高端玩家深情又专一（都是时间的长期主义者）
高端玩家深情又专一（都是时间的长期主义者）巴菲特致股东的信（1977年）正文：全文11 581字预计阅读23分钟
“长期主义”栏目每周五更新一期，整理洛克菲勒、巴菲特、芒格、霍华德.马克斯、比尔·盖茨、贝索斯、任正非、马斯克、孙正义、张一鸣、王兴、黄峥等长期价值实践者的致股东信、公开演讲/交流、媒体采访等一手信息，一起重读经典，复盘伟大企业的成长路径，汲取顶尖企业家的思想养分，做一名长期主义者。
本期选择巴菲特1977~1978年致股东的信，分享给大家，enjoy！
正文：
全文11 581字
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巴菲特致股东的信（1977年）
致伯克希尔·哈撒韦全体股东：
1977年本公司营业利润为2 190万美元，每股盈利约22.54美元，表现较年前预期稍好一点。在这些盈利中，每股有1.43美元盈利，来自蓝筹印花公司大量实现的资本利得，根据我们在那家公司中持股比例，该收益已包括在我们的营业利润数据中。至于伯克希尔本身或其保险子公司直接实现的资本损益，不包括在我们的营业利润计算中。我建议大家不必太在意一年的盈利数据，因为长期累积的资本利得或损失，才是真正重点所在。
纺织业务表现远低于预期，而伊利诺伊州国家银行业绩，及我们在蓝筹印花公司中的股权应占经营收益，与预期大致相同。但是，由Phil Liesche领导的管理团队负责的保险业务，表现甚至比我们乐观预期还要好。
有些公司会宣称每股盈利又创下历史新高，然而由于公司股本一般会随着盈利累积而扩增，所以我们并不认为这样的经营表现有什么大不了。比如，每年股本扩充10%、或每股盈利增长5%等。毕竟就算是定期存款账户，由于复利关系，每年都可以稳定地产生这种增长效果。
除非是特殊情况（比如，负债比例特别高、或账上持有重大资产未予重估)，否则我们认为权益回报率（ROE），才是衡量管理团队表现，比较合理的指标。按照年初股本规模计算，1977年我们权益回报率约19%，这比1976年稍好一点，但远高于我们本身的长期平均值，及当年美国企业整体平均数。所以，虽然我们每股盈利增长37%，但由于股本也增加24%，这使我们实际表现并没有想象中那么好。
我们预期未来几年将很难再达到1977年这样的权益回报率，一方面是因为股本又增加24%，另一方面我们预期保险核保业务利润率，会在1978年底以前开始反转向下。尽管如此，大家还是可以期待丰收的一年，而我们现在的估计是，虽然预测有其先天限制，我认为每股盈利在1978年应该还有增长空间。
纺织业务
1977年纺织业务表现依旧低迷不振，过去两年我们的乐观预期纷纷落空，这或许也说明我们预测能力的薄弱，或是纺织产业本质就是如此。尽管我们一再努力与挣扎，销售与制造问题依旧存在，虽然市场上面临的困境与产业情势相关，但也有不少问题是我们自己造成的。部分股东开始质疑我们是否应该继续留在纺织产业里，虽然就长期而言，其投资回报率明显低于其它投资，但我们的理由有以下几个：
1、我们在新贝德福德和曼彻斯特的工厂，都是当地镇上最大的雇主之一，员工年龄偏高，缺乏转换工作的能力，同时我们的员工及其公会，也已尽其所能与管理团队配合，努力改善成本结构与产品组合，以使经营得以维持下去。
2、管理团队也相当努力同时坦承面对问题，尤其在1965年经营权易主后，Ken Chace依然尽力协助我们，把纺织部门稳定的资金流入，转到获利更多的保险业务上。
3、努力工作，加上对制造与销售的乐观预期，我们的纺织业务在未来看起来，应该可以维持起码的利润空间。
保险承保业务
我们的保险业务在1977年持续大幅增长，早在1967年我们以860万美元，并购国家产险公司与国家海上火险公司（两者为姊妹公司）的方式进军保险业。当年它们的保费收入约2 200万美元，时至今日，1977年保费收入已达1.51亿美元。必须强调的是，在此期间，伯克希尔没有再发行过任何一股新股，以支持其业务增长。
