智能芯片力源信息（普源精电研究报告）
智能芯片力源信息（普源精电研究报告）营业收入增速加快，业务经营稳健。2019-2021 年公司营业收入分别为 3.04 亿元、 3.54 亿元和 4.83 亿元，对应营收增速分别为 4.02%、16.56%和 36.63%，每年的营业 收入增速不断加快，公司各项业务进展良好。1.3. 营业收入不断增长，研发投入持续加大1.2. 技术实力国内领先，国内国外双轮发展技术实力国内领先，全球化战略部署。公司在通用电子测量仪器产品化、市场化以 及国际化方面取得了瞩目的成就。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已申请发明专利 579 项、实用新型专利 85 项、外观专利设计 68 项、软件著作权 104 项、集成电路布图 设计 4 项。其中公司在示波器领域的中国授权专利数量居于行业前列，连续两年 （2019/2020）进入中国企业专利 500 强。公司凭借坚实的创新基础、优秀的创新活 力，荣登 2022 年苏州民营企业创新 100
（报告出品方/作者：东北证券，李玖、王九鸿）
1. 普源精电：具备示波器核心芯片组能力的稀缺标的1.1. 匠“芯”化蝶，国内高端数字示波器引领者
深耕通用电子测量仪器领域，产品矩阵完备。公司自成立以来专注于通用电子测量 仪器领域的前沿技术开发与突破，以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要 业务，主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万 用表及数据采集器等，是目前唯一搭载自主研发数字示波器核心芯片组成并成功实 现产品化的国内企业。公司产品逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行 业覆盖，为教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子 等各行业提供科学研究、产品研发与生产制造的测试测量保障，并为前沿科学技术、 新一代信息技术和新型基础设施建设的发展提供支撑。
历经二十四载，匠“芯”化蝶，成为高端数字示波器行业创新者。公司发展历程可 分为三个阶段： 1）第一阶段：“超越测量（Beyond Measure）”。1998-2005 年间，公司完成了数字示 波器领域的初步积累。2002 年发布了第一款数字商用示波器 DS3000 系列，2004 年 发布中国首款达到国际先进水平的示波器 DS5000 系列产品。 2）第二阶段：“唯有创新（Innovation or nothing）”。2006-2013 年间，公司继续不断 完善丰富产品线，先后在海外设立子公司，初步完成了全球化布局。 3）第三阶段：“无限可能（Possibilities and More）”。2014 年至今，公司最具里程牌 的事件是在 2017 年推出了第一款芯片产品凤凰座芯片组，即 Phoenix 示波器芯片 组，这使公司成为全球仅有的拥有高端数字示波器芯片技术的 5 家公司之一。2022 年 7 月，公司首次正式公开发布搭载第二代 ASIC（专用集成电路）“半人马座”芯 片组的 HDO4000、HDO1000 系列高分辨率数字示波器。该产品的发布使得公司成 为国内率先通过自研芯片技术实现数字示波器高分辨率性能，并成功实现产业化的 电子测量仪器厂商。公司在数字示波器领域不断开拓创新，高端数字示波器产品性 能不断优化，成为国内高端数字示波器行业的引领者。
1.2. 技术实力国内领先，国内国外双轮发展
技术实力国内领先，全球化战略部署。公司在通用电子测量仪器产品化、市场化以 及国际化方面取得了瞩目的成就。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已申请发明专利 579 项、实用新型专利 85 项、外观专利设计 68 项、软件著作权 104 项、集成电路布图 设计 4 项。其中公司在示波器领域的中国授权专利数量居于行业前列，连续两年 （2019/2020）进入中国企业专利 500 强。公司凭借坚实的创新基础、优秀的创新活 力，荣登 2022 年苏州民营企业创新 100 强榜单第 68 位。目前公司拥有三个研发中 心，分别位于北京、苏州和上海，并且即将建立西安研发中心，相比国内厂商具有 明显的优势。公司非常重视国际化发展机遇，初步完成了全球化部署，分支机构遍 布中国苏州、中国北京、中国香港、美国波特兰、德国慕尼黑、日本东京等地区， 致力于成为国际领先的测试测量行业龙头品牌。
