物流快递商业计划书（物流快递行业专题研究报告）
物流快递商业计划书（物流快递行业专题研究报告）1.3 日本网购渗透率低于中国的 35%美国电商呈现市占率向头部集中，其他电商平台占比小而分散的特点。亚马逊在美国电 商中市占率最高，2020 年亚马逊销售额市占率达 38%，沃尔玛次之，占比为 5.8%。美国电 商整体呈现亚马逊一家独大的格局，余下电商平台销售市占率分散。1.2 美国网购渗透率仍然存在提升空间，亚马逊一家独大中国网购渗透率是美国网购渗透率的 1.8 倍。受疫情影响，2020 年美国网络零售额增 速明显高于零售总额。2020 年美国零售总额 559 亿美元（同比 3.4%），网上零售额实现 76 亿美元（同比 31.8%），2020 年网购渗透率达 13.6%，较 2019 年上升 2.9pp。从季度数据 看边际变化，社零受 2020Q2 低基数影响，增速较高，仅 2021Q2 实现 1.7 万亿美元，同比 上升 28.1%；网购情况受 2020Q2 高基数影响，2021Q
（报告出品方/作者：西南证券，陈照林）
1 商流影响物流需求，国内外需求端现状1.1 国内需求：宏观经济波动，网购渗透率稳中提升
宏观经济承压，网购渗透率仍然维持 20%以上，快递存在必选消费属性，受宏观经济波 动影响较小，依然维持中高速增长。
整体看，2021 年 1-9 月社零总额 31.8 万亿元（同比 16.4%），实物商品网上零售额 7.5 万亿元（同比 15.2%），2020 年社零总额 39.2 万亿元，同比下降 4.8%，实物商品网上零售 额 9.8 万亿，同比上升 14.5%；2015-2020 年，社零复合增速 5.4%，实物商品网上零售额 复合增速 24.7%。2020 年受疫情影响，宏观经济承压，但网购额不减反增，疫情带来线上 购物增多，网购渗透率保持高位，2020 年网购渗透率为 24.9%。快递是可选消费中的必选 消费，宏观影响较小，快递件量维持中高速增长，2020 年实现快递件量 833.6 亿件，同比 上升 31.2%，2015-2020 复合增速为 32.2%。
1.2 美国网购渗透率仍然存在提升空间，亚马逊一家独大
中国网购渗透率是美国网购渗透率的 1.8 倍。受疫情影响，2020 年美国网络零售额增 速明显高于零售总额。2020 年美国零售总额 559 亿美元（同比 3.4%），网上零售额实现 76 亿美元（同比 31.8%），2020 年网购渗透率达 13.6%，较 2019 年上升 2.9pp。从季度数据 看边际变化，社零受 2020Q2 低基数影响，增速较高，仅 2021Q2 实现 1.7 万亿美元，同比 上升 28.1%；网购情况受 2020Q2 高基数影响，2021Q2 网购渗透率 12.5%，较 2020Q2 下 降 2.2pp。美国网购渗透率边际下降的整体状况与中国类似、系去年疫情带来的线上消费占 比激增后的正常回落。（报告来源：未来智库）
从总量上看，中国网购渗透率是美国网购渗透率的 1.8 倍。从人均件量上看，中美两国 人均件量接近，2020 年中国全年人均快递件量为 59 件，美国为 61 件。
美国电商呈现市占率向头部集中，其他电商平台占比小而分散的特点。亚马逊在美国电 商中市占率最高，2020 年亚马逊销售额市占率达 38%，沃尔玛次之，占比为 5.8%。美国电 商整体呈现亚马逊一家独大的格局，余下电商平台销售市占率分散。
1.3 日本网购渗透率低于中国的 35%
中国网购渗透率是日本网购渗透率的 3 倍，地理条件差异导致日本线上购物程度低。 2020 年日本零售总额 146 万亿日元（同比 1.0%），网上零售额实现 10.6 万亿日元（同比 20.1%），网购渗透率提升幅度低于中国和美国，2020 年日本网购渗透率为 7.3%，较 2019 年上升 1.2pp。受地理因素影响，日本国土面积较小，网购渗透率远不及中国和美国。
日本快递行业体量较小，2020 年实现快递件量 47.8 亿件，同比上升 11.5%。日本的人 均快递件量也远不及中国，2020 年全年人均快递件量为 38 件，中国为 59 件。