相反地，这约600%的增长，几乎都来自国家产险公司本身传统业务稳定增长，加上新创立公司（包括1970年的Cornhusker产险、1971年的Lakeland火险、1972年的德州联合保险、1973年的爱荷华保险、1977年的堪萨斯火险等公司)、以并购方式买下的公司（1971年的家庭与汽车保险、1976年现已更名为中央火险的Kerkling再保险、1977年的赛普路斯保险公司），及通过新业务（主要为通过国家保险公司进行的再保险业务）所得。
总的来说，保险业务表现还算不错，但情况并非全然如此，过去10年来，我们也犯过一些大错，不论是在产品或人员方面。比如，我们在以下方面就曾遇到重大困难：
1、1969年推出的保证责任险；
2、1973年在佛罗里达迈阿密地区推出的家庭及汽车保险业务；
3、在航空业中尚未解决的麻烦；
4、我们在加州的劳工退休金业务，我们相信该业务一旦改组完成，应该还是相当有潜力。
我们在保险行业虽然小错不断，但大致还是可以获得不错成果，就某些方面而言，这情况与纺织业刚好完全相反，纺织业务管理团队相当优秀，但却只能获得微薄利润。这是各位管理团队学到的一课，也学到选择顺风而非逆风环境的重要性。
1977年对于保险业而言，顺风不断从后方吹来，保费大幅调整在1976年正式生效后，适时抵消了1974~1975年惨痛的核保记录，而由于保单签订通常以1年为期，所以定价修正通常必须等到换新约时，所以实际上费率上涨一直等到1977年才充分反应到盈利上。
可惜的是，钟摆再度开始摆荡到另一方向，我们预估保险理赔成本以每个月1%的幅度增加，主要原因除了持续性通货膨胀使理赔成本不停上涨外，另一方面是社会通膨，即社会与陪审团对于保单理赔范围不断扩大解释的倾向，因此除非费率每个月也能同步上涨1%，否则核保利益肯定会缩水，只是最近保费调涨的速度明显趋缓，所以我们预期1978年下半年核保利润空间将大幅缩减。
讲到这里，我们必须再度将殊荣归予Phil Liesche，在核保部门Roland Miller及理赔部门Bill Lyons的大力协助下，国家产险公司1977年在传统汽车及责任险业务方面又大放异彩，保费收入不但大幅增长，相比其它同业企业不堪忍受1974~1975年危机而陆续退出市场，其优异核保利益更为难得。国家产险公司的核保利益大幅增长，可供投资资金也迅速累积，只可惜这样的情况维持不了多久，这些退出者还会再度卷土重来，而随着市场紧绷情势转为宽松，费率又将变得失控，届时我们又必须回复过去冷静接受保费收入锐减的考验。但严格的核保纪律必须维持，如此我们才能抗拒直觉，眼睁睁看着其它从业者以疯狂的价格抢走生意。
1977年由George Young管理的再保险部门改善了其核保绩效，尽管综合赔付率（赔付支出相对保费收入的比率，再乘以100；综合赔付率为100是承保的盈亏平衡点，综合赔付率高于100代表承保亏损）为107.1，并不令人满意，但呈下降趋势。此外，再保险保费收入依然贡献大量资金，以供我们进行投资。
至于John Seward领导的家庭与汽车保险，在各方面都有重大进展，几年前当该公司因核保大幅亏损，面临倒闭危机时，John奔赴火线，在他的管理下，公司运营逐渐走上正轨。
John Ringwalt负责的Homestate业务（州际业务，指在某些州开展的业务）旗下主要包括5家公司，其中堪萨斯火险在Floyd Taylor筹备下于1977年底正式经营，Homestate 1977年保费收入达2 300万美元，3年前不过只有550万美元。其余4家公司1977年综合赔付率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它4家公司的同时，更让Cornhusker过去7年有6年的综合赔付率低于100，从1970年正式经营以来，该公司顺利成为内布拉斯加州的行业领导业者。总的来说，Homestate业务大有进展。
我们的保险业务中，最新加入的成员是，位于加州的赛普路斯保险，但因为我们在1977年底以现金将其买下，所以其1 250万美元保费收入并未列入我们当年经营数据。赛普路斯保险与国家产险公司现有的劳工退休金保险业务不会合并，而会采用不同销售策略各自独立经营，赛普路斯保险现任总裁Milt Thornton，在保户、业务员、员工、股东方面的运营与管理皆属一流，对于能与他一起共事，我们相当期待。
