三花智控分析（惊吓之后一路惊喜）
三花智控分析（惊吓之后一路惊喜）铜对制冷业务比较敏感。铜价格的变化对我们毛利的影响不是很大，因为基本上是可以传导到下游的。成本端压力缓解21年—22H1受原材料涨价影响，公司毛利率整体下滑，现金流走弱。上海疫情影响新势力产能，加上基本盘业务——空调随地产趋势下滑，公司估值一度低落。故事情节并非总在低潮，制冷业务首先迎来意外惊喜——美的、奥克斯的转单，能源危机和热季突袭促使欧洲制冷业务开始增长，商用业务毛利较高而且还在快速增长，随着近来疫情控制好转，汽零业务也开始回升，头部客户特斯拉、比亚迪之外，公司还迎来了通用客户的批产。一季报虽然惨淡，二季度提心吊胆，但这些都是过去式，远望2025之后的未来，我们能够看到的风景—阳光依旧灿烂。一、管理层概述
【22H1交流纪要】
因为事关安全大计，热管理是我们一直比较看重的板块。
三花智控的基本盘是传统制冷业务（占比七成）。近年来汽零业务增长迅猛，目前已经占公司营收比重三成。未来这个比例会倒过来，汽零会成为公司的主导业务。
汽零业务的电子膨胀阀硬件需实现密闭、降噪等功能，软件方面，公司自研算法与外购芯片进行匹配，有较强的技术壁垒；基于长期的布局，现已绑定优质客户，如大众、比亚迪、上汽、蔚来等，且已全球化布局，就近配套提高客户黏性，提升了公司的竞争力。
21年—22H1受原材料涨价影响，公司毛利率整体下滑，现金流走弱。上海疫情影响新势力产能，加上基本盘业务——空调随地产趋势下滑，公司估值一度低落。
故事情节并非总在低潮，制冷业务首先迎来意外惊喜——美的、奥克斯的转单，能源危机和热季突袭促使欧洲制冷业务开始增长，商用业务毛利较高而且还在快速增长，随着近来疫情控制好转，汽零业务也开始回升，头部客户特斯拉、比亚迪之外，公司还迎来了通用客户的批产。一季报虽然惨淡，二季度提心吊胆，但这些都是过去式，远望2025之后的未来，我们能够看到的风景—阳光依旧灿烂。
一、管理层概述
成本端压力缓解
铜对制冷业务比较敏感。铜价格的变化对我们毛利的影响不是很大，因为基本上是可以传导到下游的。
微通道对铝敏感，铝的回落总的大方向还是利好的，长期来看也是希望可以推进铝的价格联动，也并不是想赚铜铝涨跌的价钱，还是希望维持一个稳定的毛利率，这是第一要务。
公司有50%的业务是来自海外，所以人民币的贬值是利好于公司出口业务的。
运费压力有所缓解。运费22年开始也已经比21年第三季度的高位下降了挺多的，公司内部也有在做一些装箱率的提升。
二季度的不确定因素在疫情。四月份其实是影响比较严重的一个月，我们的下游在上海一些客户是有停产的情况的，这个确实对我们的排产产生了一定的影响。好在五月份开始就已经好转，并逐渐恢复到双班排产的情况，六月份基本上已经恢复了。一些客户六月开始有一些补货的情况。
对全年保持乐观。主要是市场需求和政策促动，比如减增部分乘用车的购置税，新能源汽车下乡活动的政策，杭州也跟进了车牌投入，这些都会刺激到下游的需求，现在来看下游的需求肯定是没有问题的，我们也非常有信心。
当前的隐忧。一个制约的因素就是芯片。芯片可能比去年有所缓解，但是现在对芯片的需求量比去年大幅度增加，所以要真正缓解可能还需要一段时间。
业绩指引：虽然受到影响，但公司2022全年工作目标没有变化。汽零70亿，制冷业务 20-30%的增速。
二、关键问答
关于业绩目标规划
二季度特斯拉停产，公司全年目标能否实现？
答：是的，三月底我们有个客户大概停了一周，到四月份的时候停了两周，四月底的时候是恢复单班生产，到五月份开始逐渐恢复到双班排产的情况，现在基本上都是已经正常了。包括我们现在有一些客户六月开始有一些补货的情况，再加上我们一些汇率上面的利好，比如像新能源汽车这一块，汽车零部件业务这块还是维持着原来的工作目标，还是没有变化的。
公司全年业绩指引和未来规划？
答：今年汽车零部件业务营收目标70亿，制冷业务20-30%的增速。
制冷如果说没有疫情的反复，没有缺芯的影响，我们是可以往80去努力的，但是我们今年70亿没有变化。
公司之前确定的五年规划目标：到2025年，汽车板块业务，包括油车和新能源汽车，汽车零部件业务200亿，非汽车做到160-170亿的水平。（坊间调研2025目标是500亿。按2021年160亿，三花智能妥妥的成长型公司。）
