恐龙一号茅台（一台妥妥的印钞机）

恐龙一号茅台（一台妥妥的印钞机）回调这么厉害，但按照价值投资的观点却未必是什么坏事，因为如果没有鬼故事，又何来好价格可言，万事万物总会存在一定的博弈色彩。当前的吉比特回落至18倍PE、269亿市值，如果假设遵循这个市值买下整个公司，以2021年14.68亿净利润为基准，未来只要能够达到年化10%的增长，就可以通过十年累计净利润收回市值成本。未来十年维持10%的年化增长，这个目标能够达到吗，或许会有些仁者见仁、智者见智，但有一点却是可以肯定的，股价相对于巅峰期明显已折扣许多，目前市场对未来的增长预期也正在逐渐偏向理性。2022年一季度公司的营业收入、净利润、扣非净利润分别同比 9.98%、-4.27%、-6.14%，呈现出一幅增收不增利的态势，按照公司的说法主要受成本费用增加及联营企业投资收益减少等因素综合影响所致。坦白讲，我还是比较接受这一理由的，因为公司的销售费用、管理费用、研发费用相对于2021年同期分别增长了19.

在上一篇中，我们探讨过了吉比特的核心竞争优势，今天则专门聊聊公司的现状。过去的2021年，吉比特在业绩端的表现可谓非常之强劲，全年实现营业收入46.19亿、净利润14.68亿、扣非净利润12.26亿，分别同比68.44%、40.34%、36.24%；ROE35.97%，持续保持高位运转，经营现金流达到了24.18亿的历史新高，同比增长57.73%。

收入的大幅增长，按照公司的说法主要源于：１、本年新上线的自研游戏《一念逍遥》在放置修仙的细分领域内取得良好反响，贡献了主要增量收入；２、《问道》、《问道手游》收入相比上年有所增加。其中，《问道》持续进行版本内容的迭代开发，增加了用户粘性，并于2021年3月上线WeGame平台，带来一些新增用户及部分老用户回流；３、新上线的代理游戏《摩尔庄园》、《鬼谷八荒（PC 版）》、《地下城堡 3：魂之诗》等产品开始贡献收入。

从中我们大概可以得出这样的一个结论，过去老的游戏支柱《闻道》、《问道手游》继续保持活力，持续贡献力量且还有所增长；新游戏产品陆续上线，开始形成新的增长点，其中自研游戏《一念逍遥》反响很好，隐约有成为新一代生力军的潜质。

净利润增速要逊色于营业收入，一方面如上一篇文章所描述的原因，授权营运模式占比下降，自主营运、联合营运等模式占比上升，导致收入规模增大的同时，利润率相应会有所下降。另一方面则在于新游戏的营销推广支出较大，销售费用同比大增326.09%，以至于销售费用率从10.9%提升至27.58%，从而对净利率形成挤压。

然而与靓丽的业绩数据相比，股价表现却令人有些捉急。从2020年８月份的高点开始调整，持续至今已有23个月之久，最大回撤幅度一度高达55.87%，业绩这么好的情况下，回调这么凶，多少有点让人感到不可理解。

实际上，细究起来理由其实也很简单。一是游戏被众多社会菁英视为精神鸦片，2020年以来喊打喊杀之声不绝于耳，内容审批、未成年人保护、版号停滞等监管举措再三收紧，政策上的不确定性给行业的发展蒙上了一层阴影，自然有人会用脚来投票。二是估值的地心引力始终在发挥作用，对于吉比特这种过于依赖旧单品游戏的公司，市场其实并不太倾向于给予太高的估值（一款老游戏支撑16年，好处是耐用可靠，坏处是市场会认为创新成长能力不足），但是在2019-2020牛市的大水漫灌之下，PE值轻松达到了52倍，显然这超脱了估值体系的正常逻辑，本身就具有强烈均值回归的要求。

三是一季报不太理想，在弱势环境下容易被市场当做利空放大处理，又为股价的持续低迷贡献了一把力量。

2022年一季度公司的营业收入、净利润、扣非净利润分别同比 9.98%、-4.27%、-6.14%，呈现出一幅增收不增利的态势，按照公司的说法主要受成本费用增加及联营企业投资收益减少等因素综合影响所致。坦白讲，我还是比较接受这一理由的，因为公司的销售费用、管理费用、研发费用相对于2021年同期分别增长了19.7%、45.16%、15.86%（注意去年费用率就已经是近年来的最高水平），再结合正处于新游戏密集投入、爬坡的高峰期，相关费用支出的加码实属可以理解，不过营收的增长效果在我看来还是略微显慢了点。

回调这么厉害，但按照价值投资的观点却未必是什么坏事，因为如果没有鬼故事，又何来好价格可言，万事万物总会存在一定的博弈色彩。当前的吉比特回落至18倍PE、269亿市值，如果假设遵循这个市值买下整个公司，以2021年14.68亿净利润为基准，未来只要能够达到年化10%的增长，就可以通过十年累计净利润收回市值成本。未来十年维持10%的年化增长，这个目标能够达到吗，或许会有些仁者见仁、智者见智，但有一点却是可以肯定的，股价相对于巅峰期明显已折扣许多，目前市场对未来的增长预期也正在逐渐偏向理性。

当然，所谓的增长预期一定得建立在公司能够持续盈利、具备发展前景的基础之上，那么吉比特符合这样的条件吗。个人以为还是比较乐观的，首先从行业大赛道看，无论欧美还是日韩，游戏产业这块蛋糕始终是越做越大，因为随着物质文明的不断繁荣，人类有关精神层面的需求会越来越多，我国同样也不会例外。

其次、社会对游戏的妖魔化有些言过其实，游戏只是娱乐方式的一种，对在校学生而言，漫画、小说、体育运动、影视剧甚至谈恋爱都可以使之沉迷，游戏实在不该背下整个锅。有学霸就会有学渣，有人沉迷自然也有人能够免疫，事实上在娱乐生活没有这么丰富的年代里，难道就每个人都能高中状元了吗，贪玩的群体一样可以从玩鸟笼子、斗蟋蟀中找到乐子。因此，从长期的视角看，社会的偏见与政策的抑制都很难有逻辑上的持续性，毋须过于悲观。

其三、吉比特所主打的游戏模式比较讨巧，《问道》是MMORPG，新的强力看点《一念逍遥》是休闲放置类，都属于有客户黏性、适宜长线吸金的模式，而营造良好的用户体验、经营玩家交流平台恰恰是公司的强项所在，在受众喜好变化多端的游戏行业中，其实公司走的路是比较稳妥的一类，大概率能够继往开来。

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