股权结构稳定，股权激励绑定核心人才。截止 2022 年中报，王悦直接持有公司 777.6 万股，占公司股份总数的 6.41%，并通过其控制的普源投资控制公司35.61%的股份， 同时王悦通过其控制并担任执行事务合伙人的锐格合众、锐进合众合计控制公司 6.6% 的股份，王悦的一致行动人王铁军、李维森分别持有公司 1051.2 万股，分别占公司 总数的 8.67%。前 10 大股东合计持股 73.89%，股权结构稳定。公司于 2020 年开始 实施股权激励计划，覆盖当年公司总人数的 30%，主要包含研发、销售、生产、供 应链等方面的核心人才，充分调动员工的积极性，夯实企业发展根基。
1.3. 营业收入不断增长，研发投入持续加大
营业收入增速加快，业务经营稳健。2019-2021 年公司营业收入分别为 3.04 亿元、 3.54 亿元和 4.83 亿元，对应营收增速分别为 4.02%、16.56%和 36.63%，每年的营业 收入增速不断加快，公司各项业务进展良好。
股权激励对公司业绩有一定的影响，未来盈利能力有望扭转。2020 年和 2021 年公 司亏损的主要原因是由于公司 2020 年开始实施较大规模的股权激励，2021 年至 2024 年各年预计确认股份支付金额分别为 9207.79 万元、5537.62 万元、1268.09 万 元、182.99 万元。大额股份支付费用对公司经营业绩产生一定程度的不利影响，并 进而延迟实现公司盈利。考虑到未来股权激励支付的费用金额下降的比例较大，公 司收入增长稳健，盈利能力有望提升。
研发投入不断加大，销售和管理费用率下降趋势明显，盈利能力改善。2019-2021 年 公司销售费用分别为 0.48 亿元、0.83 亿元、0.95 亿元，销售费用率分别为 15.82%、 23.45%、19.73%，维持稳定。2019-2021 年管理费用分别为 0.33 亿元、0.47 亿元、 0.60 亿元，管理费用率分别为 10.92%、13.33%、12.31%。2019-2021 年财务费用分 别为 0.027 亿元、0.058 亿元、0.1 亿元，财务费用率分别为 0.9%、1.64%、2.06%。 2019-2021 年公司毛利率分别为 50.26%、50.92%和 50.58%，保持稳定，净利率波动 主要受股权激励的影响。公司研发费用支出 2019-2021 年分别为 3328 万元、7920 万 元和 1.03 亿元，占营业收入比例分别为 10.95%、22.36%和 21.33%，相比于 2019 年 有较大的增长，主要因为公司在自研芯片领域投入不断加大。
下游客户主要分布在工业、教育和科研。通用电子测量仪器品类多，行业应用广泛， 需求呈现小批量多品类的特征。公司的经销商下游主要终端客户较为分散，销售金 额占比均较低。根据2021H1数据统计，前五大经销商的终端客户合计占比不到5%， 主要集中在教育行业和科研院所行业。公司前五大客户集中度占比不到 30%，主要 分布在工业、教育和科研院所，不存在有大客户依赖的风险。
2.1. 电子测量仪器是工业化、信息化、智能化的基石
电子测量仪器是产业信息化、标准化和自动化的重要基础，技术原理复杂、种类繁 多、功能强大，下游应用广泛。电子测量仪器属于技术密集型、知识密集型产品， 对现代电子信息产业、现代经济建设、现代国防建设以及科技发展都起着不可替代 的作用。根据前瞻产业研究院统计数据，电子测量仪器主要应用在 IT 和通信、消费 电子、汽车、国防航空以及其他领域。2019 年下游细分市场 IT 和通讯、消费电子、 汽车、国防航空和其他领域分别占比 47%、26%、16%、6%和 5%。前三大行业合计 占比 89%。
