互联网传媒行业趋势：传媒互联网行业研究
互联网传媒行业趋势：传媒互联网行业研究而移动互联网时 期，4G 提升了传输效率，视频成为主要表现形式，UGC 内容快速增长，超级 APP 成为新的流量高地。随着 5G 普及，VR/AR 硬件设备带来沉浸化体验，元宇宙或将 成为下一代互联网新形态，包含游戏、社交、消费、娱乐等多元场景，给予更高的创 作自由和参与度，有望成为新的内容聚集平台和流量高地。根据 App Annie 预测数 据显示，2022 年元宇宙相关应用用户支出有望超过 30 亿美元。元宇宙概念最早来源于尼尔·斯蒂芬森在 1992 年的科幻小说《雪崩》，用以描述一 个基于虚拟现实的互联网后继者。通过技术能力在现实世界基础上搭建一个平行且 持久存在并于现实世界相融通的虚拟世界，拥有完整运行的社会和经济系统，人可以 通过数字化虚拟身份参与元宇宙。Roblox 认为元宇宙应当具有身份、朋友、沉浸感、 低延迟、多元化、随地、经济系统以及文明八个特征。而从互联网发展形式来看，
（报告出品方/作者：国元证券，李典）
1. 2021 年行业回顾：监管政策影响下，板块整体承压受监管政策影响，21 年传媒板块整体承压。2021 年由于监管政策频出，传媒板块走 弱，年初至 2021 年 11 月 30 日，传媒行业（中信）下跌 7.76%，排在 30 个行业中 第 25 位，同期沪深 300 跌幅 6.91%，上证综指涨幅 2.58%，深证成指涨幅 2.35%， 创业板指涨幅 18.11%。
出版板块相对抗跌，互联网媒体板块表现较弱。子版块中，除出版板块上涨 4.20% 外，其他板块全线下跌。互联网板块主要由于市值较大的芒果超媒估值回落，整体跌 幅达 23.33%；游戏板块在 Q4 元宇宙主题催化下有所回升，年初至今降幅为 8.13%； 广播电视板块下跌 3.58%；影视板块下跌 8.25%；广告营销板块下跌 6.33%。
基本面看，子版块疫情后盈利能力好转，游戏板块受去年疫情高基数影响下增速下 降。对于依赖线下活动的公司，疫情后收入和盈利情况恢复明显，院线板块在去年的 低基数上，2021 前三季度营收同比提高 217.87%，盈利能力从 2020 年的大幅亏损 改善至基本盈亏平衡。游戏板块由于疫情红利消退，2021 前三季度营收同比增速放 缓至 1.08%，扣非归母净利润同比下降 14.31%。偏线上业务的互联网、营销、在线 阅读板块在 2021 前三季度分别实现营收同比增长 20.53%、15.05%、30.32%。
港股传媒互联网受反垄断和网络监管加强等因素印象，板块业绩下降。截至 2021 年 11 月底，香港媒体跌幅为 13.27%，在 24 个行业中排名第 14 位，略好于恒生综指 （-14.31%）；香港软件与服务板块跌幅则达 20.64%，行业排名第 18 位。从我们分 类的子版块看，家庭娱乐软件、应用软件板块跌幅较大，分别为-57.04%、-28.73%。 市值上千亿的公司中，仅网易上涨 15.11%，快手、阿里巴巴、百度跌幅明显，分别 达 71.68%、45.27%、42.46%。
基本面看，港股营收端明显回暖，但子版块盈利能力表现不一。子版块营收同比普遍 转正或提高，其中电影与娱乐板块有明显回升，2021H1 同比增幅高达 105.95%，仅 家庭娱乐软件板块同比增速小幅下滑。盈利能力看，家庭娱乐软件板块持续亏损，互 联网零售、应用软件板块净利率有明显下滑，电影与娱乐、出版板块扭亏。
2. 元宇宙有望成为下一代互联网形态，打开增长新空间流量红利日趋见顶，元宇宙或将成为下一代互联网新形态，打开增长新空间。根据 Questmobile 数据，移动互联网用户规模 2021 年以来约在 11.6 亿，5 月同比增速首 次出现负增长。2021 年 9 月中国移动互联网用户规模达到 11.67 亿，同比净增 1395 万，但较 2020 年 9 月同比净增 2041 万，增速有所放缓。移动端流量增量减缓，用 户增长乏力，在现有流量增长空间触顶的情况下，深挖用户时长和付费，寻找新的内 容消费形式成为增长新动力。
元宇宙概念最早来源于尼尔·斯蒂芬森在 1992 年的科幻小说《雪崩》，用以描述一 个基于虚拟现实的互联网后继者。通过技术能力在现实世界基础上搭建一个平行且 持久存在并于现实世界相融通的虚拟世界，拥有完整运行的社会和经济系统，人可以 通过数字化虚拟身份参与元宇宙。Roblox 认为元宇宙应当具有身份、朋友、沉浸感、 低延迟、多元化、随地、经济系统以及文明八个特征。而从互联网发展形式来看，从 PC 互联网到移动互联网，基于硬件终端和传输方式的变化，内容来源、表现形式和 数字化场景也在变化。在 PC 互联网时期，受网络传输速率、算力等因素影响，文字、 图片是主要表现形式，门户网站产出 PGC 内容，汇集了主要流量。
而移动互联网时 期，4G 提升了传输效率，视频成为主要表现形式，UGC 内容快速增长，超级 APP 成为新的流量高地。随着 5G 普及，VR/AR 硬件设备带来沉浸化体验，元宇宙或将 成为下一代互联网新形态，包含游戏、社交、消费、娱乐等多元场景，给予更高的创 作自由和参与度，有望成为新的内容聚集平台和流量高地。根据 App Annie 预测数 据显示，2022 年元宇宙相关应用用户支出有望超过 30 亿美元。
