双碳清洁能源时代的商机（双碳时代可再生能源领跑者）
双碳清洁能源时代的商机（双碳时代可再生能源领跑者）从上市公司的主营构成来看，目前由全资子公司十方环能主要运营以【餐厨废弃物无害化处理与资源化利用】为主的环保业务。截至2021年12月，公司仍在对以十方环能、新城热力为主的核心资产结构进行优化。因此无论业绩和盈利能力，均仍存大幅改善可能性。从2021年H1及Q3业绩来看，上市公司业绩已呈现明显向好发展态势。截至2021年Q3，上市公司实现总营收3.38亿元，同比增233.72%；归母净利润0.06亿元，同比增幅150.49%；分别已占到2020年全年营收的 97%和归母净利润的 13%。 盈利能力方面，自核心资产于2020年注入以来，毛利率较2019年提升8.47pct、净利率提升 945.82pct。
（报告出品方/作者：天风证券 吴立 戴飞）
1. 北清环能：据优质核心资产，抓全球减碳机遇上市公司北清环能集团股份有限公司（北清环能，000803.SZ）成立于1988年，后核心资产历经一系列变更，目前以全资子公司十方环能、控股子公司新城热力为主，开展以餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、城市清洁供暖两大主营业务。
自上市公司于2020年完成重大资产重组以来，业绩快速改善。
目前，公司是目前国内唯一以餐厨废弃物资源化利用为主业的上市公司，是国内有机固体废弃物投资运营细分领域领先企业。公司主业有望随全球向“碳中和”时代迈进，进入高速发展期。
从2021年H1及Q3业绩来看，上市公司业绩已呈现明显向好发展态势。
截至2021年Q3，上市公司实现总营收3.38亿元，同比增233.72%；归母净利润0.06亿元，同比增幅150.49%；分别已占到2020年全年营收的 97%和归母净利润的 13%。
盈利能力方面，自核心资产于2020年注入以来，毛利率较2019年提升8.47pct、净利率提升 945.82pct。
截至2021年12月，公司仍在对以十方环能、新城热力为主的核心资产结构进行优化。因此无论业绩和盈利能力，均仍存大幅改善可能性。
从上市公司的主营构成来看，目前由全资子公司十方环能主要运营以【餐厨废弃物无害化处理与资源化利用】为主的环保业务。
北控十方(山东)环保能源集团成立于2005年10月，前身为山东十方新能源有限公司，2015 年于新三板挂牌（十方环能，833795.NQ），主营沼气无害化处理与综合利用、餐厨废弃物无害化处理与资源化利用、高浓度有机废水处理三项业务。
公司于2020年被上市公司收购，截至2021年半年报，上市公司持有十方环能股份100%。
2.1. 全球生物柴油原料结构持续优化，UCO在欧盟市场供不应求
为实现二氧化碳减排目标，近年来，全球多个国家的能源使用结构悄然变化。
根据《中国天然气发展报告（2021）》，欧盟、美国、日本、英国、加拿大、韩国和南非等国家或地区纷纷提高温室气体减排承诺行动目标，使用天然气替代燃煤发电，这导致其能源结构中天然气的消费量大幅增长。
从2020年来不断创新高的价格走势上也反应出此种清洁能源的供不应求。
随天然气消费量增加的是对生物燃料的需求。不同于前者不可再生的化石能源属性，后者是可再生的清洁能源，近年来发展迅速，主要包括燃料乙醇和生物柴油。
由于燃料乙醇当前主要原料仍以粮食为主，且非粮类原料（如纤维素乙醇等）工业化仍在推进，因此不同国家在生产能力上差别较大，生产端限制因素较多；而生物柴油的原料来源多样，同时得益于近 10 年来技术的进步和政策的推动，在全球市场需求量快速增长的背景下，其原料结构也在持续优化中。
目前生物柴油的产成品结构已从【以脂肪酸甲酯为代表组分的第一代生物柴油】向【以深度加氢生成脂肪烃为核心的第二代生物柴油】转化。
这意味着，有更多种类的原料可用来生产生物柴油，尤其是非粮食来源的原料。
第二代生物柴油也叫做可再生生物柴油（HDRD），与第一代相比，其结构和性能方面更接近石油基燃料，加工和使用都比甲酯类燃料方便，因此尤其受到石油炼制企业的欢迎。
目前，欧盟是全球生物柴油的主要消费地区。
政策方面，欧盟要求2020年生物燃料在交通领域掺混比例达到 10%，2030年达到 14%，这使生物柴油总需求量受益政策强制要求而不断上升。
