garp是干什么用的（保持一点敬畏之心）

garp是干什么用的（保持一点敬畏之心）【陈鹏扬】：陈鹏扬总所在的策略组，在公司中叫GARP组，首先跟大家介绍一下是哪几个英文单词？这几个英文单词组成这个所谓的GARP是什么意思呢？在选股逻辑方面有哪些特点？来和大家讲讲成长股基金经理心中的那杆秤Part1. 深度解读GARP策略的选股逻辑【北落的师门】：

最近一两年，“极致成长”风格颇为盛行，年轻一代基金经理把前辈们纷纷按在地上摩擦：“只关心景气度，只抓住卓越公司，估值是什么？没听说过。” 黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫，咱不去评判投资方法的对错。但是在这个时点，对于大部分人，尤其是投入比较大的投资者，保持一点敬畏之心，GARP策略或许是值得关注的。

GARP 策略是一种介于成长和价值之间的投资策略，他希望能够充分利用两者的优势，弥补纯价值投资和成长投资的不足。相对极致成长策略，GARP 策略关注公司股票的价值，希望通过寻找合理的价格尽量降低投资风险，当然他对成长性的追求也可能放宽一些；相对价值策略，GARP策略更侧重公司的成长性，如果价值一直不回归，也能从成长中赚钱，从而避免陷入价值陷阱。

著名的投资大师彼得•林奇是GARP 策略代表人物之一，1977~1990 的十三年间其管理的麦哲伦基金平均年化收益率高达29%，实现基金投资业绩同业排名第一。另外很多成长股投资大师，也号称自己是GARP策略的拥趸。

今日份访谈主角是博时基金GARP组的副总监陈鹏扬

来和大家讲讲成长股基金经理心中的那杆秤

Part1. 深度解读GARP策略的选股逻辑

【北落的师门】：

陈鹏扬总所在的策略组，在公司中叫GARP组，首先跟大家介绍一下是哪几个英文单词？这几个英文单词组成这个所谓的GARP是什么意思呢？在选股逻辑方面有哪些特点？

【陈鹏扬】：

GARP其实就是Growth at Reasonable Price的缩写，其实就是GARP，里面最核心的一个我们还是强调要聚焦在持续成长的赛道里面，所以它还是一种成长类型的投资，只不过可能跟传统的可能单靠成长的投资方法不同，我们在做成长投资的过程当中还是强调要在合适的价格，或者合理的估值范围内去持有，或者简单一点我们就是要用合适的价格去持有好公司。

在选股流程方面会包括三个步骤，第一，要强调在持续有跟踪的中长期来看具备成长潜力的赛道里面做选择。因为我们也看到，任何一轮市场大牛股的诞生，背后一定是有相对应的产业趋势的，这种个股大的涨幅背后一定对应着经营层面无论是收入或者利润，或者其他的一些业务指标上会有相匹配的表现，只有聚焦在这种持续成长的赛道里面，我们才更容易去抓住这种大体量的市值成长的机会。我们可以通过一些观察的维度，比如说这个产业是不是有新的需求驱动了新的增长，或者说这个行业会不会承接很多其他产业的价值转移，或者其他区域的价值转移，通过这样的方法我们会捕捉到一些行业性的成长性的机会。

第二步找到行业的成长机会之后，我们要去做的要去研判这样一个产业趋势它的价值会沉淀在什么样的价值。任何一个产业机会的发生，背后的产业价值沉淀，它不是线性的分配到每一个参与者里面的，很多时候某一个环节或者某一个公司可能会获取这个产业趋势里面绝大部分的利润的占比。对我们而言，我们就需要找到这种能形成核心卡位的公司，只有找到这样的公司我们才能获得更大的收益。这个公司可能往往会有一些共性的特点，比如说经营效率比较高，内部激励机制比较顺畅等等。

找到了这些公司之后我们就要做第三步，要去评估它是不是在合适的价格。对于估值的理解可能很多时候我们不能简单的用PE、PB，要长期来看这个公司的业务价值去到什么样的市值区间，跟当前市值有多大差异？这个其实就是我们整体做投资，或者整体的投资框架里面最核心的三个步骤。

【北落的师门】：

但如果真的有那么一个很好的行业，并且还有一个公司具有很强的竞争优势这个时候还会有好价格留给你吗？所以在做GARP投资的时候，好行业、好公司和最后的估值怎么才叫匹配？