从产业链分布来看，美国社交和移动游戏开发商 Disruptor Beam 的创始人兼 CEO Jon Radoff 将元宇宙生态系统分为七层：1）体验：主要为游戏、社交、音乐视频等 内容提供商。这部分包括国内互联网头部内容厂商腾讯、网易以及米哈游等。2）发 现：主要为负责传播的渠道广告商。3）创造者经济：主要为内容创作平台和工具， 包括设计工具、动画系统、图形工具、货币化技术等。4）空间计算：包括引擎和 AI 工具，如 Unity、Unreal 等。5）去中心化：搭建分布式结构，主要为区块链技术。 6）人机交互：作为访问虚拟世界入口的硬件设备。7）基础设施：指半导体、材料科 学、云计算和电信网络等底层架构。（报告来源：未来智库）
从厂商布局来看基本可以分为科技巨头、内容型公司、工具型公司以及 UGC 创作平 台。科技巨头以微软、苹果、Facebook、腾讯等为代表，通常涉足硬件计算平台、 内容生产、社交等多领域；内容型公司以 EA、Take-Two 为主，代表产品包括《模拟 人生》、《GTA》等，通过游戏打造真实世界的数字化模拟；工具型公司如 Epic、英伟 达、高通等，为元宇宙提供底层工具；UGC 内容创作平台如 Second Life、Roblox、 VRChat 等。底层基础设备等有望最早受益，而应用则有望迎来爆发式增长。
2.1 VR 出货量增长迎来拐点，AR 有望迎来 C 端产品落地
2020 年 XR 行业市场规模达 67 亿美元，其中 VR 游戏收入 5.9 亿美元，同比增长 25%，21 年预计达到 7.4 亿美元。从全球来看，据 SuperData 数据显示，2020 年 全球数字游戏与互动媒体产业规模达 1339 亿美元，同比增长 11.5%，其中 XR 市场 （包括 XR、AR、MR 等产品）共获得 67 亿美元收入，其中 VR 游戏收入达到 5.89 亿美元，同比增长 25%。IDC 预计，2021 年 VR 游戏支出将达到 7.4 亿美元（约合 47.36 亿元人民币），渗透率仍有很大的提升空间。
AR 产业因产品形态和价格尚未达到消费级水平，目前以 B 端业务为主，未来苹果 等巨头 AR 产品的面世或将推动 C 端市场落地。目前 AR 技术的难点在于影像和显 示的融合交互，包括精确场景的理解、重构和高清晰度以及大视场的显示技术。预计 随着光波导镜片、MicroLED 微显示屏幕的良率和量产问题被突破，AR 眼镜在功耗、 提及、重量和视场角等方面会有大幅的改善和提升，更接近普通眼镜形态。现阶段来 看，AR 消费级产品进入 C 端市场，仍需要苹果、微软等巨头新硬件出现的推动。苹 果 AR 产品或将于明年面世，有望进一步推动 AR 产品在 C 端市场的落地。
21 年二季度 Facebook、微软分别以 75%、29%的市场份额位于 VR/AR 硬件市场 出货量首位。全球市场方面，2021 年第二季度，VR 硬件市场中 Facebook 以 75% 的市场份额占据首位，出货量约为 160 万台，同比增长 351%。主要是受到 Oculus Quest 2 产品的推动，自产品发布以来，出货量和普及度均为 VR 类产品产生以来的 一款现象级产品。部分是由于去年同季度供应链问题导致基础较低。Pico 排名第二 位，继续巩固其作为 Oculus 在消费和商业领域替代品的地位。AR 硬件市场中微软 以 29%的市场份额位于第一，出货量接近 2 万台，同比增长 26%，主要为 HoloLens 2 产品销量推动，Shadow Creator 则在中国市场的持续增长，市占率提升至 13%， 同比增长 50%。
根据 IDC 预计，2021 年全球市场 VR 头显预计出货 837 万台，其中中国市场 2021 年 VR 头显预计出货 143 万台。短期内由于供应端的制约，众多厂商在今年将面临 零部件短缺的压力。长期来看，VR 头显市场将保持快速增长，预计 VR 头戴设备的 出货量将从 2020 年的约 500 万台增加到 2025 年的超过 2800 万台。AR 头戴设备 出货量预计将从 2020 年的约 30 万台增加到 2025 年的 2100 万台。未来五年的复合 增长率分别为 69.4%、109.9%。
2.2 海内外厂商加速元宇宙领域相关布局 Meta：收购 Oculus，软硬件协同打造生态平台
2014 年 3 月，Meta 以 20 亿美元收购 Oculus，围绕硬件搭建多元内容生态，逐步 打开 VR 场景空间。在硬件方面，除 Oculus 之外 Meta 收购了多家计算机视觉、交 互传感、音效等技术公司，组建硬件设备，之后通过不断迭代产品技术，快速投入市 场测试，在推出首款性价比一体机产品 Oculus Go 后，逐渐形成以一体机为主的设 备发展方向。
2020 年 10 月推出的 Quest 2 发售数月销量已超前几代产品销量总和， 11 月 Quest 2 芯片供应商高通公司 CEO 在直播中表示 Quest 2 销量预计达到 1000 万台。根据 IDC 数据，2021 年二季度，Meta 以 75%的市占率排名 VR 厂商出货量 首位，同比增长 351.4%。
