房地产投资市场的回顾与展望：房地产行业研究及投资策略
房地产投资市场的回顾与展望：房地产行业研究及投资策略1.3供给去化：推盘去化双双走弱，库存水平掉头向上根据我们监测的数据，5 月 20 城二手房成交面积同比就出现了下滑，从二手房热力图同样能看到 5 月部分城市二手房成交套数同比下滑；9 月 70 城二手房价格环比下跌 0.2%，其中三线城市已经连跌 3 个月，70 城中有 52 个城市出现环比下跌，数量已与 2008、2011年末相近。同时叠加“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监管收紧对于房企现金流的额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障回款，土地市场快速冰封，市场急转直下。7-9 月全国商品房销售面积和销售金额均出现同比下滑，其中 9 月销售面积与 2016-2020 年的 9 月相比创出最低水平，70 城新房销售价格自 2014-2015 年之后再次出现环比下跌。6 月以来 66城新房成交面积同比连续下滑，8-10 月降幅进一步扩大至 20%以上，三四
（报告出品方/作者：华泰证券，陈慎，刘璐，林正衡）
1.行业：先扬后抑，凛冬来临1.1新房：市场急转直下
2021 年的房地产市场经历了热夏与冷秋。上半年，疫情后流动性宽松和积压需求释放引发的一轮房地产市场上行还在进行当中。前 6 月全国商品房销售面积和销售金额连续创出当月历史新高，70 城新房价格环比涨幅由 2020 年 12 月的 0.1%最高上行至 2021 年 5 月的0.5%，部分热点城市出现学区房炒作。
这引发了调控政策和地产金融政策的进一步收紧。根据我们跟踪，前三季度重点城市出台房地产收紧政策的次数远高于放松政策，并且处于 2019 年来调控最为频繁和精细化的阶段；7 月韩正副总理强调进一步做好房地产市场调控有关工作，住建部约谈银川、徐州、金华、泉州、惠州 5 个城市政府负责同志，均指向地产调控的收紧。
同时叠加“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监管收紧对于房企现金流的额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障回款，土地市场快速冰封，市场急转直下。7-9 月全国商品房销售面积和销售金额均出现同比下滑，其中 9 月销售面积与 2016-2020 年的 9 月相比创出最低水平，70 城新房销售价格自 2014-2015 年之后再次出现环比下跌。6 月以来 66城新房成交面积同比连续下滑，8-10 月降幅进一步扩大至 20%以上，三四线城市表现弱于一二线城市。
1.2二手房：迎来指导价时代
2021 年二手房迎来指导价时代，截至 10 月末，深圳、宁波、成都、三亚、西安、上海、绍兴、无锡、东莞、金华、衢州、温州、合肥、广州、北京 15 个城市先后出台二手房指导价的相关政策，为全市或热点区域的小区制定参考价格（通常都要低于前期挂牌价），引导经纪公司基于参考价格规范房源、下架价格虚高的房源，部分城市还要求金融机构参考指导价发放贷款（从而间接提高了首付比例）。这一定程度上加速了二手房市场的下行，也通过一二手房价格倒挂收窄、置换链条放缓、预期传导等渠道影响到新房市场。
根据我们监测的数据，5 月 20 城二手房成交面积同比就出现了下滑，从二手房热力图同样能看到 5 月部分城市二手房成交套数同比下滑；9 月 70 城二手房价格环比下跌 0.2%，其中三线城市已经连跌 3 个月，70 城中有 52 个城市出现环比下跌，数量已与 2008、2011年末相近。
1.3供给去化：推盘去化双双走弱，库存水平掉头向上
年初截至 10 月 31 日 31 城推盘面积同比上升 9%，主要因为年初同比增长较多。由于拿地力度减弱以及去年同期基数较高，5-10 月仅 7 月推盘面积同比小幅上升 2%，其余月份均出现同比下滑。重点城市去化率在 5 月迎来年内高点后转而向下，10 月 10 城新开盘去化率已经下行至 60%左右，低于 2020 年全年的平均水平 63%。
