私募投资公司处罚案例解析：以 通道 嵌套投资的私募债违约引纠纷

私募投资公司处罚案例解析：以 通道 嵌套投资的私募债违约引纠纷2013年8月19日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，将内蒙古银行持有的“民生12号定向资管计划”项下的收益权转让给南昌农商行，内蒙古银行收取安排费12万元。2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生证券、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。三方约定，内蒙古银行委托民生证券投资认购8000万元的华珠私募债收益权，并约定，无论因任何原因，对合同所产生的后果，民生证券作为管理人无需承担任何责任。中国裁判文书网近日公布的“（2016）最高法民终215号”民事判决书显示，该案原告为南昌农商行，被告为内蒙古银行，民生投资和民生证券为第三人。从该案件的链条和两审法院认定的事实来看，2013年6月，发行人华珠鞋业通过信达证券在深交所发行华珠私募债，2013年7月10日深交所备案通过，2013年8月23日为发行起息日。该私募债券面值总额为人民币800

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“通道”、产品层层嵌套在资管行业内是一个存在已久的话题，而随着逾期、违约等产品风险事件的不断出现，围绕作为“通道”方的金融机构是否应该承担责任等话题，便出现了不少争论。

近日，《每日经济新闻》记者注意到，最高人民法院终审驳回了一项“通道”担责诉求，或许可以给上述争议带来较多的参考。

值得一提的是，最高人民法院在判决书中也特别提到，本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

私募债违约引发多层“通道”纠纷

中国裁判文书网近日公布的“（2016）最高法民终215号”民事判决书显示，该案原告为南昌农商行，被告为内蒙古银行，民生投资和民生证券为第三人。

从该案件的链条和两审法院认定的事实来看，2013年6月，发行人华珠鞋业通过信达证券在深交所发行华珠私募债，2013年7月10日深交所备案通过，2013年8月23日为发行起息日。该私募债券面值总额为人民币8000万元，期限三年，年息10%。主承销商为信达证券，担保人为中海信达担保公司。

2013年8月19日，民生投资与信达证券签订《2013年华珠鞋业中小企业私募债券认购协议》，民生投资认购了华珠私募债全部份额8000万元，年收益利率为10%，约定的付款期限是2013年8月23日。同时，民生投资与民生证券签订《华珠私募债券收益权转让协议》，民生投资向民生证券转让标的私募债收益权。

2013年8月19日，委托人内蒙古银行、管理人民生证券、托管人中国邮政储蓄银行三方签订《民生12号定向资管合同》。三方约定，内蒙古银行委托民生证券投资认购8000万元的华珠私募债收益权，并约定，无论因任何原因，对合同所产生的后果，民生证券作为管理人无需承担任何责任。

2013年8月19日，南昌农商行与内蒙古银行签订《定向资管计划收益权转让协议》，将内蒙古银行持有的“民生12号定向资管计划”项下的收益权转让给南昌农商行，内蒙古银行收取安排费12万元。

梳理来看，即民生投资认购了全部的8000万元华珠私募债，之后将私募债收益权转让给了民生证券，民生证券以此设立了“民生12号定向资管计划”，委托投资方为内蒙古银行，内蒙古银行又将所持有的资管计划收益权转让给了南昌农商行。华珠私募债的名义持有人是民生投资，通过民生证券、内蒙古银行等“通道”，实际出资方最终成了南昌农商行。

好景不常。2014年8月19日，发行人华珠鞋业因流动资金短缺不能按时支付当年利息800万元，出现违约风险。此后，债券发行人、主承销商，与“通道”方、南昌农商行进行了对应的沟通，也有直接沟通。比如，2014年12月9日，华珠鞋业向南昌农商行出具《还款计划》、《付息计划书》，表示经营困难，争取2014年12月31日前处置部分抵押物偿还利息。

判决书显示，除该案诉争《民生12号定向资管合同》收益权转让合同外，南昌农商行与内蒙古银行2013年12月25日还签订了涉及金额达19亿元的《定向资产管理计划收益权转让协议》。

最终，华珠私募债的发行人未能偿还，担保方中海信达担保公司也无法代偿。投资各方于是陷入纠纷。

各方争议：“通道”是否担责？

2015年，南昌农商行以内蒙古银行为被告，民生投资和民生证券为第三人，起诉到了江西省高院，核心诉求是返还投资本金8000万元及相应的费用和利息。

南昌农商行承认，由于没有证券账户是确定的事实，而没有证券账户即不得实施证券交易或变相证券交易。南昌农商行具备成为合格投资者的潜在条件，并不等于就是合格投资者。南昌农商银行提到，一审判决对本案法律事实性质的认定存在严重错误。该行与内蒙古银行签订的《定向资管计划收益权转让协议》，本质上是债券“借户交易”，属于以合法形式掩盖非法目的。