后续产品方面，大型开放世界游戏《GTA：SA》VR 版将在 Quest 2 首发，多人 FPS 游戏《After The Fall》将于年底上线 Quest 等 VR 平台，开发商 Vertigo Games 宣 布将会与 Meta 合作推出多款 VR 游戏新作。公司现实实验室研究团队也在开发触觉 手套，能够在虚拟世界中再现一系列感觉，包括纹理、压力和振动等。
除游戏应用外，后续 Meta 将利用 Oculus 接入各类虚拟场景，包括社交、教育、商 务等，占据 VR 消费级市场主动。今年初公司宣布目前有近 1 万名员工从事与 VR/AR 相关的工作，约占 Meta 全球员工总数的五分之一。从今年第四季度起，公司会将 Facebook Reality Labs 的财报单独列出，包含与 VR/AR 硬件、软件和内容相关的 成效和投资规模，将 VR/AR 领域布局提升至战略级高度，公司 21 年在 XR 领域的 总投资额将超过 100 亿美元，并计划明年推出独立的高端设备线 Project Cambria， 来弥补在高端市场的缺位。
微软：AR 领域切入，聚焦企业元宇宙
2010 年微软推出 Kinect 作为 Xbox 360 主机的操控外设，是当时第一款内置机器学 习技术的消费级设备，能识别空间信息以及人物的移动信息，把用户的手势、姿态转 变为输入指令。虽然产品于 2017 年 10 月停产，但 2015 年 1 月，微软推出承接 Kinect 技术的代表性硬件 HoloLens 头显，售价 3000 美元，2017 年进入中国市场， 并于 2019 年推出 HoloLens 2。根据 IDC 数据，21 年二季度全球 AR 硬件市场中， 微软出货量接近 2 万台，同比增长 26%，并以 29%的市场份额位于第一，主要为公 司继续积极推动 HoloLens 2 产品销售。预计至 2025 年，AR 出货量将有 20 年约 30 万台增加至 2100 万台。
Roblox：用户活跃度稳步提升，年龄分布结构持续优化
根据 Roblox 披露的 21Q3 数据显示，Q3 充值流水为 6.38 亿美元，同比增长 28%， DAU 达到 4730 万，同比增长 31%，环比增长 9.5%。用户使用总时长为 111.8 亿小 时，增长同比 28.4%，较 2019 年同期增长 3 倍。平均每名日活跃用户在线订阅收入 约为 13.49 美元，同比下降 2%。10 月底由于遭遇了约 70 小时的宕机，造成了 2500 万美元损失和 680 万美元赔偿金。在宕机之前 10 月前 27 天平均 DAU 为 5050 万， 同比增长 43%，用户参与时长为 32 亿小时，同比增长 41%。
前 27 天流水在 1.77- 1.79 亿美元，同比增长约 30-34%。预计剔除影响下 10 月份流水为 1.89-1.92 亿美 元，收入为 1.77-1.80 亿美元，同比增长约 87-90%。 年龄层逐渐上移，亚太地区用户增幅显著。从年龄结构来看，13 岁以上用户占比达 到 50.4%，去年为 44.5%。从地区分布来看，亚太区保持快速增长，DAU 和用户时 长增速分别达到 75%、89%，占比分别为 20%、22%，是拉动增长的主要驱动力。 三季度完成对 Guilded、Humen 和 Bash Video 的收购，加强社交和底层技术布局。
英伟达：Omniverse 平台加速元宇宙底层架构持续完善
Omniverse 是英伟达推出的多用户实时协作开放式云平台，用于加快项目设计和生 产效率。通过该平台能够将英伟达旗下 GPU、CUDA、实时光线追踪 RTX 技术等所 有软硬件技术集中，通过更高效和兼容的方式为构建虚拟世界提供完整全栈式解决 方案，成为元宇宙基础底层服务架构的重要工具。在 11 月 9 日的 GTC 大会上，英 伟达又推出了 Omniverse Avatar、Omniverse Replicator 为代表的系列新功能与更 新，加速推动元宇宙底层架构持续完善。Omniverse Avatar 是生成交互式 AI 虚拟化 身的技术平台，能够实时连接语音 AI、计算机视觉、自然语言理解、推荐引擎和模 拟方面的技术。Omniverse Replicator 则是合成数据生成引擎，能够生成用于训练深 度神经网络的物理模拟合成数据。
字节跳动：收购国内头部 VR 硬件厂商 Pico，加速元宇宙布局
字节通过收购和投资加强元宇宙软硬件布局。硬件方面，2021 年 8 月收购了国内头 部 VR 硬件厂商 Pico，Pico 于今年 5 月发布新一代 VR 一体机 Pico Neo3，在各项 硬件参数及定价方面已和 Oculus Quest2 相接近。根据 IDC 数据，21 二季度 Pico 排名 VR 硬件出货厂商第二位，同比增长 53%，市占率为 6%。收购后 Pico 将并入 字节的 VR 业务线，整合字节的内容资源和技术能力，加大产品研发和开发者生态的 投入，Pico 也有望借助字节跳动强大的软件以及生态能力来壮大 VR/AR 软硬生态。
