未来铜的行情会怎样：铜行业深度研究报告 供需缺口扩大
未来铜的行情会怎样：铜行业深度研究报告 供需缺口扩大电源方面，投资弱于电网的现象仍将延续。不过随着新能源汽车普及度不断提高，我国将逐步建成全球最大的智慧车联网平台，充电桩的建设将拉动铜需求。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有所分化，其中单台交流电充电桩(AC) 用铜8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜60 公斤。根据发改委《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)》，到2020 年全国计划建成480 万个充电桩。根据预测，到2020 年充电桩用铜量将达到11.5 万吨，虽然用量较小，但增长较为显著。过去两年国家电网投资侧重于主网，尤其是特高压部分。目前共建成蒙西-天津南、榆横-潍坊等共“八交十直”特高压输电工程。未来在继续开工推进淮中南昌等6 项特高压工程的同时，投资重点已逐步转向电网智能化及配电网建设，更加偏向于配、用电侧，热别是城市配电网。另外，随着新型城镇化、农业现代化步伐加快，新能源、分布式电源、电动汽车、储能装
以美国为主的发达国家，在进入后工业社会阶段，对铜的需求逐步缩小，再生铜的循环使用加剧了这一趋势，使其对铜矿的需求更少。我国目前正处于工业时代向后工业时代的转型，对铜的需求逐步趋向稳定，近四年来都保持了一位数的增速。
综上，由于地壳中铜大多以硫化铜的形式存在，决定了火法炼铜成为主要的冶炼工艺，其中闪速熔炼工艺凭借节能、环保、高效和寿命长的特点成为目前最先进的冶炼技术，被广泛使用于国内外大型冶炼厂。目前全球精炼铜的产量和消费量均在2300 万吨以上，我国的数据是900 万吨和1300 万吨，分别占比38%和54%。随着我国从工业时代向后工业时代的转型，铜的需求也将趋向稳定。
三、下游应用市场成熟稳定，供需缺口支撑铜价走强铜是与人类关系非常密切的有色金属，不仅在自然界资源丰富且具有较优良的导电性、导热性、延展性、耐腐蚀性、耐磨性等优良性质，被广泛地应用于电力、电子、能源及石化、机械及冶金、交通、轻工、新兴产业及等领域。但国内外精炼铜的消费结构有所不同。国外精铜消费主要集中在建筑行业，占总消费量的48%，其次为电子电力占比21%、交通运输10%、工程机械10%，其他11%。中国的铜消费主要集中在电力行业，占比45%，其次为家电16%、建筑12%、交通运输7.5%、电子8%、其他12%。中国作为全球最大的铜消费国，下游需求是否得到提振是影响全球铜需求的关键因素，我们将对五个主要应用领域进行预测。
(一)电力行业:用量最大，占比40%以上
电力行业是国内铜消费的第一大领域，铜产品广泛应用于电线电缆、电机、输变电设备(高压开关、变压器)、电器附件。2017 年我国电网基本建设投资完成额为5339 亿元，同比下降2.15%，为2010 年来首次下降，主要是因为2016 年国家配电网建设改造行动计划及新一轮农村电网改造升级等政策引导，电网投资基数大。2018 年电网基建投资完成额5373 亿元，同比上升0.6%，随着国家电力建设的逐渐成熟，电力投资增速难以保持过去的高增速，预计未来3-5 年将基本企稳。
过去两年国家电网投资侧重于主网，尤其是特高压部分。目前共建成蒙西-天津南、榆横-潍坊等共“八交十直”特高压输电工程。未来在继续开工推进淮中南昌等6 项特高压工程的同时，投资重点已逐步转向电网智能化及配电网建设，更加偏向于配、用电侧，热别是城市配电网。另外，随着新型城镇化、农业现代化步伐加快，新能源、分布式电源、电动汽车、储能装置快速发展，终端用电负荷呈现增长快、变化大、多样化的新趋势。
电源方面，投资弱于电网的现象仍将延续。不过随着新能源汽车普及度不断提高，我国将逐步建成全球最大的智慧车联网平台，充电桩的建设将拉动铜需求。充电桩耗铜量依据直流/交流属性不同而有所分化，其中单台交流电充电桩(AC) 用铜8 公斤，单台直流电充电桩(DC)耗铜60 公斤。根据发改委《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)》，到2020 年全国计划建成480 万个充电桩。根据预测，到2020 年充电桩用铜量将达到11.5 万吨，虽然用量较小，但增长较为显著。