二审上诉中，南昌农商行表示，该案所涉四份合同是一个整体，是先设计、后实施的统一安排。内蒙古银行在其中起到的是“通道过桥”作用，民生投资和民生证券是策划设计者，负责将华珠私募债转化为在表象上无法律禁止的债券收益权。除南昌农商行外，其他三方当事人均无购买华珠私募债的真实意思表示。

内蒙古银行辩称，本案并不涉及“借户交易”，也不违反关于禁止借户交易的强制性规定。南昌农商行取得的是资管计划收益权，而非债券本身，资管计划收益权转让不受债券购买资格的限制。南昌农商行本身也符合企业私募债券合格投资者条件。

内蒙古银行表示，南昌农商行从内蒙古银行购买资管计划收益权另有原因。第一，购买资管计划收益权占用的是南昌农商行的投资额度，不受其银行信贷规模的限制。第二，南昌农商行通过向银行等金融机构购买资管计划收益权，可以在享受利益的同时，降低其投资时对行内经营指标的影响和减少风险资本计提，从而降低成本。第三，该资管计划收益权较高的收益率也是南昌农商行受让的重要原因之一。

第三人民生投资、民生证券答辩称，本案不存在“实际持有人”的事实，不存在“过户”的程序，更不存在所谓“代购”的“借户交易”的事实。南昌农商行购买资产管理合同收益权是为了自身利益的需要，而不是“被设计”的结果。南昌农商行签订收益权转让合同，按照规定仅需计提20%（3个月内）或25%（3个月外）的风险权重，而传统信贷的风险权重为100%，因此“非标准化债权资产”如此低的风险权重可以美化银行的资产负债表，降低银行的拨备率，放大信贷杠杆。这是南昌农商行与内蒙古银行签约的利益所在或动机。

民生投资、民生证券还表示，南昌农商行自认民生投资购买华珠私募债是有效的，民生投资是真正的持有人，其购买的是债券的收益权，但却在本案中索要债券的物权，自相矛盾。

“通道”无需担责

终审判决书显示，南昌农商行向一审法院起诉请求：确认南昌农商行与内蒙古银行2013年8月19日签订的《定向资管计划收益权转让协议》无效；确认南昌农商行与民生证券2013年8月19日设立并实际存在的企业债券“借户交易”之事实法律关系无效；判令内蒙古银行返还南昌农商行本金8000万元及相应的利息费用。

该案经过江西省高院、最高人民法院两审，均驳回了南昌农商行的诉讼请求，判定作为“通道”方的内蒙古银行无需担责。

江西省高院一审认定，南昌农商行、内蒙古银行交易的是私募债收益权，而不是私募债券。南昌农商行主张本案系民生投资设计了“四步走”并进行“借户交易”证据不足，依法不能成立。

通过两次“通道”进行的交易模式，实现了南昌农商行支付对价取得收益权的目的，这种变通方式解决了南昌农商行没有申请合格投资者无法直接购买私募债的障碍。从正常交易过程看，该操作模式南昌农商行支付对价及手续费后，可以获得较高的收益，风险不大。购买资管计划收益权占用的是投资额度，不占信贷规模，在财务账册上反映是购买了银行间的非标资产，税率及风险资本计提较低。

法院认定，南昌农商行的真实意图是为了尽可能的降低交易成本，减少风险资本计提，才采取购买定向资产管理计划收益权方式处理此事。

关于本案交易过程是否存在以合法形式掩盖非法目的的情形。一审法院认为，南昌农商行属于中小企业私募债券的合格投资者，经申请批准后可以从事私募债交易。规避金融强制监管并不等同于以合法形式掩盖非法目的，规避金融强制监管不损害国家、集体、第三人利益或社会公共利益的，不宜认定为以合法形式掩盖非法目的。

所以，最终一审法院判决驳回南昌农商行诉讼请求。一审判决后，南昌农商行不服，继续上诉到最高人民法院。2018年6月27日，最高人民法院作出终审判决，仍维持原判，支持一审法院的理由。

不过，最高人民法院在判决中指出，2018年4月27日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号），对金融机构资产管理业务提出了具体的规范要求。从该监管新规来看，监管部门对于金融机构资产管理业务实行穿透式监管，禁止开展多层嵌套和通道业务。而本案当事人的交易模式确实存在拉长资金链条，增加产品复杂性之情形，可能导致监管部门无法监控最终的投资者，对交易风险难以穿透核查，不符合监管新规之要求。因此，本案各方当事人今后应严格按照资管新规，规范开展业务。

每日经济新闻