【陈鹏扬】：

我们需要考虑什么样的估值是可以匹配的估值？在可以预期的时间范围内，我们基于它相对合理的估值区间，和它的业务指标做一个预测，这两个数值相乘就会得到这个公司中期或者远期的市值空间，这个预期市值空间和当前的市值它会形成一个根据预期回报测算的复合收益率，这个复合收益率的高低其实是我们去评估有没有空间最常见的一个指标，如果说年化回报率能去到15%以上，对我而言还是比较好的一类机会。

时间周期而言，早期的时候就是看2—3年，但是随着管理的规模越来越大，以及市场定价越来越有效的，现在很多公司我们会用5年左右的维度做预期和评估。对于有一些行业如果说它的长期可预见性更强，可能会把时间久期拉得更长一些。

Part2.如何判断景气度强弱及其持续时间

【北落的师门】：

怎么去评判一个行业或者某一类公司的强弱？因为你预测当中里面已经包含了很多假设，这些假设可能受到环境，受到各种因素的影响它会导致你的预期到底准不准，是不是说很靠谱，或者数学上讲是置信区间上很大的。这里面不能完全科学，投资有艺术的成分，怎么样保证你的所谓5年也好或者更长时间大概率是靠谱的？

【陈鹏扬】：

这个问题有点难回答，但是我尝试着从三个维度来讲解。第一，我们要评估的就是需求端确定性到底强不强？很多行业需求是有波动的，需求有很多指标，比如说以消费品为例，中国某一个品类它的消费品的渗透率，现在在什么样的水平，这个水平跟发达国家比又是什么样的差异？

第二个环节比较重要的就是竞争格局，也就是集中度。格局其实是带来很多不确定性最大的一个点，因为这个不同的公司在不同的阶段他会有不一样的表现，有的时候可能企业家发生变更了，或者市场的竞争要素点发生变化了，都会导致格局的变化带来利润不确定性。所以我们为什么会强调寻找有格局的公司，就是降低不确定性。

第三个维度更复杂一点，除了产业内的公司之外，我们还要去看产业内的上下游以及会不会在拐点有一些我们没有看到的竞争对手。产业链上下游有可能会导致，如果说上游或者下游出现了溢价能力很强的公司，他可能会影响我们所覆盖的公司它的投资的价值，或者说有一些新的技术催生了一些新的商业模式和新的竞争者的挑战，也会有可能导致这个公司的价值产生一定的偏差。

【北落的师门】：

在这个过程当中，要面临的问题可能有的时候是要做一点点逆向投资的选择，不是完全的顺势而为，那我估值低了或者估值高了我要做调整，很多时候是偏逆向的抉择，这种选择对提高组合整体的胜率或者收益率有帮助吗？

【陈鹏扬】：

这个是有帮助的，可能在国内市场要去做一些左侧布局要在三个维度上把好关。

第一，左侧或者偏逆向一定不能是在趋势往下的行业里面做选择，一定要强调聚焦在成长的赛道里面，本质来看我们的投资要想持续的收益，一定是背后所投的公司和行业有持续的成长。

第二，做左侧一定不能在经营质地偏差或者质地有瑕疵的标的上去做左侧。因为我们过往也碰到很多的教训，只有在最优秀的公司上我们才能分享到产业的成长，只有优秀的公司能帮我们去抓住产业的机会。

第三，左侧的投资它可能还是会有一定时间期的，左侧的兑现需要一定时间，如果是特别短的一个投资的久期，可能很多左侧的逻辑是没有办法去得到印证的。所以只有在这三个维度上做好平衡，可能才能让偏左侧的布局有更好的效果。

Part.3今年市场风格频繁切换的原因为何？

【北落的师门】：

第二部分，我想跟鹏扬总聊聊市场，今年的市场不好做，春节前一波暴涨，春节后暴跌，节后又这波反弹又分化极其严重，像医药、新能源反弹特别快，但是也有一些传统的白马股大家天天在调侃，它们都被ST了。我不知道从您的角度观察为什么今年市场出现这么复杂的局面？

【陈鹏扬】：

我觉得可能两个维度，第一个就是从流动性层面的确年初跟现在发生了一定的变化。我们也看到在春节，年初的一季度，可能整个市场会看到国内外的通胀有一定起来的压力，所以导致对流动性是有一定偏紧的预期，但是二季度逐渐地回归正常化的过程。经济层面我们在今年上下半年也会看到有一个不同的表现，因为去年疫情的影响，今年上半年我们会看到很多宏观的指标它是偏高的，到了下半年随着去年基数的抬升，可能宏观层面beta的变化又是负向的扰动，这些因素叠加到一起，资本市场表现就跟刚才讲的一样，可能在春节之后有一个比较明显的调整，但是最近有一些新的方向，先进制造业的方向，其实又有相对比较好的表现。

