五问顺丰的逆势增长（研报顺丰特惠盈利空间究竟有多大）
五问顺丰的逆势增长（研报顺丰特惠盈利空间究竟有多大）第二个是客单量维度，典型的例子是顺丰经济件。根据时效快慢，顺丰时效件产品推出了顺丰即日、顺丰次晨、顺丰次日以及顺丰隔日，并设置不同价格，满足不同客户群体的选择。严格意义上，顺丰隔日并非顺丰时效件，而是顺丰特惠件，在报表中其收入被纳入顺丰经济业务中。产品分层背后的经济学原理就是最小化消费者剩余。产品分层就是针对不同需求的客户群体，设置不同价位及属性的产品(例如价格敏感度高的客户给予价格低、满足基本需求的产品，而价格敏感度低的客户给予价格高、除了基本需求还有额外属性的产品)，将更多消费者剩余转化为收入。顺丰快递(不考虑重货、冷链等其他多元物流产品)主要基于时效及客单量两个维度进行产品分层。首先是时效维度，最典型的代表就是顺丰时效件。
01
特惠专配
顺丰产品精细化分层的产物
1.顺丰快递主要基于时效及客单量两个维度进行产品分层
产品分层背后的经济学原理就是最小化消费者剩余。产品分层就是针对不同需求的客户群体，设置不同价位及属性的产品(例如价格敏感度高的客户给予价格低、满足基本需求的产品，而价格敏感度低的客户给予价格高、除了基本需求还有额外属性的产品)，将更多消费者剩余转化为收入。
顺丰快递(不考虑重货、冷链等其他多元物流产品)主要基于时效及客单量两个维度进行产品分层。
首先是时效维度，最典型的代表就是顺丰时效件。
根据时效快慢，顺丰时效件产品推出了顺丰即日、顺丰次晨、顺丰次日以及顺丰隔日，并设置不同价格，满足不同客户群体的选择。严格意义上，顺丰隔日并非顺丰时效件，而是顺丰特惠件，在报表中其收入被纳入顺丰经济业务中。
第二个是客单量维度，典型的例子是顺丰经济件。
首先我们先弄清顺丰经济件产品的具体内容。顺丰经济件主要分为，针对个人寄件的顺丰特惠件和针对电商卖家的电商件(2017年经济件中的电商件主要以仓配件为主)。2016年之前，针对散单的顺丰特惠件均价在32元左右，价格高的主要原因在于票均重量高，而经济件中的电商件平均价格大约在14元左右。
经济件的产品分层主要体现在电商件，顺丰根据电商客户单量规模推出了特惠A、特惠B、特惠C以及去年5月推出的特惠专配。从特惠A到特惠专配，对客户日均快递件量要求不断提升，同时给予的价格折扣力度也在加大，满足不同客户群体价格敏感性不同的需求。
2.特惠专配推出后，顺丰电商件完整产品体系基本形成
去年5月，顺丰推出特惠专配后，产品较高的性价比叠加顺丰较强的执行力，特惠专配产品增长迅猛。
针对部分往返运输路线装载率不高的问题，去年5月顺丰推出填仓产品特惠专配。特惠专配定位中端电商件市场，最初产品只面向日均票量在1000件以上的客户，价格为8~10元，并仅在部分地区试点。
由于顺丰特惠专配价格有公司服务口碑背书，同时价格便宜，再加上顺丰全网对于特惠专配产品推广较强的执行力，顺丰特惠专配快速起量，一度贡献了公司增量业务的60%，推动公司经济业务营收去年逐月提速增长。我们估算今年5月顺丰日均特惠专配件或增至700万件/天，占比公司总业务量的34%。
顺丰特惠专配在后续大力度推广过程中，逐步放宽了客户日均业务量的限制，同时价格也慢慢走低，但定价始终要比通达电商件高1~2元。
特惠专配推出后，顺丰完整的电商件产品分层体系基本形成。特惠专配是顺丰第三次布局电商件市场的标志，且作为目前公司产品体系内价格最为实惠的产品，有效地填补了顺丰一直以来在中端电商件市场的空白，由此顺丰电商件完整的产品体系基本形成。
首先是顺丰标快中的电商时效件，以最优质的服务和高时效服务高客单价商品的物流配送(500元以上)；然后是原来的特惠A、现在的顺丰标快陆运的电商经济件，价格、服务、时效适中，除了可以配送电商时效件覆盖的商品，还可以配送无法走航空货运的香化等商品；最后是价格便宜但仍然高于通达价格、在干支线运输及分拣上的优先级低于电商时效检和电商经济件、末端主要采取入柜方式的派送、但依然享有顺丰优质服务的特惠专配件。
