水泥走势分析及建议（水泥行业分析供需平衡重建）
水泥走势分析及建议（水泥行业分析供需平衡重建）（1）基建市政领域的水泥用量有望持续上行我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在 10 月转正。 一方面，9-11 月是传统施工旺季，基建实物需求的落地将反映在基建领域水泥用量的上 升上。另一方面，随着地产需求端政策和主体纾困政策的落地，地产销售的回升有望支 撑地产新开工、施工体量企稳，新开工面积等指标同比进一步恶化的空间有限。其二，宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放，支撑基建投资继续加速。专 项债方面：（1）1-6 月已发行的新增专项债券共支持超过 2.38 万个项目，其中在建项目 约 1.08 万个，新建项目约 1.3 万个，共安排超过 2400 亿元专项债券资金用作重大项目 资本金，专项债券项目市场化配套融资超过 5300 亿元。（2）9 月 7 日国常会提出，依法 盘活地方 2019 年以来结存的 5000 多亿元专项债限额，各地要在 10 月底以
（报告出品方/作者：东吴证券，黄诗涛、石峰源）
1. 稳增长基调延续，扩大有效投资拉动水泥需求低位回升1.1. 稳增长政策接续发力，基建仍是核心着力点
2022 年年初以来，国内经济持续承压，尤其是在疫情反复、俄乌战争等内外突发性 因素的影响下，内需释放受到约束，通胀压力高位运行。在经济下行压力加大的背景下， 国务院稳经济一揽子措施加速出台和落地，财政政策接续发力，货币政策保持流动性合 理充裕。 年初以来，宏观维持“宽货币 宽财政”的主基调，但多重因素导致信用扩张受阻， 投资链条回升动力不足。（1）地产：销售端在需求端政策持续落地和按揭利率下降的背 景下改善速度晚于前几轮，投资端受制于房企资金链压力加大以及销售复苏缓慢的因素 同比降幅也在扩大。（2）基建：专项债前置和增量准财政工具发力，但实物需求落地滞 后，归因于疫情影响项目前期工作及施工节奏、隐形债务严格监管以及资金缺口等因素。
当前宏观政策主要抓手为扩大有效投资与促进消费复苏，基建投资仍将是核心着力点。其一是下半年稳增长政策接续发力，推出增量政策工具。一方面，2022 年以来预 算内支出中基建类支出占比较去年同期明显提升，专项债发行节奏明显前置，在地方政 府性基金支出上反映为同比维持较快增长；另一方面，下半年进一步推出增量政策工具， 包括：（1）新增 5000 多亿元的专项债发行，（2）新增 6000 亿元以上的政策性开发性金 融工具，（3）调增 8000 亿元政策性银行信贷额度。
其二，宏观政策工具效能有望在三四季度进一步释放，支撑基建投资继续加速。专 项债方面：（1）1-6 月已发行的新增专项债券共支持超过 2.38 万个项目，其中在建项目 约 1.08 万个，新建项目约 1.3 万个，共安排超过 2400 亿元专项债券资金用作重大项目 资本金，专项债券项目市场化配套融资超过 5300 亿元。（2）9 月 7 日国常会提出，依法 盘活地方 2019 年以来结存的 5000 多亿元专项债限额，各地要在 10 月底以前发行完毕， 优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。 政策性开发性金融工具：截至 8 月，首批 3000 亿元政策性开发性金融工具已完成 投放，国开基础设施投资基金已签约 422 个项目，共投放 2100 亿元，农发基础设施基 金完成 900 亿元资金投放，后续力争在三季度末之前落地，尽快形成更多实物工作量和 有效投资。后续发改委将继续发挥协调机制的作用，推动新增额度尽快落实落地。
