锂电设备专精特新（底层技术雄厚博众精工）
锂电设备专精特新（底层技术雄厚博众精工）根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司营收规模达到 38.3 亿 元，同比增长 47.4%；归属母公司净利润为 1.9 亿元，同比下滑 19.1%。2017 年到 2021 年，公司营业收入从 19.9 亿元增长至 38.3 亿元，复合增长率为 17.8%； 归属母公司净利润从 8038 万元增长至 1.9 亿元，其中 2017 年公司利润规模有较大波动主要受股权激励费用摊销影响。其中，自动化设备（线）是公司主要业务，包括自动化检测设备、自动化组装设备、自动化柔性生产线等，可执行对来料尺寸、外观、功能等进行高精度快速检测，对产品的零部件进行装配、贴合、覆膜、包装等多种自动化操作，能够有效提高客户生产效率。根据公司 2021 年业绩快报，公司 2021 年营收规模 38.3 亿元，归属母公司净利润 1.9 亿元。我们从 2020 年度营收占比来看，消费电子设备最高，达到 79.3%
（报告出品方/分析师：西南证券 邰桂龙 韩晨）
1 智能化生产解决方案领域行业领军企业博众精工主要从事自动化设备、自动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹（治）具等产品的研发生产，业务涵盖消费电子、新能源等行业领域。
博众精工作为技术驱动型企业，经过十余年的技术沉淀，研发实力、交付能力、服务客户的能力不断提升，积累了较为优良的口碑，已成为国内智能化生产解决方案领域的行业领军企业之一，获得了国家认定企业技术中心、国家级工业设计中心、国家制造业单项冠军产品（3C 电子产品整机装配生产设备）、国家知识产权优势企业、国家两化融合管理体系贯标试点企业、国家服务型制造示范平台等多项荣誉。
公司产品可分为自动化设备（线）、治具类产品和核心零部件等三大类。
其中，自动化设备（线）是公司主要业务，包括自动化检测设备、自动化组装设备、自动化柔性生产线等，可执行对来料尺寸、外观、功能等进行高精度快速检测，对产品的零部件进行装配、贴合、覆膜、包装等多种自动化操作，能够有效提高客户生产效率。
根据公司 2021 年业绩快报，公司 2021 年营收规模 38.3 亿元，归属母公司净利润 1.9 亿元。
我们从 2020 年度营收占比来看，消费电子设备最高，达到 79.3%；从 2020 年度毛利结构看，消费电子设备占比也是最高，达到 88.8%。
2017 年到 2021 年，公司营业收入从 19.9 亿元增长至 38.3 亿元，复合增长率为 17.8%； 归属母公司净利润从 8038 万元增长至 1.9 亿元，其中 2017 年公司利润规模有较大波动主要受股权激励费用摊销影响。
根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司营收规模达到 38.3 亿 元，同比增长 47.4%；归属母公司净利润为 1.9 亿元，同比下滑 19.1%。
公司下游应用领域需求旺盛，公司在各应用领域采取的拓展战略成效显著，公司营收规模取得快速增长，但是受人力成本、原材料成本上涨以及新能源等领域前期投入增加的影响，公司归属母公司净利润同比下滑。
公司毛利率较高，通常都能维持在40%以上。
公司下游应用领域主要为消费电子，主要客户为苹果公司，苹果是消费电子领域绝对龙头企业，其盈利能力高，支撑其进行持续的自动化生产设备投入，同时，苹果公司对设备供应商的生产工艺、产品精密度等要求位居行业前列，能提供较为优厚的价格条件。
公司净利率波动较大，主要受毛利率、费用率波动影响。
公司实际控制人为吕绍林、程彩霞夫妇，其通过乔岳投资及苏州众二多个员工持股平台直接和间接控制的公司股份比例合计为 81.7%。此外，公司通过苏州众七、苏州众八、苏州众六等多个员工持股平台绑定核心员工利益。