上半年良好的销售态势使得全国库存水平持续回落、去化周期持续加快。但进入下半年，随着销售的快速下行，库存水平和去化周期双双在 7 月出现拐点。尽管全国库存水平已超过 2014-2015 年最高峰的 90%，但由于销售规模的扩大，去化周期尚且处于相对健康的区间。截至 2021 年 9 月末，80 城可售库存（已经取得预售证但尚未销售）为 5.3 亿平，较 6 月末上升 3%。其中，一线、二线、三四线可售库存分别为 0.3、3.0、 2.0 亿平，较 6 月末上升 5%、1%、5%，分别达到 2014-2015 年库存最高峰的 77%、88%、 98%。80 城去化周期（=可售库存/12 个月销售面积移动平均）为 11.7 个月，较 6 月末放缓 0.8 个月。其中，一线、二线、三四线去化周期分别为 10.1、12.4、11.2 个月，较 6 月末放缓 0.7、0.8、0.9 个月。
1.4土地市场：下半年以来市场逐步冷却
2021 年 2 月 18 日自然资源部发文要求 22 个重点城市按照住宅用地分类调控文件要求，实现“土地两集中”（集中发布出让公告、集中组织出让活动），2021 年发布住宅用地公告不能超过 3 次。上半年完成的第一轮集中出让，由于房企拿地意愿（年初拿地可在当年实现推盘，补充当年销售业绩）和拿地能力（销售热度较高，回款较为充裕）相对较强，叠加部分城市土拍规则不完善（溢价率上限较高、没有严格“限马甲”等），热点城市土地拍卖依然火热。
下半年以来，房企拿地意愿和拿地能力双双受阻。拿地意愿方面，房地产市场热度快速下行使得房企对于项目前景的测算更为谨慎；拿地能力方面，经营性现金流和融资性现金流双双承压导致房企缺少投资弹药。尽管土拍规则调整使得第二轮集中出让地块的潜在利润率水平较第一轮有所改善，但土地市场热度仍然出现了快速下行。根据我们跟踪，已完成第二轮土地出让的 22 城尽管供应力度加强，但成交量价双降，竞拍热度大幅调整。22 城供应建面较第一轮 31%，而成交建面和成交额较第一轮分别-28%、-37%，平均楼面价较第一轮-11%，溢价率较第一轮-11pct 至 5%，流拍 取消率较第一轮 37pct 至 40%。
从 300 城土地市场的角度来看，也是呈现类似的“速冻”态势。今年以来地方政府土地供应出现分化，仅一线城市土地供应同比扩张，其余城市土地供应均同比收缩。供应放缓叠加需求萎靡，300 城土地成交建面同比出现下滑，下半年下滑速度加快。从住宅类土地溢价率和流拍率的情况来看，8-10 月土地市场热度正处于 2014 年有数据统计以来的最差水平。300 城住宅类土地成交溢价率在 4 月达到 27%的年内高点后一路下行，10 月降至 3%，创出 2014 年以来新低，其中一线、二线、三四线住宅类土地成交溢价率分别为 4%、1%、3%。300 城住宅类土地流拍率则呈现相反态势，6 月开始明显走高，8 月上行至 22.8%创出 2014 年以来新高，9、10 月回落至 19.3%、13.4%但仍处于高位（参考集中供地的情况，部分无人问津的土地被取消挂牌，未计入流拍建面当中），10 月一线、二线、三四线住宅类土地流拍率分别为 0%、12%、18%。
2.1房地产税：时隔 10 年再次试点改革
时隔 10 年，房地产税终于迎来新进展。5 月 11 日，财政部、全国人大常委会预算工委、住房城乡建设部、税务总局负责同志在京主持召开房地产税改革试点工作座谈会，听取部分城市人民政府负责同志及部分专家学者对房地产税改革试点工作的意见，会上释放出将先于立法开展房地产税试点的信号，同时建议新一轮房地产税改革在深圳、海南先行先试点。
从进展来看，我们认为房地产税推进的节奏超预期。我们原先认为房地产税的推进节奏可能会遵循“立法先行、充分授权、分步推进”的节奏来推进，但今年以试点方式来进行房地产税改革也改变了市场原本认知，意味着推进节奏将从“试点改革”开始，为后续的立法做准备。