① 技术原理：电子测量仪器是以电路技术为基础，融合电子测试测量技术、计算 机技术、通信技术、数字技术、软件技术、总线技术等组成单机或自动测试系 统，并以电量、非电量、光量的形式测量被测对象的各项参数或控制被测系统的 运行。 ② 种类繁多：电子测量仪器按照使用领域的不同可分为通用仪器和专用仪器。专 用仪器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，但 在某些细分领域不可或缺，如光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。通用 电子测量仪器是现代工业的基础设备，应用场景广泛且需求量大，根据其基础 测试功能，分为示波器、射频类仪器、波形发生器、电源与电子负载以及其他仪 器。
③ 主要功能：测量测试仪器是用于检测、测量、观测、计算各种物理量、物质成 分、物性参数等的器具或设备，具有检测测量、信号传递和数据处理等功能，是 信息采集、测量、传输、控制的基础。电子测量仪器的测量功能包括两大部分： 一是定性测试，确定被测目标在特定条件下的性能。二是定量测量，目的是精确 测量被测目标的量值。现代科研和大生产中大部分要求精密和准确测量的内容 都可运用电子测量的方法来实现。 ④ 主要应用：电子测试测量仪器主要用于器件、材料和设备的电学参数测试，以 电量、非电量、光量的形式，测量被测对象的各项参数或控制被测系统的运行， 在电子、家用电器、机电设备、航空航天、科研院所、节能环保、轨道交通、汽 车制造、建筑工程、电力建设及维护、智能制造测试、5G 通讯等领域有着重要 的应用。
全球高端制造业的发展以及科研经费的投入将拉动对电子测量仪器的市场需求。全 球工业 GDP 达到 27 万亿美元，占全球 GDP 比例为 28.28%，呈现不断上升的趋势。根据国家统计局数据，2020 年中国科研经费达到 2.44 万亿元，同比增速 10.16%。 中国高端制造业以及全球科技行业的发展拉动对电子测量仪器的市场需求。同时， 根据头豹研究院数据表明，中国各类测试仪器企业 6 000 多家，已经形成门类品种 齐全、具备一定技术基础和生产规模的产业体系，并且应用在关乎国民经济的各个 领域，重要性及战略地位不断提高，未来行业增长可期。
2.2. 掘金三大黄金赛道：5G 通讯、新能源和半导体
5G 商业化将带来电子测量仪器需求激增。2019 年中国进入 5G 商业化元年，5G 基 站数量快速增加。根据工信部官方数据，截止到 2022 年上半年，中国 5G 基站累计 建成数量已经达到 185.4 万个。按照中国移动、中国电信和中国联通三大运营商的 5G 建设计划推算，2025 年中国厂商将完成所有 816 万个 5G 基站建设。因为在 5G 整个发展过程中，从标准的制定到研发生产和规模化制造都高度依赖电子测量仪器， 运营商、设备商、芯片商以及终端解决方案都需要用到大量的电子测量仪器，所以 随着 5G 基站的数量增长，将推动电子测量仪器的需求量。
5G 通信网络的普及将促进物联网行业高速发展，进而加大电子测量仪器的需求。 根据 IDC 统计数据，2021 年全球物联网市场规模达到 55 136 亿元，2022 年预计将 达到 61 344 亿元，2020-2022 年全球物联网复合收益率将达到 11.3%。根据全球移 动通信系统协会数据，2019-2022 年全球物联网设备连接数的复合增长率为 12.70%， 预计 2022 年全球物联网设备连接数将达到 172 亿台。物联网部署已经从消费领域 蔓延到公共安全、应急响应、工业自动化以及自动驾驶汽车等关键型应用。
物联网在设计、测试、验证和安全实施等方面需要用到电子测量仪器来完成部署。 物联网设备虽然给人们提供了极大的便利，但是要在狭小的空间内容纳大量设备， 会导致设备设计、测试、性能和安全防护变得非常复杂。测试这些设备是设计工程 师和设备制造商面临的最大困难之一。需要解决物联网的痛点：连通性、连续性、 合规性、共存性和网络安全。
随着万物互联时代的到来，物联网设备终端的数量大幅激增，而物联网领域的研究、 开发、技术升级的基本手段都需要用到电子测量技术，进而推动电子测量仪器市场 规模不断提升。 汽车智能化、电动化将催生对电子测量装备的需求。随着技术的突破，新能源汽车 迎来了蓬勃的发展。电动化、智能化的汽车正在逐渐渗透市场。根据 EVsales 数据 显示，2021 年全球新能源汽车销量约 650 万辆，预计 2025 年全球新能源汽车销量 超过 1800 万辆，新能源汽车渗透率从 4%上升至 20%。中国新能源汽车的渗透率从 2017 年的 2.7%快速增长至 2021 年的 13.4%，预计 2025 年新能源汽车销量 2957 万 辆，渗透率提高至 34%。新能源汽车厂商非常注重汽车的安全性，在投入市场前需 进行大量的安全测试，主要包括电力系统、充电线和连接器以及充电桩本身的测试， 随着自动驾驶的技术发展，需要用到电子测量仪器去设计和测试传感器的使用寿命， 确保汽车行进过程中的安全性。因此，新能源汽车的蓬勃发展将带动电子测量测试 市场需求增长。
