机械设备市场分析报告（机械设备行业深度报告）
机械设备市场分析报告（机械设备行业深度报告）2.1. β 角度：行业景气度高，且资本开支周期可持续从历史的估值水平来看，机械行业仍处于较低的历史分位点。目前行业市盈率为 25.21 倍，处于 27.90%的历史分位点；市净率为 2.78 倍，处于 43.00%的历史分位点，二者均处于较低的水平。板块经历三月份以来的调整后，PE 水平已与 2018 年底、2019 年底相当，投资价值显现。1.2. 估值处于历史中值，已从底部逐步回升市场 28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。截止 6 月 29 日，机械行业市 盈率为 25.21 倍，在申万一级行业中排名第 15 位，处于市场中游水平，休闲服务、 国防军工、计算机等板块估值较高。从机械板块子行业估值来看，工程机械估值最低。在机械板块细分子行业中，估值水平处于 10-20 倍较低水平的子行业有工程机械、金属制品、楼宇设备和环保设备， 从估值情况来看，这些板块具有投资价值。
（报告出品方/作者：东北证券）
1. 2021 年上半年板块回顾1.1. 今年以来机械行业涨幅局市场中上水平
今年以来机械板块涨幅居全行业中下水平，跑赢沪深 300，未跑赢创业板指。截至 6 月 29 日，今年以来机械行业涨幅 2.44%，低于创业板 14.83%的涨幅，略跑赢沪深 300。机械行业涨幅在第 17 位， 处于中等偏下水平。
机械板块子行业中磨具磨料涨幅领跑，工程机械跌幅居前。截止到 6 月 29 日收盘，其他通用 机械以 26.89%的涨幅领跑机械板块，制冷空调设备、电机、农用机械涨幅也超过 15%；而楼宇设备、工程机械涨幅靠后。
1.2. 估值处于历史中值，已从底部逐步回升
市场 28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。截止 6 月 29 日，机械行业市 盈率为 25.21 倍，在申万一级行业中排名第 15 位，处于市场中游水平，休闲服务、 国防军工、计算机等板块估值较高。
从机械板块子行业估值来看，工程机械估值最低。在机械板块细分子行业中，估值水平处于 10-20 倍较低水平的子行业有工程机械、金属制品、楼宇设备和环保设备， 从估值情况来看，这些板块具有投资价值。
从历史的估值水平来看，机械行业仍处于较低的历史分位点。目前行业市盈率为 25.21 倍，处于 27.90%的历史分位点；市净率为 2.78 倍，处于 43.00%的历史分位点，二者均处于较低的水平。板块经历三月份以来的调整后，PE 水平已与 2018 年底、2019 年底相当，投资价值显现。
2.1. β 角度：行业景气度高，且资本开支周期可持续
2.1.1. 包装机械：消费升级 存量更新 白酒市场崛起，增量市场显著
我国包装机械行业食品饮料是下游最大细分市场，占比超过一半。包装机械下游应用领域中，食品、饮料、医药、化工行业是最主要市场，食品行业包装设备需求占 32.48%。其他行业主要包括家用电器、造币印钞、机械制造、造纸印刷、图书出版 等众多行业领域。
啤酒：存量设备进入更新周期，小瓶包装 罐装啤酒带动结构性增长。将国内主要啤酒企业的资本开支情况进行加总，在 2012、2013 年前后的行业整合中，资本开支达到高点，目前进入设备更新周期。2019 年的资本开 支总和为 54.64 亿元，较 2018 年增加 61.90%。
乳制品：巴氏低温奶渗透率提升 酸奶产线品类拓展，稳定增长可期。我国巴氏奶消费，大概只占液态奶市场的 25%左右。随着近年来的消费升级，对“新鲜”这个概念的关注，消费者已经越来越重视营养和健康，未来四年，巴氏奶的复合增速将达 7.4%，高于常温奶 的 1.9%，对于巴氏奶的灌装包装设备需求逐步加大。
乳制品行业资本开支呈现快速增长。2018 年以来，食品装备行业增长点主要来自于乳制品、饮料、酒类、肉类等自动化、智能化程度较高的细分领域的升级改造。而升级改造普遍以智能化和可追溯性为目标，这就要求至少实现数字化制造，以此推动的智能化装备的新一轮创新和发展是食品装备 2018 年的重要标志特征。
对比其他液体生产灌装企业，白酒机械化智能化有较大提升空间。从历史投入来看， 2000-2019 年累计资本开支占累计净利润的比例，啤酒、乳制品等行业占比较高，机械化智能化投入仍有较大的提升空间；从盈利能力来看，白酒行业的盈利水平更高且有望持续，成为机械化智能化投入的一大动力。
名酒企业纷纷扩建增产，近几年预计投资规模超 330 亿，白酒自动化产线行业蓄势 待发。规模以上白酒企业不断提升产品品质，品质差异化竞争进一步促进行业的整合和发展，产业集中度进一步提高。龙头企业的规模和盈利能力增长快于行业平均，强者恒强，产业发展未来将不断向优势白酒品牌集中，步入“品牌”和“规模”竞争的时代。部分知名白酒企业已根据自身需求，纷纷通过技改方式扩建增产，解决中高端基酒产能不足的瓶颈，逐步淘汰低端产能，优化产品结构，扩大优质基酒产能和储备，提高产品质量安全水平，提升自身市场竞 争力，战略布局中高端市场。