虽然目前细则尚未出台，但我们通过系统梳理美、德、日、港、韩房地产税经验，从各国（地区）房地产税征收主体、征收用途、征收方式、优惠措施以及税负轻重五方面角度细化分析，发现有几大共性：1、因城施策，不同城市不同税率；2、地方税种，成为地方政府的重要财政收入来源；3、税基按评估价值征收；4、明确的免税和优惠措施，整体而言税收占对应国家（地区）的国民收入并不高。我们认为从推进的节奏和内容上看，不宜过度恐惧。国内房地产税的制定如果也是因城施策，各个地方政府在税率和税收优惠措施方面会有综合的考虑，对于房地产市场将倾向于维稳而不是打击。我们倾向于认为短期来看房地产税试点对于房地产需求及地方土地财政的影响都相对有限。
2.2按揭贷款：高压之后有所改善
2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，根据机构资产规模、机构类型等因素，分 5 档设定房地产贷款集中度管理要求，要求各档银行房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得超过相应上限，超标机构予以 2-4 年过渡期调整。新政效果立竿见影，5-9 月新增居民中长期贷款连续出现同比下滑，Q3 个人住房贷款余额同比增速较 2020 年末收窄 3.26pct 至10.98%，余额占比较 2020 年末收窄 0.23pct 至 19.74%；72 城首套房贷款利率今年以来持续上行，9 月达到阶段性高点 5.74%，放款周期连续攀升，10 月达到74 天，为近年新高；6 月末居民部门杠杆率为 62.00%，今年以来保持稳定。（报告来源：未来智库）
9 月底以来，以央行货币政策委员会例会罕见提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”为开端，央行、银保监会、发改委，以及刘鹤等国家领导人的多个会议和表态均传递出地产政策边际缓和的信号。实际执行层面也有所宽松，10 月新增居民户中长期贷款占新增人民币贷款的比例显著回升，个人住房贷款余额当月新增 3481 亿元，环比多增 1013 亿元。
2.3预售资金监管：房企现金流的新考验
随着部分房企爆发流动性风险，不少城市出台了预售资金监管新规，主要包括：1. 抬升监管比例；2.调整入账管理模式，监管保护先行于网签；3.加强分类监管，对于诚信风险评估值较低的房企施以更为严格的监管机制。我们认为整体而言政策制定层面的收紧尚不显著，但多地重新颁布预售资金监管新政，执行力度上的收紧是大概率事件。预售资金监管的变化加大了对房企资金链的挑战，尤其是对于本身现金流较为紧张的房企而言，无疑是雪上加霜。
2.4政策框架：框架拼图基本成型
中国房地产行业正进入供给侧改革，至今 2 年过去，可以看到随着房地产税的再次推进，围绕着供给侧政策的完善，房地产行业供给和需求两侧的政策框架，即一个旨在呵护房地产市场平稳健康发展的轨道基本搭建成型：
供给端：
融资端：对金融机构对房地产行业的敞口进行总量管控，同时企业实施“三道红线”来控制行业无序加杠杆；土地端：“双集中”政策规范土地出让体系，旨在提高土地供给和控制溢价；保障端：增加多元供给渠道，尤其强化“租购并举”，完善住房保障体系；
需求端：
行政调控：通过限购、限贷、限价、限售等行政监管，以及调节预售杠杆等方式控制购房门槛，最大限度支持刚需购房，而对投资投机性需求进行限制；居民杠杆：控制居民中长期贷款规模来控制居民杠杆率；房地产税：用财税政策来限制投资投机性需求，中长期看能够补充地方财政收入。
2.5未来需要关注政策的平衡，平稳的市场才有助于去杠杆
我们认为地产供给侧改革的核心是房企去杠杆，而这需要持续的平稳的销售和回款支撑。下半年以来房地产市场热度回落，其中与按揭贷款额度过度收紧不无关系。随着近日央行会议明确维护市场平稳发展，我们认为可以预期相关过度收紧的内容有望得以改善，这也是“维护住房消费者合法权益”的应有之意。
事实上当前整体房地产政策框架是建立在市场热度较高的背景下，而下半年以来行业基本面的快速回落，可能会导致行业平衡打破，甚至导致金融机构信心丧失。当前房企流动性风险爆发呈现蔓延之势，除了由于自身的去化障碍，也和融资障碍以及预售资金盘活难度加大有关，在“保交付”等防风险前提下，反而导致风险暴露出现加快的趋势。我们认为未来地产政策回旋余地较大，“房住不炒”、“共同富裕”等大基调制约下不太可能出现重大逆转，甚至房地产税还要加速推进，但随着市场景气度下降，我们有理由期待部分政策空间能够缓和，重铸金融机构和企业信心，保障行业平稳健康发展。