2 新能源、半导体设备及机器视觉发展空间巨大2.1 新能源、半导体设备及机器视觉发展空间巨大
公司是自动化设备生产商，属于智能装备制造业。
智能装备制造业上游为关键零部件，包括精密减速机、伺服系统及机器人控制器等核心部件；中游为工业机器人本体；下游为自动化设备。自动化设备生产商主要面向终端用户及市场应用，根据不同的应用场景和用途并根据客户的需求针对性地进行系统集成和软件二次开发，为客户提供完整的智能化生产解决方案。
自动化设备的下游应用主要包括消费电子产品制造业、汽车及其零部件制造业、医疗器械制造业、机械设备制造业和仓储物流等。
在智能装备制造产业链中，自动化设备生产商也被称为工业自动化系统集成商，处于整 个工业机器人及自动化的下游应用端。
全球工业自动化市场规模超万亿，国内市场超 1800 亿。
根据美国市场研究公司 Transparency Market Research 的数据显示，2018 年全球工业自动化市场规模为 2272.9 亿美元，预计 2018-2027 年全球工业自动化市场规模年均复合增速将达 7.6%，到 2027 年底，全球工业自动化市场的价值预计将达到 4380.8 亿美元。
随着 “中国制造 2025”战略的提出，我国自动化设备行业迎来重要的发展机遇。根据中国工控 网《中国自动化及智能制造市场白皮书》数据显示，我国自动化及工业控制市场规模已经从 2009 年的 1060 亿元增长至 2019 年的 1865 亿元，年均复合增速为 5.8%。
随着国内人口红利衰退，制造类企业用工成本快速上升，机器换人仍是未来长期发展趋势，自动化设备的需求仍会持续提升。
从国家政策层面看，自动化装备是为国民经济各行业提供技术装备的战略性产业，是先进制造业的基础，是国家大力鼓励扶持的行业。
根据国家“十四五”智能制造发展规划，国家将进一步加大对制造业智能制造的支持力度，实现制造业的转型升级和企业的进化，从智能装备这个行业供给端看，2025 年目标是智能制造装备行业技术水平和市场竞争力显著提升，国内市场满足率超过 70%，主营业务收入超 50 亿元的系统解决方案供应商达到 10 家以上。
公司的自动化设备主要用于智能手机、平板电脑、TWS 蓝牙耳机、智能手表等消费电 子产品的组装和检测，产品主要服务于苹果公司等消费电子领域的大型厂商。
从下游的消费电子行业来看，其固定资产投资额稳步增长。
消费电子产品具有加工工艺精细、技术要求高、更新速度快、需要持续创新等特点，一款消费电子产品的生命周期通常不超过 12个月，产品的快速更新换代直接影响到消费电子产品制造业生产设备的更新速度，提高了该行业固定资产投资的更新频率。
根据国家统计局数据，我国电子信息产业固定资产 投资完成额由 2008年的 3527.8亿元增长至 2020年的 30613.6亿元，年均复合增速为 19.7%。
从公司最大的消费电子类客户苹果公司及其产业链来看，iPhone 和 iPad 等产品出货量稳定增长，且每一代产品的更新，都会有功能、性能等方面的较大变化，每次产品迭代会带来苹果和其产业链公司对自动化设备进行大规模采购；例如最新的 iPad Pro 搭载了全新 Mini-LED 屏幕，未来笔记本电脑产品也有望搭载 Mini-LED 屏幕，据 Arizton 预计，2024 年全球 Mini/Micro-LED 市场规模达到 23.2 亿美元，2018-2024 年复合增长率达到 147.9%，预计拉动固晶机为代表的产品 10亿元以上的需求增量。
此外苹果产业链也不断推出新产品， 比如 2015 年推出的智能手表、2016 年推出的无线耳机等，明年预计苹果公司将推出 MR（Mixed-Reality）头戴显示设备，都会拉动苹果产业链对设备的大量采购。
