑带来一定冲击。截至2020年4月国内新能源汽车产量累计同比增速为-43.90%，不过就4月单月来看产销为8.0/9.1万辆，环比3月上涨61.6%/ 72.0%。国外20Q1情况较好，德国、法国、挪威、葡萄牙、瑞典3月实现注册量同比增长104%/60%/-27%/26%/77%，同时传出欧盟考虑针对零排放汽车免征增值税的消息。也就是说，新能源汽车的长期替代逻辑没有遭遇挑战。
2019年公司业绩明显回落
2019H1永兴材料实现营业收入/归母净利润24.82/2.65亿元，同比增长2.22%/ 18.32%。报告期内公司实现产品销量14.58万吨，同比增长1.32%，高利率相对较高的电力装备制造、交通装备制造领域产品和特殊合金材料收入同比分别实现8.25%、336.30%和12.61%的增长，而毛利率较低的机械装备制造领域产品收入同比下滑10.76%。但由于行业景气度有所下行，公司综合毛利率相较于2018年同期降低2.17个百分点至13.38%。当期公司确认拆迁补偿收益及转让锻造车间收益0.98亿元，如果扣除该非经常性损益，扣非归母净利润下滑25.98%。
2019年全年公司实现营业收入49.09亿元，同比增长2.40%；实现归母净利润3.44亿元，同比下降11.29%。除了制造业投资低迷、不锈钢线材订单减少、行业竞争加剧带来的产品毛利率持续下滑影响盈利能力之外：1）计提永诚锂业商誉减值准备4653万；2）计提永诚锂业应收款项减值准备3657万元进一步侵蚀了公司盈利成果。另外，还需要关注报告期内公司经营活动现金流量净额、资产周转率下降，存货规模同比增长等问题。值得一提的是，2019年公司锂矿采选及锂盐产品带来0.15亿元收入，毛利率达到17.37%（超过其他业务平均毛利率12.15%），展现出了较好的发展态势。
20Q1公司营业收入/归母净利润为9.19/0.76亿元，同比下滑22.44%/27.02%，这主要源自疫情冲击带来的生产和运输困难。
正股估值略高于3年以来中枢水平
截至6月7日收盘永兴材料PE（TTM）19.6倍，PB（LF）1.88倍，对比特钢（中信行业）PE较高，PB较低，纵向看目前估值略高于三年来中枢位置。公司目前股价暂不受到解禁股压力，持股43.40%的大股东高兴江质押其51.85%股份。
风险提示：碳酸锂项目进度不及预期，碳酸锂、不锈钢下游需求不及预期。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《布局碳酸锂业务的国内不锈钢龙头 ——永兴转债投资价值分析》
对外发布时间：2020年6月7日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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