保险公司提供的制式保单，很容易为其它同业所模仿，他们唯一的产品就是承诺，保险执照不难取得，而费率也是公开的。因此对于保险行业，商标、专利、地理位置、企业历史、原物料等都不重要，消费者对于产品也很难产生特别偏好，在企业年报中，常常看到有人强调自己不同于其它同业的特殊之处，有时这样的说法有道理，有时没什么道理。但不可否认的是，保险业务的本质，是经理人的表现对公司绩效具有举足轻重的影响，很幸运的是与我们共事的是一群优秀经理人。
保险投资业务
过去几年，我们保险业务的投资资金（扣除对关系企业的投资）已从原先1.346亿美元，增长到2.528亿美元，保险投资资金增长，主要因为保费收入大幅增加，加上保留的盈利。正因如此，我们保险业务因投资而增加的净收益，也从1975年税前840万美元，增长到1977年税前1 230万美元。
此外，除了股利与利息收入外，我们1977年还实现税前690万美元资本利得，1/4来自债券投资，剩下的来自股票投资，至于1977年底未实现的资本利得，大约在7 400万美元左右。对于这个数据，就像其他任何数据一样（例如，1974年底我们账上有1 700万美元的未实现损失），大家不必看得太认真，因为我们持股较大的投资，往往要持有很长一段时间，所以我们的投资绩效依据的是，这些被投资公司在这段期间的经营表现，而不是特定时期的股价。就像我们认为，买下一家公司却只关心他的短期状况，是件很傻的事。同样地，我们认为，持有公司股票，只关心短期盈利或盈利短暂变动，也不应该。
离题一下，有一点很有趣，足以说明上述情况，伯克希尔纺纱公司与哈撒韦工业公司1955年合并成为伯克希尔·哈撒韦公司。再将时间回溯到1948年，当年他们合计税前盈利达到1 800万美元，旗下拥有10个遍布新英格兰地区的工厂，员工人数1万人。在当时环境下，他们算是经济增长的重要动力之一，因为IBM在同一年度盈利也不过2 800万美元（现在IBM年获利达到27亿美元），当时Safeway商店年盈利1 000万美元、3M公司年盈利1 300万美元、时代杂志年盈利900万美元。然而在双方合并后10年内，累计营收虽然有5.95亿美元，但结算亏损却达到1 000万美元，时至1964年，仅剩2家工厂，净值更从合并时5 300万美元，大幅缩减至2 200万美元。所以，我们可以这样说，单一年度透露出的公司运营数据，实在极其有限。
截至1977年底，我们旗下保险业务持有市值超过500万美元的投资情况：
我们投资股票的选择方式，与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是：
1、我们可以了解的行业；
2、具有长期竞争力；
3、由才德兼具的人士所经营；
4、具有吸引人的价格，我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果企业表现符合我们预期，我们反而希望他们的股价不要太高，如此我们才有机会以更理想的价格买进更多股权。
我们过去的经验显示，买下一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议谈判买下整家公司要便宜许多，因此想要拥有物美价廉的企业所有权，直接并购方式往往不可行，还不如通过间接拥有股权方式来达到目的。当价格合理，对于某些特定公司，我们很愿意持有大量股权，这样做不是为了取得控制权，也不是为了将来再转卖或进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成企业长期价值及丰厚股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。
但这类投资初期，对我们的经营利润，帮助或许不大。举例来说，1977年我们投资1 090万美元，购买资本城通讯公司股票，当年依照持股比例可分得盈利约130万美元，但反应在我们财务报表上，却只有区区4万美元的现金股利。
资本城通讯公司拥有优良资产与优异管理团队，而这些管理技能同样也延伸至运营与资金管理层面，想要直接买下资本城所要花费的成本，可能是间接通过股票市场进行投资成本的2倍，更何况控制权对我们并没有多大好处。控制权虽然让我们拥有机会，但同样也带来责任去管理企业及其资产，我们根本没有能力，为现有管理团队提供任何额外帮助，事实上，与其管还不如不管，更能得到好的结果，这样的观念或许很反常，但却是我们认为比较合适的。