日本电商活跃度最高是 Paypay Mall，该公司由 Yahoo 创立，是在 Yahoo shopping 被亚马逊和乐天逐渐蚕食之后重新划分日本电商“蛋糕”的利器。 2020 年 Paypay Mall 月 度活跃用户数达 20 亿，亚马逊日本和乐天接近，分别为 5.8 亿和 5.2 亿次。
1.4 终局探讨参考美日两国仍有价值
中国、美国、日本三国的电商格局差异较大，中国电商行业发展更为充分，阿里、京东 和拼多多“三分天下”是目前主要的格局特征。美国电商行业体现为亚马逊一家独大，独立 站势头强劲的特征，而日本电商行业更是 yahoo 占据半壁江山。
商流影响物流，商流发展速度会直接影响物流的需求，同时电商资本的发展或许也会哺 育新的物流。美国亚马逊在 2019 年开始，逐步减少对 FedEx 和 UPS 的需求，大力发展 FBA 服务；极兔依托国内电商平台迅速起网，字节在布局电商业务的同时也在不断发展物流板块。
我们在对快递行业终局探讨，将聚焦快递资产自身的价值，其与电商资本竞合过程中形 成的控股/参股关系以及相应的关联交易对利润表的影响，不作为本文探讨的范畴。
2 行业终局总产值或接近 2.3 万亿元按照需求属性将快递总需求划分成了电 商件和品牌件，品牌件中包含了电商购物产生的中高端电商件。当我们探讨快递行业终局的 时候，应当强调：未来低端电商件和中高端电商件的界限会模糊，届时两种需求属性将不再 泾渭分明，快递件可分为由网购产生的快递件和其他，其他包括普通个人/政府类等寄件形式。 下文我们将针对需求端终局的基本假设进行讨论。
影响网购渗透率的因素在于电商平台的战略拓展，未来电商平台将会在产品品类和区位 两方面进一步拓展，新型电商平台出现也将加速电商渗透率提升，我们认为尽管网购渗透率 提升存在天花板，但空间依旧可观，预计到 2030 年将达到 50%。在分品类提升方面，参考 美国电商渗透率提升情况，书籍、音像制品未来渗透率提升速度最快，汽车及零部件较慢。 此外，拼多多一直发力二三线城市以及农村电商构建，电商平台的区位下沉战略也将助力电 商渗透率的提升。
网购渗透率提升依仗电商资本的深耕，直播电商和社媒电商是未来 10年最强的增长极。 根据 eMarketer 数据，2020 年直播电商零售额为 1619.8 亿元，同比增长 160%，发展势头 正盛，预计 2023 年将超过 6000 亿元，增速下降至 30%，但依然是中高速增长。直播电商 龙头当属“阿里系”电商平台，但社媒型直播电商发展更迅速，这部分代表新资本的电商为 电商渗透率的提升不断注入新鲜血液。据 eMarketer 数据，2020 年社媒型直播电商销售额 达 672.8 亿元，同比增长 252.3%，预计 2023 年增速为 32.7%，销售额达 2812.2 亿元。
依据社零及网购渗透率对快递总件量测算，统一口径，剔除社零中餐饮、汽车等不可电 商化部分，依据剔除后的社零计算得到有效渗透率。有效网购渗透率高于广义的网购渗透率， 2020 年网购渗透率为 24.9%，有效网购渗透率为 31.2%。由于电商渗透率提升逻辑在于：1） 不同品类网购渗透率提高；2）电商平台区位下沉战略；3）新型电商平台加速渗透率提升， 这三种情况均会影响社零中不可电商化占比，预计此比例将会先减少后维持不变。
我们复盘美国主要快递公司的发展历程，1984-1999 年属于行业价格战时期，公司快递 单价持续下降，净利率极地。在 1999 年后，行业格局改善后逐步走向稳态，考虑到 2008 年受金融危机冲击强，行业在 2009 年左右处于稳态，后期公司的净利率中枢稳定在 5%左 右，我们认为，参考美国情况，我国快递行业已经走出恶性价格战，处于迈向行业稳态的起 点，因此考虑未来 10 年内我国快递行业达到稳态，我们以此时间为期限，作出以下测算。
我们测算 2030 年快递总件量将达到 2872 亿件，其中电商件达 2298 亿件。
基本假设： 1）未来 10 年社零 CAGR 为 8%； 2）社零中不可电商化部分占比会伴随有效渗透率提升先减少后稳定； 3）2030 年有效网购渗透率达 50%（有效渗透率平均每年增长接近 1.9%，网购渗透率 平均每年增长 2%，2030 网购渗透率为 46.2%）； 4）客单价 170 元； 5）2030 年，电商件占比 80%，余下为其他件。