中国半导体产业快速发展，对电子测量仪器需求不断提升。半导体对电子测量仪器 的驱动力主要体现在两个方面，第一电子测量仪器的发展离不开半导体技术的突破， 半导体器件是电子测量仪器的零部件的底层架构基础，半导体工艺取得突破将进一 步带动电子测量仪器进入高速发展期。另一方面，半导体器件的发展离不开电子测 量仪器的应用和支持。例如，半导体制造商需要持续跟踪光刻技术和高速测量技术 的发展趋势，需要使用高速、高精度探头和光扫描检测技术。在芯片投产前需要网 络测试，降低犯错的几率。在半导体制造工艺中需要参数测试，降低开发成本、节 省时间。根据中国半导体行业协会统计数据，2020 年中国半导体市场规模达到 8848 亿元人民币，同比增长 17%。随着中国半导体行业的发展，将进一步提升对电子测 量仪器的需求。
2.3. 中国电子测量仪器市场规模占比不断提升，行业增速远超全球
受益于国家业政策推动，中国电子测量仪器行业增速高于全球。随着 5G 商业化推 广、新能源汽车行业快速发展、以及高端制造行业的崛起，中国的电子测量仪器市 场在近几年保持快速增长。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立 市场研究报告》，中国电子测量仪器市场规模2015-2020年复合增速CAGR为12.8%， 市场规模从 26.29 亿美元增长至 48.08 亿美元，预计 2025 年中国电子测量仪器市场 增长至 64.81 亿美元。全球电子测量仪器市场规模由 2015 年的 100.95 亿元美元增 长至 2020 年 136.78 亿美元，2015-2020 年复合增长率为 6.3%，中国电子仪器市场 规模占比由 2015 年的 26.04%提升到 2020 年 35.15%，预计到 2025 年占比将达到 37.6%。根据上述统计数据表明，中国电子测量仪器行业复合增长率远高于全球复合 增速，是其增速的 2 倍，而且中国市场规模占全球的比例不断提升，说明中国市场 在全球市场的重要性不断提升，中国市场越发显得格外重要，对于国内电子测量仪 器的龙头企业提供了非常好的战略发展机遇。随着中国经济的不断发展，电子测量 市场规模将不断增加。
从结构角度分析，示波器、射频类产品、波形发生器、电源与电子负载市场规模都 将保持快速增长。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究 报告》，数字示波器作为主要的通用电子测量设备，广泛应用于通用制造行业，在中 国市场，从 2015 年的 3.06 亿美元增长至 2020 年的 4.41 亿美元，复合增长率 7.6%， 预计 2025 年将达到 6.46 亿美元。射频类仪器产品主要受益于 5G 基站数量的提升， 从 2015 年的 5.2 亿美元增长到 2020 年的 6.65 亿美元，预计 2025 年将达到 9.37 亿 美元。波形发生器市场规模从 2015 年的 0.88 亿美元增长至 2020 年的 1.06 亿美元， 预计 2025 年达到 1.32 亿美元。电源与电子负载从 2015 年的 2.46 亿美元增长到 2020 年 3.09 亿美元，预计在 2025 年达到 3.98 亿美元。
3. 供给：海外龙头领先，国内公司迎头追赶3.1. 产业链分工清晰，核心芯片厂商话语权大
电子测量仪器产业链市场玩家众多，供应链交错复杂。电子测量仪器厂商属于通用 电子产业链的中游，主要负责电子测量仪器的设计、生产、销售和售后服务。生产 的产品提供给下游核心客户，例如高校教育机构、国防与科研院所、工业生产企业、 通信厂商等。其上游为零部件供应商和组装厂，每一种电子元器件都有不同的市场 参与者，上游提供的原材料的性能会直接影响中游电子测量仪器产品的性能，其产 业链议价能力强，这使得中游的厂商选择自研芯片来增强其核心竞争力和议价能力。