近年来各大酒企纷纷推出技改项目，推动白酒酿造包装生产线的机械化智能化改造， 白酒企业的资本开支在 2019 年大幅增长，贵州茅台资本开支由 2018 年的 16.07 亿元增加至 31.49 亿元（yoy95.98%），五粮液资本开支由 2018 年 的 3.81 亿元增加至 16.99 亿元（yoy345.40%）。
2.1.1.1. 重点企业分析：永创智能
深耕行业数十载，围绕行业不断延伸，由单机设备到智能化生产线，由后道包装到 生产、灌装、包装、物流全系列产品。公司从模具制造起家，从成型填充封口系列设备、缠绕捆扎码垛系列设备等单机设备做起，深耕行业数十载，积累了大量优质客户，了解行业的 KNOW HOW， 对客户需求以及应用场景有深刻理解。
公司由单机设备向智能化产线升级的同时，围绕下游行业不断延伸。整体来看，公司通过并购等方式积极布局，生产能力由后道包装设备延伸至 生产、灌装、包装、物流全产业链，是行业内少有的产业链上下游都打通的公司， 成为集定制化设计能力、全系列产品制造能力、高质量安装调试能力于一体的包装 设备提供商。
公司保持了较高的研发投入水平，巩固行业领先地位。2014 年以来公司研发投入持 续增长，2019 年全年研发支出为 10 173 元，同比增长 12%，研发支出占比也达到 5%，与之匹配的是研发人员持续增长，2019 年末公司研发人员数量为 382 人，同 比增长 5%，研发人员占比为 12%。
业绩迎来拐点，净利率有望持续提升。拐点趋势具有可持续性：（1）行业格局基本稳定， 价格战基本告一段落，公司制定差异化定价策略；（2）规模效应带来的业绩持续增 长及费用率优化将促使公司净利率提升；（3）产品结构升级，一方面是毛利率较高 的智能化产线占比逐渐提升；另外一方面是蓄势待发的白酒行业，白酒厂家包装形式多元、工艺要求各有不同，均为非标品，对定制化能力要求更高，有望实现更高 的毛利率。
风险提示：白酒行业智能化发展不及预期；商誉减值风险；订单新接及验收不及预 期。
2.1.2. 3D 打印行业：赛道好空间大增速高，3D 打印行业进入快速发展期
赛道好空间大增速快，3D 打印行业进入快速发展期，未来国内行业增速在 30%以 上。我国 3D 打印产业规模逐年增加，2019 年我国 3D 打印产业规模达到 157.5 亿元，同比增加 31.1%，快于全球整体增速，预计到 2022 年国内 3D 打印行业规模达到 357 亿元，年均复合增速达到 30%以上。
3D 打印由导入期步入成长期，目前行业痛点逐步解决。3D 打印产业整体市场长率达到 30%左右，行业利润增加，市场增长率进一步提高，技术逐渐定型，市场壁垒增加，产品价格有所下降，行业标准逐渐形成，产业由导入期步入成长期。
2.1.2.1. 重点企业分析：铂力特
铂力特是国内 3D 打印领域的领导者，是国内唯一有完整产业链公司，技术力量国内首屈一指。公司涵盖 3D 打印设计、材料、设备、服务等业务，构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域处于领先地位。公司以黄卫东教授为首的核心技 术团队均是 3D 打印行业的专家，团队技术力量国内首屈一指。
公司 3D 打印零件已批量应用在多个飞机、航空发动机、火箭、导弹型号。自研设备比例逐步提升，代理设备绝对值下降，成功导入空客，实现从供应商到联合开发伙伴的转变。公司与空中客车公司签署3D 打印共同研制协议，从供应商走向联合开发合作伙伴，标志着公司在金属 3D 打印工艺技术与生产能力方面达到世界一流水平，尤其在大型精 密复杂零件打印方面，处于领先地位。
风险提示：新产品研发不及预期；新接订单不及预期。
2.1.3. 光伏设备：HJT 技术渐行渐近，量产大幕已经拉开，关注结构性机会
光伏发电成为全球增长速度最快的新能源品种。2020 年，在光伏发电成本持续下降和新兴市场拉动等有利因素的推动下，全球光伏市场继续保持增长，全年全球光伏新增装机量达到 130GW。 2021 年，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏 市场将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预 计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约 210-260GW。
光伏产业持续保持增长背后是行业不断趋近平价后的结果。通常用 LCOE（Levelized Cost of Electricity 平准发电成本）来衡量光伏电站整个生命周期的单位发电量成本，并可用来与其他电源发电成本对比。在全投资模型下， LCOE 与初始投资、运维费用、发电小时数有关。光伏电池有效产能缺口依然较大，对国内及海外装机保持乐观，十四五光伏装机量 上台阶直接催生设备需求。展望未来，预计十四五期间国内光伏每年新增装机需求达到 70-80gw，远超十三五均值，目前主流 PERC 及未 来新技术需求缺口进一步加大，设备企业直接受益。
2.1.4. 半导体设备：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展
