比亚迪的王朝之路（比亚迪深度研究报告）

比亚迪的王朝之路（比亚迪深度研究报告）比亚迪汽车业务是公司营收的重要组成部分，2006-2018 年间，比亚迪汽车销 量经历了高速增长-低迷调整-重振旗鼓三个阶段，1)2005 年，比亚迪下线了第 一款 A 级燃油乘用车 F3，外观时尚大气，在提升配置标准的同时还将经济型 中型车的价格标准拉到了7万元区间，上市后迅速获得市场认同，成为冠军车 型。比亚迪也在该爆款车型拉动下实现了 2006-2010 年的市占率快速提升趋势; 2)2010 年之后，国内车企竞争日益激烈，而比亚迪 F3 的前期质控问题也逐渐 显露，2010-2016 年，比亚迪份额逐年下降，销量增速低于行业平均水平，比亚迪燃油车进入了漫长的调整期。3)2017 年至今，2017 年起比亚迪聘请奥迪 前设计总监 Wolfgang Egger(代表作奥迪 Q7)进入公司，开启了比亚迪新车 型的“颜值提升之路”。宋 MAX 是比亚迪全新“Dragon Face”设计语言

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电池起家的国内新能源汽车龙头

公司沿革

比亚迪股份有限公司是王传福创建于 1995 年的民营企业，是国内新能源汽车 领导企业(2018 年新能源汽车销售 24.78 万辆，数量略超特斯拉成全球第一)， 目前比亚迪有四大主业，包括:汽车业务、电池业务、电子业务和云轨业务。 汽车业务是最主要的利润贡献来源(汽车业务收入占比 53%)。

业务沿革:二次充电电池到环保出行。比亚迪从二次充电电池起家(1995-2003 年)，2003 年通过收购西安秦川成立比亚迪汽车有限公司，进入汽车行业，同 时布局新能源业务(2003-2016 年)，2016 年发布国内首条具备自主知识产权 的云轨线路。展望未来，公司将持续围绕环保出行(新能源 云轨)进行业务拓 展。

模式沿革:封闭-开放。垂直一体化是比亚迪汽车创立之初的一大特色，公司的 二次充电电池业务、手机部件及组装业务、汽车业务都采取高度垂直整合的经 营模式。以电池技术起家的比亚迪在新能源汽车制造领域的生产链条几乎完全 闭合，电池、电机、变速箱都是自己生产，具备了几乎汽车所有核心零部件的 自主研发生产能力。前期这种垂直整合模式最终帮助比亚迪形成了具有持续生 产质优价廉的汽车产品的整体竞争力，保证了汽车产品的高性价比优势，但是 后期过于繁杂的部门设置和封闭的技术体系，带来了公司管理和技术迭代方面 的一系列困境，2018 年起，比亚迪逐渐开放内部供应体系，走向外供之路。

复盘:三段发展历史

2002年以来，比亚迪营收增长基本经历了三个阶段:

1)阶段一是营收快速增 长期(2002-2010 年)，这段时期主要得益于比亚迪燃油车(F3 系列主力车型) 销量提升，期间比亚迪市占率从 0%出头提升至 3%;2)阶段二是调整期，营 收出现五年的增长瓶颈(2010-2015 年)，这一阶段的停滞原因主要是品质(颜 值诟病、质量问题)、渠道(管理失序)等问题集中爆发，比亚迪燃油车销量出 现回落，市占率逐渐下滑;3)阶段三是新能源汽车发展期(2015 年-)，这一 阶段比亚迪携新能源产品(e5/e6 及王朝新能源系列)先发优势迅速占领国内 新能源乘用车市场，新能源销量和单价的提升拉动了比亚迪营收增长。2018 年 比亚迪新能源销售 21.8 万辆( 102%)，在国内新能源乘用车行业中市占率超 20%。

比亚迪汽车业务是公司营收的重要组成部分，2006-2018 年间，比亚迪汽车销 量经历了高速增长-低迷调整-重振旗鼓三个阶段，1)2005 年，比亚迪下线了第 一款 A 级燃油乘用车 F3，外观时尚大气，在提升配置标准的同时还将经济型 中型车的价格标准拉到了7万元区间，上市后迅速获得市场认同，成为冠军车 型。比亚迪也在该爆款车型拉动下实现了 2006-2010 年的市占率快速提升趋势; 2)2010 年之后，国内车企竞争日益激烈，而比亚迪 F3 的前期质控问题也逐渐 显露，2010-2016 年，比亚迪份额逐年下降，销量增速低于行业平均水平，比亚迪燃油车进入了漫长的调整期。3)2017 年至今，2017 年起比亚迪聘请奥迪 前设计总监 Wolfgang Egger(代表作奥迪 Q7)进入公司，开启了比亚迪新车 型的“颜值提升之路”。宋 MAX 是比亚迪全新“Dragon Face”设计语言的第一款 车型(2017 年 9 月上市)，上市后即受广泛欢迎，月销破万，此后比亚迪相继 推出了全新唐插混、元 EV，秦 pro，宋 DM，“龙脸”家族上市后，比亚迪销量 显著改善，2018 年比亚迪销量逆市增长，在行业下跌 3%的背景下比亚迪实现 了 22.5%的销售正增长。