银行业
1977年伊利诺伊州国家银行的资产回报率（ROA），约为其它规模较大同业的3倍，一如往常，这样的成绩，还搭配给予储户最优惠利率，同时维持风险最低且流动性最高的资产组合。Gene Abegg在1931年以25万美元成立这家银行，在第一个完整的营业年度，盈利就达到8 782美元，从那时候开始，就没有再办理任何一次增资，相反地，当我们1969年买下该公司时，它已经累计支付2 000万美元现金股利，1977年盈利更达到360万美元，甚至比规模比他大2~3倍的银行还多。
1977年已经80岁的Gene，依然一马当先专注银行经营，他要求新的接任者接手，因此前奥马哈美国国家银行总裁Peter Jeffrey于1978年3月正式加入伊利诺伊州国家银行担任新总裁。老当益壮的Gene依然担任董事长，我们预期该银行仍将成为伊利诺伊州首屈一指的银行。
蓝筹印花公司
我们再度增加对蓝筹印花公司的持股权益，截至1977年底，持股比例约36.5%。蓝筹印花公司1977年表现相当不错，营业利润达到1 290万美元，此外还有410万的已实现资本利得。
蓝筹印花公司持有80%股权的子公司Wesco金融（由Louis Vincenti管理）及持有99%股权的子公司喜诗糖果（由Chuck Huggins管理），在1977年都有重大进展，自从喜诗糖果1972年被蓝筹印花公司买下后，就没有增加任何额外资本，其税前盈利从420万美元，增长到1 260万美元，尤其难得的是，喜诗所处的行业整体几乎没有增长。有需要的股东，可向Mr.Robert（地址：加州洛杉矶 5801 South Eastern Avenue）索取蓝筹印花公司年报。
沃伦·巴菲特
董事会主席
1978年3月14日
巴菲特致股东的信（1978年）
致伯克希尔·哈撒韦全体股东：
首先，是会计相关议题，我们在1978年底与多元零售公司合并后，对公司财务报表有两项影响。首先合并完成后，我们对蓝筹印花公司的持股比例将提高至58%左右，意味着该公司的资产负债与盈利数据，必须全部纳入到伯克希尔的报表中，在此之前，我们仅通过权益法按持股比例，将蓝筹印花公司的净值与收益纳入报表。
如此全面性地将营收、费用、应收账款、存货、负债等科目进行合并，所产生的数据将来自各种产业特性截然不同的行业，包括纺织、保险、糖果、报纸、邮票等。某些行业，我们持有的权益是100%，其他行业，例如，蓝筹印花公司，我们持有的权益只有58%（至于其它股东的权益，则列在少数股东权益项下）。对于财务报表这样的归类，我们认为非但无法解释实际现况，反而模糊了真正的焦点。事实上，我们内部从来就不使用这样的报表，进行分析与管理。
基于这样的理由，在接下来的报告中，我们将针对具体行业，提供各自的财务数据并进行分析，以协助各位评估伯克希尔实际的表现与前景，这些信息也大多是监管部门要求披露的信息，详见年报后面部分的管理团队讨论部分，至于在这里我们则试着以经营者的角度，为各位分析各个经营单位的表现。
合并案引发的第二项影响是，1978年报表中的1977年数据，与1977年提供给各位的数据有所不同。会计原则要求当像多元零售与伯克希尔这样两家独立个体合并时，所有报告的财务数据都必须假设这两家公司原本就在一起，所以后续呈现所有数据，是假设这两家公司早在1977年（甚至更早以前）就已经合并，虽然我们真正合并日期是1978年12月30日。这种改变让数据比较的结果，很容易产生混淆，因为以往报告中，我们告诉各位的都是伯克希尔的历史数据，而非依照合并多元零售后重新修正的数据。
然而，即便在这样的前提下，我们还是可以如此说，不论财报数据是否重编，1978年都是丰收的一年，不含资本利得的营业利润约为年初总股本的19.4%，虽然低于1972年的历史记录，我们认为评估单一年度的表现，不适宜将资本利得或损失纳入计算，但不可否认它们却是衡量长期绩效的重要指针，也是由于这类利得，伯克希尔每股盈利的长期增长率，远大于每年年度营业利益所带来的复利回报。
