城投类企业融资：城投企业如何实现IPO

城投类企业融资：城投企业如何实现IPO（三）城投企业市场化进程缓慢，上市有利于构建、提升现代企业治理结构城投企业借助上市倒逼自身业务结构调整，满足上市要求，实现业务的优化聚焦与可持续发展。城投公司在伴随城市发展的过程中，经营性业务比重相对较低而且受非经营型业务拖累发展受限，且存在无力偿债时用平台的有效资产填补缺口，导致企业有效资产不断缩水的情况。城投企业借助上市审核规定中对主营业务设置的要求为基础，可采用资产重组、剥离、并购、注入优质资产等手段为上市主体构建以核心业务为主的多元化业务体系，改善业务结构，提高经营性资产和经营性收入比重。（一）城投类企业债务负担重，上市有助拓渠道降杠杆城投平台融资监管趋严，股权融资扩大了融资渠道，降低了资产负债率，利于企业进入良性发展轨道。股权融资取得的资金为权益类资金，无需还本付息，且股票融资可提供长期性资金；另外，目前绝大部分政府城建平台的资产负债率偏高，这种资产负债结构使企业承担了较高的财务

作者：南京卓远

近期国务院印发的《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》提出“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”，再次引起了城投上市话题的热议，在资本化的大趋势下，城投企业如何实现IPO参与资本市场，是业内关心的问题。本文就如何选板、行业选择、条件与路径三个方面，探讨城投IPO的主要内容和注意事项。

一、城投为什么要选择上市

从国资国企改革的政策诉求、环境分析以及城投平台转型发展需要，城投上市有以下利好：

（一）城投类企业债务负担重，上市有助拓渠道降杠杆

城投平台融资监管趋严，股权融资扩大了融资渠道，降低了资产负债率，利于企业进入良性发展轨道。股权融资取得的资金为权益类资金，无需还本付息，且股票融资可提供长期性资金；另外，目前绝大部分政府城建平台的资产负债率偏高，这种资产负债结构使企业承担了较高的财务费用，债务负担较重，权益类资产的增加可以降低负债比例，使企业财务状况进入良性发展轨道，进一步提升融资能力，推动多元化融资创新。

（二）城投类企业业务结构失衡，上市有利于优化和拓展业务板块

城投企业借助上市倒逼自身业务结构调整，满足上市要求，实现业务的优化聚焦与可持续发展。城投公司在伴随城市发展的过程中，经营性业务比重相对较低而且受非经营型业务拖累发展受限，且存在无力偿债时用平台的有效资产填补缺口，导致企业有效资产不断缩水的情况。城投企业借助上市审核规定中对主营业务设置的要求为基础，可采用资产重组、剥离、并购、注入优质资产等手段为上市主体构建以核心业务为主的多元化业务体系，改善业务结构，提高经营性资产和经营性收入比重。

（三）城投企业市场化进程缓慢，上市有利于构建、提升现代企业治理结构

城投企业因其与政府的特殊关系，部分城投企业尚未形成有效法人治理结构。城投类企业争取实现部分资产上市或整体上市是加快企业市场化进程和建立并固化现代企业治理机制的有效模式。上市公司是实现现代企业治理结构的最佳形式之一，将主营业务集中在上市公司，让既是国企又是资本市场公众企业的城投，保证了现代公司治理机制的稳定性、先进性、制度化和规范化。

二、城投上市板块选择

国内A股IPO可供选择的板块有四个，分别是主板、中小板、创业板、科创板，在审核制度、公司主体、上市定价、退市机制上存在一定的差异，具体如下：

表1 主要板块基本内容介绍

上市选择主板、中小板还是创业板或是科创板，企业需结合企业自身的具体情况而定，不同的上市板块在业务要求、财务标准等方面存在较大的差异，申报后的过会率及上市后的退市机制也存在一定的差异。城投企业上市时板块的选择主要注意考虑以下因素：

1、主营业务的影响

主板、中小板对拟上市企业的所属行业及类型方面没有任何限制，任何行业的企业只要符合规定的标准都可以申请上市。创业板市场主要是为处于成长型的、创业期的、科技含量比较高以及行业排名靠前、市场占有率比较高的中小企业提供利用资本市场融资发展、投资退出的平台，行业上倾向于新材料、环保节能、生物医药、电子信息、现代服务等领域，“原则上不支持房地产等传统行业企业在创业板上市”。科创板，行业上侧重于高新技术产业和战略性新兴产业，如新一代信息技术、半导体和集成电路、高端装备、新能源、互联网、大数据、云计算、人工智能、节能环保以及生物医药等。