根据我们草根调研的结果，苹果产业链组装测试的设备需求每年在 100-200 亿元。新能源业务是公司的第二主业，主要包括锂电池制造标准设备和智能充换电设备。动力电池行业受新能源汽车行业的快速发展而高速扩张，锂电池设备也将受益于宁德时代、LG 化学等动力电池龙头企业的军备竞赛；根据 SNE Research 披露，2020 年全球动力电池出 货量达到 213GWh，2025 年出货量预计达到 1400GWh，2030 年达 3500GWh，假设单 GWh 投资为 2 亿元和现有的产能利用率不变，则预计 2021-2025 年新增动力锂电池设备需求约为 3700 亿左右，再考虑设备更新需求和消费电子、二轮车等其他电池需求，预计锂电池设备 年均需求在 1000 亿左右。
智能换电站领域，今年 8 月，蔚来汽车宣称其全国换电站数量达到 400 座。除了蔚来以外，吉利、北汽等企业也已经积极投入换电站建设领域。国家政策层面，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》明确提出“鼓励开展换电模式应用”，确认换电和充电并列的地位。到 2025 年，蔚来计划在全球实现超过 4000 座换电站的部署，即未来 5 年将新增 3600 座换电站，按照蔚来换电站 50%市占率和单个换电站 200 万设备投资额算，带来的换电站设备领域新增需求在 144 亿元左右。 公司的另一布局方向是半导体前道测试领域。
根据 Semi 统计，2020 年全球半导体设备销售额达到创纪录的 712 亿美金，预计 2025 年行业规模达到 1083 亿美金，半导体前道测试设备一般占半导体设备支出 13%左右，据此测算，2025 年全球半导体前道测试设备市场规模达 140.8 亿美金。目前半导体前道测试设备领域被科磊（KLA）公司高度垄断，国产化率很低。
公司的核心零部件业务主要在子公司苏州灵猴机器人旗下，涵盖机器视觉、运动控制等领域，其中机器视觉是公司的发力重点。机器视觉诞生仅半个多世纪，但是发展迅速，下游分布非常广泛，汽车、食品包装、制药、3C 等领域是主要的应用场景。
根据 Markets and Markets 统计数据，2020 年全球机器视觉市场规模约 96 亿美元，近十年增速稳定在 12%， 并预测 2025 年市场规模达到 130 亿美元。我国机器视觉行业起步较晚，但是随着全球制造 中心向中国转移，已经成为全球第三大机器视觉应用领域市场。
GGII 数据显示，2019 年中 国机器视觉市场规模 65.5 亿元，2014-2019 年复合增长率 28.4%，到 2023 年市场规模达到 155.6 亿元。
2.2 外资占据主导地位，国内厂商迅速崛起
外资厂商占据主导地位，国内厂商迅速崛起。
长期以来，外资厂商凭借其技术优势在我 国自动化设备行业中占有主导地位。
为应对日渐成熟的国内厂商发起的挑战，以西门子 （Siemens Ltd）、ABB（Asea Brown Boveri Ltd）、库卡（KUKA）、发那科（FANUC）、 安川电机（YASKAWA）为代表的国外厂商开始强化在国内市场的布局。
但随着经验的积累和产业政策的支持，我国自动化设备制造业的发展深度和广度逐步提升，以自动化成套生产线、智能控制系统、工业机器人、新型传感器为代表的智能装备产业体系初步形成，一批具有自主知识产权的重大智能装备实现突破。目前，我国国内企业已经能生产大部分中低端自动化设备，基本满足电子、汽车、工程机械、物流仓储等领域对中低端自动化设备的需求。
同时，国内还涌现了以公司为代表的少数具有较强竞争力的大型自动化设备制造企业，它们 拥有自主知识产权和自动化设备制造能力，能够独立研发自动化设备高端产品，产品性能和 技术水平与国外同类产品相近，部分产品的核心技术已经达到国际先进水平。