【北落的师门】：

我先问一问今年波动比较大的市场环境下您的应对情况怎么样？针对春节后的波动，您回顾一下当时的情况。

【陈鹏扬】：

坦率讲春节之前组合表现比较弱，我自己做投资有一个比较明确的选择，就是我们在中期和短期这两个时间维度上，我们更愿意去选择一些中期确定性更强的标的，如果说有的标的即使他短期市场热度很高，但如果从五年左右的维度我们去测算，我们觉得它的回报率的预期已经没有吸引力的时候，比如复合收益率降到10以内我们就不太会关注这一类投资机会，或者把这类股票做相应的减仓降低它的配置。今年的一月份可能发生一个情况，我们很多觉得回报率已经偏低的资产实现了比较大的涨幅，那时候的确比较难受，我们基于对自己整个框架体系和投资体系的理解，我们还是做了适度的减持，所以整体而言，在后面的调整里面我们整体回撤也相应会小一些我们还是会坚持这样一个方法，在行业层面做一个适度的偏配或者相对均衡的配置。在个股里面我们去优势公司里面捕捉投资机会。

【北落的师门】：

您说一月份看到某些行业一季度（回报预期）在下降，能透露一下是哪些行业您当时做了调整？

【陈鹏扬】：

虽然我们跟踪持续成长的赛道会比较多，但如果有一些吸引力出现下降，我们会考虑降低这个上面的配置，当时更多看到消费类资产，比如白酒从五年左右的维度来看的话，他们可能年化回报可能达不到两位数。

不过我们的产品整体仓位变化比较小，像是相对收益的组合，我们整体仓位都是80%多的水平。

Part4.哪些赛道当前时点值得下重注？

【北落的师门】：

站在现在这个时点，您目前认为还是有一定空间，并且未来大家可以持续关注的赛道有哪些？

【陈鹏扬】：

我们觉得国内在未来十年的维度，最大的产业层面的成长还是会集中在国内的产业升级和消费升级这两个大的方向里面，但是的确如果结合整体的估值来看的话，站在当前这个时点，其实我们觉得产业升级这个方向的机会会来的要更多一些。我们的确看到在疫情的前后，其实我们都看到了国内很多，我觉得制造业的这种好的公司，其实他们的全球竞争力是在比较快速的提升的，最好的公司可能已经实现了全球竞争，或者在全球形成主导格局的位置，但是还有不少的各个行业的子行业的龙头公司，他们正在国内去替代进口，并且走向全球竞争这样一个过程。如果具体到行业层面来看的话，我们觉得在国内高端装备，汽车，在刚才提到的AI智能化，SaaS软件方向上还是有比较好的布局的机会的。

【北落的师门】：

这个问题我要继续拆解，这几个具体行业您能不能稍微帮我们做深入的解答，从您刚才提到的SaaS，很多朋友不知道SaaS是什么。您能否从基础的科普到背后逻辑的，帮我们剖析一下。

【陈鹏扬】：

其实企业软件或者云计算，我们看到在美国云计算或者TO B端的市场，是一个跟TO C相当量级的市场，国内的互联网我们看到C端其实已经发达了，但是B端现在的行业还不是特别大，但是我们觉得在国内会有一个比较好的发展契机，劳动力成本持续上涨会推动整个企业去加大它信息化投入，因为信息化理论上是提高大家生产效率的，它本质上也是一种对人工成本的上涨的应对和替代。所以这个现在从中国发展的阶段来看，已经到了这个市场要开始起来的结点，这几年我们国家又比较强调知识产权的保护，从这个维度这个市场慢慢也要扩大了。所以这个里面也的确看到一些优秀的公司在某一些环节可能能够形成相对主导的格局，我们觉得已经可以从更远的久期去评估这类公司的投资价值了。

【北落的师门】：

美国微软、亚马逊都是通过云计算找到第二增长曲线，这几年市值不断扩张。因为它是SaaS是行业定制化，他一定是做SaaS公司要跟行业结合非常紧密，您有没有看到在哪些行业里面这个SaaS公司的服务渗透是比较强的，确实是大面积解决了企业痛点提高了效率。

【陈鹏扬】：

这个还是有的，可能在建筑业里面，那我们其实看到现在整个有一些环节可能整个的信息化的程度已经比较高了，这在国内，如果我们去全球来看，可能在图片编辑或者设计类市场，那也有一些优秀海外的公司，他也实现了这样一个效率的大幅的提升的进程。