（1） 产业链上游：电子测量仪器上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂 商、机电产品厂商、机械加工和电子组装厂商等。电子测量仪器对信号的处 理速度和精度有很高的要求，需要采购高性能的电子元器件。例如，高带宽 示波器需要采用高带宽的放大器芯片和高速模数转换器芯片等、高精度数字 万用表需要高精度电阻、射频类仪器需要对 PCB 的加工精度和 PCB 基材的 介电常数稳定性及介质损耗提出很高的要求。因此，电子元器件的性能直接 影响了电子测量仪器的性能水平。 （2） 产业链中游：设计、生产和销售电子测量仪器并提供售后服务的厂商。电子 测量仪器企业主要分为通用电子测试测量仪器制造商和专用电子测量测试 制造商。通用电子制造商主要生产制造数字示波器、频谱分析仪器、射频类 产品、数字万用表以及电源负载产品等，其市场需求量大，产品之间具有一 定的互换性，市场竞争充分，呈现国外厂商实力强，国内企业竞争力弱的局 面。专用电子制造商主要侧重在特定的细分领域，例如锁放大器、光纤测试 仪、变压器测试仪等，每种产品的客户群较窄，单个产品的市场空间比较小， 因此专用电子制造商的规模大的公司产品种类多，其余企业收入规模偏小。 （3） 下游客户：制造业企业、科研院所和高校、通信服务商以及航空航天和国防 机构单位等。
电子测量仪器厂商对核心芯片依赖程度高，国内厂商受制于人。电子测试测量仪器 中芯片是最为核心的电子元器件，因为使用不同性能的芯片会造成电子测量仪器使 用性能的巨大差异，高性能的电子测量仪器需要满足带宽、大动态范围、灵活且复 杂的信号处理要求。并且芯片设计难度大、研发周期长、研发投入巨大，电子测量 仪器厂商无法承担所有芯片的研发，往往选择采购上游芯片厂商的芯片来设计产品， 只有少数研发实力强的测试测量企业能够为了提升产品竞争力以及产品差异化而 自主研发仪器的核心芯片。目前测试测量仪器厂商的芯片供应商主要来自国外，如 模拟芯片巨头德州仪器、亚诺德，FPGA 巨头赛灵思和英特尔，存储芯片公司三星 电子、SK 海力士和镁光公司等。国内芯片公司技术水平与国外存在非常大的差距， 受美国贸易政策的打压以及高端芯片技术的封锁，国内测试测量仪器厂商在获得先 进芯片技术上存在很大的难度。因此，只有具备核心技术能力的国内龙头企业才能 实现国内高端产品的替代。
自研芯片构筑公司核心竞争力，掘金高端数字示波器蓝海市场。通用电子测量仪器 行业是技术密集型、人才密集型行业、行业壁垒很高。国外龙头公司都选择通过自 研芯片来增强自身产品的性能，拉大与竞争对手之间的技术差距，从而避免在低端 红海市场里打价格战，进而在高端产品市场领域占据领导地位，赚取垄断利润。而 国内公司普源精电很早就意识到自研芯片的重要性，在 2017 年成功研发出“凤凰 座”芯片组，2022 年又发布了“半人马座”自研芯片组，预计未来将发布“仙女座” 芯片组，这使得其数字示波器产品实现了国内最高的 20GSa/s 采样率、5GHz 实时 带宽，达到了国际先进技术水平，远超国内其他竞争对手，成为高端数字示波器行 业里面自研芯片的 5 个玩家之一，并成功地打开了国内高端数字示波器蓝海市场。 在产品价格方面，同类型的产品里面，普源精电在带宽 5GHz 以下领域，产品价格 上具备一定优势。在技术性能方面，搭载自研芯片的数字示波器实现了高带宽、大 动态范围、高集成度、低功耗和低噪声的技术要求，提升了高频测量的精准度。从 产品信息性能技术指标对比中看出，普源精电的产品能够达到并满足在带宽 5GHz 以下新兴行业的市场需求，进一步缩短与国外先进水平的技术差距，从而实现国产 替代。
自研芯片产品具备显著的成本优势和技术优势，产品性能适配性强。通用电子测量 仪器产品的原材料主要包括 IC 芯片、电子元器件、PCB、显示屏、结构件等，IC 芯 片的差异会导致公司产品性能的不同，且公司采购的原材料价格会受行业供需关系 的影响，而通过自研芯片组可以缓解芯片供应不足的缺点。另一方面，外购芯片性 能上只能满足中低端的产品，且在中低端产品领域具备成本优势。在中高端的产品 中，自研芯片性能突出且成本优势明显，可以使得数字示波器满足 5GHz 的带宽， 10GSa/s 的采样率，这是外购芯片无法实现的。因此，通过自研芯片可以实现产品成 本降低，毛利率改善，产品竞争力进一步增强。
3.2. 海外龙头实力强大，国内厂商迎头追赶