内容方面，2021 年 4 月，字节出资 1 亿元投资代码乾坤，代码乾坤对标 Roblox，基 于其自主研发的互动物理引擎技术系统，推出 UGC 创作平台《重启世界》，主要包 括物理引擎编辑器（PC）、游戏作品分享社区（App）两个部分，可以支持用户自由 创作模型、物理交互效果和玩法，组成游戏作品，并将自创的玩法、模型素材和成品 游戏在重启世界社区或商店发布，供其他开发者或玩家使用。
3. 监管：规范市场竞争秩序，期待政策落地后的估值修复3.1 全域性监管基调延续，政策落地在逐步推进中
加强互联网企业全域性监管，引导行业规范发展。我国互联网发展 20 余年，部分企 业利用垄断、虚假信息、窃取用户隐私等不当方式收割红利，带来负面作用。
20 年 底，中央经济工作会议奠定监管基调，针对行业发展的新业态，强化对互联网行业野 蛮生长的管控，核心内容是防止资本和互联网巨头走向垄断与无序扩张。政策部署要 围绕完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理以及消费者权益保护等三方面制定， 兼顾资本方、消费者以及行业竞争对手的利益。此外，对于文娱行业要加强综合治理 和内容规范，反对“唯流量论”、加强未成年人保护，引导内容型公司回归优质内容 创作。
在监管精神明确传达下，相关政策法规目前仍处于逐步落地过程中。分阶段来看，已 经明确的政策包括：1）“二选一”、“大数据杀熟”等不正当竞争行为被定义为垄断明 确禁止，2021 年 4 月分别对阿里巴巴、美团“二选一”等涉嫌垄断行为处以 182.28 亿罚款以及立案调查；2）人社部等八部门印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保 障权益的指导意见》，并对美团、饿了么、滴滴等 10 家头部平台企业开展联合行政 指导，保障灵活用工人员合法权益；3）苹果 IDFA 新政 4 月落地，开发者不再默认 用户授权广告追踪；
4）未成年人防沉迷要求升级，包括强化时长、时段限制以及落 实实名制认证；5）《数据安全法》9 月开始施行；6）工信部要求互联网平台在 9 月 17 日之前按标准解除屏蔽网址链接；7）《个人信息保护法》11 月 1 日起正式施行。 即将施行和仍在推进有待全面落实的政策包括：1）互联网企业部分业务的国家重点 软件企业认定以及享有的 10%的优惠税率存在变动可能；2）整治文娱行业唯流量论 乱象，限制选秀类节目等，肃清行业风气；3）互联网金融领域监管。
3.2 互联互通松动平台生态封闭，或将利好公平竞争
工信部要求限期解除外链屏蔽，微信初步开放一对一外链，互联网生态封闭松动。7 月 26 日工信部在前期 APP 专项整治基础上开展专项整治行动，重点包括整治恶意 屏蔽网址链接和干扰其他企业产品或服务运行等问题。9 月 9 日下午，工信部等部门 召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，提出关于即时通信软件的合规标准，要求各 平台在 9 月 17 日需前按标准解除屏蔽。 2021 年 9 月 17 日，腾讯发布关于《微信外部链接内容管理规范》调整的声明。
针 对工信部对外链管理提出的专项指导意见，微信将落实“以安全为底线”的互联互通， 基于遵守相关法规、保护数据隐私、避免过度营销、以用户为本的原则下，将分阶段 分步骤实施外链管理措施，第一阶段将于 9 月 17 日起开始执行，具体内容包含：（1） 在确保信息安全的前提下，用户升级最新版本微信后，可以在一对一聊天场景中访问 外部链接；（2）为用户提供自主选择权。群链接因涉及广大接收方用户，将继续开发 功能便于用户自主个性化选择。（3）设立外链投诉入口，用户可以举报违法违规外链。 平台将按照相应规则处理，并对外链提供平台的管理有效性设立信用分级。在 9 月 17 日之后，QQ 上的淘宝、抖音链接已经可以直接跳转。
11 月 29 日，微信更新说 明，在点对点聊天中可以直接访问外部链接，并在群聊场景下实行开放电商类外部链 接直接访问功能。对于平台而言，吸收第三方业务有助于充实现有生态系统，进一步 挖掘数据红利，提升算法和平台整体运营效率。同时，实现互联互通为消费者增加了 选择范围，提供更便利的操作。
流量互通有助于品牌公私域流量打通，实现交易到流量的完整闭环 腾讯开放一对一外链，私域流量池入口进一步放开，电商平台有望打通公私域流量， 实现从种草到交易下单全链路闭环。私域流量兴起，品牌方对于流量把控和精细化运 营提出了更高的诉求，公域平台的私域流量不仅可以帮助品牌主进行精细化营销，又 能够沉淀为公域平台资产，从而实现共赢，而微信作为社交平台天然具有私域流量营 销优势，能够实现对于用户的随时反复触达。
例如，拼多多、京喜等电商以及瑞幸等 品牌基于微信流量通过发放物质奖励鼓励用户进行社交传播，实现用户裂变增长并 积累私域流量进行转化完成交易闭环。 用户端来看，可以通过小程序码、朋友圈广告、搜一搜、公众号、视频号的方式将用 户引流到品牌私域，再进行社群运营以及定期推送内容增强用户粘性，最后通过小程 序、微店以及直播等方式实现购买转化从而完成交易闭环。品牌端来看，企业可以借助企业微信在信息安全、工具组件以及管理协同优势运营和管理用户，并通过用户行 为数据分析反哺优化运营流程，双向赋能品牌主与用户。微信号、微信群以及公众号 是微信主要的流量池，目前腾讯放开一对一外链，有望为淘宝、抖音进一步打开新的 私域流量入口。
