健帆生物的前景如何：持续9年毛利率达80

健帆生物的前景如何：持续9年毛利率达80虽然血液透析与血液灌流业务相近，且在终端临床有血液透析 血液灌流组合疗法，两者也存在一定的协同性，终端患者群体重合。但两家公司的经营数据相差巨大。宝莱特可以说是与健帆生物齐头并进，两家公司的成长背景也相似，同属血液净化领域的排头兵。2001年，在军队武警部队不再从事商业活动的政策背景下，医保公司及旗下子公司宝莱特电子逐步被剥离，并整体变更为广东宝莱特医用科技股份有限公司，主营医疗监护仪及相关医疗器械的研发、生产和销售。2012年，宝莱特的业务拓展至血液透析领域，并逐渐发展为核心主营业务，形成了以血液透析为主，监护仪为辅的业务结构。2002年，借助员工持股改制，丽珠集团剥离丽珠医用生物材料厂，时任厂长的董凡通过多次股权收购逐步成为该公司控股股东和掌舵人，对该公司进行重新定位并聚焦于血液灌流器产品的研发和推广。2006年丽珠医用生物材料厂扭亏为盈，2009年10月该公司更名为珠海健帆生物科技有

时代商学院研究员 雷映

近日，健帆生物（300529.SZ）被自媒体发文质疑其存在误导性陈述，引发市场关注。时代商学院追溯健帆生物的成长轨迹，结合行业趋势分析其业务特征，试图还原一个真实的健帆生物。

健帆生物前身为丽珠医药集团旗下全资子公司珠海经济特区丽珠医药生物材料厂，成立于1989年，生产和销售医用生物材料及相关产品，以树脂绷带和含漱液为主，产品30%外销。

1998年，丽珠集团通过配股募集资金购买总价为327.77万元的机器及厂房，并将该等机器和厂房投入丽珠医用生物材料厂用于生产血液灌流器产品。但由于初步研发出来的产品经营状况较差，该公司处于亏损状态，截至2001年其累计亏损达1331.68万元。

2002年，借助员工持股改制，丽珠集团剥离丽珠医用生物材料厂，时任厂长的董凡通过多次股权收购逐步成为该公司控股股东和掌舵人，对该公司进行重新定位并聚焦于血液灌流器产品的研发和推广。2006年丽珠医用生物材料厂扭亏为盈，2009年10月该公司更名为珠海健帆生物科技有限公司。2010年因为卫生部将血液灌流技术用于临床，该公司业绩开始进入高增长模式。2016年，健帆生物成功登陆A股，上市后其业绩如虎添翼，近十年均维持了高增长态势。

一、重营销轻研发，毛利率直逼贵州茅台

血液灌流隶属于血液净化行业，但谈到血液净化，就不得不提到宝莱特（300246.SZ）。

宝莱特可以说是与健帆生物齐头并进，两家公司的成长背景也相似，同属血液净化领域的排头兵。2001年，在军队武警部队不再从事商业活动的政策背景下，医保公司及旗下子公司宝莱特电子逐步被剥离，并整体变更为广东宝莱特医用科技股份有限公司，主营医疗监护仪及相关医疗器械的研发、生产和销售。2012年，宝莱特的业务拓展至血液透析领域，并逐渐发展为核心主营业务，形成了以血液透析为主，监护仪为辅的业务结构。

虽然血液透析与血液灌流业务相近，且在终端临床有血液透析 血液灌流组合疗法，两者也存在一定的协同性，终端患者群体重合。但两家公司的经营数据相差巨大。

2014—2019年，健帆生物销售毛利率持续在85%左右的高位，且呈上升趋势。宝莱特销售毛利率却自47.6%逐年下滑至40%左右。可以看出，健帆生物的毛利率是宝莱特的2倍有余，且直逼贵州茅台（毛利率91%左右）。

2014—2019年，健帆生物销售净利率维持在39.75%的高位，而宝莱特销售净利率则从12.8%左右逐年下滑至10%左右，健帆生物的净利率水平相当于宝莱特的4倍。此外，2014—2019年，健帆生物加权ROE平均值高达33.6%，而宝莱特仅为10.6%。

从销售费用率看，2014—2019年，健帆生物销售费用率平均值为28.4%，宝莱特销售费用率平均值为16.24%。从销售人员数量看，2014—2019年，在营业收入规模接近的情况下，健帆生物年均销售人员数量为564人，宝莱特年均销售人员数量为274人，健帆生物销售人员年均规模约是宝莱特的两倍。2019年健帆生物销售人员高达913人，而宝莱特只有323人，销售人员规模差距进一步拉大。

不难看出，不管是销售费用投入，还是销售人员规模，健帆生物都比宝莱特高出一倍以上。

从管理费用看，两家公司近几年均维持在12%—13%，健帆生物稍高于宝莱特。此外，这两家公司财务费用比例均可忽略不计。

综上不难看出，相较宝莱特，健帆生物盈利能力更为突出。

不过，健帆生物并不注重研发创新。

从研发投入看，2014—2019年，健帆生物研发费用率平均值为4.1%，宝莱特则为6.2%，高出健帆生物2.1个百分点。从研发投入总额看，2014—2019年，健帆生物研发投入总额的年平均值为3307万元，宝莱特则为3623万元。从研发人员数量看，2014—2019年，健帆生物研发人员数量平均值为128人，宝莱特则为201人，比健帆生物多73人。