未来:强化设计，走上热销之路。未来比亚迪全系新能源车型将全部换代为 “Dragon Face 版本”，强调家族式设计语言的龙脸、简洁直观的龙眼式 LED 灯、 双层 折现设计的贯穿式尾灯。我们认为，凭借沃尔夫冈.艾格打造的“Dragon Face”超高颜值，以及领先的技术性能，有望带动2019年比亚迪整体销量的进 一步提升。

汽车:“龙”行天下，“比”翼齐飞

比亚迪是国内新能源汽车龙头。2018 年在国内车市整体表现不加的情况下，比 亚迪汽车逆势上扬，全年累计销售52.07万辆，同比增长 27.09%，首度突破 50 万辆。其中新能源汽车销量为 24.78 万辆，同比 2017 年销量大幅增长 118%， 为比亚迪 18 年销量逆势上扬带来强大增长动力。比亚迪连续 5 年成为国内新能 源汽车销量第一，且连续 4 年成为全球新能源汽车销量冠军。根据公司公告， 比亚迪新能源乘用车2018年销量 22.72 万辆，市场占有率达 22.63%。凭借新 一代“龙脸”设计和科技加持，比亚迪有望迎来传统 新能源车两翼联动发展。

2018年比亚迪新能源客车销量12690辆，市场占有率 13.92%，较 2017 年上 升了 0.23 个百分点，仅次于宇通客车;比亚迪在国内新能源汽车市场上领先地 位显著。

设计 科技 开放体系，多重变革增加竞争力

“Dragon Face”造型引爆市场，国际化团队助力热销之路

为推行精品战略，比亚迪引进高端产业专家人才重新打造了设计研发团队。外 观方面，“Dragon Face”首现宋 MAX，家族化设计开启热销之路。过去几年受 限于较为保守的外观设计，比亚迪汽车在市场竞争上未能得到全面发挥。2017 年起比亚迪聘请奥迪前设计总监沃尔夫冈·艾格(代表作奥迪Q7)进入公司， 开启了比亚迪新车型的“颜值提升之路”。在艾格主导下，全新“Dragon Face”设 计语言成为新一代比亚迪家族设计元素。更大尺寸的进气格栅(龙脸)，配合矩 阵式悬浮 LED 大灯(龙眼)和线条(龙须)，霸气尽显;车尾双层 折现设计的 后横贯式 LED 尾灯没有任何分缝，时尚动感。

宋 MAX 是“Dragon Face”首款落地车型，超高颜值下宋MAX一经上市便成为 爆款。此后比亚迪相继推出了全新唐、元EV、秦 pro、宋 EV、宋 DM，待 2019 年唐 EV 及宋 MAX DM 接连上市，比亚迪朝代车系将全部换代为“Dragon Face版本”。

底盘方面，2016 年 3 月前奔驰 S 级调校专家汉斯·柯克正式加盟比亚迪负责底 盘研发和调校工作。汉斯对比亚迪进行了流程优化，配备悬架K&C测试台架， “补短板”阶段提升车辆的乘坐舒适性，同时通过优化转向系统来提升车辆的转向 手感，增强车辆的操控性能，汉斯的目标是让比亚迪的底盘调校水平在 2020-2025 年与奥迪、奔驰、宝马(简称“ABB”)平起平坐。

风噪方面，国际知名风噪专家车熙范负责使比亚迪车“动若处子”。车熙范带来 了丰富的 NVH 研发和解决问题的能力，此外比亚迪 NVH 实验室设备的升级和 大量地采用 CAE 计算机仿真与辅助设计，使宋 MAX 在不同车速下的噪音水平 已经达到价格更高的合资 MPV 的水平，相比两年前的比亚迪车型有了明显的提 升，是其跻身中国MPV车型销量榜前三甲的重要产品力保证。

向新而行，黑科技加持下比亚迪进入造车新时代

BNA架构全面提升造车实力，平台化实力不断增强。BNA 由四大平台构成:国际化的全擎全动力智造平台、引领智能 AI 科技的智联平台、开放车机硬件的 自动驾驶平台以及领先全球的新能源平台。全擎全动力智造平台横跨燃油、双 模、纯电三大动力系统，实现全擎覆盖，使得三种车型均可以在同一平台进行 生产，并延伸出 BLP 大型豪华车平台、BMP 中型豪华车平台、BSP 小型豪华 车平台。智联平台赋予了车型智能化的无限潜力和可能。我们认为在BNA架构领先的平台化能力下， 比亚迪将实现 1)生产效率提升，车型迭代升级能力不 断增强，设计、驾控、安全、品质、智能等方面都将拥有出色的表现2)零部 件统一，质量得到更加有效的控制，同时有利于成本降低;3)不断运用最新的 技术路线，整合最新研发科技，确保平台新能源技术在业界处于领先地位。