淘系产品后续放开微信支付，或将进一步提升微信在第三方支付市场中的份额。根 据财报披露，2020 年阿里电商（淘宝 天猫）GMV 总额已经达到 7.5 万亿，同比增 长 13.74%。从第三方支付市占率情况来看，根据艾瑞咨询数据，2020Q2 国第三方 移动支付交易规模中，支付宝和财付通分列一、二位，占比分别达到55.6%和38.8%， 合计占比超过九成，其中支付宝市场份额占优。如果淘系产品能够进一步引入微信支 付，财付通有望从阿里系的交易规模中获得一定增量。但同时，考虑到阿里体系内购 物、支付已经形成自有的生态闭环，多引入微信支付的体验和功能重合度较高，实际 用户切换支付方式的效果仍具有不确定性。（报告来源：未来智库）
腾讯系与字节系开放生态互通，或将给抖音带来一定用户增量，同时腾讯能够利用 短视频用户标签强化效果广告的投放。类比微信小程序对于短视频 APP 快手引流情 况来看，2021 年 5 月快手微信小程序 MAU 占 APP 的 MAU 比值为 7.6%，引流效 率为 3.4%，具有一定引流效果。同时，生态开放也有望进一步优化腾讯中重度游戏 效果广告投放，目前腾讯旗下部分游戏尚不能在抖音大规模投放买量广告，而字节生 态能够为腾讯提供不同标签类型的目标用户。
4.1 市场：21 年手游市场规模预计超 2300 亿，行业精品化成果逐步显现
2021 年预计移动游戏市场规模或将超 2300 亿，同比增 9.7%，精品化成为驱动增长 主因。2021 年 1-9 月，中国移动游戏收入规模为 1702.41 亿元，同比增长 9.5%。 从全年来看，根据伽马数据预测显示，2021 年中国游戏市场实际销售收入预计将超 过 2900 亿元，同比增长超 4.1%。其中，移动游戏市场实际销售收入规模有望达到 2300 亿以上，同比增长超 9.7%。从用户规模上看，21H1 中国游戏用户规模达到 6.67 亿 同比增长 1.38%，增长放缓趋势明显。而在疫情带来的居家红利逐渐消退后 依然保持正向增长，表明游戏行业近年来持续的精品化升级成果显现，玩法创新、内 容表现和工业化制作水平的提升带来高质量产品，强化用户的长线留存和深化付费 水平。
高质量产品拉动付费天花板，新游突围难度加大，深挖细分市场需求或将成为新增 长点。2021 年上半年流水超过 5 亿的移动游戏数量达到 56 款，比去年同期提升了 16 款。而从头部游戏流水占比来看，21 年上半年新游流水占比仅为 21.3%，对比去 年同期 37.4%下降 16.1pct。头部游戏流水天花板进一步抬升，但是新游戏突围难度 加大，在现有用户需求成熟的品类中厂商和产品格局相对稳定，供给端已经相对饱和， 而随着市场对于玩家教育和用户审美的提升，对于产品需求逐渐多元化、差异化，以 二次元、开放世界、放置类等为代表的新细分品类将成为下一阶段市场竞争的重点。
4.2 政策：未成年人防沉迷新规落地，游戏版号审核趋严
政策端来看，未成年防沉迷监管升级，版号供给收紧，驱动行业向规范化、精品化发 展仍是长期主线。防沉迷新规和版号收紧是对前期游戏行业监管政策的延续，收严仍 是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业进行品质提升、产品创新，加速长尾产 品出清。同时加大对精品游戏研发、游戏出海以及正规电竞赛事活动的扶持力度，保 证游戏产业实现健康有序发展，市场从野蛮生长逐渐向规范化过度，具备强自研实力 和长线运营能力的头部公司有望进一步深化优势。
未成年人防沉迷新规进一步收严，规范对于未成年人游戏时长和付费限制。2021 年 8 月 30 日，国家新闻出版署发布《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络 游戏的通知》，9 月 1 日开始施行。
《通知》要求：1）所有网络游戏企业严格限制向 未成年人提供网络游戏服务的时间，仅可在周五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时网络游戏服务，其他时间均不得以任何形式向未成 年人提供网络游戏服务；2）严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求。3）各 级出版管理部门加强对网络游戏企业落实提供网络游戏服务时段时长、实名注册和 登录、规范付费等情况的监督检查。4）积极引导家庭、学校等社会各方面共同监督。 新规对于未成年人游戏时段、时长做出更为严格的限制。
此前在 2019 年 11 月 5 日， 国家新闻出版署发布《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，其中规定网络游戏 企业不得在每日 22 时至次日 8 时为未成年人提供游戏服务，法定节假日累计不得超 过 3 小时/日，其他时间累计不得超过 1.5 小时/日。行业对于监管政策收严已有预期， 国家层面的防沉迷实名认证平台已经建成，接入企业达 5000 多家、游戏超万款，并 于 9 月 30 日正式上线运行。