海外龙头企业处于第一梯队，综合实力强大。从全球市场来看，国外主要头部企业 为是德科技、罗德&施瓦茨、安立、泰克、力科等，主要都是欧美老牌企业，分别占 据全球电子测量仪器市场的前五名。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器 行业独立市场研究报告》，2019 年全球电子测量仪器市场占比前 5 家公司一共占据 了总市场份额的 48.7%，其中是德科技排名第一占据了总市场的 25.9%。全球市场 中占比前五的公司主要来自美国、德国和日本。是德科技 2019 年营业收入为 35.54 亿美元，2021 年营业收入为 40.5 亿美元，全球电子测量仪器市场规模预测为 140.26 亿美元，占全球市场份额为 28.87%，相比于 2019 年提高了 2.97 个百分点，表明行 业龙头市场份额集中度进一步提高。
中国电子测量仪器市场领导者仍为海外龙头品牌公司。根据 Frost&Sullivan《全球和 中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，中国电子测量仪器市场占据主导地位 的仍为海外一线品牌企业，分别是是德科技、德国的罗德与施瓦茨、日本的安立、 美国的泰克和力科。从中国市场排名与份额分析，前五大电子测量仪器企业在中国 市场占比排名与全球市场一致，是德科技以 17.8%的市占率、8.22 亿美元的营业收 入位列第一。排名前五的企业一共占据了中国电子测量市场 43.1%的份额，营业收 入总额为 19.88 亿美元，对应 136.8 亿人民币。
国内企业在某些领域具备较强实力，距离海外龙头仍有差距。除了上述实力强大的 欧美公司，国内具备竞争力的企业主要有电科思仪、成都玖锦、鼎阳科技、普源精 电、固纬电子、创远信科、优利德等，这些企业的部分产品关键性能指标代表了国 内企业的最高水平，并不断缩小和国外龙头企业的差距，例如普源精电自主研发的 “凤凰座”芯片，成为了国内测试测量行业唯一拥有自主芯片研发的企业。国内通 用电子测量仪器公司营收规模跨度较大，海外公司收入体量大，国内公司营收相对 较小，营业收入体量为 3-6 亿元左右，研发投入金额为 1 亿元左右，是德科技 2021 年营收换算成人民币为 259 亿，研发费用为 52 亿元，相比海外龙头公司的投入差 距很大，行业竞争格局呈现海外公司强，国内公司弱，海外公司为行业领导者，国 内公司为竞争者和挑战者的局面。
产品端：国外公司品牌技术优势明显，国内公司高端产品性能指标和市场接受度仍 然存在明显差距。根据前瞻经济研究院整理的企业产品手册信息，数字示波器、射 频类仪器、频谱分析仪、矢量网络分析仪、任意波形发生器关键性能指标与国外最 高水平存在较大的差距。中国高端电子测量仪器产品中，电科思仪在射频/微波信号 发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪关键指标方面为国内最高水平。成都玖锦在 频谱分析仪、矢量网络分析仪关键技术方面领先其他国内公司，并实现了 50GHz 矢 量信号分析仪和 50GHz 矢量网络分析仪的产业化。鼎阳科技在数字示波器、射频信 号发生器产品较为领先。普源精电在数字示波器的性能方面达到了国内最高水平。
国内外公司财务指标对比分析：①从收入和利润的规模来看，海外巨头是德科技规 模体量远超国内上市公司，国内具备较强实力公司的营业收入和净利润规模体量较 小，单个公司收入不到 10 亿元，净利润不到 2 亿元，未来仍旧有非常大的发展空 间。②从盈利能力来看，海外龙头公司整体毛利率可以维持在 60%，净利润率维持 在 20%左右，盈利能力很强，而国内电子测量仪器公司盈利能力参差不齐，盈利能 力强的公司毛利率能够达到 50%以上，净利润率能够达到 30%以上，而国内整体的 平均水平毛利率在 46%左右，净利率在 13%左右，盈利能力相比海外龙头具有较大 的差距。③从研发投入力度来看，海外公司每年投入研发金额远超国内上市公司， 例如是德科技 2021 年投入研发金额为 8.11 亿美元，研发投入占比 16.41%。国内公司研发投入金额体量小，单个公司投入最大金额不到 1.2 亿人民币，研发占营收比 例也是差异很大，但是维持整体增长的趋势不变，例如普源精电 2021 年研发投入占 比达到 21.33%，相比之前有了大幅的增长。综合上述分析，国内公司无论从营业收 入规模、净利润规模、研发投入规模均具海外龙头具有非常大的差距，但是国内公 司近几年也越发重视技术研发，行业发展空间广阔。