新能源平台下自主 IGBT4.0 打破国外巨头垄断，引领车规级领域标杆。比亚迪 是国内唯一拥有IGBT全产业链的车企，掌握 IGBT 芯片设计和制造、模组设 计和制造、大功率器件测试应用平台、电源及电控等环节，保障了比亚迪新能 源车的产品力。IGBT与动力电池电芯并称为电动车的“双芯”，是影响电动车 性能的关键技术。对于电动车而言，IGBT 直接控制驱动系统直、交流电的转换， 决定了车辆的扭矩和最大输出功率等。目前我国每年使用的IGBT90%依赖进口。 2018 年 12 月 10 日比亚迪发布了 IGBT4.0 技术，此次推出的 IGBT4.0 在诸多 关键技术指标上优势明显:1)电流输出能力较当前市场主流的 IGBT 高 15%， 支持整车具有更强的加速能力和更大的功率输出能力;2)同等工况下，综合损 耗较当前市场主流的 IGBT 降低约 20%;3)温度循环寿命可以做到当前市场主 流 IGBT 的 10 倍以上。比亚迪已投入巨资领先布局性能更加优异的第三代半导 体材料 SiC(碳化硅)，有望于2019年推出搭载 SiC 电控的电动车，到 2023 年全面搭载 SiC 电控，进一步提升比亚迪新能源车性能。此外，新能源平台下 全面升级的第三代 DM技术，以及全新 e 平台赋予的百公里加速 5 秒以内、全 时电四驱和百公里油耗小于 2L 等高性能、高续航、高稳定、低使用成本能力， 体现了比亚迪新能源车的强大产品力，不断刷新消费者对于新能源技术的认知。

完全独立自主研发的 DiLink 智能网联系统开启人车网联新时代。2018 年 4 月 25 日，比亚迪发布通过软、硬件创新，完全独立自主研发的DiLink智能网联系 统，系统包含DiPad、Di 云、Di 生态和 Di 开放四大能力平台，实现全面连接 人-机-车-云。并推出全球首创的智能自动旋转大屏 DiPad，将全球海量应用尽 揽其中。开放 Dilink 系统，通过 D 开放生态平台构筑智能出行生态体系。9 月 5 日，比亚迪正式发布 D 开放生态，D 开放生态面向全球 2000 万互联 网软件开发人员开放 341 个传感器和 66 项控制权，汇聚全球开发者智慧，衍 生出大量车载应用，并可以实现OTA在线升级。

打破“垂直整合”体系，软硬件方面全面开放

过去 20 多年来比亚迪一直奉行“垂直整合”的战略，包括自行研发生产零部件， 自行组装整车，乃至于自主开发汽车软件系统。在比亚迪发展初期“垂直整合” 模式有利于降低成本、提高效率和方便进行集成和创新。但缺点是无法保证使 用业内最好的零部件产品，影响汽车品质。

2018年，比亚迪打破垂直整合体系，将公司业务切分为乘用车，商用车，轨道 交通，电子和电池五个部门。2017年 10 月比亚迪与佛吉亚(中国)投资有限公 司合资设立深圳佛吉亚汽车部件有限公司，2018 年 7 月合资公司揭牌仪式在深 圳举行。动力电池业务的独立预计将于2019年初完成。智能网联系统DILink和自动驾驶平台也全面开放。我们认为开放体系将有利于1)减轻比亚迪资产 负担，聚焦整车业务;2)引入更优秀的供应商，从而提升公司产品力;3)依 托比亚迪封闭研发阶段软硬件技术积累，能够迅速切入市场，为互联网车企落 地提供整套解决方案，打造品牌优势，获得更大商机;4)有利于生态构建，提 高对产业发展趋势和技术革新的敏感性，掌握更强的话语权和广阔的发展前景。

传统乘用车:17 载发展，辉煌与困境后二次腾飞

爆款 F3 确立比亚迪自主汽车品牌地位。2003 年，比亚迪收购秦川汽车公司， 正式进军汽车制造行业。2005 年 4 月 16 日比亚迪 F3 正式下线，9 月 22 日上 市。F3 起售价 7.98 万元，外观内饰模仿丰田花冠轿车、动力使用东安三菱的4G18型号 1.8 排量发动机，前后盘式制动。自动空调、真皮座椅、天窗和导航 首次出现在售价低于 10万元的三厢轿车上。凭借精准定位，为面向6-9万阶段 的普通消费者提供了配置高，外观大气，平台成熟，技术可靠的车型，F3 一举 成为汽车界的神话，销量节节攀升。2005 年 1 万辆起步，连续 5 年保持 100% 增速，2006 年作为 F3 第一个完整销售年份，实现销量 5.1 万辆，2007 年初进 入“月销万辆俱乐部”，6 月成为销量最快突破 10 万辆的自主中级家轿，为比亚 迪打开了汽车市场。借助逆向研发，比亚迪后续几年内又迅速推出了比亚迪F0、 比亚迪 F3R、比亚迪 G3、比亚迪 L3、比亚迪 F6、比亚迪 M6 等车型，比亚迪 汽车业务进入快速发展期。

业绩低谷，总结问题进入品牌整改期。2010 年比亚迪销量急速下跌，汽车业务 净利润同比下跌 50.29%，2011 年销量持续下降，同比下滑 13.33%，净利润同 比下跌 45.13%。10 年-13 年比亚迪总结并整改发展中的三大问题品质问题、渠 道问题、品牌问题，通过官降，推出S6，G6，新款速锐，合资品牌 DENZA 腾势等新车型促进销量回升，期间比亚迪在纯电动车领域也有突破性进展，推 出了 e6纯电动车。2012 年比亚迪汽车销量达 45.6 万辆，继 2011 年销量下滑 之后，迎来首次增长。

