赣锋锂电上市对赣锋锂业有何影响：赣锋锂业研究报告

赣锋锂电上市对赣锋锂业有何影响：赣锋锂业研究报告碳酸锂和氢氧化锂产品占公司收入 80%左右。 在 2018 年以前，公司的碳酸锂产量高于氢氧化锂。2018 年以后，以氢氧化锂为锂源 的高镍三元锂正极材料渗透率迅速提高，车企、动力电池厂商对氢氧化锂的需求扩大， 公司相应斩获特斯拉、LG 化学等重要客户的氢氧化锂订单。随着公司马洪二期投产， 公司的氢氧化锂产量获得较大提升，产量增速为 113%。 2021 年，公司的马洪三期氢氧化锂项目完成产能爬坡，氢氧化锂产量再度大幅提升， 当年同比增速为 126%。2015 到 2021 年公司产能持续扩大，推动营收保持增长。公司毛利率和净利润受锂盐 产品价格波动影响较大。公司董事长及创办人李良彬先生，持股数目 2.7 亿股，持股比例 18.8%。根据香港证 券及期货条例 317（7）条规定，李良彬先生为公司单一最大股东。李良彬先生与副 董事长王晓申先生在锂行业内经验丰富，带领公司团队取得了良好的业绩。

（报告出品方/作者：国元国际，杨森）

一、 公司基本概况

1.1 公司简介

赣锋锂业（以下简称“公司”）是全球领先的锂化合物生产商及金属锂生产商。公 司业务贯穿资源开采、提炼加工、电池制造回收全产业链，产品被广泛应用于电动汽 车、储能、3C 产品、化学品及制药等领域。公司锂矿资源遍及全球，目前主要以“矿 石提锂”技术为主、 “卤水提锂”技术为未来发展方向，同时亦拥有“回收提锂”产业化 技术；公司锂化合物、金属锂产能充足，在海内外设有多处生产基地；拥有完整的电 池制造及回收技术，为电池生产商及电动汽车生产商提供增值服务。 公司 2014 年之前主要以中游锂盐冶炼为主，2014 年后收购爱尔兰和阿根廷的锂矿公 司股权，正式进军上游，拥有属于自己的锂资源。2017 年，公司开始进军下游，生 产锂电池并发展退役电池回收业务。通过上下游覆盖，公司建立起了锂全生态布局。 公司于 2010 年 8 月 10 日在 A 股上市，于 2018 年 10 月 11 日在 H 股上市，是锂行业 第一家 A H 同步上市的公司。

1.2 股权结构和管理团队

公司董事长及创办人李良彬先生，持股数目 2.7 亿股，持股比例 18.8%。根据香港证 券及期货条例 317（7）条规定，李良彬先生为公司单一最大股东。李良彬先生与副 董事长王晓申先生在锂行业内经验丰富，带领公司团队取得了良好的业绩。

1.3 公司业务与经营业绩

公司是世界领先锂生态企业，是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂” 和“回收提锂”产业化技术的企业。公司构建了上游资源开发、中游锂业加工、下游电 池制造及回收的垂直整合业务模式。

2015 到 2021 年公司产能持续扩大，推动营收保持增长。公司毛利率和净利润受锂盐 产品价格波动影响较大。

碳酸锂和氢氧化锂产品占公司收入 80%左右。 在 2018 年以前，公司的碳酸锂产量高于氢氧化锂。2018 年以后，以氢氧化锂为锂源 的高镍三元锂正极材料渗透率迅速提高，车企、动力电池厂商对氢氧化锂的需求扩大， 公司相应斩获特斯拉、LG 化学等重要客户的氢氧化锂订单。随着公司马洪二期投产， 公司的氢氧化锂产量获得较大提升，产量增速为 113%。 2021 年，公司的马洪三期氢氧化锂项目完成产能爬坡，氢氧化锂产量再度大幅提升， 当年同比增速为 126%。

二、 锂行业：新能源拉动需求持续增长

2.1 锂产业生态

锂产业链上游的原材料包括锂精矿、盐湖卤水，从中可提炼出中间产品锂盐：碳酸锂、 氢氧化锂、氯化锂等。 锂产业链下游包括电池、锂基润滑脂、合金等需求端。在下游需求中，电池占总需求 过半。主要因为近年新能源汽车和 3C 电池市场规模的显著增长拉动了对锂动力电池 的需求，向上游传导为锂盐产品需求的扩张。随着新能源汽车市场的快速增长，动力 电池装机量的激增将成为锂产品需求增长的核心驱动力。

