社会的铁拳表情包：社会主义的铁拳会横扫一切

社会的铁拳表情包：社会主义的铁拳会横扫一切事实上，不喜欢“护城河理论”的，还有一个力量，一个虽然强大，但很难将之与“护城河”联系在一起的力量。但如果只是简单地这样想，你就放弃了一次极好的思想碰撞，这次争论的意义，本文后面还将提及。然后在伯克希尔的股东大会上，巴菲特回应道：“马斯克可能在某些领域有所颠覆。我不认为他在糖果领域会颠覆我们，我觉得他不是我们的对手。其他的一些产业可能不会那么顺心，但是糖果业我们是老大。”没想到马斯克很认真地回应了巴菲特的挑战，他在推特发文：“我会建一家糖果公司，我是非常认真的，我会用糖果填满‘护城河’，巴菲特也会来投资。”仅从字面意思上理解，这就是投资者常常认为的，消费品有护城河，技术类公司很难长期维持护城河。

阿里腾讯有没有被低估？

1/6、不喜欢“护城河理论”的人

投资界人人知道的“护城河理论”，在企业管理界却几乎无人提及，唯一一次成为焦点，是前几年马斯克与巴菲特的争论。

先是马斯克说：“护城河理论是蹩脚的，技术在改变一切。”

然后在伯克希尔的股东大会上，巴菲特回应道：“马斯克可能在某些领域有所颠覆。我不认为他在糖果领域会颠覆我们，我觉得他不是我们的对手。其他的一些产业可能不会那么顺心，但是糖果业我们是老大。”

没想到马斯克很认真地回应了巴菲特的挑战，他在推特发文：“我会建一家糖果公司，我是非常认真的，我会用糖果填满‘护城河’，巴菲特也会来投资。”

仅从字面意思上理解，这就是投资者常常认为的，消费品有护城河，技术类公司很难长期维持护城河。

但如果只是简单地这样想，你就放弃了一次极好的思想碰撞，这次争论的意义，本文后面还将提及。

事实上，不喜欢“护城河理论”的，还有一个力量，一个虽然强大，但很难将之与“护城河”联系在一起的力量。

但忽视了这个力量，就会让投资遭受意外的打击。

2/6、护城河理论是垄断理论吗？

巴菲特第一次提到“护城河”概念是在1993年，在致股东的信中，他说:

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、他们的产品特性以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了—条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战，就像彼得·林奇说的那样，销售相似商品的公司的股票应当贴上这样—条标签：竞争有害健康。”

护城河理论的思考角度是“避免竞争”，怎么避免竞争呢？巴菲特并没有详细的表述，后来的投资者总结的“无形资产、转换成本、网络效应和低成本”等，也许更有实战性，却很容易掩盖了巴菲特的本意——避免竞争。

1995年在伯克希尔的股东年会上，巴菲特更详细地解释了“护城河理论”：“这是一个奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍：城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有。粗略地转译一下就是，我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

“城堡”“具有控制地位的大公司”“难以复制的特许权”“极大、永久的持续运作能力”，这些描述很容易让人想到一类公司——大型垄断企业。

出于政治正确的考虑，巴菲特一直小心翼翼地避开“垄断”这个雷区，他也很聪明地从来不详细说明“护城河”具体有哪些，所以你不能说“护城河理论”就是“垄断理论”。不过，他所说的“城堡内的主人制造黄金，但并不都据为己有”，就像大部分垄断企业为自己辩护的那样——虽然按照某些数据我们已经达到垄断地位，但我们从来没有滥用这种垄断地位。

护城河理论是巴菲特投资理念的核心支柱，因为有“竞争中的先天优势”，才能判断企业具有长期投资价值，因为有了“永久的持续运作能力”，才能用“永续现金流贴现”计算企业的合理估值。

而且，“护城河理论”对投资者有先天的吸引力。投资是一件高风险的事，投资者无法参与企业经营，只能用脚投票，所以“护城河理论”这种典型的“傍大款”理论，就成为对投资者的终极保护。

但如果这个理论有“建立在垄断基础上”之嫌，那么至少在中国，它就具有天生的危险性。

3/6、此反垄断非彼反垄断

巴菲特的理论在欧美体制下没有任何问题，每个人只需要做好自己的角色，投资者、企业家、管理层、员工，合法追求自己的目标，是不是垄断，有没有滥用垄断地位，如何判断损失，都是各方充分博弈后，靠制度性的程序来裁判，甚至连“制度”本身也是多方博弈后的结果，没有人必须承担对整个社会的义务，也不存在越超各方的裁判力量。

这些在西方经济学的认识中，都是常识，但到了中国，问题就没这么简单了。

资本市场在欧美国家是经济制度的基石，资本市场的历史比政府更悠久，是“体”的层面；但对于中国这个社会主义国家则不然，资本市场不是天然存在的，而是“拿来主义”，用来补充某些制度的不足，是用来解决问题的，是“用”的层面。