随着未来行业竞争的进一步加剧和行业整合的展开，预计自动化设备行业的行业集中度将逐渐提高，掌握核心技术资源、综合服务能力的厂商将有较大机会从竞争中胜出。
3.1 消费电子产品毛利率水平较高，新能源等新业务占比提升
公司产品主要应用于消费电子、新能源、汽车、家电等行业，其中消费电子行业收入占比较高，报告期内分别为 93.4%、85.4%、86.3%、79.3%和 78.8%，是公司收入的核心部分。
报告期内，公司产品应用于消费电子行业的销售收入波动，主要系受客户苹果公司订单量波动的影响。
总体上来说，消费电子行业对自动化装备有巨大需求，消费电子制造业仍是对工业机器人及自动化设备应用最广泛的领域之一，消费电子产品具有加工工艺精细、技术要求高、更新速度快、需要持续创新等特点，消费者对电子产品“喜新厌旧”的速度较快，整个行业固定资产投资增速较快且有持续性，消费电子制造业的自动化设备应用和升级有广阔持续的市场需求。
在消费电子领域做深、做强的基础上，公司积极开拓更多新的应用领域。
目前已取得较好成效。报告期内，公司新能源和其他应用领域的收入占主营业务收入的比例分别为 6.6%、14.6%、13.7%、20.7%和 21.2%，处于不断提升的趋势中，公司通过在消费电子领域的技术积累，不断加深对于自动化技术的研发投入和理解，快速切入其他应用领域，积累了一大批非消费电子领域的优质客户，比如蔚来汽车、ATL 等。
从分行业的毛利率水平看，公司的主营业务消费电子行业项目的毛利率水平最高，主要原因包括：消费电子产品有迭代速度快、持续创新能力要求高、产品销售规模大、加工工艺精细等特点，消费电子领域对自动化装备需求量较大。
同时，消费电子领域竞争激烈，客户对设备往往在生产工艺、精密度、稳定性等多个方面提出较高的要求，高技术附加值的特点使其愿意给予自动化设备制造商较好的利润空间；此外公司的主要客户苹果公司，其自身盈利水平高，对自动化设备投入大，其对供应商的生产工艺、精密度要求也是行业前列，因此其设备商利润空间大。
公司在新能源等新进入领域毛利率水平低，原因包括：新能源等应用领域的竞争较为激烈，终端厂商对成本的管控较为严格；自动化设备产品通常为定制化产品，需要建立在对下游客户需求深入理解的基础之上，而新能源等领域属于公司新开拓的业务领域，部分项目需要采用新工艺、新技术、新方法，前期设计投入及后期安装调试成本等均会相应增加，使得项目成本随之增长；为了切入某应用领域及切入供应商体系，公司对于某些战略性客户以及具有市场前瞻性的新应用领域，会进行适当的价格让利。
3.2 强大的研发能力是公司最主要的竞争优势
强大的技术研发能力是公司最主要的竞争优势。
公司是一家高度重视技术储备及研发投入的科技创新企业，2020 年公司研发投入达到 3.7 亿元，研发投入占比 14.3%。截至 2021 年 6 月 30 日，公司取得 1904 项专利，其中包含 885 项发明专利。
凭借较为雄厚的技术储备，公司逐步建立了产品的技术优势，树立了良好的行业口碑。
公司技术研发优势主要包括以下三个方面：
第一，行业有竞争力的产品研发设计和定制化生产、响应能力。
公司所处行业具有定制化特点，产品需完全按照客户需求进行设计和生产。
同时，自动化生产设备产品用于下游客户终端产品的零组件生产及整机组装生产过程中，设备是否能够满足客户需求、是否能够按照交期足量提供、是否能够快速响应设备问题以及设备自身的稳定性、可靠性等直接影响了下游客户的产品质量和出货周期。
在研发设计团队方面，公司建立了全面的人才引进制度和研发激励机制，截至 2021 年 6 月 30 日，公司已拥有一支高素质的硬件、软件和机械工程研发团队，技术及研发人员总数达 1576 人，占公司员工总数 33.23%。强大的研发团队，保障了公司能理解下游客户的要求、对客户的需求作出迅速的响应。