半导体产能紧张的局面还会在相当长的一段时间内延续。2021 年半导体国产化的浪潮继续汹涌澎拜，并且会加速在重点产品领域和基础环节的上下游产业链协同发展。国内 5G、新能源汽车等新基建市场将会进一步提升渗透 率，带动国内半导体产业在通信及射频器件、消费电子、功率半导体、汽车半导体 等方面加速发展。国内半导体 2021 全年预计实现 20%以上增速，整体产业规模有 望超过万亿元。
芯片供需错配致平均交付周期拉长至 18 周。安防芯 片、存储器、电源管理 IC 等各类芯片的主要供应商纷纷延长交货期，显示“缺芯潮”仍在持续。
未来两年全球预计新开工 29 座晶圆厂，促进设备支出激增。全球半导体制造商将在今年年底前开始建设 19 座新的高产能晶圆厂，并在 2022 年再开工建设 10 座，这 29 座晶圆厂每月可生 产多达 260 万片晶圆，以满足市场对芯片的加速需求。
封测厂商资本开支上升，扩充产能。由于市场对于微型化、更强功能、更低功耗及 热电性能改善的产品需求不断提升，半导体封装技术的精密度、复杂度和定制性继续增强，并导致众多半导体制造商将封装业务外包给专门的封装外包企业。
中国大陆正在承接第三次大规模半导体产业转移。半导体产业正在经历第三次产能转移，行业需求中心和产能中心逐步向中国大陆转移。随着 5G 通讯网络、人工智能、汽车电子、智能移动终端、物联网的需求和技术不断发展，市场需求不断扩大，国产替代持续推进，为国内半导体设备企业提供了良 好的发展机会。
中国大陆成为全球半导体设备第一大市场，国产自给率仍有较大提升空间。2020 年全球半导体设备销售额 711.9 亿美元，同比增 加 19.15%，中国大陆半导体设备销售 187.20 亿美元，同比增加 39.18%。国产半导体设备的自给率依然很低，国产替代空间广阔。
2.1.5. 煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动
煤机设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，而设备投资中液压支 架设备占投资额的 50%，是所有煤机产品中体量最大的设备。“三机一架”为煤炭综合采掘设 备的核心，占到煤炭机械设备总额的 70%。在以三机一架为核心的综采、综掘设备 中，液压支架占比约为 50%，掘进机和采煤机技术含量高，分别占 12%和 13%的比 重，刮板输送设备约占 10%，其他辅助设备共占 15%。
行业经历 2013-2017 低谷期后，目前煤企每年的固定资产投资额仅为高峰时期的一 半，而 2018 年行业固定资产投资额增速为近五年来首次转正，更新需求放量趋势显现。随着近两年煤炭价格上涨，煤炭行业盈利改善，设备投资加大，2018 年煤炭开采及洗选业固定资产投资完成额同比增长 5.9%，为 2013 年后首次实现正增长。被抑制的更新需求放量趋势已现，未来几年依然会保持缓慢向上的趋势。
煤机产能收缩严重，行业回暖后产能受限，煤机价格大幅上涨。我国煤炭机械行业集中度逐年增强，2012 年煤机企业 10 强销售收入占 整个行业总销售收入之比为 36%，到 2016 年 10 强所占比重已经上升到 49%，集中 度上升了 13 个百分点。而在此期间，煤炭企业 10 强煤炭产量占全国总产量的比重 从 37%提升至 44%，仅提升 7 个百分点。证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能 出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机价格 持续上涨的主要原因。
2.1.5.1. 重点企业分析：郑煤机
煤机板块：盈利能力强且稳定！煤炭行业发展势头良好，煤矿集中度提升，受国家政策驱动，煤矿客户增加了对智能化综采装备和系统的需求，预计未来几年煤炭设备需求将保持稳定，未来煤机利润有可能小幅下降，但波幅不大。
汽车零部件板块：亚新科稳定增长，SEG 方面，裁员大幕拉开，未来将改善成为有 持续盈利能力的资产。预计 2020-2022 年间将裁员，每年将节省人工成本 7 500 万欧元。从长期来看， 预计 2021 年将实现盈亏平衡，2022 年后持续盈利，盈利能力将实现反转改善。
48V 系统发展空间大，欧洲刚刚开始起步，渗透率在大幅提升，未来或将成为主流 的节能路线之一。随着欧洲新一轮碳排放标准的趋严，目前基本上除日系车企外，中高端欧洲品牌均在推行 48V 系统，48V 的渗透率将不断加大，长期看好 48V 的发展。
国企改革获得重大推进！公司控股股东拟通过公开征集受让方的方式协议转让持有 的 16%的股票，转让后控股股东持股比例下降至 14.08%，且控股权或将发生变化， 待公司股权关系捋顺后，将更具发展动力！。
风险提示：煤机订单不达预期；SEG 业绩不达预期。
2.2. α角度：行业集中度提升，龙头逐步显现受益
2.2.1. 佳士科技：引领通用焊机数字化趋势，市占率将大幅提升
国内企业占据通用焊机市场，并大量出口海外。通用焊机主要应用于家庭以及轻工，该类产品由国内企业占据，包括佳士科技、瑞凌股份、上海沪工以及众多国内逆变焊机生产企业，除满足国内需求外，还有较多的出口海外份额。