根据USDA 2021年数据，预计2021年欧盟生物柴油总消费量在186.60亿升，同比增2.56%，其中161.11亿升自产，其余来自进口。
从欧盟的生产生物柴油的原料结构来看，UCO 是其中第二大原料。
废弃食用油脂（Used Cooking Oil，简称 UCO）是由食用油和肉类在生产加工和使用消费过程中产生的不可食用的油脂构成，是生产生物柴油的主要原料，具体包括：餐厨废弃油脂、地沟油、泔水油、煎炸老油、抽油烟机凝析油等。
UCO 是最具市场前景的生物质柴油原料之一，因其作为二次使用成为减碳明星产品被世界所公认。
以 UCO 为原料经过过滤、脱胶、脱水、沉淀后可以：
➢ 通过化学反应后加工生产的酯基柴油（UCOME，Biodiesel 的一种）；
➢ 通过加氢反应后加工生产真正的烷烃~烃基生物柴油（Hydrotreated Vegetable Oil，简称 HVO，目前也被称为 hydrogenation derived renewable diesel，简称 HDRD ）。
欧盟 UCO 用量逐年上升。
根据 USDA 预测，欧盟生物柴油中第一大原料仍为菜籽油，但 该原料整体在2017年达到高点后，目前已呈下行趋势；2021年，UCO 的用量有望达到 340 万吨，2016-2021年 CAGR 达 5.16%，高于欧盟生物柴油整体增速。
叠加棕榈油、菜籽油等食用油在在可持续发展、间接地利用土地、农业问题等方面存在限制，以及《RED II》规定以 UCO 为原料生产的生物柴油享有更高补贴（相对于第一代生物柴油，以废弃地沟油为原料生产生物质能源，可双倍计算二氧化碳排放减排量），且用废弃油脂作为原料生产的第二代生物柴油有望比化石柴油减少91%的碳排放，可见未来 UCO 产销量仍将进一步提升。
2.2. 我国目前是欧盟 UCO 主要出口国，国内市场未来更有广阔前景
生物柴油在我国国内和国外的市场行情差距明显。我国生物柴油产业的发展主要受制于：
1）上游原料收集困难和 2）下游推广力度不足；
➢ 从供给端来看，在2020年前，我国生物柴油产量长期处于没有增长的情况，与国际市场（尤其是对减碳政策执行力度较大的欧盟国家）呈现出明显相反的趋势。
根据中国石化石油化工科学研究院教授级高级工程师蔺建民2018年在北京清洁燃料行业协 会生物柴油分会成立大会上的发言，我国生物柴油生产工艺早已处于世界前列，“中国用最差的原料(地沟油)可以生产世界上最好的生物柴油”。
由此可见，限制我国生物柴油市场发展的不在于技术，而在于下游需求端的推进。
➢ 从需求端来看，对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。
自2016至2021年，我国生物柴油出口量自0.76亿升（≈7万吨）上升至12.5亿升（≈120万吨）。
同时，由于欧盟政策强制、及自2020年持续至今的疫情影响，导致欧洲生物柴油生产商对 UCO 原料同样缺乏，因此我国UCO出口量近年来也在快速上升。
根据 Argus 数据，2020年我国UCO出口量约达 90 万吨，同比增速约 30%。至2021年下半年，由于持续缺乏，UCO单吨售价可超8000元/吨。
图 17：中国生物柴油成品中UCO的使用情况（千吨）
图 18：中国生物柴油成品及UCO原料出口情况（万吨）
目前，我国生物柴油供自用的产量仅有 4.5 亿升（≈40 万吨），我国国内市场有望随“双碳”时代来临，重新步入高增长轨道，或受益两条赛道改变：
➢ 车用燃料领域，生物柴油 B5-B10 添加标准的推广落地。
我国目前虽尚未强制要求在柴油中强制添加生物柴油，但仍从自身的产业实际出发，制定并颁布了《生物柴油调合燃料（B5）》（GB/T25199-2017）标准，明确 B5 生物柴油可直接作为车用燃料。
根据规定的相应标准，生物柴油调合燃料（B5）是由 1%~5%（体积分数）生物柴油（BD100） 和 95%~99%（体积分数）石油柴油的调合燃料，分为 B5 普通柴油、B5 车用柴油（Ⅴ） 和 B5 车用柴油（Ⅵ）。