第二，公司有丰富的技术储备。
首先，公司在工业自动化底层技术积累深厚，包括精密机械设计、精密运动控制、机器视觉、核心算法以及完善的测试技术等，其中，精密机械设计方面公司运用了先进设计制造技术理论与方法，拥有完善的建模及仿真技术，可以实现产品智能化的设计与制造；公司还掌握精密运动控制、驱动技术，拥有自主研发硬件平台，并掌握相关的核心算法；机器视觉方面，公司拥有相机、工业镜头、光源及 2D\3D 软件平台并自主研发了相关核心算法；工业机器人方面，公司拥有具备自主知识产权的精密机械、控制器及软件平台，并具有相关核心算法及定制开发能力。此外，公司积累了完善的测试方法及测试能力，有效的保证了产品的稳定性、可靠性。
其次，公司提前布局工业机器人本体及核心零部件等上游领域。在机械、电控、机器视觉等方面持续投入，在运动控制底层算法、伺服算法、视觉软件算法、电机设计仿真、运动控制及驱动硬件平台、工业镜头及光源设计、机器人控制及软件开发方面取得了一定突破。公司的工业机器人、直线电机、运动控制器、伺服驱动器、视觉系统的工业镜头、工业光源等产品均已经过重要客户使用评估、检验并在公司自身设备上已大量使用，同时，报告期内还实现了一定对外销售。
第三，公司有充足的行业应用经验，具备提供整体解决方案的能力。
公司深耕自动化设备行业多年，深入了解下游客户的需求，能够以客户需求为出发点进行技术研发和产品设计，其技术成果的针对性和实用性更强，因此可以顺利实现产业化应用。
先进技术成果的产业化应用一方面提高了公司产品的质量，另一方面也为控制产品成本做出了贡献，使得公司能够在竞争中取得技术优势和价格优势，从而赢得客户的青睐。
此外，公司经过多年积累，在客户资源、售后服务、智能控制、品牌等方面也已经建立起一定的优势。
3.3 消费电子做深做强，新能源将成为第二增长极
消费电子是公司的核心业务领域，公司在消费电子领域的发展目标是做深做强，实现稳步增长。
在消费电子行业，公司与客户在前沿技术和产品开发上深度绑定，专注于精密组装、精密检测、精密量测、精密 Bonding 等领域，主要为客户提供精密组装设备（线）、精密量测设备、精密 Bonding 设备、精密检测设备等。
从消费电子终端产品维度看，公司的设备目前不仅应用于智能手机产品，而且已经几乎覆盖包括手机、平板电脑、TWS 蓝牙耳机、智能手表、笔记本电脑、智能音箱等在内的全系列终端产品，公司正沿着消费电子产业链的横向维度全面延伸自身业务范围。
从消费电子产业链生产环节维度看，公司的设备目前不仅可以应用于终端的整机组装与测试环节，而且已经纵向延伸至前端零部件、模组段的组装、检测、量测、测试等环节，例如摄像头模组、笔记本外壳、电池、屏幕 MiniLED 等高精度模组的组装与检测，公司正从产业链的纵向维度不断提升自身的竞争优势。
新能源是公司的重要战略业务领域，公司在新能源领域的发展目标是做专做精，实现高速增长。在新能源行业，公司主要为客户提供注液机、模组/PACK 自动化生产线等锂电池制造标准设备，以及智能充换电站等设备。
公司力争使新能源领域业务成为公司第二个增长极。
在锂电池制造标准设备领域，公司主要为客户提供注液机、模组/PACK 自动化生产线等设备。注液机设备包括软包注液机和铝壳注液机两大种类，设备注液稳定、运行效率高、运行精度高、功能齐全。
模组/PACK 自动化生产线适用于锂电池由单机组装为模块/PACK 这 一过程，设备主要由电芯处理段、电芯堆叠段、激光焊接段、模组涂胶入壳段、装配段等组成，设备能尽量减少人工参与，提高生产效率，保证产品生产的一致性，稳定产品质量。
智能充换电站设备领域，换电模式解决了充电时间较长、安全性较差等新能源车辆的痛点问题，得到了国家政策的支持。车电分离模式是新能源行业新的业务模式，正迅速得到市场参与主体的认可和监管部门的支持，车电分离模式适用于出租车、网约车、专线运输车辆等具有耗电高、电池利用率高的业务场景，也适用于高端新能源车市场，而换电模式为车电分离模式的实现提供了基础。