4.3 渠道与买量：分成比例松动让利研发商，隐私保护政策升级
海外苹果和谷歌平台已部分开放第三方支付。Epic 于 2020 年在《堡垒之夜》中加入 绕开苹果商店的新支付渠道。同年 12 月 3 日，苹果官方宣布针对小型企业和独立开 发者降低抽成佣金的计划，佣金抽成将可降低至 15%。2021 年 8 月 31 日，韩国政 府颁发《电信业务法部分修正案》，要求包括谷歌 Google Play 商店、苹果 App Store 商店在内的渠道在韩国市场都不能够强制要求开发者使用平台唯一的支付系统。
9 月 2 日，苹果宣布允许阅读器类应用（包括杂志、报纸、书籍、音频、音乐和视频等应 用程序）可以绕开 App Store 采用第三方支付，但是其中不包含游戏应用。9 月 10 日，Epic 与苹果之间的诉讼案发布一审判决结果，苹果限制应用程序使用外部支付 方式违反《不公平竞争法》，从 12 月 9 日开始，苹果虽然仍可以收取 30%渠道费用， 但不能阻止开发者引导用户使用第三方支付。11 月 26 日，Google Play 应用内购买 在韩国允许使用第三方支付平台。 国内安卓生态渠道下，以《原神》为代表的头部产品开始打破原先 5:5 的分成模式， 未来有望更多让利给上游精品游戏研发商。
国内安卓生态下，过高的分成比例、渠道 服维护 SDK 所投入运维成本以及存在版本更新不及时、不能快速根据玩家反馈调整 运营内容一直是亟待解决的问题。今年 9 月 21 日，米哈游与腾讯应用宝已于近期达 成正式合作，双方合作从《原神》2.1 版本开始。《原神》上架腾讯应用宝并且可以允 许云游戏试玩，下载人数已经超过 1500 万。此前，《原神》已经与小米应用商城达 成合作并采取 3:7 分成比例，打破此前安卓渠道 5:5 的分成模式。而区别于此前与小 米的合作，此次上架为《原神》官服版本，并没有接入腾讯应用宝账号系统，优质内 容方的议价能力正在逐步提升。
短期内主流品类 iOS 端投放成本波动上升，非热门品类投放价格有所下降。根据 Dataeye 数据显示，主流品类 iOS 端投放广告的 CPA 价格有所上升，其中卡牌类游 戏上升幅度最高，CPA 价格最高峰值可达 747.97 元，安卓端 CPA 价格表现相对稳 定。而如模拟经营类、女性向游戏，iOS 端 CPA 价格则有所走低，其中模拟经营游 戏四月后 CPA 最低为 63.29 元。主流品类市场规模大，受到 IDFA 新政影响下仍然 需要保证一定比例效果广告为产品持续导流，导致价格出现升高，而如模拟经营和女 性向等偏轻度休闲玩法，单用户 ARPU 相对较低的品类，广告主的投放策略更趋于 保守，优质产品从效果广告导流转向内容营销，投放力度有所下降。
4.4 厂商：提升自研实力加快出海布局，挖掘细分赛道需求回归优质内容
输出 长期看提升自研精品游戏实力，加强出海布局仍是长期增长点。行业精品化趋势不 变。一方面，厂商加大自研投入，在稳定长线老产品的基本盘之外积极挖掘用户拓展 新品类，提升产品工业化制作水平，加强核心竞争力。监管方面，严格执行防沉迷新 规，头部厂商披露数据中来看实际未成年人流水贡献比重很少，同时版号评分准则细 化了对于游戏内容品质的要求，在审批趋严的同时也有望在产品研发初期对于内容 表现给予相关指引，从而在产品早期及早针对合规要求进行调整，保证产品上线成功 率。
另一方面，厂商积极开拓海外市场，产品研发定位全球化，构建新的增长来源。多家 厂商在季度交流中也披露目前储备项目中已有目标全球市场的产品，网易游戏目前 收入中有 10%来自于海外，公司提出未来海外游戏收入占比目标将达到 50%。根据 Newzoo 数据，2021 年，全球游戏市场预计将创造 1758 亿美元收入，其中移动游 戏将创造 907 亿美元收入，同比增长 4.4%。分区域来看，亚太地区收入 882 亿美元 位于首位，中国市场收入 456 亿美元是主要贡献者。（报告来源：未来智库）
其次是北美地区为 426 亿美元， 同比下降 7.2%，主要为主机玩家占比较高，受到疫情影响冲击较大。拉美、中东和 非洲等地区的游戏收入增长率则显著超平均水平。从玩家数来看，全球玩家总数接近 31 亿，同比增长 6.3%，其中增速最明显的在中东、非洲和拉美地区，均实现了 6% 以上的增长，而亚太地区包含中南亚和东南亚等新兴市场，活跃玩家数量 16.15 亿， 占总玩家数的 55%。出海新兴市场国家的空间仍有较大的增长空间。
出海头部厂商格局相对稳定，各自布局擅长品类重合度小，后进入者有望通过创新 融合玩法突围。Funplus、腾讯、莉莉丝以及米哈游长期占据出海前三位，其中， Funplus 主要聚焦 SLG 类，腾讯为射击类，莉莉丝为 SLG 和卡牌类，米哈游则是二 次元开放世界 RPG 类，厂商布局赛道较为分散，头部产品数量相对较少，新进入厂 商有望通过玩法创新迎合用户细分需求打开增长空间。以A股厂商三七互娱为代表， 从 20 年 8 月开始在海外投放 SLG 三消游戏《末日喧嚣》（《Puzzles & Survival》）， 目前已上线欧美、日本等地区，海外收入持续增长，累计流水已突破 10 亿美金。日 本地区《江山美人》以及韩国地区《云上城之歌》、《叫我大掌柜》均表现稳定。今年 以来发行商收入排名稳步走高，根据 App Annie 数据，10 月排名厂商出海收入榜第 4 位，创下新高。