地产需求端政策推动销售端景气回升，纾困政策落地或助力投资端企稳。（1）央行 政策推动房贷利率进一步下行。5 月 15 日，央行、银保监会发布《关于调整差别化住 房信贷政策有关问题的通知》，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套商业性个人 住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR）减 20bp；5 月 20 日，央行进一步将 5 年期 LPR 下调 15bp，在信贷环境持续宽松的推动下，地产端基本 面筑底进度或将加快。8 月 22 日，央行进一步下调 LPR，带动首套房房贷利率下限降 至 4.1%，二套房房贷利率下限为 4.9%，此前部分二三线城市房贷利率已下调至房贷利 率下限水平，LPR 调降后意味着各地房贷利率下调仍存在空间。（2）各地“因城施策” 持续发力，驱动购房需求回升。4 月 29 日中央政治局会议强调，支持各地从当地实际 出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展，表 态相对此前更加积极。在“房住不炒”的前提下，今年一季度以来多地接连出台放松政 策，包括降低首付比例、放松限购限贷、公积金贷款优惠、人才落户及补贴政策等。（3） “保交付”方面，8 月初郑州设立首个房地产纾困基金，规模暂定 100 亿元，鼓励央企、 国企等社会资本参与盘活问题房产。此次纾困基金采用“政府引导、多层级参与、市场 化运作”原则，采用母子基金运作，子基金对项目实施全封闭管理，按照销售进度逐步 回收投资并陆续退出，盘活资金专项用于危困房企问题楼盘。纾困基金的设立能够专款 专用，避免资金腾挪，有助于进一步推进“保交付”，化解停工停贷可能引发的系统性 风险，并推动信心修复，避免市场进一步剧烈下滑。9 月 6 日，郑州市印发《“大干 30 天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动实施方案》，这是全国首个系统、务 实的复工文件。文件进一步明确各主体责任，将责任分解到区一级领导，要求各负其责、 各司其职，严打表演式复工，要求在 10 月 6 日前实现停工楼盘项目全面持续实质性复 工。9 月 23 日，国开行向沈阳市支付全国首笔“保交楼”专项借款。该笔专项借款的 具体借款金额、保交楼对象等细节虽有待进一步明确，但银保监会此举释放了积极的推动支持信号，起到了引领示范作用。（4）9 月以来中央层面政策频出，自上而下推动需 求进一步复苏。9 月 29 日央行、银保监会发布通知，2022 年底之前，对 2022 年 6-8 月 新建商品住宅价格环比、同比连续下降的城市，当地政府可自主决定维持、下调或取消 首套房贷款利率下限；9 月 30 日财政部、税务总局公布，2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人， 对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠；9 月 30 日晚，央行宣布 2022 年 10 月 1 日起下调首套个人住房公积金贷款利率 15bp，5 年以下（含 5 年）利率调整为 2.6%， 5 年以上利率调整为 3.1%。中央层面自上而下的直接表述有助于提振需求，推动市场进 一步复苏。
1.2. 基建实物需求落地有望推动水泥需求持续回升
我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄，单月同比增速有望在 10 月转正。 一方面，9-11 月是传统施工旺季，基建实物需求的落地将反映在基建领域水泥用量的上 升上。另一方面，随着地产需求端政策和主体纾困政策的落地，地产销售的回升有望支 撑地产新开工、施工体量企稳，新开工面积等指标同比进一步恶化的空间有限。