3.1销售：百强销售额增速下滑，重点房企前 10 月目标完成率 75%
2021 年 1-10 月百强房企（公司可比口径）累计销售金额同比增长 9.7%，但单月销售额自 6 月起同比步入负增长，9 月同比降幅下探至 33%，10 月单月亦有 27%的同比降幅。TOP10、TOP20、TOP30、TOP50、TOP100 房企的销售金额入榜门槛分别达2502、1433、1054、707、218 亿元。TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100销售金额分别同比增长 2%、7%、23%、16%、18%。
据我们统计，37 家主流房企年初制定的 2021 全年销售目标同比增速中位值为 11.2%。从1-10 月的完成率来看，主流房企的目标完成率为 75%，其中年销售规模 2000 亿以上、1000-2000 亿以及 1000 亿以下房企的完成率分别为 73%、81%和 73%。7-9 月百强房企销售额累计同比增速较上半年回落 24pct，高于全国水平 7pct。我们认为四季度新推量以及市场去化速度均不容乐观，预计绝大部分百强房企完成既定销售目标颇有难度。
3.2扩张：投资意愿降至冰点，资金约束下国进民退
下半年房企扩张节奏全面下降
房企扩张与销售节奏趋同，拿地力度的转折点同样出现在 6 月。21 年前 10月 TOP100 房企拿地额同比下降 7%，较前 5 月下降 39pct，相比 20 年全年下降 33pct。分梯队而言，TOP30 房企拿地力度多数在收缩。TOP5、TOP6-10 和 TOP11-30 房企拿地额占 TOP100 房企拿地额比例分别为 19%、13%和 28%，较 20 年全年分别-3、持平、-2pct。
拿地强度方面，今年前 10 月整体有所下降，TOP30 的地售比（拿地额/销售额）为 30%，较 20 年全年下降 4pct。其中 TOP5、TOP6-10 和 TOP11-30 房企拿地强度分别为 25%、33%和 33%，较 20 年全年拿地强度分别下滑 6、4、3pct。按照 “三道红线”标准分档，20 年 TOP30 房企中已无橙档房企，绿、黄、红档房企拿地强度分别为 35%、30%和 15%，较 20 年全年拿地强度分别下滑 4、5、9pct。
整体而言，重点房企的拿地强度降至 17 年来（可追踪最早数据）最低值，较 19 年更低，但与 19 年不同的是，现阶段房企土储的充沛度远低于 19 年水平。分梯队来看，头部房企的拿地积极性相对更为疲弱，财务分档下各梯队房企拿地强度分化程度更明显，资金压力是拿地意愿下降的重要因素之一。
国进民退，TOP100 房企战线有所收缩
针对集中供地的 22 城，房企竞争格局的变化更为明晰。21 年的前两轮土拍基本落下帷幕，以拿地企业股权背景分层，第二轮集中供地央企、地方国企和民企拿地额占比分别达 29%、38%和 33%，较第一轮分别 4、 21、-25pct；以拿地房企销售规模角度分层，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 以及 TOP100 名以外的房企拿地额占比分别约 17%、7%、14%、4%、58%，环比第一轮分别-6、-11、 1、-7、 23pct。
从一二轮集中供地下房企拿地情况来看，我们认为整体而言体现了“国进民退”的特征。在市场景气度下行、资金压力加大的情况下，民企在投拓方面更受约束。同时，TOP100房企整体占比下降，尤其是 TOP11-30 这一档房企，收缩幅度最显著。
3.3融资：信用环境趋紧，监管趋严叠加市场下行引发风险
融资政策进一步收紧
严格的地产金融监管政策、境内债和境外债逐步走高的到期规模以及行业景气度急转直下对房企融资提出挑战，21 年 1-10 月房企融资进一步趋紧。