【北落的师门】：

之前看到您的资料里面还提到过，线上O2O，这个是什么概念？

【陈鹏扬】：

我们看到的其实就是在很多零售环节的业态，其实也在发生一个变化。传统的可能线下零售的一部分价值现在是慢慢的被线上或者被这种O2O的业态所挑战，或者说取代都有。零售和外卖都有一点这样的特点，类似送药到家这种服务就是很好的应用。

【北落的师门】：

说到医药，那么创新药这个行业您怎么看？

【陈鹏扬】：

医药环节来看，我们觉得其实评估下来的话，如果我们去看中国和全球的市值对标，我们会发现在海外其实在创新药在创新的器械这两个领域是容易诞生比较大市值的投资的机会的，它这个有一定的跟海外的社会背景一定关系，可能他们的购买力更强，然后对整个创新药这边的机制可能确定的更早一些，在国内来看整个市场也应该迎来了一个持续发展的起点，一方面国内老龄化还会持续推进，另外一方面国内收入收入水平在持续地提升，大家的购买力也在进一步的提升。从需求端来看，在未来会有比较好的提升。更重要的是未来几年国内整个药品这块的政策，其实越来越跟海外接轨了，从这个维度其实在国内现在去做创新药整个的研发，它也是进入了一个可以预期或者未来的收入确定性更强的阶段，所以这一类标的我们觉得是值得大家去重点关注和布局的。

【北落的师门】：

前两年比较火的5G，火过一阵，当时大规模铺设的时候涨幅很大，这两年大通信行业是表现不好的，后面您怎么看5G相关产业链的机会在哪？

【陈鹏扬】：

这个比较有意思，如果我们看过往3G到4G，4G到5G会发现，设备它只是这个大的产业机会里面投资里面可能比较小的一个环节，可能跟大家理解的不一样，至少是核心的标的没有办法去投这样一些环节。如果看5G的机会可以先看一下4G，4G相对于3G它有两个技术特点，比较高的一个带宽和LBS定位的功能。

其实基于这两个新的技术特点，我们会看到它孕育出了两个万亿级别的赛道，很高的带宽出来之后，短视频取代了文字，成为了大家最主要的娱乐的方式，这个领域出来了很大的公司，另外有LBS定位的功能之后，我们会看到本地生活越来越方便了，外卖这个业态起来了，也孕育出来很大体量的公司，我们相信5G跟4G比它也会有类似的一个情况，就是新的技术可能会孕育出新的商业模式和公司，这个可能会带来更大体量的，就比传统的设备环节更大体量的机会，5G相对于4G有两个技术特点。一个是比较低的延时，一个是比较广泛的连接，所以在这两个技术方向上，可能像VR、AR这一类的产品或者应用是有比较大概率的机会能起来的。车联网的运用也是大概率能起来的，另外基于广泛的连接，可能AIOT或者产业互联网也会有新的机会会出来，我们也会在这些领域持续跟踪和发掘。

【北落的师门】：

车联网、物联网、万物互联，包括我们再延伸一点无人驾驶这种自动化的东西，就会延伸到目前最热的一个板块，就是新能源板块，到底在炒什么？投资者是不是有点疯狂最近一段时间，这个行业您怎么看？

【陈鹏扬】：

如果从新能源车这个方向上来看，其实这个产业是很确定在持续成长的产业，而且甚至可能这个发展的速度会比之前很多人的预期还要来的更快一点，我们也的确看到现在在新能源车这个方向上，其实它的使用价值如果看生命久期来看，使用价值已经比燃油车来的更低了。过往我比较喜欢讲的一个逻辑是大家去买新能源或者在用电方面，光伏和风电是出于环保的考虑。但未来买新能源车就不仅仅是环保考虑了，可能经济性，驾驶性能都要比传统汽车更好。再比如说未来在电力使用上面，可能风电和光伏除了考虑环保之外，成本会成为更重要的考虑因素。其实这就是到了一个性价比更好的阶段了。所以从产业的维度我觉得这两个大的方向都没有太大的问题，但是的确按照我们自己的框架，我们找到了产业的趋势，找到了核心卡位的公司之后，我们还会去做估值的评估，我们评估下来的确有一部分的环节可能整体的投资回报率的预期是偏低的，甚至可能还有一些环节他们的格局的确定性其实没有那么强，它的长期预期可能会有一定波动，但是如果在这些方向里面能找到核心卡位的公司，我们相信长期来看还是会有一个稳健的回报。