格局现状原因分析：海外龙头公司是行业先驱者和领导者，发展时间早、技术实力 强，产品门类齐全，功能强大，高研发高盈利，技术壁垒高，行业进入门槛高，全 球行业集中度呈现龙头集中的趋势。中国电子测量行业国内公司属于行业追赶者， 技术成熟度不足，人才缺乏、高端原材料受制于人，并且受美国贸易政策打压，未 来只有通过加强自主创新的能力、人才的培养、国家政策的扶持、资本的投入才能 缩短与国外龙头的差距。导致这种局面的形成，主要有以下几个方面的原因。从产 品角度，电子测量仪器由于产品定制化程度非常高，需要电子测试测量仪器厂商具 有较强的产品研发和供应商管控能力，并且和其他供应商协同合作才能保证产品品 质。从供应链角度，电子测试测量仪器厂商的供应链涉及面广泛、同时对供应商技 术和原材料质量要求高。从技术变化趋势角度，电子测试测量企业的产品技术水平 需要走在半导体、通信、计算机等电子信息产业的其他产品技术前面才能为确保仪 器能够准确稳定地对其进行测试和测量，要求电子测量企业根据电子信息产业的客 户需求和发展趋势提前研发仪器产品，对其他电子测试测量企业形成了很大的进入 壁垒。从研发投入角度，行业龙头企业大力投入研发，不断推出领先的产品来满足 高端应用需求，同时电子测量仪器需要最先进的电子元器件、复杂高深的算法、最 先进软件和工艺技术，形成了高投入和高盈利能力，进而加大了头部厂商和挑战者 的差距，形成了海外公司强，国内公司弱的局面。
4. 增长逻辑：高端示波器蓝海市场，未来大有可为4.1. 产品结构持续优化，营业收入不断提升
产品结构持续优化，公司竞争力不断增强。从主营业产品收入来看，数字示波器收 入规模最大，2021 年为 2.41 亿元。射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载以及 万用表及数据采集器次之，2021 年收入规模分别为 6958 万、5500 万、4690.78 万和 1882.11 万元。从产品结构分布情况，公司主营业务收入占比最大的产品类型是数字 示波器产品，2021 年占比达到 50.88%。目前除了数字示波器产品外，其余产品类型 仅推出中端和经济型产品，且数字示波器产品仍以中端和经济型为主，但数字示波 器高端产品增速明显，营收占比不断提升。根据招股说明书信息披露显示，2021 年 上半年经济型、中端产品占比分别为 43.49%、38.14%，合计占比 81.63%。高端产 品占比 18.37%，2019-2021 年高端产品占比逐渐上升，2019 年占比为 6.95%，2021 年上半年占比达到 18.37%，2019 年高端示波器收入规模为 938.3 万元，2020 年收 入规模为 3047.9 万元，同比增速达到 224.8%，产品结构持续优化，改善明显，公司 核心竞争力不断增强。
4.2. 直销收入占比不断提升，营销体系不断完善
直销战略布局带动公司产品收入快速增长。公司在直销模式下收入持续上升，尤其是自营电商销售模式以及大客户销售模式持续增长，另外随着产品结构优化，中高 端产品占比提升，客户对中高端产品的技术支持和综合服务要求很高，更愿意选择 采用直销方式购买产品。根据公司 2022 年半年报，公司直销模式销售金额同比增长 44.85%。大客户和终端销售模式销售金额同比增长 194.83%，其中公司单体最大的 战略直销客户销售金额同比增长 67.97%。公司直销比例从 2020 年 20.01%提升到 2021 年 27.46%，相比于 2018 年 5.49%，直销收入占比提升明显。
4.3. 产品技术性能不断突破，抢占高端示波器蓝海市场
