淘系美妆2022年的发展趋势（互联网美妆龙头御家汇）

淘系美妆2022年的发展趋势（互联网美妆龙头御家汇）优质化妆品电商深度服务提供商壹网壹创A股最大美妆代运营商丽人丽妆乐迎：化学防晒剂第一股科思股份国内内酯系列合成香料行业领军企业华业香料

国货化妆品龙头珀莱雅

日化龙头上海家化

复迎：

女性之友，医美龙头华熙生物

乐迎：

化学防晒剂第一股科思股份

国内内酯系列合成香料行业领军企业华业香料

A股最大美妆代运营商丽人丽妆

优质化妆品电商深度服务提供商壹网壹创

母婴保健领域代运营龙头若羽臣

西南领先连锁药企健之佳

接下来我们将依次梳理青松股份、丸美股份、御家汇

今天我们一起梳理一下御家汇，公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“薇风”、“御MEN”、“花瑶花”、“HPH”等，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等化妆品领域。在销售渠道上，公司主要通过互联网销售产品，与天猫、淘宝、京东、唯品会、云集、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。同时，公司积极布局线下，产品在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。在业务板块拓展上，积极与海外国际品牌开展合作，通过为海外美妆品牌提供中国市场的全套解决方案和执行方案，开拓了海外品牌代理业务，运营的跨境品牌覆盖从轻奢到平价的美妆护肤全品类，包含日本城野医生、美国洗护品牌OGX、意大利时尚彩妆品牌KIKO等，助力海外美妆品牌触达中国核心消费者。

中国化妆品行业规模大且具有成长性，2017-2019 年增长提速，十年复合增速领跑全球。中国是全球第二大化妆品消费国，2019 年美妆个护市场规模达到 4777 亿元，同比增长 13.8%，增速较 2018 年提升 1.2pct，自 2017 年起加速成长。放眼全球，前十大化妆品消费国中中国、印度、韩国等新兴市场在过去十年增长较快，中国在2010-2019 年中以 9.6%的复合增速领跑全球。

化妆品赛道景气度在各消费品类中突出，目前人均消费较低，未来增长空间大。根据国家统计局限额以上批发和零售业零售额数据，自 2017 年 5 月起，我国化妆品消费额同比增速开始进入高位，增长显著快于食品粮油、饮料、烟酒、服装等消费品。2017-2019 年全年零售额累计同比增速分别达到 13.5%、9.6%、12.6%，高于限额以上商品零售总额 5.3pct、3.9pct、8.9pct，保持着较高的景气度。即使是 2020 年新冠疫情期间，化妆品消费也具备一定刚性，2020Q1 化妆品零售额下滑幅度（-13.2%）显著小于社零整体降幅（-19.0%）。同时，我国大多数化妆品消费者仍处于“护肤入门”阶段，2019 年人均美妆个护产品消费额仅为 49.6 美元，仅为日本、美国的 1/6与韩国、英国的 1/5，随着消费升级带动的品类增加与单价提升，中国人均化妆品消费额有望逐渐追赶欧美日韩等化妆品大国。

护肤品类自 2017 年以来增长不断提速，其中面膜品类增速领跑。护肤品为个护美妆市场 TOP1 品类，2019 年中国护肤品市场规模达到 2444 亿元，同比增长 14.7%，占个护美妆市场规模的 51.16%。聚焦细分品类，护肤赛道中面膜品类 2013-2019 年CAGR 高达 16.6%，其中 2018、2019 年仍然维持 20.4%与 14.7%的较高增速，处于需求释放期。

市场上面膜产品主要包含四类，贴片式、水洗涂抹式（乳霜状、冻胶状、膏泥状）、睡眠免洗式、撕拉式。其中的贴片面膜占绝大多数份额，近几年年轻消费群体对产品的需求更加多元化，带动睡眠免洗、水洗涂抹式面膜需求提升。从增速来看，根据淘数聚，2020 年 Q1 淘系平台贴片式、水洗式、睡眠免洗式面膜同比增幅分别为 17%、42%、26%，非贴片式面膜正逐渐抢占市场空间。