（1）基建市政领域的水泥用量有望持续上行
一是传统基建仍占相当比例，其中水泥用量较大的交通、水利以及公共设施领域， 投资额在全部固定资产投资以及基建投资中仍占相当比例，预计基建投资对水泥用量仍 具备显著的拉动作用。根据建筑材料工业规划院，公路（道路运输业）、城市建设（公 共设施管理业）和铁路建设领域是单位水泥用量最大的三个细分领域，此外水利、电力 领域水泥用量也较大。2017 年以来，水泥用量最大的道路运输业、铁路运输业以及公共 设施管理业在全部固定资产投资中的比重维持在 15%以上，占基建投资的比重也较稳定。
二是基建实物工作量显著滞后，随着新开工项目逐步进入施工期，以水泥为代表的 实物需求有望集中落地。2022 年 1-8 月不含电力基建投资累计同比增速达 8.3%，房地 产开发投资完成额同比增速虽仍持续为负，但剔除这部分影响，水泥需求却出现了与基 建投资增速相背离、且显著弱于房地产开发投资的表现，这种异常主要是受到基建实物 工作量滞后的影响，从资金拨付到项目施工的时滞延长。除疫情和高温等不可抗因素外， 土地财政收入下滑导致地方政府支出乏力、隐性债务监管约束限制基建发力，均是导致 基建实物工作无法得到实质性推进的重要原因。
近期国务院、央行、发改委多部门多次强调“尽快形成实物工作量”。资金端，此 前 8000 亿新增政策行信贷额度、3000 亿元政策性开发性金融工具有助于解决配套资金 受限的问题。项目端，国常会提出对重点项目继续采取集中办公、并联办理等方式，提 高审批效率，强化要素保障，地方政府可根据职责权限对用地、环评等办理作出承诺， 项目落地后按规定补办手续。督导方面，8 月 31 日国常会提出“国务院再派一批督导和 服务工作组，赴若干省份推动政策落实，适时核查回访，重点核查项目建设三季度实物 工作量完成、完善手续等情况”。施工节奏方面，高温、疫情影响缓和带来施工环境改 善，预计前期滞后的需求将得到释放，带来水泥需求回升。
（2）地产需求快速下行冲击已充分显现，后续进一步下降空间有限
水泥在地产领域的用量主要集中在施工中前段，自 2021 年下半年以来，地产市场 景气下行、资金链以及监管因素等导致开发体量快速下行，2022 年内拿地、新开工面积 单月同比连续大幅负增长，反映市政房建需求的商品混凝土产销受拖累也出现大幅负增 长。虽然近几个月地产投资分项中建筑工程投资仍在下行，但前瞻的土地购置指标和房 屋新开工面积降幅未出现明显扩大，预计随着销售底部回暖，拿地和房屋新开工有望见 底，后续地产领域水泥用量进一步下降的空间有限。
2. 需求回暖 供给收缩推动库存下行和价格弹性增强2.1. 新增产能影响仍然有限，主要冲击广西市场
年内新增产能主要来自于前期产能置换项目，有效净新增产能体量较小。我们扣除 有效置换后，2022 年内新点火产能相当于 2021 年末全国熟料产能的 1.2%。区域分布 上集中于广西，该省区净新增产能相当于 2021 年末产能的 11.0%，对当地供需关系冲 击较大，其他省区中安徽、福建和云南的本省净新增产能相当于 2021 年末产能的 3.1%， 对当地供需关系冲击较小。随着早期产能置换项目投产进入尾声，有效置换减量产能比 重增大，预计 2023 年全国熟料产能净新增体量有望继续缩减。
2.2. 产能发挥率预计延续低位运行