拥有自主芯片研发能力，步入国际先进水平。公司目前是国内唯一搭载自主研发数 字示波器核心芯片组并成功产品化的企业。2017 年 6 月公司发布了“凤凰座”自研 芯片组，可实现最高 5GHz 带宽、20GSa/s 采样率、8bit 垂直分辨率。基于“凤凰座” 芯片组打造的数字示波器技术平台，通过集成电路设计创新打造了从差分探头、模 拟前端到模数转换器的完整模拟信号链芯片技术，在模拟带宽、实时采样率、波形 捕获率、存储深度等核心技术指标方面国内领先，步入了行业第一梯队，标志着公 司已经成为国内唯一、国际少数的拥有示波器芯片组自主知识产权和研发能力的企 业，进一步缩短了与国外优秀公司的技术差距。2022 年 7 月公司发布了“半人马座” 自研芯片组，可实现最高 800MHz 带宽、4GSa/s 采样率、12bit 垂直分辨率，标志着 公司在各档次数字示波器的核心模拟信号链路均采用自研芯片技术。该芯片性能强 大，可广泛应用于数字示波器、波形发生器、频谱分析仪、逻辑分析仪等产品线。
高端示波器产品业绩增速亮眼，高端产品客户认可度高。根据公司 2022 年中报，公 司高端数字示波器（最高带宽≥2GHz）产品表现亮眼。公司 5GHz 带宽旗舰级数字 示波器 DS70000 系列同比增长 3067.00%，呈现快速增长趋势，2022 年上半年销售 金额同比去年上半年数据增幅达到245.73%。公司2GHz带宽数字示波器MS08000/R 系列同比增长 56.24%，并连续三年保持高速增长。从地域角度，公司高端产品在全 球都保持快速增长，国内高端产品销售金额同比增长 148.39%，海外高端产品销售 金额同比增长 68.7%。在公司数字示波器产品中，搭载自研芯片产品的销售金额占 比提升到 69.12%，同比增长 19.18%。
数字示波器市场星辰大海，国产替代空间广阔。根据普源精电的招股说明书相关数 据显示，2019 年中国数字示波器市场规模约为 26.56 亿元，根据普源精电 2019 年 国内市场数字示波器营业收入 0.57 亿元进行测算，公司在中国数字示波器市场占有 率约为 2.15%。按照 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报 告》统计口径测算，普源精电在中国的示波器收入以 0.1 亿美元，2.5%的市场占有率排名中国第五。在全球范围内，以 0.23 亿美元的营业收入占据了 1.9%的全球市 场份额，排名全球第五。2019 年前四家海外公司在中国范围内的示波器营业收入总 额为 1.695 亿元，未来国产替代空间广阔。预计 2025 年示波器全球收入将达到 17.32 亿美元，中国示波器收入规模将达到 6.46 亿美元，市场发展空间广阔。普源精电作 为国内领先的数字示波器龙头企业，不仅成功研制出国产示波器芯片组，掌握了大 量核心专利技术和知识产权，还凭借研发团队推出了最为先进的 DS70000 系列、 MSO8000/R 系列、HDO4000 系列、MSO/DS7000 系列、MSO5000 系列和 HDO1000 系列数字示波器。截至 2021 年，搭载自研核心芯片的数字示波器累计销售金额已经 达到 2.8 亿元，为公司创造毛利累计达到 1.4 亿元，目前普源精电的数字示波器市 场占有率较小，未来有望大幅提升，缩短与国外龙头企业的差距。
业绩测算
高端数字示波器产品持续放量，带来业绩增长和毛利率提升。截止 2022 年 7 月 15 日，搭载凤凰座芯片的产品销量为 22354 台，高端产品增速明显，营收占比不断提 升。公司 2022 年 7 月发布了新品 HDO4000 系列、HDO1000 系列、DSG5000 系列、 DP2000 系列、DP900 系列，将为公司 2022 年下半年营业收入带来新的增量。预计 2023 年随着“仙女座”芯片组的发布，数字示波器带宽将拓展到 13GHz，产品性能 进一步突破，潜在目标市场空间亦有望进一步突破。 股份支付逐步减少，费用率改善。根据公司披露信息，预计 2021 年至 2024 年各年 预计确认股份支付金额分别为 9207.79 万元、5537.62 万元、1268.09 万元、182.99 万元。随着 2022 年至 2024 年股权支付金额逐渐减少，公司费用端金额会明显减少， 盈利能力显著改善。 预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 6.70/9.02/11.89 亿元，同比增速分别为 38.41%/34.72%/31.70%，实现归母净利润分别为 0.77/1.53/2.52 亿元，对应 EPS 分别 为 0.64/1.26/2.08 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