举例来说，过去几年算是保险业的黄金岁月，这行业也是伯克希尔主要获利来源，拜其所赐，我们每股盈利呈倍数增长，每年的营业利益与资本利得约以25%的速度增加。但我们不认为25%的每股盈利年增长率，或19.4%的营业利益年增长率，可以维持多久，保险业的景气循环已于1979年开始反转向下，所以1979年的营业利润相对股本的比率，很有可能会下滑，当然营业利益还会继续增加。
相比对短期运营的保守看法，我们对目前保险子公司所持有的股票投资，却感到相当乐观，我们从来不会想着去预测股票市场走势，事实上，我不认为包括我自己在内，很少有人能成功预测股市短期波动，然而就长期而言，我们觉得我们这些主要持股的价值，将远超过我们当初投资的成本，而这些投资收益将会使保险业务的盈利表现，更上一层楼。
盈利报告
为了让各位对伯克希尔的盈利来源有所了解，让我稍微解释一下下面这张表，伯克希尔约持有蓝筹印花公司58%股权，而后者除持有一些企业100%股权外，还拥有Wesco金融公司80%股权，也因此伯克希尔等于间接持有Wesco约46%股权，总的来说，我们旗下业务约有7 000名全职员工，年营收达到5亿美元。
下表显示各个主要经营单位的税前盈利，以下是伯克希尔按持股比例可分得的税前及税后盈利，各业务的资本利得或损失不包括在营业利益内，而是加总列在已实现证券利得项下，由于复杂的会计及税务规定，大家不必将这些数据看得很神圣，最好是单纯地把他们当作是旗下业务在1977年及1978年对母公司所贡献的盈利。
伯克希尔旗下主要经营单位盈利情况（单位：千美元）
蓝筹印花公司及Wesco都是公开上市公司，各自都必须对外公开报告，在年报后附有这两家公司主要经理人关于公司1978年现况的书面报告，他们提供的数据可能无法与我们的报告丝毫不差，这又是因为会计与税务一些细节规定所致，但我认为他们的见解将有助于各位了解我们旗下这些重要业务的经营现况。有需要的股东可向Mr.Robert（地址：加州洛杉矶 5801 South Eastern Avenue）索取蓝筹印花公司年报，或向Mrs.Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco年报。
纺织业
1978年盈利达到130万美元，相比1977年有所改进，但相比投入的1 700万资本来说，回报率还很低。目前纺织厂房及设备价值远低于未来重置所需成本，虽然这些设备都已相当老旧，但大部分功能与目前同业所采用的全新设备差异并不大。尽管固定资产投入不需太多，但销售所需负担的应收账款及存货周转资金，却是相当沉重的担子，纺织业低资产周转率与低毛利，无可避免地造成权益回报率很低。可能的改善方式，包括产品差异化、使用新设备降低制造成本或妥善运用人力、朝高附加价值的纺织品转型等，我们的管理团队正致力达到以上目标，当然真正的问题在于，这也正是我们的竞争对手们正在努力做的。
纺织业现况充分说明教科书中提到的，资本密集但产品无重大差异化的生产者，注定将赚取微薄回报，除非供给吃紧或真正短缺的产品，只要市场产能过剩，产品价格就会随直接经营成本而非投入资金作出变动，不幸的是，这样的情况正是目前纺织业的常态，所以我们只能期望获取稍微合理的投资回报即可。
我们希望以后不要再介入这类面临困境的产业，但就像之前曾经提到的：
1、该公司为当地非常重要的雇主；
2、管理当局坦诚面对困境并努力解决问题；
3、员工了解现状并极力配合；
4、相对投入的资金，尚能产生稳定现金收入。
只要以上前提存在，我们就会继续支持纺织业务经营，虽然这样将使我们被迫放弃其它更有利的资金运用渠道。
保险承保业务
1978年伯克希尔盈利贡献的第一功臣当属由Phil Liesche领导的国家产险公司，在所赚取的9 000万美元保费收入中，有1 100万美元是已实现的核保利润，即便是在产业环境不错的情况下，仍属相当难得，在Phil领导下，及Roland Miller的核保部门与Bill Lyons的理赔部门帮助下，国家产险（包括国家火险公司）创下有史以来表现最佳的一年，其表现更远优于其它同业，如今的成功不仅反应出现任经营者的功劳，还要归功于国家产险创始人Jack Ringwalt的远见，其经营哲学目前仍深深烙印在公司经营中。