我们认为，若以燃料乙醇原2020年目标需求量 1300 万吨计算，由于我国截至2020年燃料乙醇产量仅 300 万吨，假设剩余需求全部由生物柴油满足，则我国生物柴油需求量至少应有 1000 万吨的空间待补，对应 25 倍空间；若原料结构与目前相同，1.1 单位的 UCO 生产 1 单位的生物柴油，则 UCO 的使用量也将大幅增长。
➢ 环保材料领域，环保型增塑剂替代传统材料登上舞台。
2020年我国第一次明确提出了禁止限制塑料制品的具体要求和既定目标，并把塑料制品这一大类正式作为禁止、限制的主体。
在此背景之下，塑料行业环保趋严、环保化大势所趋。生物柴油可以作为环氧类、聚酯类等环保型增塑剂的原料，下游产品可以在玩具、医药及医疗材料、食品包装、供水管道、家庭装饰材料等环保要求较高的领域替代 DOP 等邻苯类增塑剂，市场规模和市场份额将会不断上升。
随着环保型增塑剂应用规模不断扩大，生物柴油的市场需求将会持续增加，发展前景较大。
从产业链来看，以北清环能为代表的 UCO 的供应商，其所在的全产业链各环节均符合“减 碳”趋势要求，有望在“双碳”进程中率先分享时代红利。
2021年 6 月，北清环能下属公司潍坊市生活垃圾填埋场填埋气体回收利用发电项目已签署首笔碳排放指标交易，转让公司持有的核证自愿减排量（CCER）指标 36.10 万吨，该次 CCER 交易具有重要意义，是全国碳排放交易中心成立前的市场试水第一单，对于整个碳排放指标交易市场有一定的参考价值。
2021年 9 月 30 日，北清环能下属各项目公司分别与两家 CCER 领域专业咨询公司签订自 愿减排项目技术咨询服务协议，拟将下属公司现有的 13 个项目在中国国内温室气体自愿减排机制下开发成为自愿减排项目，产生的核证自愿减排量参与国内温室气体自愿减排交易。
目前，公司现有的碳资产储备项目主要是垃圾填埋气项目和餐厨垃圾资源化利用项目，结合潍坊项目 CCER 项目备案指标，同时根据公司项目规模和服务时间推算，预计待开发的存量碳减排指标达数百万吨，随着新增餐厨业务的拓展，公司后续每年碳减排指标的增量也将非常可观。
2.3. 子公司拥有千吨垃圾日处理能力，与国际原油巨头签有万吨级销售订单
近 20 年深耕城乡有机废弃物的无害化处理及资源化高值利用领域，并入上市公司后进一步聚焦餐厨废弃物无害化处理与资源化利用业务。
十方环能自成立之初便专注有机废弃物的处理和生物质能源的利用，后于2011年进军餐厨垃圾处理市场。
2021年 12 月，上市公司继续出售以垃圾填埋制气和垃圾埋气发电业务为主的全资子公司。
截至2021年半年报数据：
➢ 生产端：公司通过处理餐厨垃圾和外购油脂，经加工后获得 UCO 等可再生产品。
公司已实现在国内十余个城市垃圾处理布局，投资建设运营了济南、青岛、烟台、太原、湘潭等地区多个大型城市餐厨垃圾处理和资源化利用项目，形成规模化发展格局。
公司餐厨投运规模位居国内前茅。
运营产能已达 1480 吨/日，尚未投运产能 350 吨/日，拟收购产能 500 吨/日，并且公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模，后续餐厨业务成长性可观。
公司自主开发了餐厨数字化收运系统，并构建了涵盖厌氧发酵、热解炭化、能源高值利用等全流程的核心技术工艺系统，在出渣率、提油率、产气率等方面达到了较高水平。
➢ 销售端：国际原油巨头 UCO 销售订单在手，已拿到销往欧盟的“通行证”ISCC。
公司子公司上海卢实于2021年 7 月与卢克公司签署《再生油脂销售框架协议》，卢克公司新加坡子公司 LITASCOSA 拟于2021年8月至2022年8月向上海卢实采购餐厨再生油脂产品，最初的试订单数量应为每月3000公吨，在所有程序顺利进行后，数量将从最少4000公吨增加到最多8000公吨，在两个月期间内均匀分配，每次装载最少2000公吨，最多4000公吨。
LITASCO 集团于2000年在瑞士成立，是PJSC LUKOIL(证券简称：LKOH.L)石油公司的独家国际营销和贸易公司。后者是世界上主要的原油和炼油产品贸易商之一，与包括世界各大石油公司在内的众多供应商和客户进行交易。
公司负责LUKOIL的全球原油和石油产品供应、营销和贸易需求，业务范围涵盖美国、欧洲、中东和亚洲；进一步地，2021年10月，公司通过欧盟国际可持续和碳认证（ISCC），这标志着公司销售的UCO拿到了销往欧盟各国的通行证。