对于价格，当我们描述终局的时候更倾向于价格稳态的判断，预计中期价格会存在波动， 终局快递件均价相对于 2020 年均价存在通胀型上浮，我们认为 2030 年快递 ASP 中枢为 8 元，测算出 2030 年快递行业总产值超过 2.3 万亿元。
3 快递集中度将介于白电和电商之间，呈现“2 1 X”格局快递行业最大的竞争特性可以概括为有限政策监管下非典型差异化的双边网络的同边 负效应竞争。网络效应特征让快递行业的规模效应显著，也即件量的增加，将带来成本的降 低，但其网络的同边负效应（物理产能的排他性）。服务业本身不具有可贸易属性，但快递 需求属于有全国性市场，带动快递形成非典型地域特征。快递行业也具有差异化能力，但能 力因电商平台强定价权而受限。最后，由于行业属于劳动密集型产业，并且具备公用事业属 性，受政策监管，但民企属性使得政策监管有限化。下文我们将网络效应、差异化归为市场 化因素，政策监管归为非市场化因素，从两个大角度讨论快递行业特征以推演行业的终局格 局。（报告来源：未来智库）
3.1 从市场化特征看，快递行业集中度低于电商/零售
快递作为物流产品，其价值量能从两个指标，两个特性来衡量，时效性和价格是衡量快 递价格的主要价值指标，定制化体验和品质是主要价值特性。
快递行业具有非常明显的双边网络效应，其节点由快递件形成，寄件需求和收件需求形 成网络效应的两边，每增加一个节点（规模增大），快递的价值量中时效和价格优势将得到 提升。快递行业的网络效应又是同边负效应的，规模效应曲线呈现对数增长，件量增加过多 会影响寄收件端关键价值，主要是定制化体验和品质可能会受损。快递行业的双边网络同边 负效应导致行业的规模效应不会随着件量的提高而无限提高，达到一定规模后，快递的单位 成本下降幅度将会缩小，规模效应增速也将缩小。淘宝、京东和拼多多这样的电商也属于典 型的双边网络效应，但电商平台的供给接近于无限，增加一个用户购买节点并不会影响别的 用户，对价值量影响不大，不存在同边负效应，其规模效应增长曲线接近于指数型，电商和 快递之间网络效应的差别也是快递行业成本优势弱于电商行业，纯市场竞争状态下的集中度 会弱于电商行业。
白电行业规模效应来自生产制造，并不存在强势的网络效应，我们以白电行业中的空调 行业为例，目前行业已经演绎到存量争夺的阶段，龙头集中度已然明确，行业 CR3=66%。
非典型地域化和非典型差异化也是快递行业的竞争特性。快递行业由于服务业属性强， 竞争天然存在地域差异，但受上游影响，物流履约需求又有全国属性，整体呈现出非典型地 域化特征，因此快递总量上是全国性的，但存在区域分布不均（产粮区快递业务量明显高于 非产粮区），这导致不同地区加盟商和转运中心的规模存在差异，区域利基市场难以实现。 非典型差异化则是快递行业存在价格天花板原因所在，快递的价值量包括定制化体验和品质， 但是由于上游商流攫取了快递行业的绝大部分价值且评价体系较单一，导致快递行业差异化 呈现非典型特征，这种特征也是快递业短期内无法做到提价的原因，但是其可差异化性质不 会因为短期业务属性而被磨灭，我们相信未来快递行业伴随消费升级存在差异化服务的能力， 价格也将得以提升。
跨行业横向对比上，电商行业差异化能力较制造业的白电略低，以空调 行业为例，产品导向型更易根据用户需求实现差异化，而用户在不同平台上购买差异更多来 自价格，在合理定价的情况下，不同电商平台并无显著差异；作为类标品的快递，差异化能 力则更不如电商和白电。
3.2 影响集中度的重要因素：非市场化特征——政策监管
快递行业是关乎民生的劳动密集型产业，行业演进受政策监管影响，近年各种行业政策 出台，均影响快递行业自然出清的走势。
由于快递行业属于劳动密集型产业，监管政策对劳动者权益保护格外重视。 2021 年以 来，国家相继出台政策呼吁保护快递小哥利益，2021 年 8 月，快递企业也宣布上调 0.1 元 派费以补贴快递小哥。出于对劳动者权益保护，以及维护实现共同富裕的目标，国家将不断 出台政策引导快递行业良性发展，行业整体演进格局受影响，行业前三集中度不会过高。