王朝新品周期提升产品力，带动燃油车量价齐升

王朝系列是比亚迪高端系列，主要分为秦、唐、宋、元四个“家族”。伴随比亚迪 燃油车精品车型战略实施，国际化专家团队成果显现，王朝车系改头换面，颜 值 科技 性能全面升级，开启全新产品周期。2018 年全年公司燃油车销售 27.29 万辆，受 2018 年下半年市场销量整体走弱影响，同比，相较前几年降幅放缓。 爆款车型宋 MAX自 2017 年 9 月份上市以来销量不断攀升，爬坡期后月销量多 月稳定在1万辆以上，2018 年全年销售 14.11 万辆，上市以来累计销量 17.15 万辆，体现了消费者对比亚迪全新一代产品的认可度，彰显新品竞争力。18 年 6 月和 9 月唐二代和秦 Pro 已经相继上市，销量稳步提高，带动传统燃油车向 新产品周期进行切换，销量结构不断优化。随着19年车市企稳和新车型的快速 上量， 爆款宋 MAX将迎来中期改款，燃油车有望重拾增长动力。

定位精品中端家用 MPV，龙脸宋 MAX 开启新品周期。2017 年 9 月上市的宋 MAX 是比亚迪全新“Dragon Face”设计语言的首款落地车型车型。6 款车型售价 区间为 7.99-11.99 万元。外观，2 3 2 布局。基于宋 的 SUV 底盘和 2785mm 超长轴距优于同级车型，动力方面最大马力 154Ps 优 于宝骏 730，最大扭矩 240N·m 优于竞品，配置方面搭载全景天窗、配备 12.8 英寸/8 英寸中控液晶屏、CarPad 互联车机系统、全景影像、定速巡航、电动 尾门等等豪华配置，主打性价比。超高颜值 精准定位中端家用 MPV 市场，宋 MAX 上市后即受广泛欢迎，月销一度突破 1.5 万辆，在手订单一度超 7.5 万台，自上市到 2018 年 11 月连续 13 个月销量破万，2018 年累计销售 14.11 万台， 成为十万级 MPV 销量冠军。

全新一代唐对标自主 7 座 SUV，相较竞品性价比高。燃油版唐 5 款车型售价 12.99-16.99 万元，价格优势显著。龙脸造型大气磅礴，配合镀铬条修饰以及全LED大灯，十分犀利，尾部造型采用了时下流行的贯穿式OLED尾灯，点亮后辨识度高。在车身尺寸方面，新款唐车长4870mm，车宽 1940mm，车高 1720mm， 较传祺 GS8 和 WEY VV7 更大，轴距达 2820mm 优于传祺 GS8，车内采用 2 3 2 的 7 座布局。动力方面唐燃油搭载 2.0T 涡轮增压发动机，匹配来自现代的 6 速 手自一体变速箱，最大马力 205Ps，峰值扭矩 320N·m，稳健、平顺。唐二代 自 2018 年 6 月底上市后销量逐渐爬坡，2018 年累计销售 2.49 万辆。

秦 Pro 是 BNA 架构下诞生的首款轿车，定位 A 级精品家轿。6 款燃油版售价 7.98-11.58 万元。外观秦 Pro 龙脸大嘴造型更宽、扁，呈现横向低矮的视觉效 果，更显动感，前脸格栅部分采用高亮度镀铬，将装饰条内嵌到大灯内部，提 升整体感，侧面线条流畅且灵动，溜背造型，尾部贯穿式尾灯彰显档次感与精 致感。尺寸方面，秦 Pro 长*宽*高为 4765mm*1837mm*1500mm不输竞品， 轴距 2718mm 比竞品更宽。动力方面秦 Pro 最大马力 154Ps，最大扭矩 240N·m 均优于竞品车型，车内配置 8 英寸液晶仪表盘和 10.1 英寸(高配12.8英寸) 旋转大屏。秦 Pro 是首款搭载比亚迪生态开放系统的搭载 DiLink 智慧生态系统 的轿车，并拥有 OTA 远程升级功能，上市以来销量稳定上升。

从全年燃油车车型销销量结构来看，王朝车系全面换代对比亚迪燃油车销量支 撑明显，爆款宋 MAX全年销售占公司燃油车总销量51.68%，18 年 6 月和 9 月唐二代和秦 Pro 已经相继上市，销量稳步提高，带动传统燃油车向新产品周 期进行切换，销量结构不断优化，全年王朝系列销量占公司总销量 81.21%，相 较去年王朝车系占比 40.76%大幅改善，公司王朝车系定位高端系列，唐二代价 格12.99-16.99万元，秦、宋系列售价 7.99-12.98 万元区间，19 年宋 MAX 将 迎来中期改款，预计车型将维持强势销量，唐二代销量稳定，待秦Pro，宋相 继上量，比亚迪燃油车有望迎来量价齐升，实现盈利提升。