“体”和“用”的区别，我不涉及哲学、政治和法律，仅仅从实际投资层面看。

以之前的茅台捐款引发股东诉讼的事件为例，实际上，此事只是程序上的问题，完全符合我国资本市场的定位。

如果在欧美，茅台首先是股东的茅台，其次是员工的茅台，跟国家政府没什么关系；但在中国，茅台股份公司首先是国有企业茅台集团控股的公司，其次才是股份制企业，茅台首先是全国人民的茅台，其次是贵州人民的茅台，最后才是股东、员工和管理层的茅台。

你用护城河理论去判断茅台，完全是南辕北辙，因为茅台的护城河当初不是企业创造的，自然就不是股东和管理层的“护城河”，而是全国人民的“护城河”。别说捐款，茅台连定价权都没有，连正常的企业都不能算。

资本市场在欧美是一个多方博弈的场所，政府只是博弈的一方，所以你看美联储的所有政策都是先放风，用预期去影响投资者。总统的行政令，马上就会被地方的小法官推翻。

但中国的资本市场并不完全是多方博弈的场所，它存在着一个至高无上的裁判——中央政府。

这些区别，因为涉及意识形态，一般情况下会被刻意忽略。但资本市场是信用的定价，所以你不理解的东西早晚会影响估值，投资者应该有清醒的认识。

理解了这些之后，我们才能理解，中国政府对互联网企业的反垄断，跟欧美的反垄断，有共同之处，但也有自己的特点。

共同之处是对垄断的经典定义，利用垄断地位，操纵市场，阻碍竞争，其背后是追求社会公平的理念。

但不同之处，欧美的反垄断没有真正意义上的裁判，政府的目的是找到垄断者，不是“裁判”，法官的目的是倾听各方的陈诉，最后认定事实和影响，所以法官也不是真正意义上的“裁判”。

如果一定要找一个裁判，那就是“自然法”，类似于东方思想中的天理和人伦。

但在中国存在实体的“裁判”，这个“裁判”不光要听各方的意见，做出判断，更重要的是，它有自己的追求，要借助反垄断实现自己的意志。

4/6、竞争的平衡，平衡的竞争

很多人认为，反垄断，只反民企垄断，不反央企垄断——但这个看法并不符合历史事实。

比如说，中国互联网巨头的成长史，就是宽带资费和移动资费不断下降的历史。世纪之初，很多人买得起电脑，上不起网。这不仅仅是规模效应，最直接的原因还是国家先后打破电信和移动垄断，形成三家竞争的局面，甚至通过行政不断施加压力，要求降价，才能做到资费的持续下降，网民数量不断上升。

再看银行，我刚刚在银行工作的年代，工农中建四大专业银行几乎一统天下，而且政策规定了各自的业务领域。但到今天，银行的名字你认都认不过来。平时总说中小企业融资难，其实中小银行承担了更多中小企业的融资，如果当初不破除四大行的垄断，这个问题会更大。

此外还有破除中石油中石化的垄断。

作为共和国长子的央企，在相当长的时间里，一直是被当成反垄断的对象的，只是作为政府的“家务事”，其决策过程常常不为人知。

对于政府而言，公平和效率都不是目标，都只是手段。政府真正追求的是经济参与各方竞争的平衡性——没有竞争的平衡就是死水一潭，没有平衡的竞争最终会出现“大而不能倒”的力量。

所以，“做大做强”和“抑制豪强”是政策的一体两面。产业政策中出现“做大做强”的字眼，这是“扶弱”，可能是弱势产业，可能是鼓励创新，也可能是弱势中小企业。但政策是平衡的，资源是有限的，竞争是必须存在的，有“扶弱”，就必须要“抑强”，以前是打破央企垄断，现在是互联网反垄断。

互联网企业相对于电信运营商还很弱势时，政府就倾向于降资费，扶持互联网企业做大做强，但真正成长为互联网巨头的时候，同样会出手反垄断。

在欧美制度下，这些都是各方靠博弈自己去争取，但对于中国人而言，这样干效率太低，有一个超脱博弈者角色的政府直接把事办了才干脆。

当然，保持平衡与竞争发展也不算是什么真正的目的，真正的目的超越了投资的范畴，也超过了目前许可的言论尺度，还不如讨论一下政府在反垄断方面追求的目标更现实。

我们还要再一次回到“护城河理论”。

5/6、两种不同的企业发展价值观

2000年，巴菲特在伯克希尔股东年会上说：“我们根据护城河、他加宽的能力以及保持不可攻击性作为判断一家伟大企业的首要标准。而且我们告诉企业的管理层 我们希望企业的护城河每年都能不断加宽，这并不是非要企业的利润一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的护城河每年不断加宽，这家企业会经营得很好”

这段话是说，护城河的核心并不在于“护城河是如何形成的”，而是企业应该把经营的核心放在护城河的加宽上，“护城河理论”是从企业出发而非从外部世界出发，它并非不喜欢创新，而是要求一切创新都为了巩固企业的原有优势。