有技术打好基础，更有特许经营构筑护城河建立经营壁垒。
值得注意的是该业务的商业模式：
公司一般采用BOT模式运营项目，在政府特许经营授权下，对城市餐厨废弃物进行统一收集和无害化处理，政府支付餐厨废弃物收运、处置费用。
在无害化处理的同时，将餐厨废油脂提取加工成生物柴油或工业用油脂。这意味着在授权区域范围内，公司属于特许独占性经营，无竞争存在。
同时，该模式也使公司具有原料有保障、收益长期稳定、经营长期稳定的优势。
2.4. 与上海石油交易中心签署 UCO 交易品种战略协议，市场影响力再提升
2021年12月8日，上海石油天然气交易中心与北清环能就关于共同推进在交易中心设立 UCO 交易品种工作签署战略合作协议。双方在交易价格、交易秩序、UCO品种的各项质量标准与行业整体发展规范达成共识，将共同协作，推进在交易中心创建全新的 UCO 交易品种。
➢ 上海石油天然气交易中心是在国家发展改革委、国家能源局直接指导下，由上海市人民政府批准设立的国家级能源交易平台。
2015年3月4日在上海自贸区注册成立，7月1日试运行，2016年11月26日正式运行。交易中心由十家股东单位组建：新华社、中国石油、中国石化、中国海油、申能集团、北京燃气、新奥能源、中国燃气、港华燃气、中国华能，注册资本金10亿元，类型为有限责任公司（国内合资）。
2020年，上海石油天然气交易中心天然气双边交易量达到811.48亿立方米，保持亚洲最大 天然气现货交易平台的地位。
本协议的签署响应“碳达峰、碳中和”国家战略，助力可再生能源发展和餐厨废油脂的再利用，有助于积极探索国内生物柴油市场化交易的创新模式，加快形成具有公信力和影响力的市场价格。
UCO具有全球公认的减碳价值，提升该领域的定价权和话语权，对于中国实现“双碳”目标具有战略意义。
截至12月8日，公司已完成入会协议签署，成为交易中心的 A 类会员。双方将于12月13日推出国内首单工业级混合油（动、植物）现货挂牌交易，由公司作为挂牌交易卖出发起方，根据交易中心成品油现货挂牌交易细则进行线上交易。
本次交易是我国生物柴油领域开展线上公开交易的首次尝试，对于完善生物柴油的定价体系、促进绿色低碳产业发展、帮助政府和企业实现“双碳”目标具有重要战略意义。
根据公司在UCO上线仪式上的发言，在“碳达峰碳中和”战略引领下，北清环能将与上海石油天然气交易中心共同努力，把上海石油天然气交易中心建成全球UCO的定价中心。
公司将以战略合作为契机，力争实现成为UCO行业全球龙头企业的美好愿景
2.5. 业务业绩自2015年后向好发展，盈利能力受益资源整合再增强
截至 21H1，公司餐厨废油脂业务已实现营收1.25亿元，较上年全年已增38.56%。
盈利能力来看，该业务毛利率44.66%，较上年全年再增4.07pct、较装入上市公司前增17.60pct。
结合十方环能和上市公司发展来看，双方资源结合发展已步入上升轨道，且由于该业务全产业链受益全球“减碳”发展大趋势，使公司未来值得期待。
控股子公司新城热力目前主要负责以【城市清洁供暖】为主的供热业务。
北京新城热力有限公司成立于2004年12月，由北京国泰创业投资有限公司和北京通政国有资产经营公司共同出资设立。
上市公司于2020年 11 月收购新城热力，截至2021年12月，持有后者股份93%，另外7%由北京通政国有资产经营公司继续持有。新城热力是集供热服务、供热项目投资运营、合同能源管理、供热技术咨询服务于一体的专业化城市能源服务企业，是北京市以热电联产作为热源的四家集中供热企业之一，也是享受北京市财政补贴的三家集中供热企业之一。
根据2016年国家发改委、能源局等10部委发布《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》，发展清洁集中供暖、拆小上大、提高供热效率将是行业未来发展的主要趋势。
截至2019-2020供暖季末，公司运行63个热力站，70个小区，5万余户。
截至2021年半年报，公司管理面积约700万平米，全部位于北京城市副中心区域内。
公司预计在未来 3 年内超过1000万平米，区域内规划总供热面积约为3500万平米，依托北京副中心的高速发展，未来供热面积将有较大增长潜力。