御家汇坚定“多品牌、多品类、全渠道”的发展战略，近年来不断调整品类结构、丰富品牌矩阵。目前自有 代理品牌已形成“一个 10 亿级品牌 两个 3 亿级品牌 多个成长期品牌”的多层次品牌矩阵；品类方面以面膜为强势品类，逐步拓展至水乳膏霜、彩妆、洗护等多个类目。

公司有望将多年来的互联网品牌运营经验，复制到国际品牌上，帮助国际品牌开拓中国市场；同时，在与以强生为代表的国际集团合作过程中，公司有望学习借鉴海外成熟公司的运营及品牌经验，反哺自有中小品牌发展。

一、互联网美妆龙头

御家汇成立于2012年；御泥坊品牌诞生诞生于2006年，抓住早期淘宝平台流量红利风口迅速成长；2007 年获评淘宝网化妆品终评榜“最佳面膜”；2008 年御泥坊淘宝旗舰店卖家信用升至双皇冠；2011年花瑶花品牌诞生；2013年小迷糊品牌诞生；2014年雷军旗下顺为基金投资御家汇，雷军亲自出任御家汇董事；2015年薇风品牌加入御家汇，同年开始代理国际品牌和线下布局；2016年御泥坊男士品牌诞生；2017年和强生集团首次达成重要战略合作；2018年A股上市；2019 年平台明确了海外市场发展方向，与东南亚主流平台 Lazada，shopee 等达成战略合作，成为平台重点主推跨境卖家。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由11.71亿元增长至24.12亿元，复合增长率27.24%，19年同比增长7.43%，2020Q3实现营收同比增长48.53%至23.41亿元；归母净利润分别为0.74亿元、1.58 亿元、1.31 亿元、0.27 亿元，2020Q3实现归母净利润同比增长862.76%至0.72亿元；扣非归母净利润分别为0.73亿元、1.48 亿元、1.06 亿元、0.06 亿元，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长1149.61%至0.68亿元；经营活动现金流分别为-0.73亿元、1.73 亿元、-0.35 亿元、-2.09 亿元，2020Q3实现经营活动现金流同比增长116.05%至0.40亿元。

分产品来看，2019年贴式面膜实现营收同比下降27.39%至9.00亿元，占比37.31%，毛利率增加0.97pp至49.75%；非贴式面膜实现营收同比增长88.34%至2.30亿元，占比9.55%；水乳膏霜实现营收同比增长32.27%至11.13亿元，占比46.12%，毛利率减少9.22pp至44.67%；品牌管理实现营收同比增长433.26%至1.52亿元，占比6.28%；其他实现营收同比增长25.09%至1778.67万元，占比0.74%。

2019年公司前五大客户实现营收7.67亿元，占比2.86%，其中第一大客户实现营收2.86亿元，占比11.87%。

三、核心指标

2016-2019年，毛利率由53.18%下降至51.05%；期间费用率17年下降至低点41.14%，随后逐年上涨至47.99%，其中销售费用率17年下降至低点33.94%，随后逐年上涨至43.15%，管理费用率由9.85%下降至4.26%，财务费用率维持在低位；利润率17年提高至高点9.61%，随后逐年下降至1.05%，加权ROE17年提高至高点34.43%，随后逐年下降至2.07%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，净资产收益率17年提高至高点是由于利润率和资产周转率提高至高点，随后逐年下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。

五、研发支出

公司2019年申请了25项国家发明专利，4项外观专利，获得了15项国家发明专利的授权。报告期内，公司持续与江南大学、中南大学、湘雅医院、中国农业科学院南方经济作物研究所等国内一流的科研机构和大学长期保持对外产学研合作。2019年投入研发费用4 388.88万元，占全年营业收入比例为1.82%。

六、估值指标

PB 6.35，位于上市以来70分位值上方。

看点：

御家汇以自有品牌为核心，依托电商渠道快速起家，打造“互联网第一面膜”。传统电商红利的衰退和行业竞争的加剧使得业绩承压，公司积极推进内部的整合调整和外延拓展，优化业务布局并推进全渠道融合发展，经营效果显著改善。疫情影响下线上消费习惯持续培养，叠加代运营业务的持续放量，股权激励激发活力，增长潜力有望持续释放。