公司在 2018 年进入充换电站领域，为率先提出换电模式的蔚来汽车提供全自动充换电站，在充换电站领域具有先发优势。
公司在关键零部件方面的布局围绕机器视觉软硬件系统展开，包括 3D 智能相机、超高分辨率相机、光源、镜头、伺服驱动、直线电机、机械手臂及相应软件系统，这也是公司“二次创业”规划中的主要发展目标之一。
目前公司在光学系统、运动平台软硬件系统、深度学习 AI 软件、超高速高分辨率成像、自动对焦和 3D 成像等方面已经具有深厚的技术积累和丰富的应用经验。
公司基于机器视觉系统的 AOI 光学检测设备和量测设备已进入消费电子、新能源、半导体等应用领域。
在半导体领域，目前公司正在进行光伏硅片检测设备、晶圆外观缺陷检测设备、芯片封装缺陷检测设备的研发。
截止 2021 年 6 月 30 日，公司披露的 29 个在研项目中，有 15 个在研项目与消费电子相关，6 个项目与新能源相关，5 个项目与机器视觉为代表的核心零部件板块相关，4 个项目与半导体项目相关。
在研项目的构成凸显了公司在研发资源投放上的侧重点，期待未来几 年公司在消费电子、新能源、核心零部件和半导体等领域结出丰硕成果。
4 盈利预测与估值4.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：公司在消费电子领域将继续发挥竞争优势，预计消费电子业务 2021-2023 年新增订单分别为 35 亿、33 亿、37 亿，营收规模分别为 29 亿（ 41%）、33.4 亿（ 15%）、38.4 亿（ 15%），随着上游原材料价格上涨压力趋缓、聚焦高毛利业务、以及公司与下游客户年度的价格协商，预计毛利率有一定回暖，分别为 35%、40%、40%；
假设 2：公司聚集核心资源向新能源领域拓展，预计新能源领域业务 2021-2023 年新增 订单规模为 7 亿、13 亿、22 亿，营收规模分别为 4.5 亿（ 130%）、13 亿（ 189%）、20.8 亿（ 60%），随着规模效应显现，毛利率将逐年提升，分别为 20%、25%、25%；
假设 3：公司在半导体设备领域亦有较多资源投放，且由于基数较低，半导体设备业务未来三年有快速增长，2021-2023 年营收规模分别为 3000 万、7000 万（ 133%）、1.2 亿（ 71%），该业务毛利率相对较高，维持在 45%；
假设 4：公司的其他业务中核心零部件业务发展较快，也是公司核心业务之一，未来三年有快速增长，2021-2023 年营收规模分别为 4.5 亿（ 31%）、5.6 亿（ 25%）、7亿（ 25%）， 随着公司战略重新聚焦以及收缩亏损业务，毛利率预计维持在较高水平，分别为 34%、34%、 34%。
基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们选取四家工业自动化设备公司作为可比公司，2021 年四家公司平均 PE 为 64 倍，2022 年平均 PE 为 28 倍，2023 年平均 PE 为 20 倍。
预计公司 2021-2023 年归属母公司净利润分别为 1.9 亿、4.6 亿、6 亿元，对应 PE 为 64/27/21 倍。
基于公司深厚的技术积累、优秀的综合实力及未来三年 35.9%的复合业绩增速，我们给予公司 2022 年 35 倍估值，对应 PEG 为 0.97 倍，目标价 39.90 元。
对苹果产业链依赖的风险，市场竞争加剧，新产品新客户开发不及预期。
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