此外，政策阻止恶性价格战，这在一定程度上延缓行业出清进程。2021 年 4 月，义乌 邮政管理局出台规定划分市场份额，直接出手遏制行业恶性价格战。这一监管变化对于缓解 快递业价格战囚徒困境释放了积极信号。2021 年 4 月 22 日，浙江省通过了《浙江省快递业 促进条例（草案）》，2021 年 9 月 29 日通过正式条例，并规定 2022 年 3 月起实施，规定快 递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，亦禁止电商及平台对快递企业进行非价格歧 视，行业内的政策底逐渐清晰。
监管政策引导下，快递行业完全由民营资本主导的可能性较低，当下 EMS 的资质壁垒 不太能被撼动，但整体被监管的强度低于电商，快递行业的发展趋势依然坚挺。
自 2020 年年末起，高层对平台经济管控加码。国家层面不断喊话并出台措施对平台经 济进行管控，平台型互联网企业相继受挫。2021 年 4 月阿里因反垄断调查被罚款 182.3 亿 元，蚂蚁金服的上市议程也被推迟。事实上，全世界主权国家都在加速推进对互联网巨头垄 断管控和平台经济的监管，我们认为在移动互联网产业高度成熟的历史背景下，平台经济作 为民生基础设施被纳入整体监管是大势所趋。
跨行业对比，电商行业收到政策影响明显高于快递行业，原因在于针对电商行业的监管 政策解决的主要是社会矛盾激化问题，采取的措施更加严厉，并且影响更加深远，而政策对 于快递行业的影响更趋向于引导行业良性发展，而快递行业采取的行动通常是先监管一步的， 所受惩罚较低。
3.3 跨行业对比，快递市场集中度介于电商和白电之间
我们主要从网络效应强度（规模效应）以及差异化能力这两个市场化因素，和政策监管 强度这一非市场化影响因素对比了电商、快递以及白电行业。整体来讲，电商行业网络效应 强度明显优于快递和白电，政策监管强度高于快递和白电行业，差异化能力白电更高。快递 作为服务业的规模效应优于作为制造业的白电，而差异化能力受限制，并且收到监管影响较 大。作为分析的结果，快递行业市场集中度应当介于电商和白电之间。
根据电商市占率情况，电商集中度 CR3=88.3%，空调品牌集中度 CR3=66%。2015 年 快递行业集中度 CR3=41.4%，2020 年快递行业集中度 CR3=52.6%，行业集中度在提高， 预计快递行业终局时集中度情况将介于白电和电商之间。
3.4 市占率格局：以美、日快递市场为鉴
从地理和人口条件看，美国和中国均幅员辽阔，快递需求多，尽管日本国土面积较小， 但人口密度较高，也可作为参考系；经济和政治上，三国经济发展良好，并且拥有稳定的政 治环境，因此我们推演快递行业市占率格局选择美国和日本的快递行业作为参考系。
当下美国和日本的快递行业接近终局状态，体现为“2 1 X”的行业稳态格局。“2”体 现为两民营快递龙头，美国为 FedEx 和 UPS，日本为雅玛多（“黑猫宅急便”）和佐川急便。 “1”体现为国有邮政系统占据一定份额，美国是 USPS，日本则为日本邮政。“X”代表可 能出现的电商资本系快递，在美国体现为亚马逊自建物流。
2020 年，日本头部三家快递公司 CR3 达 94.8%，其中雅玛多 43.8%，佐川急便 28.2%， 日本邮政 22.8%。2019 年数据显示，美国前三家快递公司 CR3 达 79%。发达国家龙一市占 率基本在 30-40%，龙二 20-30%，龙三 20-30%。亚马逊自建物流比较于日本快递行业是特 殊的存在，代表电商资本，近年来亚马逊不断扩张自建物流，2019 年市占率达 13%。在类 比我国快递市场终局时，应当考虑电商资本对快递行业的影响，终局同美国更加相似。
快递行业和公用事业存在共性，其特征都体现为为公众整体利益服务。快递行业属于物 流行业，也是社会物流费用降低中重要一环，这是和公众整体利益相符的部分。快递行业和 公用事业又存在差异，快递行业存在强规模效应，伴随市占率和快递需求的不断提升，单票 成本呈现下降趋势；其次，行业出清后，快递行业存在议价权回归的可能，产品价格存在上 涨空间。我们参考公用事业中核电、燃气等细分行业，得到行业估值中枢在 18 倍 PE，认为 快递行业的估值底部在 18 倍。