我们预计水泥行业产能发挥率在此轮景气修复过程中将延续低位运行。一方面行业 计划错峰时间预计将继续延长，并反映在 2022-2023 年错峰生产计划中；另一方面，在 行业效益处于低位的背景下，我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位，反映行业 竞合的修复。 其一是行业计划错峰时间预计将继续延长。2022 年内行业整体计划错峰时间已经 有所延长。2022 年内水泥需求受地产下行、疫情散发等多方面因素影响降幅超预期，带 来行业效益的快速下降，行业为应对需求冲击，在错峰生产时间安排上整体有所拉长。 其中北方地区在传统采暖季错峰时间有所延长的基础上，部分地区延长了夏季错峰时长， 如山西省 4-9 月错峰天数由 30 天延长至 60 天，吉林省错峰天数由 15 天延长至 30 天， 辽宁省错峰天数由冬季 121 天、夏季 30 天延长至全年 180 天；部分南方省区则在传统 淡季前后延长集中错峰时间或新增集中错峰时段，如湖南省新增非采暖季错峰安排， 2022 年 6 月 20 日-30 日错峰停窑 8 天，7 月 1 日-31 日错峰停窑 15 天，8 月 1 日-31 日 错峰停窑 20 天；江苏省梅雨高温季节停窑天数由 15 天增至 20 天。考虑到 2022 年计划 错峰以及企业自主停窑在需求冲击下未使得行业效益出现显著好转，预计 2023 年行业 计划错峰时间有望继续延长。
其二是我们预计企业自主停窑时间也将维持相对高位。为应对价格下行和库存上行 的压力，2022 年内水泥企业自主错峰时间也有明显拉长，对应年内行业熟料产能利用率 较 2020 年、2021 年同期有明显下降。考虑到当前库存仍处历史中枢之上，行业盈利仍 处底部区域，以及企业对需求的悲观预期，预计水泥企业自主停窑时间也将在此轮景气 修复的过程中维持相对高位。
2.3. 行业库存中枢下移，水泥价格弹性将逐步增强，重点看好长三角市场
（1）需求端假设： 根据上文分析，中性预测下，我们预计 2022 年内水泥需求同比降幅有望收窄，单 月同比增速有望在 10 月转正，但单月全国平均出货率仍将低于 2020 年同期值。 其中长三角区域由于区域地方财力较强、项目储备多、地产基本面好等因素，我们 预计其较 2020 年的下降幅度将小于全国平均。
（2）供给端假设： 根据上文分析，中性预测下，我们预计 2022 年 10-12 月行业产能发挥率会随着需 求回暖环比有所上升，但基于行业盈利尚处低位，产能发挥率将低于 2020 年同期值。
（3）库存变化测算结果：基于上述中性假设，我们测算 10-12 月全国平均水泥库 容比有望延续平稳降低的趋势。其中供需关系良好、当前库存基数较低的长三角区域， 库位有望在 10 月回落至中低位，长江流域库存下降节奏预计相对滞后，但仍领先于全 国平均水平。
（4）敏感性分析： 考虑疫情反复、基建实物需求落地节奏以及地产放松政策对需求端的影响，我们对 需求端假设进行敏感性分析，即假设水泥出货率在上述中性假设下分别 4pct/ 2pct/持平 /-2pct/-4pct。敏感性分析结果显示，若需求端弱于中性假设 4 个百分点及以上，长三角 区域和长江流域市场或将不会出现显著的库存去化过程。
（4）年内价格节奏判断：需求加速，价格持续表现，上涨斜率增加
随着全国水泥平均库存从高位回落，全国水泥均价有望持续上行，价格向上的斜率 也将增加。 长三角：平均出货率较高的长三角区域，价格上涨的斜率将更大，随着库存下行至 中低区间，有望看到一定的价格弹性。 长江流域：沿江市场产能利用率和集中度好于全国平均，预计景气也将跟随下游长 三角市场的反弹而回升，表现强于全国整体。 短期水泥出货环比显著提升，除了部分地区疫情影响缓和、台风影响结束，基建市 政实物需求的落地也是重要因素。样本企业水泥出库量回升至 7 月高点，全国水泥出货 率同比降幅明显收窄，其中对应重点工程需求的水泥直供量已经超过前高，反映基建需求稳步提升。但整体出货率仍低于历史季节性水平，库存的显著去化当前仅发生在部分 区域，因此区域间的水泥流动也制约了涨价节奏。预计在疫情影响缓和后有望看到出货 率加速回升，带来大范围的库存去化，进而开启全面涨价进程。
（5）2023 年行业景气中枢有望同比上行