新能源乘用车:行业绝对领导者

作为最早进入新能源市场的企业之一，比亚迪在电动车及其产业链的研发上投 入极大的资金和人才，先发优势明显。2008 年首款双模汽车比亚迪F3DM正式 上市，2011 年首款纯电动汽车比亚迪 e6 正式上市。2018 年比亚迪在新能源乘 用车领域车型投放密集，王朝家族唐、宋、秦、元都在2018年进行了全面的 更新换代:纯电动方面，3 月 31 日，e5 450、秦 EV 450 和宋 EV 400 首发，5 月元 EV360 上市，分别定位纯电家轿、纯电轿跑、纯电 SUV，小型纯电 SUV， 得益于电池技术升级，续航里程不断提升。下半年6月唐二代插混上市后凭借 优异性能销量大幅上升，宋 DM、秦 Pro DM 上市后逐渐上量，带动下半年新能 源车型销量稳步提升。

根据公司公告，2018 年全年公司新能源乘用车销售 22.71 万辆，相较 2017 年 同比增长 108%，7 月新能源车型销量首度超过燃油车型销量并持续上升，新能 源汽车占 2018年公司汽车总销量的 47.59%。细分市场上，秦 Pro DM、宋 DM、 唐 DM 销量分别达到 45054 辆，37352 辆，35289 辆，包揽插混市场前三名， 元 EV 上市后至年底累计销售 33915 辆，稳坐“十万级纯电 SUV 引领者”宝座。 从年度车型销量结构上，高端车型王朝系列占绝大比重，秦、宋、唐和纯电动 车型 e5销量均衡，合计占到比亚迪年销量的73.92%，下半年新款唐 PHEV 和 元 EV 对比亚迪的销量增长进行了强有力的支撑。

元 EV360 是比亚迪最新的 e 平台上首款产品，定位 A0 级智能纯电小型 SUV。 补贴后售价 7.99-9.99 万元。空间上元 EV 相较竞品北汽新能源 EX360 及长安 350i 尺寸更大;从“三电”核心来看，元 EV360 搭载比亚迪自家的电机与三元锂 电池组，通过电池智能温控管理系统协同工作，功率最高可达160Kw，扭矩可 达 310N·m，远远优于竞品;续航里程上，元EV360综合工况续航里程可达 305 公里，在 60km/h 等速行驶下续航里程可达到 360km。得益于 e 平台架构，电 机系统集成了比亚迪自家变速器与控制器，结构紧凑，整车更加轻量化;电机 和控制器共用一套水冷却系统，有效降低故障率及保养成本。

新一代唐 DM 定位 30 万级别的中大型 SUV。补贴后售价 23.99-32.99 万元。尺寸上唐 DM 长/宽/高为 4870/1950/1725mm，较 WEY P8 更大，动力方面唐DM 和 P8 均使用了 2.0T 直列四缸发动机 电动机的插电混动设置，唐 DM 在发 动机方面略弱于 P8，但电动机对比悬殊，唐 DM 的电动机最大功率为 290kW、 最大扭矩为 630Nm 远超 P8，动力水平十分充沛，百米加速时间 4.5s，油耗方 面唐 DM 更省，百公里油耗为 1.6L，P8 则为 2.3L。

秦 Pro 新能源版与燃油版一同诞生于 BNA 架构，纯电版 EV500 车型补贴后售 价 16.99-29.69 万，速续航里程高达 500km，快充下 30 分钟即可充电至 80%， 0-50km/h 加速 3.7 秒，彰显专业级纯电中级轿车标杆身份。混动版本秦 Pro DM 补贴后售价 14.99-20.69 万元，采用全面进化的第三代 DM 技术和跨越式迭代 升级的全新 BSG 电机架构，动力系统由 1.5T 涡轮增压发动机和 110kW 的电机 组成，综合功率最大为 217kW，扭矩输出最大为 479N·m，0-100km/h 加速成 绩为 5.9 秒，综合工况下综合百公里油耗低至 1L，纯电续航里程可达 80 公里。 智能化配置方面，搭载 DiLink 智能网联系统，拥有 OTA 远程升级功能。秦 Pro 的长宽高分别为 4765/1837/1495mm，轴距为 2718mm。12.8 英寸可旋转悬浮 式中控大屏是内饰中最大的亮点，颜值、动力、空间和智能网联系统均优于同 级车。

宋 DM 定位 18-25 万的紧凑级 SUV，比亚迪全新一代宋 DM 于 2018 年 8 月 30 日上市 百公里加速 4.9s、油耗 1.4L/100km，纯电续航里程 80 公里，尺寸长/ 宽/高为 4600/1870/1700mm相比竞品更加宽敞，电动机性能优异。从8月销 量低谷的 1900 辆回升至 9 月的 3000 辆以上。

通过整理 2019 年传统/新势力车企规划上市的新能源车型，不难发现，2019 年 车企在新能源汽车领域的角力日益激烈，新能源车的产品力整体大大提升。比 亚迪亚迪今年也将持续推进产品攻势，共计投放 9-10 款车型。全新一代唐 EV600 综合工况续航里程超过 500km，领先市面上绝大多数竞品、元 EV535 已经开启预售 工信部综合续航从 305 公里提升到 410 公里，两款车将于一季 度上市;宋 MAX DM 预计二季度上市，最高综合扭矩达 740 牛米，百公里加速 仅需 7.9s 性能更优，将提升在 MPV 领域的竞争力。比亚迪还布局了“e 网产品 矩阵”，将推出的和元 EV360 相似的小型 SUV-S2 和基于比亚迪 F0 打造的 A00 级微型车 e1，利用“e 网”打入十万元以下的中低端市场。力求扩大产品布局范 围。