行业极为分散。以企业国内营收和市场容量口径估算头部公司市占率情况，最高的佳士科技仅 1.8%，行业内前 4 家国内逆变焊机总营收占比不足 5%；头部三家通用焊机企业只有不到十个点的国内通用焊机市占率。焊割设备正迎来新一轮的产品代际升级，更多地由企业自身的研发能力所推动，且行业极度分散，仅头部企业具备数字化研发能力， 龙头企业将从同质化竞争的恶性循环突围，提高市场占有率。
相对于传统逆变焊机主要的变化在于数字控制电路替代模拟控制电路，是产业的另一次变革。
数字化焊机在多项指标有质的飞跃。数字化控制电路采用软件的方式进行控制，柔 性化的熔滴过渡控制使得性能更优、配备专家系统的一元化操作模式降低使用门槛， 数码人机交互界面，更优的控制精度、焊接效果、节能情况都使得数字化焊机性能 有了质的飞跃。
成本增加不大，性价比优势凸显。数字化升级后的逆变焊机性能大幅提升，成本提升幅度并不大，显示了较强的性价比优势，这将加速逆变焊机向数字化转型升级的进程。
技术壁垒将加快小企业淘汰，提高市场集中度。数字化时代对逆变焊机企业的研发能力提出了更高的要求，需掌握多重技术，这一代产品被模仿或者恶意抄袭的门槛大幅提高。随着市场竞争加剧，领先企业研发水平与自主创新能力的提高、规模效 应的增强，一些靠简单抄袭、生产价低质次产品的小企业将逐步被市场淘汰，市场 集中度将会逐步提高。
新产品开启数字化新时代。JET20 系列产品为同一平台化设计的架构，涵盖了气保 焊、氩弧焊等 4 个工艺系列共 27 款机型，运用了 8 项发明专利，13 项实用新型专 利，18 项外观专利及 15 项软件著作；引弧成功率高达 99.99%以上，引弧响应速度 提升 400%，满足了氩弧焊快速点焊时连续起弧的需求；整个系列的焊接性能提升了 30%以上。
研发投入和经销商体系确立通用焊机领先地位。佳士科技的竞争优势体现在几个方面：国内同行业最高的研发投入力度，灵活的市场策略，以及完善的经销商体系，推广良好的海外业务。
横向对比来看，佳士在 A 股同业公司研发投入力度最大。佳士科技 7 年来研发投入 3.36 亿元，是 A 股同行业上市公司平均水平的 1.27 倍；研发人员平均薪资 2019-2020 年在 25 万元以上，显著高于其他企业。
毛利率水平保持领先，人均创收更高。即使经历了业内的同质化竞争，公司近十年毛利率维持在 30%以上，优于同行业其他公司。
海外业务毛利率更高，公司经销商体系完善，海外拓展良好。公司一直采取“全代理制”的销售模式，致力于在全球焊接市场上建立完善的营销服务网络，能够深刻理解和快速响应客户需求，2014 年以来来自海外的营收占比 45%左右。
公司海外业务毛利率较同行业领先。2020 年我国金属切割机焊接设备出口额 72.95 亿元，若假设 65%为逆变焊机，佳士科技出口 4.66 亿元，占比 9.83%。佳士的海外业务毛利率也为主要企业中最高，显示出较强的海外拓展能力。
产品结构优化，进军工业焊割。公司目前以通用焊机为主，面向轻工、民用领域， 市场空间更大毛利率更高的工业焊机仍待开拓。在焊割设备的下游应用中，通用焊 机面向的轻工民用领域仅占 22.1%，占比更大的船舶、车辆、重型钢构往往需要工业焊机，尚待公司进一步开拓，前景广阔。
风险提示：数字化焊机推广不及预期；行业竞争加剧。
2.2.2. 杭氧股份：气体业务“量”“价”齐升，设备下游资本开支稳定
作为工业必需品，工业气体的应用领域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼等冶 金行业；化肥、乙烯、丙烯、人造纤维、合成纤维等石油化学工业；机械工业中的 焊接、金属热处理；建筑建材行业中的玻璃生产等。冶金业及化工业消耗的工业气体种类及数量为各行业 之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。
全球工业气体的市场容量随着工业产业的发展呈现稳步增长的态势，到2016全球工业气体年市场容量增长至1 074 亿美元，年复合增长率达 9.9%。到 2019 年，全球工业气体市场规模可以达到 1 220 亿美元，市场规模将稳步扩大。
以产值来测算，2010 年我国工业气体市场规模达到 410 亿元，2012 年我国工业气体销售收入为 745 亿元，同比增长 7.29%，2015 年我国工业气体销售规模达 1 000 亿元。到 2019 年我国工业气体年产值可达到 1 200 亿元，发展速度约每年 10%左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几年中发 展潜力巨大，空间广阔。
目前外包供气已经成为趋势。工业气体市场经过多年发展后，社会化分工和专业化生产的理念逐步为市场所接受，市场上逐步出现大型专业气体供应商，气体供应商专业生产气体再进行销售。此时，大部分工业气体用户企业开始将气体需求外包，将主辅业务分离，以实现资源的节约利用。我国工业气体外包比从 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但远低于发达国家 80%的外包比例，气体 外包的供应模式已经成为趋势。