2、财务指标的影响

财务要求主要是规模、盈利、成长性方面。财务状况较好的，根据其规模大小，考虑主板或中小板，规模小但成长性较好或科技含量高、行业涉及高新技术及战略新兴产业，考虑选择创业板或科创板。主板、中小板均面向发展比较成熟的企业，二者上市条件相似，较为注重企业的规模和盈利能力，如“最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”。创业板的要求相对较轻松灵活更强调企业的成长性和持续盈利能力，上市指标由两套扩充为五套，对于国内普通企业、红筹企业、特殊股权结构企业有不同的规定，上市条件中考虑市值因素。科创板财务上的要求主要是通过预计市值 净利润的模式设置，将市值分5个档次，其中对于净利润的考核仅限于第一档预计市值不低于人民币10亿元时要求“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5 000万元，或者最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”，当预计市值不低于15亿元时，净利润不再作为刚性指标，更多考察营业收入、研发投入、现金流量。

3、过会率的影响

企业选择上市板块最关心的因素便是过会率，如首次过会不成功对后续上市影响较大。对于重组上市类交易，企业在IPO被否决后至少应运行6个月才可筹划重组上市。

过会率整体在上升，板块间差异明显。以2019年为例，全年上会审核非科创类企业164家，过会138家，过会率84%，相比2018年过会率大幅上升，通过进一步结构分析，发现板块之间过会率差异较大，中小板过会率92%，主板过会率83%，创业板过会率76%，16家被否企业中，创业板有12家。

图1 各板块过会率对比

4、上市板块选择受融资金额的影响

上市主要目的之一便是融资。A股新股发行政策历史上多有变化，目前除科创板外普遍参考执行23倍市盈率。2020年4月27日，《创业板改革并试点注册制总体实施方案》审议通过，6月12日创业板注册制改革的制度正式下发，6月15日正式执行。创业板也打破23倍PE束缚，届时企业根据实际融资需求选择创业板、科创板或者坚持主板、中小板。

5、上市板块选择还应考虑上市后的长期因素

目前主板和中小板上市条件差异越来越小，创业板实行注册制后，创业板与科创板在审核周期、融资规模等方面的差异也越来越小，因此考虑到IPO只是上市第一步，上市更应该考虑企业上市后持续监管着眼于所选择板块自身定位，创业板和科创板都有自身的优势但是在监管规则、鼓励方向上也有较大的差异，板块间再融资、并购重组等系列配套规则上也有一定的差异，因此企业需要考虑上市后的长久运作。

三、城投实现IPO的行业选择

行业限制在政策上逐渐淡化，审核上仍有一定的倾向性。目前主板、中小板对申请上市的企业原则上无行业限制，创业板在行业属性限制上不断修正，目前采用负面清单的形式限制行业属性，2020年5月8日深交所就《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》向保荐机构征求意见，《暂行规定》征求意见显示：“保荐人顺应国家经济发展战略和产业政策导向，推荐符合高新技术产业和战略性新兴产业发展方向的创新创业企业”。监管层原则上不支持传统行业比如农林牧渔、采矿、金融、房地产、仓储邮政等，但是支持传统行业与“四新”融合的企业上市。科创板主要面向高新技术产业和战略性新兴产业，强调“科技”含量。

表2 各板块行业倾向

城投IPO行业选择可以从以下两方面考虑：

一是参考前期上市城投行业选择情况。当前上市城投企业行业涉及较广泛，但行业仍主要分布于传统行业中具备一定盈利能力的业务板块，未来对于传统产业应充分评估自身在行业内的创新能力以及与新技术、新的融合能力、是否有利于促进产业结构调整和技术升级。根据wind数据库统计结果上市城投行业主要分布在电力、热力、房地产业、建筑业以及交通运输，合计占比86%，另外房地产业在国家层面受到遏制属于限制发展行业，上市受到限制难度增大，而在长期发展中多数城投企业业务都或多或少涉及房地产，因此相关城投企业也难免受到影响。

图2 上市城投行业分布

二是，通过资源注入、业务重组等方式，强化盈利能力较好的业务，并重点关注符合国家战略导向的重点产业。城投公司在长期服务城市发展的过程中大多形成了多元的业务体系。其中经营类业务如房地产、环保、物业、旅游、环境、养老等盈利能力较好，通过资源注入、业务重组等方式强化现有业务，相对容易达到上市条件，对于具有一定创新性或符合国家战略性的新兴产业，可以分拆成立新公司作为新公司核心业务，以满足科创板块主营一种业务的要求。对于盈利能力一般却具有稳定的业务来源、具备区域特许经营权等垄断性经营权及现金流的准公益性业务，城投可以考虑优化、剥离部分此类业务，通过资产重组、并购等手段构建经营性与准经营性业务结合的多元化业务体系。