对比比亚迪目前市场上的车型及 19 年新车规划，我们认为比亚迪在车型覆盖、 动力、价格上优势依然显著。随着1)比亚迪新能源产品竞力提升和高端化升 级逐渐得到观众认可;2)新能源车型的安全性、稳定性提升下接受度不断提高， 我们认为比亚迪新能源汽车销量有望保持高速增长。

新能源客车:立足中国，走向国际

近十年行业积累，奠定新能源客车领跑地位。2009 年 7 月 25 日，比亚迪以 6000 万元的价格，收购总部位于长沙的美的三湘客车，获得客车生产准生证。比亚 迪新能源汽车版图上又新添市场潜力庞大的客车产品。比亚迪从 2010 年开始 研发生产新能源客车，目前，已具备了完整的客车研发设计能力，掌握电池、 电机、电控等全产业链核心技术，在全球范围内率先实现多项核心技术和品质 工艺在行业的规模化和商业化应用。诸如，轮边驱动电机技术、全铝合金车身技术、双向逆变充放电技术、动力电池热管理系统等，这些全球首创或行业首 创的纯电动客车核心技术，逐步奠定了比亚迪技术引领者地位，也助推产品成 为行业品质标杆。为如今在全国诸多城市公交大巴电动化过程占据着领跑位置 奠定坚实的基础。

比亚迪新能源客车产品覆盖 6 米-18 米的产品系列，涵盖公交客车、机场摆渡 车、客运客车等。根据公司公告，2018 年，比亚迪销售纯电动客车 1.27 万辆， 目前，比亚迪纯电动客车已在深圳、广州、西安、杭州、长沙、南京、大连、 天津、宁波、武汉、桂林、汕头、汕尾、广安、三亚、承德、包头、海东等国 内城市大规模投入运营，整体运营情况良好并逐渐建立起品牌口碑;海外市场 方面，集团于 2017 年陆续接获来自英国伦敦、美国洛杉矶、澳洲悉尼机场、 意大利诺瓦拉、日本冲绳等全球各地的订单，目前已经进入全球超过50个国家 和地区逾 200 个城市，比亚迪将“城市公交电动化”方案从中国市场推向国际舞 台，继续以中国的交通智能引领全球的城市公交电动化浪潮。

动力电池:业务拆分，前景可期

电池是比亚迪发家业务。比亚迪在电池领域深耕多年，董事长王传福在中南大 学冶金物理化学专业毕业后，进入了北京有色金属研究总院深造并留院工作， 1993 年，王传福在北京有色金属研究院和内蒙古有关方面合资成立的深圳比格 电池有限公司担任总经理一职，此时中国的改革开放也进入了一个新阶段。1995年前后，大哥大手机要卖1万多元，里面一个镍镉电池就值上千元。当时 日本是镍镉电池的最大供应国，可这种电池当时面临停产。王传福认为，全球 镍镉电池生产基地将向低成本的地区转移，1995 年，王传福注册成立了比亚迪 科技公司，开始致力于二次充电电池的生产。政策支持，技术过硬，再加上成 本优势，比亚迪仅仅用了三年时间占据了全球近 40%镍铬电池市场，到 2008 年已经成为全球最大的充电电池制造商。比亚迪 1995 年创立至今的电池技术， 也先后经历了镍镉电池—锂离子电池—动力电池的业务转型。

动力电池是新能源汽车核心零部件

动力电池是新能源汽车上的核心零部件，从新能源汽车的成本构成来看，电池 成本相对整车环节占据 42%，电机电控成本占比相近，电机和电控分别占据 10% 以及 11%。传统能源汽车中发动机与变速器构成核心动力总成部件，成本占比 约占整车的 30%，而新能源汽车的“三电”模块电池、电机、电控是核心动力 总成部件，累计成本占比约 60%，大幅超越传统整车。

对于成本占比最高的电池，主要由正极、负极、隔膜与电解液四个部分组成。 放电时锂离子与电子从负极脱出，电子经由外部电路达到正极，而锂离子则通 过电解液进入正极。锂离子、正极材料以及电子在正极重新结合完成电流传到， 隔膜主要是将正极和负极隔离从而防止短路。

动力电池行业集中度较高。2018 全年我国新能源汽车动力电池装机总量为 56.89GWh，同比增长 56.88%。宁德时代以 23.43GWh 高居榜首，占比 41.19%， 霸主地位稳固;比亚迪装机量为 11.43GWh 位列第二，占比 20.1%;合肥国轩 紧随其后，装机量为 3.07GWh，占比 5.38%。前三家电池企业装机量之和占总 装机量的 66.67%，前十企业的装机总量超过了 47GWh，占动力电池装机量的 82.87%。

比亚迪动力电池竞争优势分析

从目前主流整车厂的电池技术路线可以看出，比亚迪、上汽、江淮以及北汽之 前主要是以磷酸铁锂技术路线为主，目前比亚迪逐步扩充三元锂产能，后期磷 酸铁锂产能主要分配给客车，而新扩建的三元锂产能主要分配给乘用车。上汽 新推出的荣威 ERX5 搭载的同样也是三元锂电池，而之前的 E550 搭载的为磷 酸铁锂，由此可见，比亚迪、上汽、北汽等主流整车厂的新能源乘用车逐步从 磷酸铁锂开始向三元锂过渡，并已有相应车型落地。而吉利、众泰以及奇瑞等 整车厂则直接切入三元锂电池。对标国际主流的新能源车型特斯拉 Model S， 宝马 i3、以及日产的 Leaf 均更加注重续航里程而采用三元锂电池。