1978年是家庭汽车保险公司，自1975年John Seward介入并改正公司经营模式以来，表现最佳的一年，其成绩连同Phil的经营绩效，一起被纳入特殊汽车及一般责任险业务范围内。1978年劳工退休保险公司是一个混合体，在被列为Milt Thornton管理的Cypress保险公司子公司的第一年便交出漂亮的成绩单，劳工退休保险业务在通货膨胀加剧及社会观念改变情况下，有可能产生巨额核保损失，但Milt拥有一组谨慎且极度专业的团队并小心处理这些问题，1978年其表现使我们对买进这项业务开始有不错的感觉。
Frank DeNardo是1978年春天加入我们，从事国家产险公司在加州的劳工退休保险业务，当时这项业务可以说是一场灾难，Frank具有改正加州这项业务问题所需的经验与智慧，目前这个部门的业务量只有一年半前的1/4，初步结果显示Frank已有相当好的开始。
George Young的再保险部门创造的保费收入，持续提供我们投资所需的大量资金，并交出相当令人满意的成绩单。只是核保部门的绩效依旧不如预期理想，再保险的核保成绩很容易让人搞错（尤其是理赔时间通常拉得很长的意外险业务），而我们相信，其它同业普遍也面临这样的问题。
Homestate业务（州际业务，指在某些州开展的业务）1978年的经营，让人感到相当失望，虽然核保绩效差，部分原因归咎于中西部意外发生的风暴，但一向表现优异的传统保单业务的恶化情况，却特别令人感到忧心，我们对John Ringwalt改正这种情况的能力有信心。堪萨斯火险公司第一个完整会计年度不错的表现，让我们吃下一棵定心丸，在 Floyd Taylor领导下，这个分支单位有一个非常好的开始，当然至少要好几年才能评估其真正的核保绩效，但初步结果令人感到相当振奋，而Floyd 1978年也是Homestate业务所有单位中，表现最佳的。
虽然某些经营单位的绩效令人感到失望，但总的来说，我们保险业务还是度过丰收的一年，当然就像1978年一样，在整个产业预期相对乐观的情况下，我们还是期待来年的丰收。几乎可以肯定的是1979年整个保险行业的综合赔付率，将会上升几个百分点，甚至有可能使整个行业面临核保损失。比如，目前产险业中最重要的车险业务，1979年1月显示消费者物价指数仅比去年同期提升3个百分点，但损失成本（包括修理成本及医疗费用等）却提升9个百分点，这与1976年物价指数提升22百分点，但相关成本仅提升8个百分点的情况，有很大的不同。
只有当费率提升幅度与成本提升速度一致时，才得以维持稳定的利润空间，但很显然，1979年情况并非如此，而1980年甚至有可能还会继续恶化。我们现在的想法是，我们1979年的核保绩效应该会比同业好一点，但其它保险同业或许也抱持着跟我们相同的看法。所以，可以肯定的是，一定有人会失望，而就算我们比其它同业表现要好一点，我们的综合赔付率还是有可能进一步提高，使我们1979年的核保利润可能所有衰退。
另一方面，我们还在不断寻求增加保险业务的机会，不过各位对我们这样的企图，千万不要一边倒地感到高兴，我们一些扩张的努力，大部分都是由我本人所发起的，事后证明都是半调子，有的还付出昂贵的代价。事实上，通过购买Phil Liesche的业务，我们在1967年进入保险行业，而到目前为止，这个部门还是我们所有保险业务中表现最好的。实在很难买到一家好的保险公司，而要创立一家更难，然而我们还是会不断用各种方法，因为一旦成功，所获得的回报是相当惊人的。
保险投资业务
我们必须承认对保险业务的股票投资，有点过于乐观，当然我们对股票的偏爱并非毫无限制，在某些情况下，保险公司投资股票一点意义都没有。
只有当以下条件都符合时，我们才会想要将保险公司大部分资金投入到股票投资上：
1、我们可以了解的行业；
2、具有长期竞争力；
3、由才德兼具的人士所经营；
4、具有吸引人的价格。
我们常常可以找到一些符合1、2、3项条件的投资标的，但第4项往往让我们止步。举例来说，1971年伯克希尔所有股票的投资成本累计为1 070万美元，所持股票市价则为1 170万美元，市场上确实有不少好股票，只是他们的价格通常也不便宜。讲到这里，我不得不补充，1971年美国全体退休基金经理人，将可运用资金的122%，投资在高价股票上，甚至还嫌不够。但到1974年，当股市大幅回调时，他们投资股票的资金比例，却降到21%的历史新低点。