碳酸锂的生产工艺根据原料来源不同可以分为矿石提取和盐湖卤水提取。目前，我国 主要采用固体矿石提取工艺，国外主要采用盐湖卤水提取工艺。 矿石提取中，硫酸法提锂具有能源消耗相对较低、物料流通量小以及生产效率高等一系列应用优势，尤其是在操作过程中 液固相易混合较为均匀 使得提锂工艺中浸出液 内锂含量高 锂的回收率也较高。 盐湖卤水提取工艺是指从含锂的盐湖卤水中提取碳酸锂和其他锂盐产品。目前世界上 采用的盐湖卤水提取技术主要有沉淀法、煅烧浸取法、吸附法等。

矿石提锂生产氢氧化锂常用的生产方法主要有碳酸锂和氢氧化钙法、煅烧法、硫酸锂 法等。硫酸锂法生产氢氧化锂回收率较高，可连续生产，并能实现自动化控制 产品 性能稳定，生产成本低，是目前我国主要的生产方法。 盐湖提锂生产氢氧化锂的成熟工艺是首先生产出碳酸锂，再苛化生产氢氧化锂。

2.2 全球锂储量与产量

根据美国地质调查局 2022 年的数据，世界锂资源总储量为 8900 万吨：玻利维亚以 2100 万吨居世界第一，占世界总储量 24%；阿根廷以 1900 万吨位居第二，占世界 21%；智利以 980 万吨位居第三，占 11%。

全球锂产量在 2015-2018 年间持续提高。2018 年，下游需求不振，生产商普遍去库 存举措导致锂产量在 2019 年和 2020 年有所下降。 2021 下半年起，锂盐需求回升，价格相应上调，全年产量相较 2020 年有显著提高。

2.3 新能源汽车发展推动锂需求持续快速增长

2021 年锂电池占全球锂资源总需求 74%，远超于其他领域的用锂需求。 全球锂电池产品结构中，用于新能源汽车的动力电池占比约 50%，并且比例持续提 升。可以预料，动力电池是全球锂需求增长的中长期主要动力。 2021 年中国锂电池出货总量为 327GWh，同比增长 128%。根据高工产研锂电研究所 预测，2025 年锂电池出货总量预计为 1456 GWh，4 年 CAGR 为 45.3%。 在中国锂电池需求构成中，动力电池占比同样最大。2020 年，动力电池出货量占锂 电池总出货量 69%，3C 数码占比 10%次之。预计到 2025 年，动力电池在锂电池需 求结构占比将更高。

新能源汽车的快速渗透拉动动力电池需求。从 2021 年初至今，中国的月度新能源汽 车渗透率从 6.8%左右上升到近 30%的水平，2021 年销量同比增长 169.1%。

2021 年中国动力电池产量为 1152 GWh，同比上升 199%；装车量为 794 GWh，同比 上升 175%。 动力电池装车量的绝对值和增速低于产量，主要因为 2020 及 2021 年上游原材料价格 的相对底部使动力电池生产成本较低，新补贴政策背景下动力电池供应商的竞争也显 著加剧。随着 2021 下半年起原材料价格飙涨，动力电池的供需结构或逐渐逆转。

2.4 锂供给紧张或持续至 2023H2，锂价有需求支撑

截至 2022 年 10 月 13 日，国内安泰科电池级碳酸锂（99.5%）报 52.5 万元/吨，再次 刷新价格记录。 我们认为 2023 年全球锂盐需求仍将保持较快增长： 1） 新能源汽车 2023 年全球销量或达 1300~1500 万辆，比 2022 年增加 400~500 万辆； 2） 锂离子储能电池加速增长。2021 年我国储能电池出货量达 48GWh，同比增长 167%，预计 2022 年装机量超 90GWh，同比增长 88%，2025 年将超过 324GWh。 预计 2025 年全球储能电池出货量将达到 416GWh。 本轮全球锂矿大规模开支启动于 2021 年，产能大概率在 2023 年下半年开始释放，届 时锂供给紧张的状况有望得到缓解。 初步测算，2023 年全球锂供给为 107.5 万吨 LCE，需求 105 万吨 LCE。由于需求几 乎与供给同步增长，预计锂价在供给放量后大概率从高位平缓下降。