5. 视频板块：长视频收入承压，短视频商业化持续推进视频板块用户规模天花板将至，存量阶段关注时长结构变化和商业化效率提升。用 户规模上，疫情使线上娱乐渗透率提前迎来小高峰，长视频 MAU 在 2020M2 创下 9.86 亿新高，但后续回调较长时间，2021 年 8 月才突破前高，达到 9.87 亿。短视 频 MAU 自 2020 年至今基本保持同比正增长，2021M8 达到 9.56 亿峰值，但 2021 年起同比增速已放缓至 10%以下，天花板逐渐到来，后续存量竞争将更加激烈。用 户时长看，短视频于 2021M1 突破 400 亿小时，超越即时通讯成为全网时长第一行 业，视频板块内部看，抖音、快手时长占比已超六成，且用户时长还保持两位数以上 的同比增长，长视频平台有所承压。未来存量竞争阶段，需关注用户规模、用户时长 仍具备较强增长动能的平台，流量变化以及商业化效率提升。
5.1 长视频：政策趋严致收入承压，未来寻求内容创新、降本增效
头部长视频平台增长乏力，二梯队哔哩哔哩、芒果 TV 保持向上趋势。根据 QM 数 据，第一梯队的爱奇艺和腾讯视频地位稳固，但经历 2020 年初疫情带来的线上红利 后，后续用户规模未见明显增长，截至 2021M10，爱奇艺、腾讯视频 MAU 分别达 到 5.09 亿、4.30 亿，DAU 分别达到 0.86 亿、0.80 亿。二梯队的芒果 TV 和 Bilibili 的活跃用户规模保持良好上升趋势，芒果 TV 凭借“哥系姐系”综艺以及季风剧场发 力，MAU 规模保持双位数增长，截至 2021M10 达到 2.16 亿，同比 18.01%，Bilibili 保持了 30%较高水平用户粘性，DAU 达到 0.38 亿，超过芒果 TV 与优酷。
一梯队以提价带动会员收入增长，二梯队会员数增长仍具备较大潜力。爱奇艺付费 会员数增长乏力，2021Q3 订阅会员数达 1.04 亿，同比下滑-1.15%，付费率在突破 20%后有所下降，近 5 个季度保持在 19%上下；腾讯视频订阅会员数 2021Q3 达到 1.29 亿，同比增长 7.50%，付费率提升至 27.66%。
会员价格上，爱奇艺、腾讯视频 分别在 2020M11、2021M4 相继提价，提价幅度在 17-50%，后续爱奇艺 ARPU 值 也突破 13 元，带动会员收入重回同比正增长。二梯队的芒果 TV 付费会员数于 2020 年底达到 0.36 亿，付费率为 19.37%，假设付费率保持不变，根据芒果 2021M10 的 月活数据，预测会员数可达 0.42 亿，距离公司全年 5 千万会员数目标较为接近。 Bilibili 用户数仍处高速增长期，2021Q3 会员数达到 0.24 亿，同比 59.22%，付费率 为 8.94%，同比 1.34pct，对比其他视频平台仍有较大提升空间。
长视频政策监管趋严，引导行业长期健康发展。2021 年以来，国家对长视频行业监 管政策继续收紧，引导行业良性发展，主要包括：（1）整顿行业秩序，加强艺人管理。 抵制天价片酬、阴阳合同、偷逃税，打击违法失德、劣迹艺人；（2）打击饭圈乱象， 反对唯流量论。针对饭圈规范粉丝群体账号、应援集资行为、取消艺人榜单等，偶像 养成类节目受严格限制；（3）维护消费者权益。规范超前点播、会员广告、自动续费， 取消逐集限制，爱奇艺、腾讯视频、优酷已先后取消超前点播，短期内将对长视频平 台收入、盈利造成一定影响。
5.2 短视频：广告、直播电商为商业化重点，组织架构调整促进效率提升
抖音、快手二分天下，极速版为增长新引擎，行业马太效应加剧。根据 Questmobile， 抖音、快手 MAU 保持领先地位，截至 2021M10，抖音主站、快手主站、抖音极速 版、快手极速版 MAU 分别达到 6.73 亿、4.12 亿、1.92 亿、1.98 亿，同比分别变动 27.33%、-3.01%、 69.83%、 43.74%，两强格局依旧稳固，极速版增长势头强劲， 贡献主要用户增量。相比之下，微视、好看视频等其他阵营 APP 用户流失明显，短 视频行业马太效应加剧。
抖快主站用户重合度不断提升，极速版助力产品下沉。随着短视频流量逐渐见顶，存 量盘竞争日益激烈，抖快主站重合用户数从 2018 年 6 月的 0.7 亿增长到 2021 年 6 月 2.6 亿，重合用户数/快手 MAU 从 33.6%大幅提高到 62.0%，主要表现为“抖音 下沉，快手上沉”。极速版作为抖快用户增长的重要功臣，通过网赚的方式快速拉新， 目前来看极速版对于低线城市用户的拉动更为显著，在与主站互补性上，快手极速版 与主站重合度小于抖音极速版，整体表现较优秀。