工业气体销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。根据合同无论项目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。气价每年会根据 CPI 变化进行调整，其次合同会规定客户最低和最高 的用气量，最低用气量一般为产能 80-85%，最高用气量一般为产能的 110%。所以通过照付不议合同，可以保证每一个现场 制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15%左右，供气量可保证在 85%-110%之间波动。
从杭氧历年的产量来看，管道气大约可以占到产量的 80-90%左右，其余的 10-20% 左右为零售气。而这 80-90%的管道气由于有照付不议合同的签订，所以可以为公司 提供稳定的收入贡献。无论经济好与坏，零售气价格如何波动， 公司 80-90%的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。
根据测算，1 万方/小时规模的空分设备投资额大约为 0.53 亿元，假设某项目空分设 备规模为 6 万方/小时，总投资额约为 3.18 亿元。 测算预计年均净利润约为 0.3 亿元，项目回报期约为 4.33 年。考虑项目有折旧，所 以现金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。
公司上市时零售气价格非常低，并且零售市场也不十分景气，所以可以理解为公司绝大部分的销售收入均来自管道气。当市场环境不好时，管道气只能按照最低的 85%供气时，基本也可以覆盖掉大部分甚至全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。
公司业绩受零售气体价格波动影响有限，价格回落 50%毛利率仅影响两个点。公司上市后前几年一直处于项目扩张期，资本投入较大，所以工业气体业务的毛利率相对较低。近几年，公司气体业务产能稳定，毛利率也趋于稳定。公司工业气体的毛利 率其实变化很小，零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利率 2019 年 仅下降 2 个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛利率和净利 率的影响不大。
“量”不断增长，气体业务资本开支加大，后续产能不断扩张。2019 年公司开启新 一轮气体项目扩张期，资本开支大幅加大，2021 年产量预计增长 23%。随着后续项目的不断落地，公司气体业务的 规模预计将持续维持增长。
“价”对应的是在气体价格不变的情况下，公司气体业务净利率的不断提升。一是 公司零售气机制发生变化，零售气不断提升；二是老项目折旧逐步到期带来的净利 率的提升，折旧到期主要集中在明后年；三是特种气体业务的不断扩张带来的收入 和利润的双重增长；四是从今年的气价和利润关系来看，气价的波动不会带来气体 利润的大幅波动，未来气体利润将稳步增长。
公司稀有气体和电子大宗气体业务刚刚起步，未来特气业务或将成为发展亮点。近 几年国内特种气体行业快速发展，预计到 2024 年国内特种气体市场规模将达 500 亿 元。公司可生产的稀有气体和高纯大宗气体大约占特种气体市场规模的 1/3， 空间市场巨大。
对标海外巨头，设备 项目运营优势明显，杭氧目前市值被低估。目前全球工业气体 行业 3 家巨头中有两家是做空分设备起家的，证明设备 运营的优势明显。根据测 算，考虑折旧到期后利润逐步释放，切国内工业气体行业仍处于快速发展阶段，目 前市值被低估。
风险提示：气体项目进展不达预期；设备订单不大预期。
2.2.3. 创世纪：通用机床市场空间广阔，大有可为，开启公司发展新纪元
对于目前 3C 行业 CNC 机床保有量，大致在 30-40 万左右水平。行业为满足智能手机及金属化的需求大规模采购 CNC 设备，智能手机进入存量市场后CNC 设备趋于饱和，整体 CNC 机床销量也在下坡，公司从 2010 年开始切入，一直到 2017 年公司收入进入顶峰，当年公司销售收入接近 30 亿，销量达到 1.2-1.3 万台。
CNC 机床使用寿命跨度比较长，随着 5G 技术升级，加工精度要求调高，进一步带来设备更新替换需求，消费电子结构复杂度、精度持续提升， CNC 设备有望逐步开启存量替换周期。
保守按照目前存量 30 万台测算，最佳使用寿命 6 年时间，那么每年更新市场也将近 5 万台，而且随着上一轮销量高峰期的设备逐步进入淘汰阶段，行业发展支撑因素足够。
苹果产业链精密结构件制造商使用设备均为外资品牌。现阶段 3C 行业最大变化在于苹果产业链向大陆转移，同时成本压力下，将给国产设备发展带来新的机遇。