顺丰采取电商时效件、电商经济件、电商特惠专配件进入中高端电商件市场，并没有涉足“通达系”竞争激烈的中低端电商件市场。这既能极大地强化顺丰良好服务的品牌口碑，推动电商件业务快速发展，同时也能减少过多参与中低端电商件竞争进而对其利润和服务品质的拖累。
下文我们将从三个维度，展望顺丰特惠专配未来盈利空间。
02
维度1：
从中国邮政包裹估算顺丰特惠专配未来的盈利情况
关于特惠专配件的盈利问题一直是市场关心的问题。我们判断，特惠专配作为最初填仓而推出的产品，在产品推广初期，边际成本较低，整体并不亏损。但是后续特惠专配发展情况好于公司预期，随着填仓产能用尽，公司需要搭建或者购置额外产能配送特惠专配，边际成本开始攀升，预计目前特惠专配件处于小幅亏损的情况。
中国邮政包裹采取的是直营模式，因此邮政包裹的成本及盈利情况对于同样采取直营模式的顺丰特惠专配，具有较大的参考意义。本节中我们从邮政包裹角度去估算顺丰特惠件远期稳态下的盈利情况。
中国邮政的快递包裹业务收入，被纳入邮务及包裹快递口径中2015年之前，中国邮政的快递、包裹以及物流业务主要由两个主体执行，即中国邮政和中邮速递(EMS)。邮政主要经营邮票，信函，邮政小包等业务，而中邮速递业务分为速递与物流两部分，速递部分就是俗称的“EMS”，即邮政特快专递。
2015年，中国邮政本着做大做强包裹快递业务、确立市场主导者地位的战略目标，全面推行包裹快递业务改革，将改革前中国邮政和中邮速递分别经营的包裹快递业务进行整合，整合后主要产品包括国内快递业务、国际快递业务及物流业务等。
2018年，中国邮政集团公司寄递事业部成立之后，各省市分公司相继成立省寄递事业部，将邮政、中邮速递(EMS)两张大网和两支队伍合二为一。
所以可以看到，2016年之前中国邮政年报里包裹快递及邮务业务的营收和毛利数据是单独列出的，而2016年及之后，邮务及包裹快递被合并在一起披露数据。虽然过去几年中国邮政的邮务及包裹快递业务营收保持增长，但是其毛利率从2016年开始保持下行趋势，我们认为可能是邮政快递包裹业务盈利下降所致。
根据上面分析可知，邮务及快递包裹业务主要包括三块细分子业务：邮务业务、EMS业务以及邮政包裹业务。由于EMS业务主要专注时效件经营，与顺丰特惠专配可比性较差；而邮政包裹业务主要配送的是经济性电商件，价格较低；因此，我们主要的任务是，拆算出邮政包裹业务的利润率、价格及成本，然后以此作为依据，估算顺丰特惠远期单票盈利情况。
邮政包裹定位中低端电商件，受益拼多多平台壮大，邮政包裹件量大幅增长，但价格也出现持续下降在邮政包裹与EMS业务整合前，邮政包裹主要定位时效一般、高性价比的经济型包裹业务，甚至不属于快递范畴。
2015年邮政包裹与EMS整合后，邮政包裹开始发力电商件，凭借自身强大的网络覆盖范围(尤其是低线城市的网络通达性)，邮政承接了相当多的拼多多订单，而自身业务在2016和2017年呈现了明显的加速上涨，但是同时价格也出现持续下跌。采取直营模式的邮政包裹业务盈利情况，对于顺丰特惠专配具有较大的参考意义。
邮政包裹业务利润率
由于中国邮政并没有披露单独邮政包裹业务的盈利指标，结合曾经披露过邮务业务(信函、报刊、普包等业务)、EMS速递业务、EMS物流业务以及整体邮务及快递包裹业务毛利率，同时配合适当假设，我们可以大致算出邮政包裹业务盈利情况。
邮务业务：邮政2013~2015年披露的数据显示，邮务业务毛利率整体较低，平均在7%左右，考虑后续传统邮政业务增长缓慢且成本端存在一定压力，我们假设2016~2019年，邮务业务毛利率持续下降至6.1%。
EMS速递业务：根据中国速递招股说明书，2008~2011年EMS速递业务整体毛利率约20%，我们假设之后年份EMS速递业务毛利率保持19%不变。同时假设2018/2019年EMS速递业务营收分别同比增长2%/10%。