然而过去几年的情况完全相反，1975年底我们旗下保险业务持有的股票市值与3 930万美元的成本相当，到了1978年底我们投资股票（包括可转换债券）的成本增加为1.291亿美元，市价则为2.165亿美元。在这中间3年，我们另外还实现2 470万美元资本利得，换句话说，这3年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到1.12亿美元。相比之下，道琼指数在同一期间却由852点跌至805点，对于价值投资者来说，这真是一段美好岁月。
未来我们仍将持续为旗下保险公司，寻找真正优秀的业务，通过证券市场，以比协议买进整家公司更便宜的价钱，取得一小部分的股权。这种以划算价格取得部分所有权（即股票）的计划，虽然不像通过谈判并购整家公司那么有趣。但我们相当清楚，以目前的市场情况，很多公司因为通过协议谈判的方式，犯了明显错误，相比之下，我们以划算的价格买进不少公司的部分所有权，反而赚了不少钱。第二次补充，1978年许多退休基金经理人，原本最应该采取长期投资做法的一群人，平均只将9%的资金投资在股票上，创下比1974年更低的比例。
我们并不在乎市场是否会对这些股价被低估的股票立即有所反应，事实上，我们宁愿价格不要有反应，因为通常我们会有不断的资金流入，以供我们进场投资，持续不断以便宜价格买进，最终将证明比趁短期股价上涨出货，长期持股赚取的利益更多。
我们的投资策略是集中持股，我们试着尽量不要这也买一点，那也买一点，因为那样会使我们对被投资产业漠不关心，当我们觉得价格合理，我们就会一口气大量买进。
截至1978年底，我们旗下保险业务持有市值超过800万美元的投资情况：
在某些情况下，我们间接持股的获利能力，变得相当的大，举例来说，像是我们持有的95万股的SAFECO股票，该公司大概是目前全美最优秀的大型意外险公司之一，他们的核保能力无与伦比，他们的损失准备计提相当保守，而他们的投资策略也相当合理。
SAFECO的保险业务经营绩效远优于我们（虽然我们相信自己旗下部分公司的表现优于其平均表现），比起我们自己可以发展的还要好，同时也远优于我们可以通过协议买下具有控制权的任何一家公司。然而我们仍然可以用远低于其账面价值的价格买到这些股票，我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部分股权，相比之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司，更何况先不考量不确定性，没有人可以用打折的方式自行成立一家新公司。
当然仅有少数股权，代表我们无权指挥或影响SAFECO公司的经营决策，但我们为什么要那样做？过去的记录显示，他们经营管理的绩效甚至比我们自己经营还要好，虽然闲坐一旁看别人表现，难免有点无趣且有伤自尊，但我们认为这本来就是被动参与某些优秀的经营团队所必须牺牲的，因为就算有人有幸得以取得SAFECO的控制权，最好的方式还是坐在一旁，让现有管理团队自由发挥。
1978年伯克希尔持有的SAFECO公司股份可分配到盈利约610万美元，但最后反应在我们财务报表上却只有实际收到的股利（约占总盈利的18%）。我们相信剩下部分，虽然报表上看不到，其意义与我们实际收到的那部分盈利同等重要，事实上，保留在SAFECO公司（或其它可以好好运用额外资金的那些好公司）账上的盈利，将来一定可以为股东创造更多价值。
我们并不反对旗下100%持股的子公司，将其所赚取的盈利继续保留在账上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资回报。同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好回报，我们何乐而不为。这样做的前提，也意味着如果某些产业并不需要投入太多资金，或管理团队过去有将资金浪费在低投资回报率的地方，那么盈利就应该分还给股东或拿来赎回股份，这是现有资金运用最好的选择。
这些股权投资累积下来未分配的盈利越来越可观，虽然他们并未反应在我们的报表上，但我们认为他们对我们股东长远利益的贡献相当重要，我们期望股票市场能够继续维持现状，好让我们为旗下保险公司大量买进更多物美价廉的股票，虽然某些时候市场情况不一定会允许我们这样做，但我们还是会继续试着努力去寻找更多机会。
银行业