国产厂商在苹果供应链体系的渗透在逐 步提升，苹果手机的模组开始逐步引入内资厂商。从绝对数量以及占比数据来看，苹果中国供应链厂 商中国工厂的数据都在不断上升，2019 年苹果公司全球 807 家工厂中，有 383 家设在中国大陆，相比 2018 年增加了 27 家；大陆工厂数量占 比也从 2016 年的 45.17%提升至 47.46%，反映出中国制造势力的不断扩大。本土供应链苹果供应链地位在进一步提升，将给本土设备厂商 带来性的发展机遇。
苹果供应链持续国产化，国产机床设备厂商凭借性价比绝对优势，优势明显。
以公司为代表的国产数控机床厂商成功打入，看好公司在果链产业的渗透率提升。 近年来，中国大陆苹果供应商数量和占比持续上升，国产厂商越来越得到高端市场 认可。
机床行业是一个大行业，全球市场接近千亿美元。全球机床消费在 2019 为 821 亿美元，尽管较 2018 年消费值比有一定幅度下降，但整体来看，剔除金融危机期间的个别事件点，全球的机床市场基本维持在 800-1 000 亿美元上下波动。
中国是世界第一的机床生产过和消费大国，市场庞大。对于全球消费市场来看，机 床主要消费国家/地区分别为中国大陆、美国、德国、日本、意大利等国家。2019 年 这些国家和地区分别消费了 233 亿美元、97 亿美元、79 亿美元、60 亿美元、44 亿 美元，占比分别为 27%、12%、10%、7%、5%。
加工中心、车床等领域是通用机床内部最大的细分赛道，光加工中心市场占据整个市场的 2 成-3 成，市场有足够的市场空间养育大企业。对于国内市场，加工中心在整个机床消费中占比大，周期波动不大，加工中心市场要占到 25%左右比例，从单台价 值量看，加工中心大概在 20-30 万左右，有望达到 20%左右比例。公司规模优势明显，产业链话语权高，为客户提供高性价比产品。从全国范围内看， 公司机床年出货量占据绝对优势。机床作为传统制造行业，规模意味着产业链话语权，公司在这方面已经占据非常有利的位置。
公司抓住发展机遇，产能进一步扩充，为客户带来实实在在的红利。目前公司的机 床已基本实现量化生产，产能还在继续扩张，规模持续扩大带动成本的降低，最终也将转化为客户的红利。
对于通用机这种散乱的市场，核心矛盾在于先破局，破局关键在于利用公司强大的 营销力量，快速推进渠道下层，效果显著。从跟踪到的最新数据显示，效果显著。2021 年 1 月份的公司开年团购活动中，立加 856 系列已累计签 单超过 2 000 台、出货超过 1 000 台。近期公司公众号进一步发出涨价公告，一方面将所有促销机型恢复原价，并在此基础上再上调 10%，涨价背后反映的是公司通用机型产品在市场上 的火爆销售，订单供不应求。
2.2.4. 科达制造：主业稳定向好，碳酸锂产能持续释放
预计未来公司将会形成三大业务板块并行的企业，一是机械产品，主要包括陶瓷设备、石 材设备和墙材机械；二是非洲陶瓷工厂，目前公司非洲陶瓷工厂主要以建筑瓷砖为主，未来可能会卫浴陶瓷产品；三是锂电池材料板块，主要是蓝科锂业生产的电池 级碳酸锂材料。
近两年下游各大陶瓷企业均开始建设岩板产线，2020 年全国共有约 55 家陶瓷企业新增岩板产线的建设计划，计划建设产线约 120 条。从长远规划来看， 很多品牌都明确表示将在岩板领域有更大的规划，未来几年将是岩板产线扩产的黄 金时代，每条岩板产线设备投资约 0.6-1 亿元左右，按照每年 100 条左右的规模建 设，近几年每年岩板设备的需求接近 60-100 亿元。
科达制造抢抓“一带一路”拓展海外市场的机遇，正式开始“海外 合资建厂 整线销售”的双飞轮模式。2020 年 4 月科达在非洲投资的第五个陶瓷厂正式落地赞比亚。目前所有在建产能投产后可实现年收入约 20.64 亿元。 同时，公司未来会考虑择机启动喀麦隆、刚果金、莫桑比克三国的项目建设，非洲 工厂扩产可持续为公司带来利润增长。预计到 2021 年非洲陶瓷工厂产能可达 24.5 万平方米/日，产能同比增长 35%。同时，公司将投资喀麦隆一期和肯尼亚三期项目，预计投产后总产能将达 34.5 万平方米/日。
依托科达的设备优势和广州森大的销售网 络优势，未来非洲陶瓷工厂将逐步拓展产品种类，如陶瓷卫浴等产品，进一步加强非洲工厂的销售和盈利能力。
蓝科近几年产量稳定，1 万吨设计产能，实际可生产 1.5 万吨，实际产能远高于设 计产能。公司近几年基本上处于满产满销的状态。自 2017 年一期 1 万吨项目达产后，蓝科 2017 年当年即生产碳酸锂 0.8 万吨，2018 和 2019 年产量达 1.1 万吨，2020 年截至 11 月产量达 1.27 万吨，全年产量有望达 1.4 万吨。公司近几年产量节节攀升，远高于设计产能。
为推动蓝科锂业尽快完成 2 万吨/年电池级碳酸锂的扩产，增强蓝科锂业核心竞争能力，提升公司投资回报，公司全资子公司科达锂业、 控股子公司青海威力及蓝科锂业控股股东盐湖股份拟对蓝科锂业按持股比例增资合计 62 000 万元，本次增资价格为 3.55 元/股，其中 17 464.79 万元计入注册资本， 44 535.21 万元计入资本公积。本次增资后将加速蓝科 2 万吨电池级碳酸锂产能的 建成达产，由于项目已建成 75%，且提锂部分装置投料已试车成功，预计不久将建 成投产。