因为我们做的五年规划其实也是基于在手订单，再加上新拿的潜在商机，结合这两部分一起做的五年的规划。所以这个五年规划它的可行性程度还是非常高的。
目前在手订单？
答：三月底的时候统计的在手订单是460多亿；下一次统计会跟着半年报一起会再统计一次，差不多一年统计两次。上半年据我了解应该也是拿下了不少的新增订单的，具体的数据还在统计中，等到八月份再做信息更新。主要是原来车企的新增定点。
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关于盈利水平和业务增长
毛利率水平目标怎么样？
答：短期内的毛利率其实是比较难以估计。当前的环境因素比较复杂，包括原材料、运费价格影响，现在绍兴滨海那边有大量的资本开支，包括在墨西哥，还有绍兴的大明寺都有一些资本开支，里面的产能现在还在逐渐爬坡，分摊到成本还是会有一点高。所以在短期内，早期的投入期里面毛利率也是会受到一定的影响，但是长期我们还是维持原来的目标，就是25%-30%毛利率的水平长期还是不变的。相信随着内部的调整，劳动效率的提升，规模化效应等等起来之后，这样的一个毛利率水平还是可以维持的。
2021年汽车业务毛利率显著低于空调，原因和趋势？
答：这两部分业务是处在不同的市场阶段，空调是已经很成熟的业务了，包括原材料的联动，上下游的联动，已经是做得非常成熟，规模化效应已经都起来了，所以它的毛利率基本上都是稳定在一个水平。但汽车所处的阶段是一块新兴的市场，刚刚起来，公司内部有大量的资本开支，可能一些订单量目前还在爬坡，所以分摊程度会比较高，这是内部的一些因素。外部的因素像去年也是叠加了原材料大量上涨，汇率的变化，还有运费成本的变化。长期我们现在也是在推原材料的价格联动，等到价格联动逐步落地之后，未来新能源汽车零部件业务也会像原来的传统的业务一样，长期毛利率也会保持在一个稳定的水平，比如说25%-30%
传统业务的增长情况？
答：一季度智能业务增长速度在30%以上。主要得益于几个方面：
A.是家用空调是有美的、奥克斯、海尔的一些转单。
B.商用业务增长，就是在冷柜、冷链、中央空调或者是数据基站的热管理业务，基于过去的布局，我们前期的布局，现在就开始逐渐替代，所以每年20-30%的增长速度也是非常快的。
C.变频空调渗透率的提升带动了电子膨胀阀渗透率的提升，绿色环保节能高效是一个长期的趋势，未来还会继续。
二季度客户端车企增长情况？
答：根据上半年市场的表现来看，比亚迪的增长速度是非常快的。今年上半年有的客户可能是受到了疫情的影响有停工的情况，比亚迪是完全没有受到影响，增长速度还是非常快的，下游终端需求也是非常强劲。我们也有了解到他现在的交货率可能也只能达到50%，如果要提车的话可能要等好几个月，所以确实这位客户今年上半年的表现还是非常亮眼的。
从业务口径来看二季度的增长情况？
答：二季度现在数据也没有出来。
看全年，空调板块，家用空调加上商用空调转单增加，加上商用份额的持续提升，百分之二三十的增速是没有问题的。
微通道其实也是新开发新拓展的一个室内蒸发器的市场，绝对值上面会带来几个亿的提升。
变频控制器，因为像变频控制器业务在欧洲像德国，西班牙是有国家政策在推动热泵替代天然气这样的能源转型的，所以在热泵方面在欧洲有新的机遇和增长点。
像我们的变频控制器就有拿到一些欧洲客户的订单，其他还有一些微通道的产品也都会有一些新的订单。因为整个欧洲的市场还是比较大的，比如原来在空调的普及率上面其实是很低的，原来欧洲是以天气凉爽著称的，但是2022年以来，那边的温度出现了一些极端高温的天气，现在欧洲那边也发出了高温预警，所以现在看到欧洲的制冷空调市场还是非常大的。再加上俄乌冲突也会带来能源的转型，从原来的天然气转向热泵，这些都会给我们带来一些潜在的市场机遇。
现在产能利用率大概是什么水平？
答：现在的产能利用率只能说还是非常高的，因为我们现在整个产线上面都是非常忙。比如我们现在的一个汽车零部件生产车间现在是两班倒，如果按照两班倒来算的话，它的产能利用率可能基本上是满产了。如果是按照三班倒来算的话，那可能还没有满产在生产，所以这个也很难去直接讲多少，只能说我们现在的产线的产能是可以符合我们下游客户的需求的。