动力电池技术正极路线方面，比亚迪具备磷酸铁锂(2002 年起)和三元锂(2012 年起)两类技术储备，其中磷酸铁锂主要搭载于比亚迪电动大巴，三元锂将应 用在比亚迪今后所有的乘用车上。封装路线方面，比亚迪主要开发方形电池， 2020 年应用软包，但只应用于小型电动汽车。

动力电池全产业链布局。比亚迪具备动力电池完整的研发及生产体系，建立了 从矿产资源开发到材料研发制造、工艺研发、电芯研发制造、BMS 研发制造、 模组研发制造、电池包开发制造以及最后的梯级利用回收全闭合产业链。

比亚迪动力电池装机量市占率 20%。从体量来看，2018 年比亚迪在中国动力 电池装机量中排名第二，仅次于宁德时代，市占率约20%。其后企业市占率均 在 5%以下水平。

加码研发，比肩宁德。研发投入来看，比亚迪在电池方面的研发投入近年来快 速增长，2017年比亚迪研发投入尚为宁德时代的一半，到2018年上半年，比 亚迪在电池方面的研发投入7.37亿，已经超越宁德时代(7.18 亿)。细分比亚 迪研发投入结构，电池项目的研发投入占比近五年来呈现逐年提升的趋势，从 2014 年的 7%逐渐提升到 2018 年上半年的 20%，体现了比亚迪对电池研发重 视度的不断提升。

动力电池龙头企业毛利率较高。当前比亚迪动力电池业务毛利率尚不明朗，我 们比较了其余四家竞争对手宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、成飞集成在动力 锂电池业务方面的毛利率后发现，动力电池行业毛利率普遍高于传统汽车零部 件，行业内毛利率分化较大，龙头企业毛利率较高，尾部企业毛利率在20%上 下，同时受补贴政策影响波动较大。

外供战略，开启新征程

比亚迪动力电池开放外供谋成长。2018 年以前，比亚迪坚持垂直封闭的组织体 系，动力电池为比亚迪内部部门，仅供应比亚迪自产新能源汽车，2017 年比亚 迪动力电池装机量被宁德时代超越后，基本维持动力电池市场的亚军地位，同 时比亚迪动力电池业务开始对外开放供货，开放供货叠加自身新能源增长，近 年来比亚迪动力电池装机量高速增长，我们预计比亚迪动力电池业务拆分后， 伴随新客户开拓比亚迪有望走上新的发展阶段。

产能:深圳现有 16GWH，青海在建 24GWH，重庆 西安规划 50GWH。现有 及在建产能:截至 2018 年底，比亚迪动力电池生产基地以深圳坑梓、惠州两 地为主，同时在青海新建24GWH产能。1)深圳杭梓 惠州总产能 16GWH， 坑梓基地产能达 14GWh(6GWH 三元锂 8GWH 磷酸铁锂)。惠州基地2GWh磷酸铁锂产能。2011 年建成;2)青海生产基地位于西宁经济开发区南川工业 园和海东临空园区，共规划为三元锂电产能共24GWh，项目已于 2017 年启动 开建，2018 年 6 月正式下线，18 年预计建成 10GWH;2019 年 24GWH 有望 满产。规划产能:除去深圳和青海已建成及在建的供给 40GWH 产能外，比亚 迪规划产能充足，2018 年 8 月，比亚迪与重庆璧山区政府就动力电池年产 20GWh 产业项目签订投资合作协议;2018 年9月，比亚迪 30GWh 动力电池 项目签约仪式在西安高新区举行。截至目前，比亚迪现有、在建及签约的动力 电池项目产能累计已达 100GWh，其中，2019 年将新增 14GWH(从 26GWH 增长至 40GWH)。

云轨云巴:补充绿色出行版图

“云轨”属于跨座式单轨的一种，是比亚迪轨道交通产品品牌。为解决城市交通拥 堵问题，比亚迪组建 1000多人的研发团队，历时 5 年，累计投入 50 亿元，成 功打造跨座式单轨“云轨”。“云轨”采用流线型车身设计，搭载无人驾驶系统、铁 电池储能系统、永磁同步直驱电机、能量回馈系统等先机科技。可广泛用于大 中城市的骨干线和超大城市的加密线、商务区、游览区等线路，弥补公共交通 短板，缓解城市交通拥堵。比亚迪首条云轨路线已于 2017 年 9 月在银川正式 通车并开始商业营运。

作为中运量轨道交通系统，云轨拥有独立路权且编组灵活，具有造价低、工期 短、适应能力强、景观性良好等特点。

轨道交通建设存在短缺

2010-2017年，中国地铁运行线路总长度逐渐增长至3881.77公里，与美国仍 有较大差距(重铁 轻铁，5799 公里)。出租车的供需矛盾同样突出，以北京为 例，从2002年~2016 年的 11 年间，北京市常住人口从 1423.0 万增加至 2170.5 万人，年复合增长率约为 3.3%。出租车供给量从 6.4 万辆增加至 6.8 万辆，年 复合增长率为 0.5%，万人拥有出租车数量从 45 降到 21 辆，供需矛盾持续恶 化。