境内债、境外债发行规模同比增速分别为-12%和-27%，较上半年分别-10、-16pct。同时房企面临偿还高峰，前 10 月境内债、境外债累计到期偿债额分别达 6677 和 3151 亿，处于历史性高点。信托层面，同样处于收缩通道中。前 9 月房地产类集合信托发行规模 5313 亿元，同比下降 25%，降幅较 20 年全年进一步扩大 17pct。境内债、境外债、信托净融资额均为负值，分别为-1139、-560、-2008 亿（境内外债规模截至 10 月末，信托规模截至 6月末）。常规融资渠道中仅开发贷有净流入，前 9 月净融资额约 2500 亿，但这一融资规模也仅占 20 年规模的 36%。
整体而言，今年尤其下半年房企面临 11 年以来最大规模的去杠杆，叠加房地产市场成交低迷，房企面临前所未有的资金压力。
根据 A H 上市房企中报披露的情况，今年中期在融资收紧的大环境下，多数房企实现了财务结构的进一步优化。共有 15 家房企实现三道红线标准下的升级换挡，其中 10 家房企实现全部转绿。截至 21H1，绿档、黄档、橙档、红档房企分别有 46、41、16 和 18 家，即绝大多数房企为黄、绿档。
信用风险发酵，中资美元债率先暴露
然而步入下半年，房企信用风险开始暴露。6 月多家供应商披露恒大票据逾期，随着行业景气度逐步下行，恒大财务问题逐步发酵，蓝光发展、花样年等房企也都出现信用违约事件，
信用风险率先在境外债券上暴露。境外债发债利率 11 月攀升至 12%，较 5 月大幅抬升 594bp。下半年起中资美元债房地产债券指数到期收益率开始走高，四季度急速上行，截至 11 月 12日，中资美元房地产债券指数到期收益率由 10 月 20 日的 11.1%上涨至 16.5%，较金融地产外中资美元债指数以及 10 年期美国国债收益率的利差高达 13.4、15.0pct。
由于境内债券发行门槛自 16 年起都在持续抬升，因此目前冲击力相对较小。然而截至 10月末，境内债逾期本息也已达 402 亿，较 20 年全年增 164%，违约日债券余额达 579 亿。
我们认为本轮房地产信用风险的暴露主要有如下几个因素：1.因按揭贷款发放速度大幅减缓，市场量价走势急转直下，导致开发商回款受阻；2. 去杠杆引导下，信用环境持续收紧；3.房企步入偿债高峰；4. 恒大违约事件持续发酵，叠加房地产市场信心不足，形成一定的挤兑效应；5. 预售款监管政策执行力度加严，进一步收缩房企资金调配空间。
相对而言，财务稳健的房企还是具备相对优势。从融资成本角度，今年以来境内债以及信托成本较为稳定。2021 年 9 月房地产发行信托平均收益率约 7.4%，春节后境内债融资利率保持平稳下行趋势，从 2 月的 5.0%降至 10 月的 4.2%，这主要来自于两方面因素：低信用评级房企发行规模占比收缩；房企财务结构的进一步优化兑现为融资成本下行。21 年 10月，AAA、AA 和 AA 房企的融资成本分别为 3.33%、4.97%和 5.46%，较 20 年 12 月分别下降 56、73 和 103BP。
4.1施工：新开工面积同比下行 15%，施工面积微降 0.7%
按我们团队预测的模型，我们认为决定施工面积的三大因素为：新开工、净停工面积以及上一年的竣工面积。
新开工面积——新开工意愿主要受销售数据反映的行业景气度影响，20 年全年新开工面积与销售面积累计同比数据走势基本重合，但 21 年新开工增速低于销售面积增速。我们认为主要原因有二：1. 自 18-19 年开始主流房企切换至去杠杆战略，至 21 年房企库存周期已经缩短，即推货节奏较前期有所放缓；2. 21 年下半年房企面临的环境恶化，融资端维持调控力度，在需求端按揭贷款收紧的情形下，市场景气度下行对于房企现金流造成的影响进一步放大。库存与资金同时收缩，新开工比销售热度下滑更显著。我们认为目前形势对房企现金流的挑战依然严峻，结合近期土地市场的低迷表现，我们认为 22 年新开工面积同比会进一步下探，同比增速降至-15%。
净停工面积——去年因疫情影响，净停工面积同比大幅提升 54%，21 年前 9 月净停工面积同比下降 37%。我们认为 2022 年市场景气度低迷，历史数据显示，弱市下净停工都会有所提升，但由于新开工预计乏力，因此我们预计 21 年净停工面积同比上升 20%。