中性假设下，我们预计 2023 年全国水泥需求同比 2%，剔除错峰后产能利用率同 比提升 0.8pct 至 65.7%，预计全年价格中枢有望同比上移。 中性假设下，我们预计 2023 年全国水泥需求同比增加 2%（悲观/乐观假设下分别 同比-1%/ 5%），基于稳增长主基调下基建需求的持续性以及地产的企稳；预计 2023 年 长三角水泥需求同比增加 4%（悲观/乐观假设下分别同比 1%/ 7%），长江流域水泥需 求同比增加 3%（悲观/乐观假设下分别同比持平/ 6%）。 经测算，2023 年剔除错峰后全国熟料产能利用率同比提升 0.8pct（悲观/乐观假设下 分别同比-1.1pct/ 2.8pct），长三角熟料产能利用率同比提升 2.1pct（悲观/乐观假设下分 别同比持平/ 4.3pct），长江流域熟料产能利用率同比提升 1.6pct（悲观/乐观假设下分别 同比-0.5pct/ 3.7pct）。
3. 板块市净率已低于前几轮底部，景气回升有望驱动估值修复在过去几轮地产周期中水泥板块的行情里，水泥行业估值与地产链共振，但核心行情由盈利驱动，在需求增长放缓和供给侧改革深化的背景下，行业盈利端的机会也从需 求主导转向供给发力。 盈利周期的影响明显强于估值周期，在地产周期弱化的 2017-2019 年，水泥板块在 盈利驱动下仍有良好表现。2016 年是显著的分水岭，2016 年以前需求周期主导，2016 年以后供给影响加大。 （1）2016 年之前：水泥板块估值周期（市盈率和市净率）与地产板块估值周期节 奏近乎一致，且领先于水泥行业景气的拐点。因为供给侧约束尚弱，行业盈利周期高度 依赖需求驱动，所以地产链需求预期是水泥需求乃至景气周期的重要先行指标。（2）2016 年之后：水泥板块市净率中枢有所上移，归因于水泥股盈利中枢的提升；但板块市盈率 中枢下移，且波动收窄，与行业需求见顶、业绩弹性减弱有关。
从水泥龙头企业相对估值看，前几轮周期中，以海螺为代表的龙头企业的市盈率估 值的底有所下移，而市净率估值的底基本稳定。 （1）市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行业需求增长的放缓，以及错峰生产 背景下水泥供需在 2017-2020 年维持紧平衡，企业获得超高利润但无法持续。 （2）市净率的底基本稳定，我们认为关键原因一方面在于产业政策严格化，尤其 是产能置换政策收紧，有利于把控长期供给总量和去化过剩产能，进而保障行业长期盈 利中枢。另一方面，矿山、码头等要素在生态环保严格管控下难以低成本复制，环保、 能耗等标准大幅提升，以及政策面差异化的管控手段，龙头企业相对于区域中小型企业 仍然享有一定的成本优势。
但在此轮调整过程中，从市净率来看，当前水泥板块和以海螺为代表的龙头企业估 值已经低于前几轮周期的底部。考虑到行业成本曲线较为陡峭，产业政策对新增产能及 产能发挥的约束仍然较严，行业龙头企业中长期盈利中枢有支撑，当前估值下具有明显 的安全边际。随着基建实物需求落地，需求端低位回暖，行业景气回升，水泥龙头企业 估值将迎来修复。 此外，2020 年以来随着以华新为代表的水泥企业多元业务贡献占比增大，水泥公司 个体“α”逐步凸显，估值中的成长性溢价有望进一步显现。过去水泥企业产业链延伸、 转型的成长性溢价长期被忽视，未来以骨料为代表的产业链延伸业务中长期体量有望大 幅增长。海德堡、拉法基豪瑞水泥等国际水泥巨头定位均为全球领先的建筑材料生产商， 而非单纯的水泥制造商，2021 年海德堡、拉法基豪瑞非水泥业务的收入占比分别达到 49%和 35%，已经成为公司重要的盈利来源。
4.1. 海螺水泥