根据电网每投资1 亿元能带动800—1000 吨的铜消费，以及电源每投资1 亿元能带动200 吨的铜消费，来对电力行业的铜需求进行预测，我们认为2019- 2020 年电力行业累计耗铜量为562 万吨、577 万吨，同比增速4.4%、2.7%，叠加充电桩带来的铜需求，则2019-2020 年电力行业总的耗铜量为569 万吨、588 万吨，同比增速5.5%、3.3%。
(二)家电行业:农村空调保有量仍有较大上升空间
家电行业中，铜主要运用于空调、冰箱、微波炉等家电的导电导热元器件，其中空调耗铜约占家电行业总耗铜的67%。
长期来看，空调等家电需求将持续攀升。一方面，随着收入水平提高，消费升级从城市延伸到农村，对比城镇家庭平均每百户空调拥有量，农村每百户空调拥有量不到50%，城镇农村市场空调的需求空间还远没达到饱和;另一方面，城市地区家电从新增需求转为替换需求，产品需求量仍然较大。
短期来看，受2017 年全国连续高温天气和前两年三四线城市房地产去库存拉动，2017 年空调产量14350 万台，同比上升28.68%;2018 年伴随政府限购政策频繁出炉，房地产市场由热转冷，产量14985.2 万台，增速理性回落至4.4%。预计未来两年空调增速保持5%的增速。冰箱受房地产影响，增速也有所放缓，预计保持2.5%的增速。
根据行业经验，每台空调用铜约8 公斤，冰箱3 公斤，测算得到2019-2020 年家电行业对铜的需求量为192 万吨、201 万吨，同比增速均保持4.9%。
(三)建筑行业:基本保持稳定
建筑行业中，电线、电缆、铜水管、燃气管等均是涉及铜消费的主要产品，其中主要是供电设备消耗铜材比较多。根据行业经验，房屋建造中电线单方造价为每平米20-50 元，电缆单方造价为每平米15-80 元，造价的主要影响因素是电气的设计思路差异和铜材的市场价格波动。按照电线电缆单方造价的均值叠加之后，计算得每平米造价为82.5 元，取近年来铜价的均值5 万元/吨，可大概估算出建筑行业单位面积的耗铜量为1.65kg/平米。预计未来两年房屋竣工面积增速放缓，2019-2020 年铜需求量为156 万吨、158 万吨。
(四)交通运输行业:新能源汽车贡献增量
根据ICA 及安泰科等机构的数据显示，平均一台混动汽车耗铜60kg，一台纯电动汽车耗铜80kg，相较于传统汽车耗铜28kg 有较大幅度的增长;而对于混动巴士及电动巴士，单车耗铜量可高达90kg 和300kg。自十二五期间，得益于政府对新能源汽车的大力扶持，2018 年产量达到130 万辆，同比增长40.12%;截止至2019 年3 月，新能源汽车产量25.2 万吨，增速48.2%。
新能源汽车的发展对铜的消费增量有进一步的提振作用。根据工业部、发改委及科技部联合印发的《汽车产业中长期发展规划》，至2020 年，中国的汽车生产规模将达到3000 万辆，其中新能源汽车达到200 万辆以上。这意味着2019- 2020 年新能源汽车的产量增速至少保持在30%以上，传统汽车基本饱和，产量增速在1%的水平。到2020 年，交通运输行业对铜的需求量达到93.5 万吨，同比上升5.4%，其中新能源汽车贡献16.9 万吨。
(五)电子行业:集成电路产能保持高增长
集成电路、电工仪器仪表、微电子计算机中的许多元器件都用到铜材料。近年来我国不断推出相关政策并提供资金推动集成电路产业的发展，《国家集成电路产业发展推进纲要》明确指出，到2020 年我国半导体产业年增长率不低于20%。预计未来两年，集成电路产能能保持15-20%的高水平增长，电工仪器仪表方面基本保持稳定增长，微电子计算机相对低迷，用三个行业的平均增速预测未来电子行业的铜需求增速。2019-2020 年，电子产品对铜的需求量分别为106 万吨、114 万吨，同比增速5.7%、8.1%。
(六)终端消费结构变化不大，供需缺口扩大支撑铜价
根据上文的测算，我们可以大致估计出2019-2020 年中国铜消费量为1311 万吨、1354 万吨，同比上升2.9%、3.3%。铜作为应用较成熟的金属，下游领域占比也不会发生太大变化，各行业基本保持稳定，除建筑行业外，电力、家电、交通运输和电子行业占比均有小幅上升。