竣工面积——因为疫情进一步拉长从开工销售到竣工面积的滞后效应，16-19 年持续增长的新开工今年终于兑现到竣工端，前 9 月竣工面积同比增速达 23.4%。展望 22 年，考虑到新开工自 20 年开始走弱，同时房企资金面承压，我们预计明年竣工面积同比增速降至 5%。
施工面积——根据公式：施工面积=（上年施工面积-上年竣工面积） 当年新开工面积-当年净停工面积通过我们上述预判，综合计算可得，明年施工面积约 98 亿方，同比增速为-0.7%。
4.2销售：景气度下行叠加供应缩量，预计销售额同比降 8.1%
对于 2022 年的地产销售前瞻，我们认为不容乐观。首先，我们认为房地产贷款集中度管理政策下，按揭贷款收缩对市场信心的影响至少将持续至 22 年上半年，同时，由于今年下半年土地市场开始骤冷，明年上半年的供给也将收缩，因此成交量预计将在低位运行。基数效应下，我们认为明年销售额大概率会呈现前低后高的走势。（报告来源：未来智库）
分结构来看，今年前 10 月的成交数据显示一二线城市修复力度强于三四线城市。展望 22 年，一线城市因需求更具刚性，同时今年的土地成交有所提升，300 城中，一线城市土地成交面积同比 19 年增速为 8%，分别高于二线、三四线城市 26、21pct，我们认为 22 年进一步下行的幅度相对有限；对于二线城市而言，我们认为成交缩量的幅度会高于一线城市。在房地产税试点推进的预期下，我们认为二线城市的吸引力短期内或将受到一定影响。同时，今年二线城市土地市场成交最为低迷，市场情绪以及供给的双重作用下，明年销售规模将面临较大阻力；三线及以下城市需求自 18 年起稳步下行，我们预计 22 年会随市场进一步下探。
我们预计明年一、二、三线以及以下市场的销售面积增速分别为-7%、-10%和-9%，全国销售面积增速约-9.0%。假设销售均价增速略低于今年水平，一、二、三线以及以下市场均价增速分别为 1%、0.5%、1%，经分层计算，全国销售额增速约为-8.1%。
5.1收并购：“买方市场”将至，整合大幕开启
2021 年以来房地产开发投资增速在基数效应影响下呈现倒 V 型走势，截至 9 月末累计同比增速依然达 8.8%，但 9 月单月投资同比已转负。从结构上来看，土地购置费下降是投资增速下滑的主要原因。前 9 月土地购置费同比增长 1.1%，其中第三季度同比下降 7.4%。前 9月施工面积同比增长 7.9%，同时因原材料价格上涨影响，施工强度同比提升 3.9%，推动施工投资增长 12%。
土地购置费——我们认为明年土地购置费将步入负增长。核心原因在于“三道红线”融资新政以及趋紧的预售款监管加大资金端压力，叠加市场景气度下行，房企再投资意愿预计将大幅收缩。我们预计 2022 年土地购置费同比下降 10%。
施工投资——决定施工投资的两大因素为：施工面积以及施工强度。施工面积我们预判同比微降 0.7%。施工强度层面，我们认为 21 年影响施工强度的重要因子在于房企的资金宽裕度，我们预判明年施工强度同比将下降 5%。因房地产投资=土地购置费 施工投资 其他费用（除土地购置费），我们假设其他费用维持5%的稳定增速，计算可得 22 年房地产投资同比增速约为-6.3%。
物业管理板块 7 月下旬以来出现明显调整，最开始的急跌主要受到监管政策扰动，我们认为影响已经基本消化完毕。当前物管板块的主要矛盾是对房地产市场下行和房企流动性问题的担忧，这导致物管板块8-10 月一直处于盘整探底的过程中。市场最初担心销售的快速下行可能通过两个渠道影响物管公司业绩：其一是短期内案场协销相关的非业主增值服务收入可能减少，其二是中长期来看房企预售项目交付（包括关联房企和第三方房企）转化而来的在管面积可能缩减。而随着越来越多房企出现流动性危机，部分房企出售物管公司股权补充现金流，市场对于关联房企是否还能在战略制定、组织赋能、面积交付、市拓协同、多元业务资源协同等方面持续支持物管公司快速发展产生疑问。