直播电商为短视频平台未来增长亮点，GMV 翻倍增长，货币化率有待提升。抖音、 快手根据平台特色分别提出兴趣电商和信任电商概念，抖音的兴趣电商基于对公域 流量的强运营，以算法将商品内容精准推荐给感兴趣的用户，而快手则基于主播与用 户的强信任关系，打造以“私域 内容”为核心的信任电商，GMV 主要来源于私域。
由于平台调性，抖音 B 端生态更丰富，流量、政策等都倾向于鼓励品牌自播，电商 品牌化进程快于快手，而社区生态的快手在复购率上表现突出，2021M9 提升至 70% 以上，同时快手也在加强品牌商家以及电商闭环建设，2021Q3 快手小店 GMV 占比 达 90.0%，11 月切断直播间第三方平台外链。截至 2021Q3，快手 GMV 为 4397.45 亿元，同比 115.50%，处高速成长阶段，上行空间较大，货币化率由于返点政策保 持在约 1%的较低水平，变现效率在电商生态日益成熟后有望逐步提升。
快手海外业务整优化调整，逐步尝试商业变现，TikTok 月活用户突破 10 亿。快手 在 2021Q3 整合海外不同地区的运营团队、产品团队及中台部门，将 Kwai 中东、 Kwai 拉美与主打东南亚市场的 Snack Video 三个独立应用合并为 Kwai 一款产品， 产品形态、界面设计与快手中国主站基本一致，该合并策略有望提高内部协同效用、 优化资源分配、丰富内容生态。同时，Kwai 在运营较成熟的海外市场试水直播打赏 和广告变现，于 10 月在巴西上线广告平台 Kwai for Business，提供贴片、开屏、信 息流等广告模式，预计 Q4 将在拉美地区逐步开放广告业务，东南亚和中东将更多尝 试直播打赏。
TikTok 海外获客能力较强，根据 Sensor Tower，其长期蝉联全球移动 应用（非游戏）下载榜冠军，2021 年 9 月，TikTok 全球市场 MAU 达到 10 亿。商业 化方面，根据晚点 Latepost，字节跳动海外产品每日广告收入从 2020M11 的 400 万 美元增长到 2021M5 的 900 万美元，其收入主要来自 TikTok，未来仍以完善广告业 务作为主要目标，直播打赏与电商变现仍处于探索阶段。
受疫情反复影响，2021 年电影票房表现较为疲软。根据灯塔专业版，截至 2021 年 11 月，全国票房达到 443.27 亿元，同比增长 168.01%，约为 2019 年同期票房的 74%，恢复情况不及预期，主要由于全国多地疫情反复导致部分影院暂停营业以及影 片供给不足。从票房结构看，国产片票房恢复情况较好，较接近疫情前水平，但引进 片供给不足，票房占比从疫情前的 35%以上减少至目前 20%上下。单银幕产出方面， 根据拓普数据测算，2020 年跌至 26.88 万元，截至 2021M11 银幕数量共新增 5660 块，单银幕产出恢复至 50 万以上，相较疫情前仍有一定差距。
《长津湖》登顶中国影史票房榜首，优质影片观影需求依旧旺盛。2021 年票房排名前三分别为《长津湖》、《你好，李焕英》、《唐人街探案 3》，票房分别高达 57.42、 54.14、45.16 亿元，票房占比合计高达 35%，对票房拉动主要作用。其中，《长津湖》 超越《战狼 2》登顶中国影史票房榜首，《你好，李焕英》、《唐人街探案 3》分别位于 中国影史票房总榜的第 3、6 位，说明疫情下观众对于优质影片观影需求仍然旺盛。
2022 年上新电影质量和数量有望提升，带动电影市场持续回暖。截至 2021 年 12 月 初，圣诞、元旦、春节、情人节档已分别定档 6、6、12、4 部电影，热度较高的影 片包括由原班人马操刀的续作《反贪风暴 5·最终章》；以抗击疫情为背景的温情影 片《穿过寒冬拥抱你》、开心麻花出品《超能一家人》、热门言情小说改编《十年一品 温如言》等，此外，海外引进片《黑客帝国：矩阵重启》定档 2022 年 1 月 14 日。 随着上新电影品质和热度逐渐提升，电影市场有望迎来更有力度地回温。
7. 投资分析2021 年围绕反垄断、数据安全、游戏及娱乐等领域出台系列监管政策，传媒板块业 绩整体承压。随着政策逐步落地，行业竞争秩序趋于规范化，边际影响逐步减弱，具 备高壁垒的头部互联网平台以及优质内容方有望强化优势，叠加 VR/AR 技术的成熟 条件下元宇宙相关产业的投资机会，有望拉动板块估值抬升。
我们持续看好游戏和网络视频板块，（1）游戏：政策端，未成年防沉迷监管升级，版 号供给收紧，行业向规范化、精品化发展仍是长期主线。产品端来看，高质量头部产 品拉动付费天花板，新游戏突围难度加大，深挖细分市场需求或将成为新增长点。渠 道方面，优质内容厂商议价权逐步提升，IDFA 新政和个保法影响下一定程度上平衡 了营销侧数据壁垒，降低厂商对于买量手段依赖，重心回归到提升产品品质。厂商积 极筹划海外布局，寻找新增长点。
（2）网络视频：行业监管政策趋严，长视频头部平台通过提升 会员付费带动收入增长，以芒果和哔哩哔哩为核心的二线龙头持续通过优质内容破 圈并迎来量价齐升。短视频流量红利增速放缓，抖音、快手调整组织架构提升效率， 以直播电商、广告业务为商业化重点，并加速出海探索多元变现。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