同时，目前单吨碳酸锂生产成本约 3.25 万元，远低于其他方式提取碳酸锂的生产成 本。目前公司生产单吨碳 酸锂的完全成本为 3.25 万元，且近几年生产成本基本稳定，成本远低于其他碳酸锂提取方式。后期 2 万吨新增产能达产后，成本逐步摊销，预计碳酸锂 单吨生产成本可降至 2017 年水平，约 2.8-2.9 万元/吨。
风险提示：海外业务不达预期，蓝科锂业业绩不达预期。
3. 工程机械 ：下游需求增速稳定背景下，这轮周期属性大幅弱化参考海外成熟市场，下游需求增速跟行业景气度基本保持一致，往往行业大幅波动都伴随着下游需求的剧烈调整。在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态下 收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部经济危 机或者金融危机冲击而带来的波动，绝对值波动确实也会比较大，比如在 97-98 年、 01-02 年、08-09 年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在周期低点 销售额值分别是周期高点销售额的 64%、61%、38%，卡特北美地区销售收入在后 两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的 83%、56%，背后主要 反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同时更新 周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，没有明显外部冲击，行业内生的波动率是能观察到在明显缩窄，日本和美国国 内这一时期的低点/高点值分别为 78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基 本就 1-2 年时间，向上周期一般能持续 4-5 年。
3.1. 新一轮产业重构开始，龙头市占率有望进一步提升
首先，规模是核心：制造业规模效应明显，头部企业优势明显。头部企业的规模优势一方面体现在规模经 济，一方面体现在能够使公司在运营管理、采购管理、核心零部件获取等方面具备 较高的话语权，进一步强化规模经济。
其次，渠道是基础：经销商协同发展，大品牌有望强者恒强。短期来看，价格战对 于行业的影响，对实施分销模式的品牌影响小于直销模式。价格战的传导路径一般 会通过经销商-主机厂链条逐步进行传导。对于分销商模式来说，经销商都属于独立 经营的个体，主机厂和经销商之间隔离，价格战的利益损失会在主机厂和经销商产 业链上进行分摊，各自承担一部分价格冲击。总体看，此类模式下经销商往往处于一线市场，在市场变化过程中， 会首当其冲替主机厂承担相当部分的变化冲击。而对于直销模式，主机厂往往直面 一线冲击，并将全部承担此变化带来的影响。
长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系，对于头部品牌，经销商规 模和实力越强，对市场、风险的把握能力更高。在中国工程机械代理商数量最多的 时候，达到 3 000 家左右，近年来受行业深度调整影响，同时从用人成本的上涨、 价格战到以旧换新的垫资，诸多因素导致代理商群体的亏损面进一步加大，“卖新车 基本是亏”，但是又不得不卖。在主机厂的倒逼压力下，各家代理商都想在冲量之后，用年底或者明年制造商给予的返利来冲抵亏空实现盈利，寅吃卯粮。对大经销商，因为盈利能力强，即使单纯卖设备不挣 钱，也可以通过规模效应以及后市场业务来挣钱，特别是随着保有量的不断提升， 后市场业务能够给经销商带来丰厚的利润来源，因此头部品牌经销商强大的经销商 实力往往能对主机厂的意志进行很好的贯彻，而小经销商的市场拓展以及风险抵御 能力相比要差很多。
第三，盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局。首先， 在各个细分领域内，盈利能力强的企业能利用规模、盈利优势，对其他竞争对手进 行降维打击，在自身影响有限前提下，可以进一步限制竞争对手的发展，达到重塑 产业格局影响行业演变的目的。
其次，从企业整体看，头部企业能凭借优势地位，通过内部资源互补，实现优势领 域进一步领先，通过内部资源整合，在弱势板块进一步打压其他竞争对手，达到全 面综合发展的目的。
3.2. 、恒立液压、、徐工机械
产品布局决定公司格局，挖机产业链价值大，公司作为行业龙头，发展后劲足。第 一轮（2000 年前），国产装载机产业大发展，以柳工为代表的装载机企业实现崛起； 第二轮（2000-2011 年），行业黄金发展十年，三一中联凭借混凝土机械和起重机产 品成为行业新晋龙头；第三轮（2011 年至今），三一凭借挖机崛起进一步实现王者 归来。从长期产业格局看，挖机产业链价值大，是行业最大的单体市场，也是盈利 能力最好的板块，未来还存在对装载机替代、微挖渗透率持续提升及全球化拓展的 逻辑，行业天花板远未到，公司作为产业龙头，看好其发展前景。