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关于汽零业务
公司为比亚迪配套的单车价值量？
答：从单车价值量来说有一个提升的趋势，因为比亚迪对于热管理会越来越重视，比如原来有两个车型，一个是DMI，一个是DMP，我们在DMP单车价值量有1000多的水平，那原来DMI上面的单车价值量只有几百元人民币。后面DMI长续航车型设计上面有变动，公司配套的产品数量就会增加，包括热泵组件。未来长续航车型里面单车价值量就已经提高到了1000多元人民币的水平，同时，现在公司也拿下了比亚迪的新增订单。
比亚迪之外其他汽车客户的进展？
答：我们现在产线里面生产的特别多的产品现在也很难跟踪到这些产品到底是运用到哪一些车型上面的，只能说我们现在市场上一些知名的、能够叫得出名字的整车厂或者一些车型大部分都有用到三花的产品。另外，今年沃尔沃的增长也还是比较快的。
国内新势力车企配套单车价值量趋势？
答：单车价值量从几百元人民币到之前我们有公告过的沃尔沃的单车价值量接近6000元人民币这样的范围里面都有，中位数是在落在两三千元人民币左右，中位数和平均数基本上都是在两三千的水平。
最早的时候我们可能供应的是单个零部件，只有几百块钱或者是1000多元人民币的水平，后来逐步给整车厂供应一些组件，原来可能是比较简单的组件，后来过渡到一些比较复杂一点的，但是复杂的单车价值量就会比较高，供货的趋势导致我们现在单车价值量在增加，这个是增加的一个增长点。
热泵的趋势带来单车价值量的增加。热泵这种技术路径对公司的零部件的需求会更多。比如电子膨胀阀，最早油车里面可能一辆车里面用到一两个热力膨胀阀，到新能源汽车上，如果是非热泵车型差不多也是用到2个或者3个左右的电子膨胀阀，现在新能源汽车里面最多下来有6到8个电子膨胀阀，单车价值量因此得到了提升。所以不管是组件的趋势，还是热供这种趋势，对于上游的零部件的需求是会越来越大的，也会带来我们单车价值量的提升。
公司汽零业务客户结构和变化情况？
答：目前T客户的占比在50%左右，现在国内比亚迪的增速是很快的，已经成为前五大客户之一。蔚来、小鹏、理想的增速也是很快的，只不过他们的基数相对小一点，也受到了疫情影响。
欧洲那边沃尔沃的增速一直都比较快，占我们营收的比例是有提升的，后面其他车企比如通用、大众这些客户的放量，我们客户结构的多样化会提高。
组件方面，北美通用，我们也有拿下了他的一些组件项目，并且我们现在拿到的一些项目都是独供的项目。现在应该开始逐步上量了，因为通用原定的计划就是今年下半年正式开始上量，下半年量也会慢慢起来了。现在我们组件供货的情况也是越来越多。
电池液冷板的市场份额，如何看待主机厂引入二供？
答：我们今年在水冷板这块业务上有跟敏实一起合资的一家子公司，是放在欧洲，主要是来拓展欧洲那边的水冷板业务，包括生产和销售。敏实也是一家非常优秀的公司，他做电池盒，双方有一些协同效应。
主机厂引入这些竞争我们也是可以理解的，并且对于整个行业的未来发展都是比较都是好的。如果我们原来是独供的话，对于产品迭代的速度上面可能就会相对来说比较慢一点，因为独供没有压力。但是如果适度引入一个B点，或者是一些竞争的话，这个反而可以促进我们自身产品的迭代速度。所以我们对于客户引入二供，或者引入B点也是可以理解的，我们对于自己的要求是关键零部件的市场份额是50%，因为这个市场这么大，三花一家肯定是做不完的，所以我们认为保有一这样个市场份额就行了。
汽车电池水冷板国内业务的进展？
答：国内我们主要业务是放在绍兴滨海、杭州。杭州因为拿地比较早基本上没有新的地方可以再拓展产线了；绍兴滨海那边有一些产线，包括水冷板的压缩车间，组件的产线，自动化程度也是比较高。这部分会成为国内非常重要的产能。
汽车热管理模块的发展趋势和公司介入的阶段？