我们认为，中国仍然是影响全球铜需求最重要的国家。尽管欧美国家未来两年经济复苏趋势良好，对铜需求有一定拉动，但由于其总量相对较小，对需求增长的贡献相对有限。新兴市场基础设施建设等固定资产投资增速空间较大，是拉动铜需求的另一重要市场。“一带一路”沿线国家铁路、电网等基建项目的推进，俄罗斯、巴西等国贸易的增长均对今后几年拉动铜需求提供有利条件。预计2019-2020 年全球铜需求增速保持2.2%和2.5%，分别为2343 万吨、2495 万吨。供给方面，受全球铜矿市场供应增速的回落，制约了铜精矿增量的扩张，预计将保持1.5%的增速，产量为2386 万吨、2422 万吨。精炼铜的供需缺口呈现扩大的倾向，这是支撑铜价中长期强势运行的关键因素。
上文提到供应端，包括罢工、冶炼工艺等对铜的供应量和生产成本造成的影响，以及需求端，包括电力、家电、建筑、交通运输、电子等行业对铜消费量的影响。除此之外，进出口政策、汇率等也会在一定程度上影响铜价的走势。
(一)进出口政策:环保政策趋严，废铜进口受限
近年来，国家对固体废料进口监管日趋严格。早在2017 年，国务院办公厅就印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》并奠定了未来三年间(2017-2020 年)的废铜政策主要发展线路和目标，回顾近两年的进口废铜政策变化，就是该实施方案目标逐步实现的过程。
2017-2019 年间重大废铜政策梳理:
- 1.2017 年7 月，《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》:要逐步有序减少固体废物进口种类和数，2019年年底前，逐步停止进口固体废物。
- 2.2017 年8 月，发布《进口废物管理目录》(2017 年)的公告:将主要含铜的矿渣、矿灰及残渣列为禁止进口类固废，将以回收铜为主的废电机等(包括废电机、电线、电缆、五金电器)列为限制类进口固废(“七类”)，将铜废碎料列为非限制进口类固废(“六类”);
- 3.2018 年2 月，全国环境保护工作会:强调限制类固体废物全年进口量同比下降11.8%;
- 4.2018 年4 月，关于调整《进口废物管理目录》的公告:将以回收铜为主的废电机等包括废电机、电线、电缆、五金电器(“废七类”)从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2018 年12 月31 日起执行。
- 5.2018 年8 月，商务部对美国进口废铜征收25%的关税(主因贸易战);
- 6.2018 年12 月，关于调整《进口废物管理目录》的公告:将铜废碎料(“废六类”)从《非限制进口类类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进口类可用作原料的固体废物目录》，自2019 年7 月1 日起执行。
2017 年，我国进口废铜实物量355.8 万吨，折算含铜量后为149.4 万吨;其中，工业发达的国家和地区是进口集中的来源地。中国进口废杂铜(实物量)来源地排在前五的国家和地区占总进口量的63.6%。
受禁令影响，2018 年进口废铜241.3 万吨，同比下降32.2%，影响规模114.5 万吨，供应减少也在一定程度上支撑了国内铜价的升高。
(二)汇率
国际市场上铜的贸易一般用美元标价和结算，因此美元的涨跌通常会引起铜价的反向变动。以1973 年3 月的美元价格作为基数，伦铜三个月期货收盘价与美元指数呈现明显的反向关系。美元升值往往伴随着铜价的下跌，美元贬值铜价上升。表明美元汇率升值，美元资产回流以及对新兴国家资金的抽吸作用，市场面临流动性紧缩，铜价走低。
综上可以看出，决定铜价走势的根本因素在于铜的供求关系，进出口政策、汇率等因素不能改变铜市的基本格局，只是在涨跌幅度及节奏上施加影响。
五、铜价监测指标(一)库存
决定铜价走势的根本因素在于铜的供求关系，库存是体现供求关系的重要指标。
2018 年上半年，因为贸易战和中国货币政策去杠杆，市场对周期的预期进入悲观，对长期经济增长从大需求周期扩张一下子切换到长周期衰退。另外，因为春节前后国内贸易商为避免铜价如2017 年下半年持续上涨，相对购置了较多库存，使得短期内贸易商补库需求较弱，交易所库存持续攀升、LME 现货贴水，对价格形成压力。2018 年下半年，库存回落，LME 现货升水，对铜价形成支撑。2019 年1 月份，库存显现了近四年来的最低点，LME现货强势升水，期铜价格从1 月份的5800 美元/吨，上涨到4 月份的6500 美元/吨，上涨幅度12%。