价格战推动行业重构，强者恒强。价格战影响，首先对制造业来说，规模是核心， 龙头能凭借体量在供应链、运营等方面获取更多优势，再加上规模效应，实现更高 盈利水平；其次，盈利能力优劣决定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中， 龙头公司可凭借强大的盈利优势对中小企业进行降维打击，占据主动地位，最大程 度享受产业重构红利；第三，经销模式决定短期价格战的冲击影响大小，而经销商 规模决定其长期风险抵御能力，强者恒强。
风险提示：经济景气度大幅下滑，房地产及基础设施投资不及预期。
恒立液压
公司实现液压领域第二次历史性突破，开启全面成长新篇章。挖机油缸是公司第一 次历史突破，并迅速扩散至非标油缸领域，目前挖机油缸业务占据行业半壁江山， 外资品牌配套占比达到 50%。挖机泵和阀属于第二次历史性突破，该业务正在复制 油缸业务的历史进程，公司抓住去年挖机爆发的机遇，批量突破主机厂客户，并逐 步由高压向低压发展，突破其他行业应用。
公司内涵出现质的变化，周期属性弱化，成长特质不断增强。首先，挖机由于更新 需求高点来到以及人工替代的影响，挖机销量预计能维持在目前平台中枢，对此我 们不应太悲观；第二，即使国内挖机销量有下降，但随着海外市场的持续拓展及非标油缸下游应用领域的不断渗透，油缸业务大概率能保持平稳增速；第三，泵和阀 业务进入放量增长期，且应用市场更为广阔，公司实质蜕变成一个具有广阔市场空 间的成长性液压基础零部件公司。
公司增长确定性高。1、行业发展韧性强，油缸业务有望保持增长；2、小挖泵阀在 外资品牌突破，市占率有进一步提升空间；3、中大挖泵阀业务继续放量，高毛利业 务占比进一步提升；4、马达业务产能释放，需求问题不大，今年预计会有不错的表 现。这几项业务的突破，一方面将继续带动液压科技收入快速增长，另一方面随着 公司高毛利业务占比以及产能利用率快速提升，规模效应释放预计能公司今年业绩 提供较大的弹性！
风险提示：海外市场发展不及预期，房地产及基建投资大幅下滑。
受益装配式建筑发展，塔机行业景气度有望持续，龙头充分受益！塔机行业面临巨 变，装配式建筑是未来建筑产业发展大方向，这一变化将从根本上改变以小塔吊为 主的市场结构，对中大塔机的刚性需求，目前市场存量 3-4 万台，占全社会保有量 的 10%左右。依据政策规划要求测算，至 2026 年中大塔吊市场新增需求约 11-15 万 台，进一步参考发达国家发展经验，装配式建筑完成传统建筑方式的替代，未来中 大塔吊租赁潜在市场将有 10 倍以上空间，目前行业仍处于初级发展阶段，高景气度 持续，公司作为龙头有望充分受益。
混凝土机械持续复苏 小泵车渗透率提升，公司作为行业双寡头之一，发展后劲足。 一方面，对于大泵车，去年行业销量在 5 000-6 000 台之间，其寿命大概在 8-10 年， 对应上一轮周期超 1 万台销售高峰期，目前行业仍然面临强劲的更新需求；一方面， 对于小泵车，受益农村市场渗透率不断提升，其占比快速提升，目前已经达到 30% 左右比例，未来新农村地区建设需求仍然很旺盛，但是劳动力短缺越来越严重，未 来有望持续增长。
基建托底 环保趋严，起重机不悲观。对起重机行业不悲观，行业大幅下滑的概率不大，从历史经验看，上轮周期断崖式下滑主要是下游不景气 零首付过度刺 激叠加导致，现在弱经济背景下，基建投资有保障，再加上国六实施，部分地区已 经开始引导淘汰国三车辆，国三标准实行较长，且正好是销量高峰期，行业销量中 枢有支撑，公司作为行业第一梯队企业，向下空间不大。
风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期。
徐工机械
a、基建政策托底 环保升级，起重机行业不悲观，行业龙头持续受益。对行业不悲观，大幅下滑的概率不大。历史经验看，上轮周期断崖式下滑主要是下游不景 气 零首付过度刺激叠加导致，这轮周期零首付不再，弱经济背景下基建地产有望继 续保持稳定增长，再加上环保政策趋严，部分地区开始逐步引导淘汰国三车辆，国 三标准实行时间长，且正好对应上一轮的销量高峰期，从设备更新以及保有量角度考虑判断目前行业销量中枢有支撑，公司作为起重机行业龙头，有望持续受 益。
b、资产负债表逐步出清 降本增效，公司盈利能力还有提升空间。一方面，公司基 本面扎实，在信用、回款方面政策严格，逾期率、坏账率都保持低位，而且对比其他竞争对手，公司执行更加严格的会计政策，导致资产减值损失/应收账款比例要高于其他对手，反映了公司处理历史问题的力度；一方面能看到公司资产负债表的扎实程度非常高，随着遗留问题逐步出清，再加上公司加大力度推进降本增效措施， 参考上一轮周期公司净利率水平，公司盈利能力还有提升空间。
c、后续看好公司混改带来的变化。公司重大资产重组，筹划通 过向控股股东徐工有限的全体股东以发行股份的方式实施吸收合并徐工有限，集团 旗下未上市资产包括挖机、混凝土机械、塔机等板块，其中挖掘机作为集团核心资 产之一，销量稳居行业第三，未来伴随着国企改革的持续深入推进，集团优质资产 有望注入，进一步提升上市公司综合竞争能力。
风险提示：宏观经济景气度大幅下降，基建房地产投资不及预期。
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