答：整个汽车分成四个模块，比如像前端模块，空调箱，压缩机还有热泵，前面三个模块是原来就有的，但是热泵模块是现在新增的一个增量市场，因为原来油车不需要做热管理，现在对于热管理的需求就不一样了。原来可能是趋势性的要求，现在就转成了安全性的要求，再后来就是像续航里程的要求，他的要求对于热管理的要求是越来越高，包括对于电池来说热管理的水平，比如温度的精匀程度，包括温度控制的精度，都可以影响到电池的寿命，包括续航里程都是会影响到的。所以现在对于热管理的要求也是越来越高的，包括现在也有在做一些余热的利用等等，这些对于热管理越来越精细，要求越来越高这个方向在走的。
因为我们现在有很多客户都是在他的早期的设计阶段介入做协同研发的。
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关于新业务的优势和规划
关于欧洲市场的热泵新业务的竞争优势和进展？
答：首先，三花性价比非常高，比如在同样的价格区间里面，我们的质量肯定是最好的；在同样的质量里面，我们的性价比肯定是最高的。原来这个市场主要玩家包括丹佛斯，帕克等等。欧洲市场的商用供应链体系非常稳定，需要很多年的前期布局，因合约供应需要认证，而且认证完成之后也不会马上大量给订单，也是会慢慢地从少的一部分开始逐渐开始替代，因为商用市场跟家用市场是不一样的，相对来说家用的市场数量会比较多，标准化程度比较高，但是商用市场数量会比较少，定制化程度会更高，毛利率也会更高一些。一般商用对寿命、稳定性、一致性会有提出更高的要求。但市场是一个逐步替代的过程。
商用市场领域的空间？
答：商用制冷的市场规模超200亿，未来成长性强。成长空间主要在疫苗运输，生鲜配送、中央空调，冷柜机组上以及中国冷链市场的增长上。2021年6月公司已发行的30亿可转债，其中约15亿是投向“年产6 500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目”。
如果，英维克温控设备公司直接阳光等储能供应商供货？
答：三花在底层零部件的制造上还是非常有经验，并且一些产品的优势也是比较明显的，如果他们要绕开三花的话，肯定很难再去找到一家达到他们要求的供货。现在供应链很多都开始扁平化了，供应链可能会更加缩短一些。
公司外延新设储能热管理子公司的规划？
答：今年上半年新设了一家做储能热管理的子公司，可以确定的是公司未来想以方案提供商的角色进入到储能市场。因为现在储能的市场也非常大，到2025年不包括家庭用的，单单是工商业用的市场规模就可以达到300亿，这已经是非常值得我们去做的了。公司从最早的空调上面的热管理拓展到了新能源汽车上的热管理，那现在再拓展到储能上的热管理，其实也都是水到渠成，一些底层零部件都是相通的，主要还是一些泵，阀，换热器，所以我们现在做储能上的热管理也是完全有能力的，现在其实也有一些少量的跟储能相关的客户也已经有在合作了。
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关于汽车二氧化碳热泵空调
公司二氧化碳热管理系统产品供应情况？
答：现在实际的量产配套还没有，处于少量供货的阶段。对于零部件来说品类没有太大区别，主要可能是在型号上有不同，因为二氧化碳热管理需要耐高压和比较好的密闭性，所以对零部件要求会更高，价格也会更高。目前除了对大众我们有少量配套以外，国内的蔚来也在做相关的探索，但进度不快，这不是短期就能实现的路径。
短期我们觉得很有可能R1234yf会作为一个过渡的中间冷媒，最终实现二氧化碳路径还有很长的路要走，因为推二氧化碳的主要是欧洲的厂商，跟北美的技术路径也不太一样。
如何看待国内客户批量使用二氧化碳热泵系统的进程，公司送样的进展？
答：如果要看市场自己的时间节点是很难估计的，首先他们对自己盈利能力的评估，还要看技术是否过关，这两方面目前来看都还有很长的距离。首先技术不是很成熟，盈利能力也得不到保证，之前看过一个数据可能记不准确了，使用二氧化碳系统要比一般的热泵系统多一万元左右。因此要看到二氧化碳系统的批量使用，很有可能还是得看政策的推动，比如双碳背景下通过政策来推可能市场的反应会更快一些，目前还看不到。
公司的送样客户，目前主要还是在大众。
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