快递具有可选消费中的必选消费属性，从宏观需求影响、周期性和产品品牌力三个维度 对比可选消费、快递和必选消费三个板块，可选消费受宏观需求影响和周期性最强，必选消 费则更能抵御需求波动，并且呈现弱周期性，快递则介于两者之间，因为快递明显存在季度 周期性波动，网购需求对日常消费需求替代性强，受消费需求影响小于必选消费品。在产品 品牌力方面，强度为：可选消费>必选消费>快递，快递的有限差异化导致其品牌弱于可选/ 必选消费，必选消费的品牌力最强，因为在有限需求下，消费者选择产品通常依据品牌强度。 研究快递行业终局，应选择行业格局稳定、竞争充分的细分行业，在可选消费中，我们选择 中高端白酒、消费电子和家具行业，必选消费中选择乳制品、家电、低端服装行业。
快递行业在生产成本和品牌识别上具有马太效应，前位者被颠覆的可能性较小，这和可 选消费类似，但行业不改长坡薄雪的特征，我们参考中美两国可选/必选消费的历史估值中 枢，以及国内相关细分行业的历史估值中枢，估计快递行业 PE 顶在 28 倍。
从市占率以及盈利情况看行业终局格局。根据以上分析，我们认为我国快递行业主要呈 现“2 1 X”格局，对比当下，快递行业龙头以件量规模优势，构筑单票成本，市占率将不 断提升，盈利能力则向行业中枢靠近。我们预计 2030 年我国快递行业将进入寡头竞争的稳 态局面，2020 年龙一、龙二、龙三的市占率分别为 20%、17%和 15%，我们参考美国日本 快递市场以及白酒和电商行业情况，预计 2030 年将 CR3 将达到 85%，行业前三都将得到 市占率的提升，龙一达 35%，龙二 25%，龙三 25%。（报告来源：未来智库）
1999-2007 年为美国快递行在业金融危机前的稳定时期，我们复盘 FedEx 和 UPS 的发 展历程，该时期的净利率中枢接近 7%。美国快递行业发展史可以归纳为：1）1971-1984： 国内扩张时代；2）1984-1999：价格战 全球扩张期；3）1999 至今：综合增长期。从 FedEx 和 UPS 的净利率变化看，1984-1999 年 FedEx 净利率下降厉害，我们从公司年报也可以看 出，FedEx 在该时期采用了价量优先的策略，以价换量提升规模，造成公司净利率下降。 1999-2007，FedEx 和 UPS 的净利率回升，行业进入阶段性稳态，我们测算该时期净利率 中枢为 7%（以 FedEx 和 UPS 加权）。由于 2008 年金融危机，受宏观经济波动影响，行业 盈利承压，后期盈利情况有所削弱。
美国典型快递公司发展的稳态值得我国参考，因为从激烈竞争中跑出的都是综合实力强， 产品分层丰富。当下我国快递行业净利率在 6.3%，考虑到快递行业采用压低利润率以压制 新进入者，以及成本端存在人力成本的刚性上涨，我们以最乐观的方式预计 2030 年行业净 利率中枢为 5%，投资行业的收益来自高规模带来的高总利润，龙一净利率在 9-10%，龙二 将达 7-8%，龙三在 6-7%。
快递行业从出清期走出，行业从市值集中度>利润集中度>件量集中度的短期利润测不准 状态走出，龙二、龙三向龙一修复市值。2021 年 7 月以前，行业处在激烈的价格竞争阶段， 行业供给过剩导致快递均价不断下降，市场给予龙一中通确定性市值，市值不断向中通集中， 2020 年 6 月-2021 年 7 月，中通市值占比从 46%上涨到 66%。2021 年 7 月以后，恶性价 格竞争风险释放，快递行业各家公司业绩逐步修复。行业从拼肌肉（资本）竞争下的估值体 系向拼经营竞争下的估值体系的行业估值切换，行业走出只给龙一中通估值的最悲观状态走 出，带来龙二韵达、龙三圆通的估值修复。
结合当下快递行业的演绎路径，我们认为快递行业终局时，需求=供给，此时行业特征 为市值集中度略高于利润集中度高于市占率集中度。
在对终局的产值和归母净利率分析后，得到行业整体归母净利中枢为 1148.8 亿元。由 于快递公司业务的特殊性和多元性，行业的净利通常大于总部快递业务的净利，我们认为拥 有品牌和组织生产能力的总部上市主体贡献盈利占比 80%。总部快递业务的估值在 18-28 倍，我们得到快递品牌总部终局市值在 1.7-2.6 万亿元。根据市值集中度略高于利润集中度 大于市占率集中度，龙一占据行业 40%市值，龙二占据 30%，龙三占据 25%。龙一市值超 过 6617 亿元，龙二市值超过 4962 亿元，龙三市值将超过 4136 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。