新城热力集中供热业务，主要流程包括：
首先，公司向供应商（华源热力）采购产自三河热电厂热电联产的热源；其次，通过供热管网（一次管网）将热源输送到热力站，在热力站内通过换热器置换出符合供热需求的循环水，利用循环水泵，通过供热管网（二次管网）将热量送至用户。
➢ 采购模式：
1）能源，主要为热源，华源热力为供应商。根据通州新城热电联产集中供暖项目相关批复和部署，公司与华源热力签署热源采购协议，采购价格由政府协调双方确定，公司根据协议约定与华源热力结算采购价款。此外，公司还涉及部分燃气及水、电采购，均按照一般市政资源采购的方式执行；
2）设备及原材料。主要包括换热器、循环泵、阀门、仪器仪表等供热服务所需要的配件配料。
➢ 生产模式：
与通州政府签署协议，取得供热经营权，期限至2037年。基于与通州区城市管理委员会签署的《供热经营框架协议》，公司取得北京城市副中心部分区域的供热经营权，期限至2037 年8月15日。公司主要利用供热管网将采购的来自三河热电厂的热源输送至终端用户，为用户提供供热服务，并向其收取取暖费。同时，公司利用已建设的供热管网，为居民小区、非居民用户等提供供热管网接入服务。
➢ 销售模式：直接销售模式—在供暖季为居民及非居民单位提供供热服务。
1)针对经营权区域内的新增居民小区及非居民单位，公司直接向其销售供热管网接入服务；
2)针对区域外有需求的居民小区及非居民单位公司可根据具体需求向其销售燃气锅炉供热/供生活热水服务。
➢ 盈利模式：主要通过热电联产集中供热和燃气锅炉供热项目，以及提供供热管线建设、 运营及接入服务实现收入和利润。
自资产注入完成后，业绩与盈利能力均已企稳向好。
截至2021年半年报，公司供热业务实现营收 1.43 亿元，已较上年全年增33.49%；净利润 0.23亿元，达到上年全年的 68.73%。
根据公司预测，假设采购价格为 70 元/GJ（含税），公司产量将随供热面积的增长而增长。
截至2021年，公司产能利用率在19.39%，预计2024年将达到 28.96%，再提将近 10pct。
在总产能为 1097.71 万 GJ 不变的情况，公司供热收入也将随之增长，同时业务毛利率也将整体处于上升趋势。
核心假设：
➢ 公司继续整合各地餐厨垃圾资源，UCO产能持续提升；棕榈油等供给持续下降，导致欧盟市场UCO供不应求，公司订单充足；
➢ 新城热力按照公司预测管理面积持续提升；
➢ 其它有机废物资源化利用业务（如埋气等）资产持续经营。
估值分析：
北清环能目前主营从固废处理到生物柴油原料油的生产、以及城市清洁能源业务。
我们采用分部估值法，选择以固废处理为主业的伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境，以及以生物柴油成品油生产为主业的卓越新能、嘉澳环保作为对标公司；清洁能源供热为主业的迪森股份、瑞纳智能进行对比。
由于：
1）业务稀缺。
北清环能是 A 股中唯一同时打通餐厨废油产业链的公司，即包括餐厨有机垃圾处理的业务，也能生产生物柴油原料油，同时下游销售渠道畅通的公司；
2）公司持续开拓餐厨废油资源、市场空间大；
3）“双碳”实践领先。
公司在上海石油天然气交易中心创建了全新的UCO交易品种，在生物柴油产业中形成了较高的影响力；并且公司已签署过碳排放指标交易，综合上述原因，我们给予公司有机废物资源化利用业务40倍，给予城市清洁供暖业务28倍，目标总市值72.23亿元，对应2022年36倍PE。
报告总结：
我们预计2021-2023年，公司实现营收6.30/9.55/16.06亿元，归母净利润0.83/2.00/4.15亿元，对应EPS 0.34/0.82/1.71元/股。
受益“双碳”时代可再生能源需求增加，公司产能持续扩张进军全球餐厨废油脂龙头，给予公司2022年36倍PE，目标价29.52元。
5. 风险提示1. 餐厨项目进展不及预期的风险。2. 环保产业政策和地方补贴变化的风险。3. 供暖收费价格、热源价格变动风险。4. 供热经营权被调整或终止的风险。5. 产能扩张不及预期。6. 商誉减值风险。7. 股价异动风险。
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