所以大家很容易形成消费品企业有护城河，科技类企业没有护城河的印象，但如果科技类企业没有护城河，那么护城河对整个社会带来的是什么呢？

更直白的表述来自1999年接受《财富》杂志采访时，巴菲特说：

“就投资而言，关键不在于评估一个行业将给社会带来多大影响，也不在于它将取得多大成长，而是在于判定任何特定公司的竞争优势，其中最重要的则是判定那种优势的持续时间。拥有宽广的、可持续的‘护城河’的产品或服务才能给投资者带来回报。”

这段话直接解释了巴菲特为什么会错过互联网革命，护城河理论注定会错过来自外部的、颠覆式的创新。

争论茅台没有半导体有投资价值的人，也可以看看这句话，巴菲特从来不在乎什么行业趋势，也很少关心企业经营给整个社会技术进步带来的外部效应。

回头再看马斯克与巴菲特的争论，就会发现，这不仅仅是消费产业和科技产业投资方法不同，也不仅仅是投资者与企业家的角度不同，它也代表了两种不同的企业发展价值观。

在马斯克看来，关键不在于你是一家造糖果的公司还是造火箭的公司，不能给社会带来新价值的企业，长期而言也是没有价值的，因为时代的车轮会把它们碾得粉碎，所以马斯克认为自己就算是造糖果，也要造出新价值，最后会让固守护城河的糖果公司一败涂地。

站在中国的中央政府的角度上，显然更欢迎马斯克的企业家精神，反感巴菲特的“护城河理论”，其区别很明显：

政府鼓励竞争，“护城河理论”避免竞争；

政府喜欢带来新行业、新就业机会的颠覆式创新，“护城河理论”喜欢有利于企业原有业务的微创新；

政府希望企业“长江后浪推前浪”，龙头常换常新，“护城河理论”告诉企业如何避免“前浪死在沙滩上”，老大永远做庄。

所以，无论是“阴谋论化”，还是用西方的反垄断理论直接理解，都是一种对中国体制的误解。

不过，说一千道一万，投资还是要看“护城河”的，毕竟为国接盘，国家不会补你一分钱；而且，这些很理论的问题，到底跟投资者有什么关系呢？

6/6、反垄断对投资方向的三大影响

从2017年开始，A股形成了“以大为美”的市场偏好，特别是到了去年，达到了一个极端。大市值公司猛涨，小市值公司无脑下跌。

我之前多次分析这种市场的风险偏好，是因为GDP下行期出现的市场集中度提升，龙头企业市场份额越来越高的现象，部分行业，比如互联网，甚至出现赢家通吃的格局，所以大企业更有投资价值。

但这个判断是建立在传统经济学的角度上的，市场是看不见的手，政府是守夜人，而非裁判员；当我们理解了中央政府的超然角色，从反垄断的角度去思考护城河理论，其投资逻辑就完全不同了。

第一，政府并不关注你有没有护城河，政府更关注你是不是“太大太强了”。

所以，那些“小而美”的企业，比如“专精特新”类的，既是从“护城河”角度看最有投资价值的企业，也是政府鼓励的方向。

第二，有护城河的企业天然会变大变强，变大变强之后，哪怕你什么都不做，也天然会妨碍竞争，减少其他中小企业的机会，必然会成为政府限制的目标。

腾讯阿里就是8年前的中国移动，美团百度就是13年前的中石油和工商银行，而现在各行各业的龙头老大，很可能是几年后的腾讯阿里。

第三，大企业要么主动走出“护城河”，要么主动降速。

《三体》中，地球避免被星外文明打击的方法有两个，一部分人把太阳系变成低光速黑域，通过解除威胁能力来保证自身安全，一部分人创造超光速飞船逃走。

大企业对应政策降维打击的方法也是这两个，要么把自己变成公用事业类的企业，降低利润，奉献社会；要么把利润投向国家鼓励的高风险、短期看不到收益的颠覆式创新的方向，或者走向海外。

这两个方向，从传统的价值投资的角度，都削弱了投资价值：前者是变成了低估值的价值股，后者影响利润，增加了不确定的风险。

互联网平台的低估值很可能只是“价值陷阱”，一部分可能盈利能力持续受到抑制，估值维持现在的低水平，成为互联网基础设施类的价值股，一部分可能会投资于风险极大的高科技行业，让自己的利润变得极其不稳定。

今年上半年以来，中证500、中证1000，这些典型的中小盘指数明显跑赢沪深300，上证50，这种风格切换不是简单的均值回归，而是有着深刻的宏观政策背景，我们有理由相信，其持续性可能会超过我们的想象。

最后说明，本文完全是从“实然”而非“应然”的角度去分析，我无意去评价好坏是非，好的投资者应该有自己的独立思考，但也应该都是现实主义者。

首发于“思想钢印（ID：sxgy9999）”微信公众号，讲述价值投资的理念和方法。(每次都会收到很多咨询，因为精力有限主要放在公众号上，对本文有任何问题，及个股交流，请到那里留言）