四、IPO的条件与路径

公司股票发行上市标准主要包括主体资格、上市条件、规范运作、公司治理、成长与创新等五个部分的内容，针对主板和创业板上市各有异同。

（一）IPO的条件

1、主体资格

各板块在公司属性及经营时间上相同，在管理团队和核心人员稳定性判断上科创板更贴合主体特点。拟上市的公司必须是股份有限公司且自股份公司成立后持续经营时间在3年以上，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。同时要求公司资产与股权不存在重大权属纠纷。在发行人公司管理团队和核心技术人员上，除科创板外均规定最近3年内发行人主营业务和董事、高级管理人员应当未发生重大变化，实际控制人没有发生变更。科创板考虑科创企业经营团队实际情况，调整“重大变化”为“重大不利变化”，团队可以变，但不能是不利的变化。

表3 各板块上市条件对比

2、财务指标

在灵活性方面，创业板、科创板比主板、中小板上市标准掌握上更加灵活，科创板更具有包容性。创业板提高了发行人无形资产占净资产的比例上限，并相应降低了对发行人净利润、现金流量、股本及净资产的要求，但实际操作中对于成长性不确定的在净利润、净资产等方面要求较为严苛。科创板取消了无形资产占比的限制。在股本方面，主板要求发行前股本总额不少于 3000 万元，而创业板、科创板要求发行后股本总额不少于人民币3000万元。

在利润方面，净利润均以扣除非经常性损益前后的孰低者为准，关注主营业务的可持续性。创业板和科创板在利润上要求更加宽松，科创班也仅在市值的第一个标准上强调了净利润的要求，其他档次上更多关注科研投入、现金流以及科技含量上，利润不做刚性要求，尚未盈利亦可。

3、同业竞争与关联交易

主板、中小板对于同业竞争均有严格的要求，关联交易也要多角度证明未损害发行主体的独立性，科创板、创业板则更具有包容性。科创板对同业竞争并非一律禁止，而是从定性和定量分析判断如果对发行人构成重大不利影响才禁止。

4、募集资金使用

募集资金的使用是监管关注的重点之一，据公开数据显示沪深两市2019年因募集资金使用违规受纪律处分的公司有7家，另有16家收到监管函和监管关注。对于募集资金的使用，主板等板块要求应当有明确的使用方向，原则上用于主营业务，创业板要求，按照发行申请文件中承诺的募资计划使用，如果变更投资需经董事会审议后及时披露并报股东大会审议；科创板在发行条件中未明文规定，在上市规则中中对募集资金要求：“上市公司发行股份募集的资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域，不得直接或间接投资与主营业务无关的公司”。

（二）IPO的路径

确认完企业上市的相关标准后，城投企业要重点关注上市流程以及上市过程中的重点注意事项。

1、上市流程比较

就上市流程而言主板、中小板基本是一致的，科创板、创业板大体一致，具体如下：

表4 各板块上市流程

2、城投IPO上市重点关注事项

上市一直是城投企业不断探索和追求的目标，国家层面也有多项利好政策，但是城投上市成功率一直相对偏低，城投的独立性、业务结构、公司治理的规范性等方面都影响着城投上市。

坚持分类规划的基本原则。城投在长期服务城市的过程中多形成了多元化的业务体系，包括经营性、准经营性和公益性，考虑到财务、利润、业务等上市条件，城投上市基本原则应该是将公益、准公益剥离开来交由政府承担，经营性、准经营性交由市场，提升主体的独立性和合规性。

根据企业功能界定、业务体系等特点，合理选择上市模式。可以选择整体上市也可以选择下属子公司上市或新设上市主体。整体上市需对城投本身进行整体改制，通过资源注入、剥离非主营资产和业务等优化业务结构；以子公司或新设上市主体，在改制前提下可考虑吸纳关联性资产与业务进行重组整合。从国企分类角度考虑商业类城投可考虑整体上市，公益性城投可考虑分拆上市，公益性业务更多保留在原公司内，经营性资产作为上市核心资产。从业务及资产质量角度，如果公司低效资产比例高、富余人员多、拥有不可再生或垄断性优质资源的可考虑分拆上市。

重点关注经营和财务相关事项。一是盈利，上市条件中利润为扣非利润，因此应确保盈利主要来源于主营业务而不应过度依赖政府补助、投资收益、房地产公允价值变动等收益。二是关联方交易，城投拟上市主体运营上应具备独立性，不能过度依赖关联方交易，对于关联交易方式和规模应做合理安排，避免通过关联方虚增收入或利润。

五、小结

上市作为城投转型的方向之一可以为城投发展带来诸多利好，但同时也要看到城投企业在长期服务城市发展中也存在一些鲜明的特点为城投上市带来一定的阻碍，如负债率高、非经营性业务占比过高等，包括在独立性、公司治理等方面均存在一定的问题，因此城投企业在上市过程中首先要对照自身情况统筹规划选择合适的上市板块并对标上市各项条件，通过改革重组、资源注入、业务剥离等多种措施确保上市主体符合上市要求实现转型化蝶。