(二)TC/RC
TC/RC(Treatment and refining charges for Processing concentrates) 是指精铜矿转化为精铜的总费用。TC 就是处理费(Treatment charges)或粗炼费，而RC 就是精炼费(Refining charges)。
TC/RC 是矿产商或贸易商(卖方)向冶炼厂商或贸易商(买方)支付的、将铜精矿加工成精炼铜的费用。目前通行的做法是，铜精矿加工完毕后，矿产商或贸易商与冶炼厂商事先谈好TC/RC 费用，然后从基于LME 基准价确定的售价中扣除TC/RC 费用，就是铜精矿的销售价格。所以，最后还原的仍是买方向卖方支付铜精矿的价格。
TC/RC 高企表明冶炼厂商的收益高，必将极大刺激冶炼厂商的生产积极性，但决定TC/RC 水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供应短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的TC/RC 就会下降;反之，当铜矿砂供应充裕时，TC/RC 就会上涨。换言之，TC/RC 与铜精矿的供应量具有正向关系。正因为如此，一般可以将TC/RC 的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。
TC 的单位是美元/吨，RC 的单位是美分/磅，它们在数值上的比例总是10:1 的关系。1 美分/磅=22.046 美元/吨，在算总的冶炼加工费时，需要对单位进行换算再进行求和。假设铜精矿含铜量是30%，冶炼回收率96.5%，则国内铜冶炼费的计算公式为:国内铜冶炼费=【TC/(22.046*0.3*0.965) RC】*22.046*人民币对美元汇率。以目前的TC/RC 为80 美元/8 美分，人民币对美元汇率6.77 来计算，那么，国内冶炼费=453美元*6.77=3067 元。由于冶炼工艺的改进，我国吨铜冶炼成本由90 年代的5000 元以上降低到目前的2000-2500 元，目前的冶炼企业仍然有利可图。
相较于2015 年的TC/RC，目前的TC 处于一个比较低的位置，也侧面反映了铜精矿供应偏紧的局面。
综上，库存是体现精炼铜供求关系的重要指标，而TC/RC 是反应铜矿供需的晴雨表，这两个指标关系到从铜矿到冶炼、从冶炼到加工环节的整个铜产业链的状态，是监测铜价走势的有力指标。
六、产业链各环节企业利润结构分析(一)矿产商利润
矿产商利润=铜精矿价格-开采成本=(铜价-冶炼加工费)-开采成本
矿产商的利润构成就等于铜精矿价格减去铜矿的开采成本。而铜精矿主要采用铜价扣除冶炼加工费方式定价，冶炼加工费就是TC 和RC。
国内铜精矿价格主要采用铜价乘以计价系数乘以精矿品位(目前20%的铜精矿到厂系数在84%-85%左右，25%的铜精矿到厂作价系数在86%-87%左右)，再扣除因品位差异、杂质超标导致的费用后计算，也可看做铜价减去冶炼加工费。所以不难得出，影响矿产商的利润的主要有三个因素，分别是铜价 冶炼加工费和开采成本，这里的铜价一般取用LME 期铜价格作为基准价。
矿产商的采矿成本短时间内比较固定，所以我们简单的可以将矿产商定义为上游风险闭口，下游风险敞口的企业，其面临的风险是铜价下跌的风险。如果铜价下跌，矿产商的利润将会被压缩，开采新矿的积极性将会得到抑制，铜精矿的供给就会趋紧，从而利多铜价，导致矿产商的利润又得到了扩大，采矿积极性又得到了提振，慢慢地形成一个动态平衡的过程。
(二)冶炼厂商利润
冶炼厂利润=销售铜价 副产品利润-铜精矿价格-冶炼加工成本=(销售铜价-采购铜价) (冶炼加工费-冶炼加工成本) 副产品利润
铜冶炼厂的利润主要由两部分构成，一部分是冶炼加工费与冶炼成本的差值，这部分是冶炼厂的核心利润，另一部分是铜精矿冶炼过程当中所形成的副产品的利润，这部分副产品包括金、银、硫酸等。冶炼厂的利润还受销售铜价与采购铜价的价差影响。铜冶炼企业作为风险双向敞口的铜企业，所面临风险为相对价差的变动风险。
具体来说，购销价差变动风险主要来自于定价方式、定价时间和定价市场的不匹配。例如，如果国内冶炼商从国外采购铜精矿回国冶炼成精炼铜在国内市场卖，那么可能存在的情况是在国内的销售铜价采用的基准价为上期所的铜期货价格，而铜精矿价格采用的基准价是LME 铜期货的价格，属于定价市场的不匹配导致了购销价差风险的产生。