尽管地产基本面下行可能还要持续一段时间，房企信用风险可能还未完全释放完毕，但我们认为物管板块当前估值水平已经较充分地反映了市场的悲观预期。随着房地产政策的边际改善，我们认为物管板块情绪最差的时点或已过去，尤其对于关联房企经营稳健、有能力把握收并购机遇、依靠而不依赖关联房企的头部物管公司而言，未来成长具有更高能见度，从 PEG 角度来看性价比凸显，有望迎来中长期维度的投资机遇。一方面，头部物管公司正在利用部分房企出售旗下物管公司的历史性机遇，通过收并购快速补强产业链能力、扩充规模；另一方面，头部物管公司对于关联房企的依赖度相对更低，独立运营的能力更强，能够更好地抵抗关联房企增速下行以及房地产市场周期波动的影响。
5.1收并购：“买方市场”将至，整合大幕开启
2021 下半年以来，几个变化推动物管收并购市场越来越向“买方市场”靠拢。我们认为头部物管公司凭借更强大的资金和整合实力，有望抓住收并购市场优质供给增加的机遇，通过对价合适的收并购快速补强产业链能力、扩充规模，加快核心能力和集中度提升的步伐。
部分流动性困难的房企将物管公司摆上货架，优质并购标的供给增加
我们认为本轮房地产下行周期与 2008、2011、2014 年等时期都不同，由于土地盈利能力下降、销售政策更加严苛以及控负债的压力，房企很难通过在企业间处理土地库存来实现现金流改善。而物管行业正处于高景气的成长阶段，收并购市场热度较高，越来越多出现流动性困难的房企选择变现物管公司股权来缓解困境。下半年以来，先后有三盛集团、富力地产、花样年控股、当代置业等房企因为流动性问题处置旗下物管公司股权，中国恒大、新力控股、中国奥园仍在寻求出售旗下物管公司股权。
小型物管公司估值溢价不再，一二级市场估值甚至倒挂，独立上市意义降低
2021 年截至 11 月 1 日物管行业收并购金额达到 315 亿元，2020PE平均估值水平在 7.5-26.9 倍之间，平均为 12.0 倍。而今年以来，小型物管公司估值水平持续下行，截至 2021 年 11 月 12 日，54 家上市物管公司中有 10 家 2020PE 不足 12 倍，一二级市场倒挂开始出现。这使得还未上市的小微型物管公司更多考虑被头部公司收并购的发展路径，而非独立上市。
头部物管公司的资金优势，以及整合手段的多样性都在推动整合加速
截至 21H1，8 家上市物管公司货币资金超过 50 亿元，10 月末世茂服务、旭辉永升服务分别通过资本市场再融资 48.2、13.0 亿港币，根据公司公告预计主要将用于收并购。对于头部物管公司而言，pre-IPO 阶段的战略投资（碧桂园服务入股康桥悦生活、中梁百悦、长城物业）和换股（万物云和阳光城通过换股获得阳光智博 100%股份）等更加灵活的股权合作方式亦成为他们加速整合的可选项。
独立性：依靠而不依赖，抵抗周期波动
我们认为较长一段时期内，物管公司的快速成长仍然离不开关联房企的大力支持，进而离不开房地产市场的平稳健康发展。但相对而言，头部物管公司独立经营能力更强，在关联房企增速下滑和房地产市场周期波动的背景下受影响相对更小，同时能够通过市场化拓展、收并购、非住宅拓展、社区增值服务等多种手段，继续维持高速增长。
头部物管公司市场化拓展和收并购带来的合约面积超过关联房企的支持
市场化拓展和收并购方面，我们统计了 10 家 21H1 按照三大渠道拆分了新增合约面积数据的公司，整体法下市场化拓展、收并购、承接关联房企分别占 38%、44%、18%。头部物管公司主要凭借市场化拓展和收并购进行规模扩张，对关联房企的依赖度继续降低。绿城服务、旭辉永升服务、保利物业、建业新生活、世茂服务、金科服务均以市场化拓展为最主要扩张渠道，占比均超过 60%（此外，招商积余 21H1 新签年度合同额中市场化拓展占比达到 84%，亦是以市场化拓展为主）。
碧桂园服务、雅生活服务、融创服务则通过收并购贡献了主要的新增合约面积，其中碧桂园服务通过收购蓝光嘉宝服务，收并购占比达到 73%。需要注意的是，碧桂园服务、雅生活服务在市拓绝对规模上同样表现出色。仅新城悦服务关联房企占新增合约面积的比例达到 52%，其余公司均未超过 30%，且所有公司该比例均低于 2020 年末在管面积中关联房企的占比。在市场化拓展和收并购助力下，重点物管公司第三方在管面积占比持续提升。截至 21H1，总体物管公司第三方在管面积占比为 59%，同比 5pct，较 2020 年末 4pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面积占比分别为 53%、66%、59%，同比 5、 2、 15pct。