【北落的师门】：

关于市场的另外一个问题，还是想借这个机会请您展望一下下半年，您对市场的走势和观点怎么判断？

【陈鹏扬】：

我觉得从基金经理的角度都会比较难，一个就是时间的维度太短，另外一个是的确判断市场可能对我而言不是特别擅长的事情。我们其实很多时候更愿意从产业、从中观的维度去评估。如果落实到市场这个层面，可以观察到的变化有几个，刚才讲其实基于疫情的扰动，我们会看到下半年其实相对去年基数已经偏高了，整体在今年的下半年可能无论是经济层面或者很多行业层面，它这种beta带来的高增长的局面应该是逐渐地在过去。对于下半年的投资我们比较强调的就是：要去找到产业和公司自身的逻辑去大于宏观总量波动逻辑的行业和公司，也就是在上半年可能会有很多beta钱可以赚，但是下半年真的是要聚焦到产业和公司自身的一个发展的周期和情况。在这个里面来寻找更合适的一个布局的方向。

【主持人】：

新能源车最近涨的这么好，您认为最近会不会迎来一波调整呢？

【陈鹏扬】：

我们在19年年中的时候其实做了很多新能源车产业的布局，的确到现在这个结点我们再去评估会发现，至少在一部分的环节，他们的长期的回报率的预期是开始偏低了，刚才也提到有一部分环节还会存在一定格局的不确定性，如果让我自己来做评估，过去这个板块是全面可以配置的阶段，到现在可能是要去自下而上的来做子行业和个股层面评估的这样一个阶段，它从一个行业性的配置正在逐步地转变成一个个股型的配置。

Part.5将港股纳入投资范围出于哪些考虑？

【北落的师门】：

实际上从产品层面我这也给大家做稍微一点点展开，陈总现在是博时裕隆、博时成长优选和博时荣升稳健等基金经理，整体的管理规模已经超过200多亿，代表作就是博时裕隆，根据统计，截止到6月1号，他是从2015年8月24号，任职5年多以来，累计回报是181%，超过同业比较基准非常大幅度的，这个过程当中上证指数只有3.3%的增长。

陈老总有一个新产品发行，博时成长优势混合，刚才主持人也讲了代码，AC类分别是012463，012464。那我就关于这个产品我就想再跟鹏扬总稍微聊一下，刚才你讲了前面几个产品管的蛮好的，新产品的定位或者策略上会有什么样区别吗？

【陈鹏扬】：

其实策略我们不太会有太大的区别，我们还是GARP，强调聚焦成长赛道，在这里面找到核心卡位的公司，在合适的估值范围内我们去做一个中长期的持有，所以还是会坚守这样一个投资的方法。但是在产品上可能跟之前的产品会有一定的差别，一个就是它是一个偏股型的，仓位会更高一些。另外一个，这个新产品可以投港股，实际上我们对于能投港股的组合，我们现在整体港股配置比例都是在偏高的状态，可能接近小一半的权益资产会投到港股里面去。

【北落的师门】：

说到港股多聊一句，年初涨的那么厉害，最近好像很多基民也自嘲中概股那个概变成丐帮的丐了，现在是不是一个很好的布局机会？

【陈鹏扬】：

我个人觉得港股还是两类机会。第一类就是传统行业的龙头公司，他其实是有重估的机会的，基本上港股上市的都是中国的资产，大部分都是中国资产，也是全球成长性最好的资产，但是这个资产可能现在交易的价格，如果我们去看全球的估值对标，又是最底部区间，其实从这个角度还是有比较好的配置价值的。

第二，港股互联网类公司有不少在今年2月到现在有比较大的回调。从我们的理解可能有一部分可能受政策法规影响比较大，特别是反垄断法的推行，可能会使得有一些环节或者有一些公司，他们的长期价值会受到长期影响，但是有一些公司可能会受的影响小一点，在科技类方向上我们觉得还是会有配置的机会以及比较好的配置价值会出来。

【主持人】：

节目最后，两位嘉宾有没有什么投资小贴士想跟我们直播间各位观众分享呢？

【陈鹏扬】：

我觉得投资是一门需要一生学习的课程，希望大家共同学习共同进步。

【北落的师门】：

我觉得大家需要找到那个和自己三观一致，自己又能够信任的基金经理，找到以后就可以坚持的时间更长一点，尤其是在市场有波动、有震荡的时候，可以更加坚定自己的这份信任，然后静待花开。