(三)贸易商利润
贸易商利润=价差收入 息差收入=(销售铜价-采购铜价) 息差收入
贸易商的利润也由两部分构成，一部分是价差收入，即上文提到的购销价差收入，是由于上游与下游定价方式的不匹配而形成的收入。目前贸易商在买卖精炼铜的时候一般都会采用点价的方式。
点价交易是指当现货购销双方在确定现货买卖价格的时候，并不是确定一个明确的价格，而是确定一个定价公式，“现货买卖价格= 期货价格 升贴水”。通常在签订买卖合同的时候，先确定升贴水，然后买方可以在随后的一段时间内(点价期)，根据期货价格的变化来选择价格，比如签订合同一个月后的某天，买方认为当前的期货价格不可能再跌，就可以通知卖方，用这个时候的期货价格来计算现货买卖价格。
息差收入是以较低的利率借贷，投资于回报率较高的资产。几年前的“融资铜”便是贸易商利用中美之间的息差进行套利获得收入。在2013 年至2014 年，国内开始出现钱荒，由于信贷紧张导致国内借贷利率高企。受此影响，许多贸易商加大了国外融资铜的进口，以利用国外较低利率成本的资金。融资铜具体操作为中国国内企业通过授信银行开立远期信用证给境外贸易商，得到仓单后进行转卖得到一笔流动资金，然后用这笔流动资金去投资国内收益率比较高的产品。由于信用证一般需要一段时间才归还，所以贸易商相当于获得了一笔较低利率的资金。融资铜的大幅进口导致同时期保税区库存大幅增加。
(四)加工企业利润
加工企业利润=加工费-加工成本=(铜材价格-精炼铜价格)-加工成本
目前铜产业链相对比较成熟，铜加工企业都是事先确定一个加工费，铜材的价格就等于铜期货基准价或者现货基准价加上一定的加工费，此时加工费就反映了铜加工企业的利润，加工费越高铜需求越大，越有利于铜价。但是对于铜杆企业，由于下游为国家电网，铜加工企业议价能力比较低，铜杆价格与精铜价格不一定有相等的正向变动关系，此时，加工企业也面临着精炼铜价格上涨的风险，所以也可以通过买入套期保值操作锁定成本。
(五)终端消费企业利润
终端消费企业利润=成品价格-成本
终端消费企业的利润构成比较简单，是由成品价格减去成本得到的。终端消费企业利润越高，越有利于精炼铜的消费，对铜价越有利。以空调生产企业为例，成品价格即为空调的价格，而空调的成本就包含铜管的价格。当铜价上涨时，铜管价格也会随着上涨，但是空调的价格波动可能不会太大，下图可以看出相对于铜价的波动，空调价格波动较小。
从2013 年初至2015 年底，铜价从51850 元/吨下跌到29750 元/吨，下跌幅度43%，而空调价格仅从3570 元/台下降到3400 元/台附近，下跌幅度5%。2016 年和2017 年，铜价一路从29750 元/吨飙升到52300 元/吨，上涨幅度76%，空调价格也仅上升了4%。可以看出，终端消费企业下游价格相对比较确定，但是上游成本会随着铜价而经常发生变化，对上游是有较大的风险敞口的。企业同样可以通过在期货市场上买入套期保值来确保成本。
七、铜价涨跌对各环节企业的影响通过对各个环节上生产销售企业的利润结构分析，我们可以看出，矿产商和终端消费企业在整个产业链的头尾，作为单向敞口企业对于铜价的涨跌最为敏感。铜价上涨利好矿产商，而铜价下跌利好终端消费企业。中间环节的冶炼厂商和加工企业，利润主要来自于冶炼和加工费用，冶炼厂商可以通过TC/RC 与矿产商进行博弈，加工企业可将原材料成本转嫁到下游企业，利润相对稳定。贸易商不负责生产加工，只是精炼铜的搬运工和炒作者，利润较不稳定，主要取决于对市场的判断是否正确。
当铜价处于上升通道的时候，反应市场上供不应求，对矿产商是利好事件，而冶炼厂商则必须通过降低粗炼费和精炼费来争取到更多的矿源，保证正常的生产，这无疑损害了冶炼厂商的利润。对于贸易商而言，铜价上涨时可以将前期低价买入的铜进行售卖，也属于利好。铜材加工企业的加工费基本稳定，下游需求向好对铜材需求增多，企业的利润也会随之增加。终端消费企业正好相反，最终产品价格的涨跌幅度不及铜价的涨跌幅，铜价上升将会削弱企业的利润，除非大型企业有能力保证足够的铜库存或者在期货市场上买入套期保值。当铜价处于下跌阶段的时候，情况则与之相反。
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（报告来源：红塔证券；分析师：杨洁）