在Gene Abegg与Pete Jeffrey领导下，伊利诺伊州国家银行持续创造历史新纪录，1978年盈利达到平均资产的2.1%，资产回报率约是其它大银行的3倍，我们认为有这样的盈利，同时还能规避其它银行普遍存在的风险实在难得。
我们是1969年买下伊利诺伊州国家银行，当时该公司经营就属一流，这项传统从1931年Gene Abegg创立时，便一直维持到现在。它自从1968年以来，定期存款金额增长4倍、净收入增长3倍，信托部门收入也增长2倍，同时成本控制也做的相当好。
我们过去的经验显示，一家费用成本高的公司经营者，永远找得到增加公司开支的借口；相应的，一家费用成本低的公司经营者，永远找得到为公司节省开支的方法；即使后者的成本早已远低于前者。这点我们在Gene Abegg身上得到充分验证。
零售业
在与多元零售公司合并后，我们取得联合零售商店100%股权，这是一家拥有75家女性流行服饰店的公司。联合零售商店是1931年在芝加哥，由Ben Rosner与Leo Simon两位创始人，用3 200美元开设第一家店。在Simon先生去世后，由多元零售公司在1967年以现金买下，并由Ben按照原来方式继续经营这家公司。
虽然联合零售商店的业务，因为面临地区与零售行业的困境而停滞不前，但Ben在商品贩售、不动产等领域，及成本控制能力依旧让公司创造出优异业绩，使税后的权益回报率达到20%左右。
Ben已经75 岁，但与伊利诺伊州国家银行81岁的Gene Abegg及Wesco公司73岁的Louie Vincenti一样，每天依旧为所领导的企业灌注无比的热情与活力。外界不知情的人还以为我们对这群杰出的经理人，有年龄上的特殊偏好，虽然极不寻常，但这样的关系实在让我们受益良多，无论是在财务上或精神上都是如此。与这群乐在其中并以老板心态每天认真经营公司的专业经理人在一起工作，实在是一种享受。
沃伦·巴菲特
董事会主席
1979年3月26日
巴菲特与伯克希尔·哈撒韦概述：
1956年，巴菲特创立巴菲特合伙公司，管理资产30万美元；1964年，巴菲特掌管资金2 200万美元；1965年，巴菲特合伙公司接管纺织公司伯克希尔·哈撒韦；1968年，巴菲特合伙公司掌管资金上升至1亿零400万美元；1969年，巴菲特对股市过度投机充满忧虑，并认为依靠投资股票获取回报将会变得越来越难，宣布清算巴菲特合伙公司；此后，巴菲特继续担任伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼CEO。
伯克希尔·哈撒韦是由伯克希尔与哈撒韦2家公司合并而成。伯克希尔最早可以追溯到塞缪尔·斯莱特，1790年在罗得岛州创建的美国第1家纺织厂；哈撒韦是霍雷肖·哈撒韦在1888年建立的纺织品生产公司。二战结束后，美国纺织业重心向南方转移，而伯克希尔作为北方纺织品制造企业，没能做出相应调整，业绩显著下滑；1955年，伯克希尔与哈撒韦合并，取名为伯克希尔·哈撒韦。在合并后的7年，伯克希尔·哈撒韦整体上是亏损的，资产净值大幅缩水37％。
到1962年12月，巴菲特首次大量买入该公司股票，并持续买进该公司股票，到1965年5月，巴菲特合伙公司接手管理伯克希尔·哈撒韦。在此后长达约20年，尽管巴菲特及团队做出很多的努力，想挽回纺织业务的颓势，但最终还是无功而返。
巴菲特转向投资收购其他业务，却打开更为广阔的商业空间。1967年初，借助收购国民产险公司（NICO）进入保险行业，成为伯克希尔·哈撒韦发展的重要基石；1972年，巴菲特以蓝筹印花公司（不久后并入伯克希尔·哈撒韦）名义收购喜诗糖果；1973年，巴菲特开始在二级市场买入《波士顿环球》与《华盛顿邮报》股票；80年代，投资可口可乐等，均给伯克希尔·哈撒韦带来可观回报。
1965年，巴菲特接管伯克希尔·哈撒韦时，它只是家经营不善的纺织厂；到2019年，伯克希尔·哈撒韦成为保险经营为核心的多元控股公司，旗下子公司覆盖铁路运输、能源、精密制造等，投资过苹果、可口可乐、美国银行、美国运通、卡夫食品等，截至2019年6月14日，市值5 040亿美元，成为美国第6大市值公司。
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