城市道路资源紧缺、拥堵现象频发

根据滴滴《2017 年度城市出行报告》，哈尔滨市、西安市、北京市成为全国全 天最拥堵的三个城市，交通运行指数分别达到 1.701、1.605 和 1.558，平均时 速分别为 29.84km/h、32.13km/h、34.48km/h。在早晚高峰时期，交通运行指 数则更高，我国主要城市道路资源依然紧缺。

城市轨交建设重启

2017年 8 月至 2018 年上半年，中国城市轨道交通投资出现了暂停。2018 年 7 月发布的《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》 对城市建设地铁的条件进行调整，对地方财力、GDP、城区常住人口的要求均 有所提高。之后，轨道交通项目审批重启。当年 8 月，国家发展改革委批复了 长春第三期城市轨道交通建设规划，总投资711.37亿元。

新政之后，发改委陆续批复了六地城轨建设，包括《重庆市城市轨道交通第三 期建设规划(2018~2023 年)》、《杭州市城市轨道交通第三期建设规划(2017~ 2022 年)》、《济南市城市轨道交通第一期建设规划(2015~2019 年)》、《上海 市城市轨道交通第三期建设规划(2018~2023 年)》、《长春市城市轨道交通第 三期建设规划(2019~2024 年)》和《武汉市城市轨道交通第四期建设规划(2019-2024 年)》，批复总投资金额为 6821.89 亿元，较 2017 年全年增长 66.14%。

需求视角来看，我国城市轨道交通潜力很大、紧迫性强，从供应侧视角是城轨 投资能够有效的支撑经济，平滑周期，改善民生，城市轨道交通建设迎来大的 发展时期。云轨具有造价低，工期短等特点，十分适合三四线城市的建设需求， 有望实现快速增长。

3D 玻璃:公司消费电子业务新增长点

比亚迪二次充电电池及手机业务原来均归内为IT部门，业绩主要受消费电子市 场波动影响。二次充电电池指的是利用化学反应的可逆性，在电池中化学能转 化为电能后，用外加电能使电池中化学体系复原，重新利用的电池。如锂离子 电池、镍电池、铁电池等。比亚迪是全球领先的二次充电电池制造商之一，主 要客户包括诺基亚、三星、摩托罗拉、华为、中兴等手机领导厂商，以及博世、 TTI 等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。公司生产的锂离子电池 及镍电池广泛应用于手机、数码相机、电动工具、电动玩具等各种便携式电子 设备和电动产品。

在二次充电电池业务方面，比亚迪具备了从电池材料到单体电芯以及电池模组 的综合方案解决能力和成本控制能力。本集团太阳能电池业务生产流程覆盖从 多晶硅到硅片，并延伸至太阳能电池片、太阳能电池模组以及太阳能电站的完 整产业链。通过实现对上游原材料成本的控制和各工序的协同效应，最大限度地降低了生产成本并提高效率，实现了持续生产更高品质和更低成本的太阳能 电池产品的能力，有效提升了本集团在该业务领域的市场竞争力。此外，通过 将太阳能电池产品与本集团的储能电站相结合，一站式解决了新能源发电、存 储、持续供应及后续应用等问题，为本集团太阳能电池产品的应用领域提供了 更为广阔的发展空间。

在手机部件及组装业务方面，比亚迪具备手机外壳、键盘、摄像头、柔性线路 板、液晶显示模组等零部件及模组的研发、设计、生产，以及整机设计及组装 的垂直整合能力。比亚迪是全球最具竞争能力的手机部件及组装业务的供应商 之一，主要客户包括诺基亚、三星、摩托罗拉、华为、中兴等手机领导厂商。 本集团可以为客户提供垂直整合的一站式服务，设计并生产外壳、键盘、液晶 显示模组、摄像头、柔性线路板、充电器等手机部件，并提供整机设计及组装 服务，但不生产自有品牌的手机。本集团凭借强大的研发创新实力、高品质的 制造能力及完善的服务，在手机部件及组装服务领域获得了客户的广泛肯定和 认同。

当前国内手机市场趋近饱和。根据IDC统计数据，2018 年全球智能手机出货 量 14 亿台，同比下滑 4%，世界前五大智能手机厂商最新排名依次为:三星(-8%)、 苹果(-3%)、华为( 34%)、小米( 33%)、OPPO( 1%)。2018 年中国智 能手机出货量 3.96 亿台，是中国智能手机出货量连续第二年出现下滑，降幅达14%。比亚迪手机部件及组装业务由于 1)客户结构优良(深度绑定华为、VIVO 等);2)金属机壳渗透低端机型，金属机壳业务持续增长，仍然维持了高于手 机行业的业绩增速。

后续 3D 玻璃业务或成为新盈利点。3D 玻璃外壳 金属中框是未来手机外观的 一大发展方向，比亚迪 3D 玻璃已经成为国内四大主流品牌的主流供应商，并 进入三星高端旗舰note9。2018 年起比亚迪 3D 玻璃产能陆续投产，有望在 2019 年贡献新的业绩增长点。

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（报告来源：国信证券；分析师：梁超）