安徽海螺水泥股份有限公司成立于 1997 年 9 月，同年 10 月在中国香港上市，开创 了中国水泥行业境外上市的先河。海螺水泥是世界上最大的单一品牌供应商，名列 2022 年《福布斯》“全球上市公司 2000 强”第 374 位，位列水泥行业全球第一。 公司国内水泥熟料产能位居行业第 2 位，公司下属 300 多家子公司，分布在全国 20 多个省、市、自治区和印尼、缅甸、老挝、柬埔寨等 8 个国家，经营产业涉及水泥制造、 塑料制品、装备制造、新型物流、建筑安装、国际贸易、耐火材料、绿色能源等。
公司产能布局
公司 2021 年底水泥熟料产能为 21551 万吨/年（水泥协会口径），排名行业第 2 位； 综合竞争力和盈利能力位居行业第 1 位。 公司全国性布局，产能集中分布在安徽、湖南、贵州、广东、广西（分别占公司总 产能的 34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%），也是沿长江（长三角） 大湾区（珠三角） 代表性标的。其中在安徽、江西、湖南、广东、广西、重庆、四川、贵州、陕西、甘肃 产能（占该省区熟料总产能的 59%、15.9%、25.3%、16.4%、17.7%、11.8%、7.7%、19.8%、 19.3%、12.4%）位居区域前三名。
4.2. 天山股份
天山股份成立于 1998 年 11 月，1999 年于深交所上市，2021 年公司作为中国建材 集团有限公司（下称中国建材集团）水泥业务整合平台，购买中国建材集团 4 大水泥板 块（中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥）资产，成为中国建材集团基础建材领 域的核心企业，同时也是世界业务规模最大、产业链齐全的水泥公司。 公司业务范围涵盖水泥熟料、商混、骨料的制造和销售，截至 2021 年底公司市值 达 1250 亿元，总资产 2850 亿元，下辖法人单位 540 家，市场范围覆盖华北、华东、华 中、西南、西北等地区 25 个省、自治区、直辖市，从业员工达 7.1 万人。2021 年实现 营业收入 1 700 亿元，利润总额 208 亿元。
公司产能布局
公司完成重组后，2021 年水泥熟料产能为 31351 万吨/年（公司公告口径），排名行 业第一位，市场范围覆盖华北、华东、华中、西南、西北等地区 25 个省、自治区、直 辖市，从业员工达 7.1 万人。 公司全国性布局，其中在浙江、江苏、四川、新疆、湖南、山东、河南、江西、贵 州、重庆、云南、安徽、广东、广西产能（占该省区熟料总产能的 51.6%、38.5%、34.4%、 33.8%、33.7%、32.2%、31.6%、24.9%、22.9%、21.2%、17.0%、12.8%、8.1%、6.9%） 位居区域前五名。
4.3. 上峰水泥
公司是全球建筑材料上市公司百强企业。截至 2021 年底，公司水泥主业产能规模 居行业前 20 强，在浙江、安徽、江苏、宁夏、新疆、内蒙古、贵州、广西、江西等 9 个省份和境外的吉尔吉斯斯坦等国家拥有 50 多家子公司，具备水泥熟料年产能约 1 500 万吨，水泥约 1 950 万吨，拥有新型干法水泥熟料生产线 11 条，在建水泥熟料生产线 4 条。 公司在专注做好主业的同时，结合内外总体环境形势，逐渐拓展了水泥窑协同处置 环保、智慧物流及光伏新能源等相关产业，收缩和逐渐退出房地产业务，适度开展了国 家重点支持鼓励的科技创新领域新经济产业股权投资业务，但截至 2021 年底，水泥建 材主业占营业收入比重仍超 90%。
公司产能布局
公司 2021 年底水泥熟料产能为 1364 万吨/年（水泥协会口径），排名行业第 18 位，正处在由区域性企业开启跨区域布局的阶段。 公司产能集中分布在安徽、宁夏（占公司总产能的 56.82%、17.05%）。其中在安徽、 宁夏（占该省区熟料总产能的 5.7%、10%）位居区域前三名。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