头部物管公司非住宅布局全面，受地产周期影响相对较小
近年来头部物管公司持续发力非住宅项目的拓展，商办之外的公建、轨交、学校、医院、城市服务等业态拓展受房地产市场波动的影响相对较小。21H1 总体物管公司非住宅在管面积占比为 38%，同比 3pct，较 2020 年末持平。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面积占比分别为 42%、36%、36%，同比-3、 5、 7pct。大型物管公司同比出现下滑，主要因为雅生活服务 20H1 非住宅占比已经较高（59%），21H1 收并购和关联房企交付项目以住宅为主，导致非住宅占比同比下滑至 55%，但该比例在样本公司中依然处于较高的水平，且公司依然重视非住宅业态拓展，21H1 新增市拓合约面积中非住宅占比 51%。
具体到城市服务，截至 21H1 已有 3 家物管公司（碧桂园服务、雅生活服务、世茂服务）将城市服务作为单独分部披露数据，基本都是通过收购环卫公司，快速形成全国化或重点区域的服务能力，其中碧桂园服务在业绩会上表示 2025 年千亿营收中城市服务贡献 200亿元。此外，保利物业、招商积余、时代邻里主要通过独立培育，均已在城市服务领域形成一定业务规模；2021 年 9 月旭辉永升服务亦通过收购湖南美中环境切入城市服务领域；还未上市的万物云计划 2023 年之前落地 100 个城市服务项目。
头部物管公司社区增值服务蓬勃发展
物管公司的非业主增值服务主要包括预售阶段的售楼处协销服务、施工阶段的咨询服务以及交付阶段的开荒和验房服务，与关联房企和房地产市场的景气度息息相关。头部物管公司非业主增值服务营收占比持续减少，这意味着地产波动对其造成的潜在冲击在逐步减少。21H1 总体物管公司非业主增值服务营收占比为 17%，同比-1pct。其中，大型、中型、小型物管公司非业主增值服务营收占比分别为 16%、16%、23%，同比-2、-1、 1pct。
而在社区增值服务方面，除了房屋经纪、美居服务等业务受地产周期扰动外，空间运营、社区零售、到家服务等业务并不会受到明显影响。在政策对于生活服务的持续支持下，我们认为物管公司社区增值服务新业务探索、老业务渗透率提升的空间仍然很大。21H1 总体物管公司社区增值服务营收占比为 17%，同比 4pct。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务营收占比分别为 14%、18%、19%，同比 2、 6、 4pct。总体物管公司社区增值服务 ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化）为 902 元/户/年，同比增长 51%。其中，大型、中型、小型物管公司社区增值服务 ARPU 分别为 802、995、877元/户/年，同比增长 43%、79%、36%。
年初十部委政策提出“鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、家政、文化、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸，探索‘物业服务 生活服务’模式”，此后十四五规划、商务部《关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见》、发改委《关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见》等文件均提到要大力发展生活服务，政策支持有望与物管公司本身探索社区增值服务的强烈需求形成共振。随着物管公司对业务思考的逐步深入、资源的持续投入和管理密度的逐步提升，我们看好头部公司社区增值服务从“零敲碎打”、广泛试错升级为洞察业主需求、具备供应链支撑、运营执行能力出色的业务单元，做好自营和平台化的平衡，充分发挥“贴近业主、24 小时及时响应”的线下服务优势，在该领域逐步形成竞争壁垒。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