三、 赣锋锂业：资源储备充裕，全生态发展夯实增长确定性

3.1 公司的锂资源储备丰富

公司在全球范围内储备多处优质锂资源，涵盖锂辉石矿、盐湖/卤水、锂云母矿、锂 辉石矿等不同来源。其中，大部分锂资源包销项目为公司直接或间接持股。

公司权益资源总量接近 4000 万吨 LCE，与国内其他拥有锂资源的公司相比，公司锂资源储量全国第一。公司业务的顺利开展离不开上游资源的支撑保障，在锂资源储备 上，公司在国内处于龙头。

公司与参股或非参股的公司签订了多项包销协议，以保障公司在中期内取得稳定的上 游锂资源供应。

3.2 公司锂资源供给快速增长

公司近年的锂资源年产量不断增加。目前，公司的主要锂资源来源于锂精矿，其中 Mt Marion 项目是公司最主要的锂辉石来源，历史产量稳定在每年 45 万吨锂精矿的 水平。因近期锂精矿供应紧张，公司对 Mt Marion 锂辉石项目进行矿石处理产能的升级改造，预计 2022 年底可将现有锂精矿产能扩张至 90 万吨/年，助力产量提升。 Pilbara Pilgangoora 项目项目一期目前正在运营中，向公司提供的锂精矿数量稳定在 16 万吨/年的水平。随着后期项目二期的建成，项目一期与二期提供的锂精矿总数量 或逐渐爬升到 30 万吨/年以上水平。 从盐湖方面来看，2018 年到 2021 年的锂盐产量都出自一里坪盐湖，其他盐湖都处于 建设中。预计最早的 Cauchari-Olaroz 项目可于 2023 年上半年释放产能，贡献 4 万吨 LCE/年的产能。根据公开资料，Mariana 盐湖建设施工已于 2022 年中期启动施工， 后期有望对锂资源年产量做出显著贡献。

3.3 锂电池回收业务逐步增强上游保障

公司 2017 年开始布局废旧电池回收业务，子公司赣锋循环投资建设的退役锂电池拆 解及稀贵金属综合回收项目现已形成70 000吨的回收处理能力，锂综合回收率在90% 以上，镍钴金属回收率 95%以上。未来规划中，公司将建立每年可回收 10 万吨退役 锂电池的大型综合设施。 公司通过扩充锂电池回收业务的产能，有望在将来为公司上游锂资源的供应提供新保 障。

四、 公司锂盐产能快速增长

4.1 公司锂产品产能与产量位居世界前列

2021 年，公司碳酸锂有效年产能为 2.8 万吨，氢氧化锂的有效年产能为 7 万吨。从全 球主要锂企业的产能来看，公司的锂化合物产能在世界位居前列，基本仅次于 Albemarle 和 SQM，在国内则稳定处于龙头地位。

2021 年，公司氢氧化锂产能占全球 22%，稍微领先 Albemarle（21%），占据世界第 一；公司氢氧化锂产量占全球 28%，大幅度领先第二名。

初步预计，公司 2025 年锂产品权益产量有望达到 20 万吨 LCE，2030 年达到 60 万吨 LCE，占全球 20%份额。

4.2 产能建设成本优势显著

对比全球的主要锂化合物制造企业，公司氢氧化锂的产能建设成本相对最低。这主要 归功于公司充分的产业一体化布局，有效打通上中下游各个环节，发挥 20 年的技术 经验积累，在此基础上推陈出新、改进工艺，从而降低成本。 公司马洪二期 2 万吨氢氧化锂项目投资为 3.03 亿元人民币，马洪三期 5 万吨氢氧化 锂项目投资为 7.66 亿元，两期氢氧化锂产能的综合投资成本是 1.53 万元/吨。 与公司相比，竞争对手在产能投资上的平均成本更为昂贵： 天齐锂业的澳洲奎纳纳一期二期 4.8 万吨氢氧化锂项目投资金额约 48 亿元，投 资成本是 10 万元/吨。 雅化集团的雅安一期二期 5 万吨氢氧化锂项目投资金额为 22 亿元，投资成本为 4.4 万元/吨。 盛新锂能的射洪 3 万吨氢氧化锂项目投金额为 12 亿元，投资成本为 4 万元/吨。 雅保的江西雅保 2.5 万吨氢氧化锂项目投资金额为 7.6 亿元，Kemerton 一期 5 万 吨氢氧化锂项目投资金额为 79.2 亿元，综合投资成本为 11.57 万元/吨。