可以看出，虽然健帆生物拥有比宝莱特更高的收入规模和净利润规模，但在研发投入上明显比宝莱特少。

二、四大优势造就高毛利

在以技术创新为竞争力的医疗器械行业，健帆生物为何能在低研发投入的基础上长期维持高毛利率？这里不得不提到健帆生物在国内血液灌流的垄断地位。

国外厂家主流配合血浆分离器采用血浆灌流疗法，吸附效果佳且血液相容性好，但治疗成本高、治疗时间长且操作难度大。

与之相比，健帆生物的技术优势更加明显。

健帆生物与南开大学共同研究出一种自主创新的树脂材料。作为吸附材料，该树脂材料不仅具有良好的血液相容性和生物相容性，也提高了产品安全性，降低了生产成本和治疗费用，并且以全血灌流的治疗方式，操作难度低，治疗时间短。

由此，健帆生物奠定了血液灌流领域内的技术优势。

除此之外，原材料垄断能力也是健帆生物维持高毛利的武器之一。

在健帆生物的供应商中，树脂材料的唯一采购商是天津兴南允。根据天眼查，天津兴南允的股东之一是南开大学。健帆生物与天津兴南允的《树脂采购合同》主要内容包含了知识产权及保密专项约定条款。该合同要求供应商能在负有保密责任的前提下根据公司提供的工艺和技术指导进行生产，并且将根据该工艺生产出的全部产品销售给本公司，能有力保证健帆生物HA树脂生产技术及工艺的保密性。

在上述采购合作模式中，健帆生物形成了对HA树脂生产技术及工艺的垄断，即拥有原材料垄断能力。

但有了核心技术和优势产品，在血液灌流领域并不代表立马可以在终端实现放量销售。血液灌流属于新兴医疗，在健帆生物经营早期，医疗人员对血液灌流的认可度和掌握度均较低，对血液灌流技术的相关产品均不熟悉，导致产品覆盖面低且医院用量少，经销商的销售积极性也不高。

健帆生物针对市场现状建立了以学术推广和技术培训为主导的营销体系，主动替经销商承担了终端的学术推广和技术培训工作，经销商仅负责发展目标客户，根据客户需求现款提货。但由于承担了终端营销费用，健帆生物给经销商的价格相对高，这在一定程度上解释了该公司的高毛利和高销售费用。2016—2019年，该公司销售人员数量从300人增加至913人，产品覆盖医院数量从3000多家增加至5000多家，开展各类医学学术推广活动数量从2015年的3336场增加至2019年的5200多场。

由于血液灌流器属于第三类医疗器械，且生产工艺流程、技术较为复杂，国家对于该领域经营企业的审批很严格，行业内厂商数量极少。截至目前，我国取得血液灌流器产品注册的企业只有7家。

据头豹研究院2020年4月的血液灌流行业报告，按出厂价统计口径，2015—2019年，我国血液灌流器行业的市场规模从6.5亿元增长至14.3亿元，年复合增长率为21.8%。2019年，健帆生物一次性使用血液灌流器销售收入达12.98亿元，以此推算健帆生物血液灌流器市场占有率近90%，占据绝对的市场份额。健帆生物以垄断优势享有极高的议价能力。

综上，健帆生物近十年稳定高毛利率的背后，离不开生产端的技术领先优势和原材料供应垄断优势，更离不开该公司以主动培育终端市场为策略的营销体系优势和产品供应端垄断地位优势。

三、医改加速高毛利恐难维系

随着国内医疗改革不断深入，健帆生物的高毛利率到底还能维持多久？

首要的问题是健帆生物十年前的技术优势还能否维持。虽说健帆生物严密控制了HA树脂的生产工艺技术，并且也申请了相关专利。但海外医疗器械公司巨头费森尤斯等公司本身已有类似产品推出，只是费森尤斯主攻血液透析领域，重心不在血液灌流领域。

此外，国内其他生产企业如淄博康贝等已经申请了树脂类一次性血液灌流器的产品注册。按照市场经济运行规律，一个行业长期维持高毛利率就会吸引新的企业加入参与竞争。

因此，一项技术的领先优势只能保持一段时间，随着其他新技术不断被研发出来，技术替代是大概率的事情。

值得一提的是，健帆生物一手培育了血液灌流市场的销售网络，有一定的销售渠道优势。

但从新一轮医改的政策趋势看，削减中间环节的营销费用，通过集采为老百姓解决看病难、看病贵的问题，是当前新一轮医改对医药器械行业趋势的引导。随着血液灌流在临床上的适应症范围扩大和终端用量增加，血液灌流器的集采政策亦会跟随而至。

对于血液灌流器销售收入占营业收入的比例在95%以上的健帆生物而言，过去的业绩高速增长带来了二级市场的高估值，但未来的经营稳健性却在减弱。

需注意的是，在引领国内市场开发的同时，健帆生物如此高性价比的产品在境外市场上却几乎无人问津，销量一直平平。虽然该公司在针对自媒体的最新回复公告中明确指出国际医疗机构点名指定使用健帆生物的产品，但该公司海外销售始终无起色却是客观事实。

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