五、 进军固态电池，打造第二成长曲线

公司从 2017 年开始进军锂产业链下游，主要布局于动力/储能电池、消费类电池、 TWS 电池、以及退役锂电池回收。技术路线上，公司重点研发固态电池。

5.1 公司动力/储能电池规划

公司的动力/储能电池产能规模正在迅速成长。2021 年，赣锋锂电在江西新余及重庆 两江新区投资建设年产 15GWh 新型锂电池项目，其中在江西新余的新型锂电池项目 已于 2022 年 1 月投产。截至 2022 上半年，公司的动力/储能电池产能达到 7GWh， 主要来自于位于江西新余的赣锋锂电生产基地，其中 2016 年投产的动力电池一期具 备年产能 3GWh，已完成部分建设的动力电池二期具备年产能 4GWh。 公司目前仍在筹划及建设体量可观的锂电池项目。赣锋锂电二期项目计划将原年产 5GWh 新型锂电池项目建设规模提高到 10GWh，包含年产 5Gwh 新型锂电池项目和 高比能固液混合锂动力电池研发产业化项目。重庆赣锋项目近期将原年产能 10GWh 的规划扩增至 20GWh，项目产品包括第二代固态锂电池、磷酸铁锂电池等。预计赣 锋锂电二期的全部与重庆赣锋的部分产能将在未来 2 年左右相继投产释放。

5.2 固态锂电池即将进入商业化量产

相比传统锂离子电池，固态电池使用固态电解质，有效防止电解液漏液造成电池燃爆 的安全问题。性能方面，固态电池还具有能量密度更高、电池容量更大、电量不受低 温影响、寿命更长等优势，是锂电池行业技术发展的主要趋势。 公司于 2017 年开始布局固态电池。2018 年，子公司浙江锋锂第一代固态电池完成研 发，向多家车企送样测试。产品能量密度达 235-280Wh/kg。2019 年，公司第二代固 态电池技术指标达成，能量密度达 350Wh/kg，循环寿命接近 400 次。

技术层面上，公司第一、第二代固态电池产品均使用固液混合电池技术，即半固态电 池路线。这也是业内较多固态电池研发企业选择的路线。凭借多年的研发积累，公司 在固体电解质隔膜及全固态电池体系开发等方面，保持着技术领先地位。 2022 年 1 月，首批搭载公司固态电池的 50 辆东风 E70 电动车交付，标志着固态电池 的量产和商业化应用。同年，公司公告将江西新余高新技术产业开发区年产 5GWh 的新型锂电池项目建设规模提高到年产 10GWh，项目总投资为不超过 62 亿元，计 划在 2023 年 10 月全部工程竣工投产；重庆两江新区的年产 10GWh 新型锂电池科 技产业园及先进电池研究院项目建设规模提高到年产 20GWh，项目总投资不超过 96 亿元。初步预计今年底第一代固态电池有望形成 2GWh 产能。第二代固态锂电池 的生产线将在重庆投建。

5.3 消费类电池与 TWS 电池

在消费类 3C 电池与 TWS 电池方面，公司产能主要分布在广东东莞和江西新余。东 莞赣锋生产基地具备年产 3 000 万只 3C 类聚合物电池的产能。江西新余的赣锋电子 生产基地具备日产 40 万只电池的产能。赣锋电子的电池产品主要运用于智能穿戴产品、TWS 无线蓝牙耳机和电子烟，客户包括 vivo、oppo 等手机厂商与漫步者、JBL 等耳机厂商。 目前，惠州赣锋的高端聚合物锂电池研发及生产基地正在建设当中，主要建设研发中 心、TWS 电池生产线、3C 数码聚合物锂电池生产线等设施，预计年产能可达 1.8 亿 只高性能聚合物锂电池。惠州生产基地的投产，将在未来为公司的 3C 电池和 TWS 电池业务创造重大增量，带动公司消费类电池的业绩增长。

六、 盈利预测

我们预测 22/23/24 年公司营业收入达到 410.8/ 488.7/ 553.3 亿元人民币，同比增长 272%/ 18.9%/ 13.2%；预计 22/23/24 年归母净利润分别达到 179.6/ 199.4/213.2 亿元人 民币，同比增长 243.7%/11%/6.9%，对应 EPS 分别为 8.91/9.89/10.57 元人民币。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。