EMS物流业务：EMS物流业务包括合同物流及货运业务，整体毛利率不高，考虑后续公司物流业务整体营收增速不快，而且物流行业开始出现价格战，我们假设之后该业务毛利率维持8%。同时假设2018/2019年EMS物流业务营收分别同比增长10%/5%。
邮政包裹ASP：由于邮政包裹业务主要以承接拼多多快递订单为主，而拼多多订单由于商品客单价低、重量轻，因此拼多多平台快递价格一般要低于一般电商件。我们估算2019年邮政包裹ASP大约为3.9元，与价格洼地义乌地区快递件价格相近，基本合理。
最终根据上述假设，我们可以大致测算出，2019年邮政包裹的毛利率和净利率大约为-15%和-20%，即2019年邮政包裹单票价格为3.9元，单票成本费用为5.0元，平均每票净亏损0.8元。
得出2019年邮政包裹单票成本费用后，我们便可以据此对顺丰特惠专配进行相关的推算：
2020年：我们预计，2020年顺丰特惠专配平均价格约6元，日均件量750万件；由于已经超出填仓产能需要额外资源投入导致成本攀升，我们判断2020年特惠专配毛利率基本为0，再考虑到费用端(由于目前是合网运营，边际费率低于公司总体费率)，预计顺丰特惠专配净利率-5%左右。
2021年：根据上述计算，我们得到2019年邮政包裹在日均1243万件的规模以及直营模式下，做到了单票成本费用5元。我们预计，明年顺丰特惠专配日均件量有望增至1200万件规模；虽然2021年的顺丰特惠专配与2019年的邮政包裹均采用直营模式且规模体量相近，但是由于顺丰特惠专配服务及时效要求更高，因此顺丰的运营成本要更高。
我们估算，顺丰特惠专配明年单票成本费用或降至2019年邮政包裹单票成本的1.1倍，即5.5元。而明年顺丰特惠专配能否扭亏取决于价格，若价格降幅超过8%，我们判断顺丰特惠专配仍将处于亏损状态。
远期稳态：我们判断，远期稳态格局下“通达系”电商件全网均价在2.8元，顺丰特惠专配价格4.3元(1.5元的服务溢价)，同时顺丰特惠专配日均件量有望增至2500万件。
日均2500万件顺丰特惠专配成本的估算，我们是这样考虑的：
首先，邮政日均1200万件的规模对应单票成本费用是5元，虽然相比邮政包裹，顺丰特惠专配由于服务质量好、时效高，可能运营成本要偏高；但是我们认为，顺丰控本能力要强于邮政，因此相同条件下，日均1200万件规模下，顺丰特惠专配单票成本费用也能做到5元左右。
其次，对于顺丰特惠专配从日均1200万件增至2500万件的单票成本费用下降情况，我们用同样规模增长阶段的韵达成本数据进行估算。
2016~2018年，韵达日均件量从大约900万件增至1900万件(增幅与日均1200万件到2500万件相近)，单票成本费用累计下降了19%。以韵达作为参考，我们认为从日均1200万件增至2500万件过程中，顺丰特惠件单票成本费用能够实现19%的降幅，同时考虑到届时顺丰特惠专配的自动化水平及精细化控本能力要比2018年的韵达更高(学习效应)，我们预计顺丰特惠专配或能实现24%的成本费用降幅，对应单票成本费用3.8元。
因此，远期稳态下，我们认为顺丰特惠专配单票价格和成本费用分别为4.3元/3.8元，计算得单票净利为0.4元，对应净利率为9%。总体来看，我们对于顺丰特惠专配远期盈利情况保持较乐观的判断。
03
维度2&3
从FedEx和通达快递角度检验顺丰特惠远期盈利的合理性
上一章节我们计算得到，远期维度下，顺丰特惠专配有望实现单票净利0.4元以及净利率9%。顺丰特惠专配9%的净利率，甚至比顺丰时效件净利率还要高(我们估算顺丰时效件的净利率约8.5%)。
低价、经济型的顺丰特惠专配盈利能力要高于高价、定位高端的时效件，这似乎与我们认知相悖，可能说明我们的推断过于乐观。但是我们认为，特惠专配件远期高盈利能力是合理的，下面从FedEx和“通达系”快递两个维度，去说明我们结论的合理性。
1.FedEx
FedEx陆运包裹业务( FedEx Ground）的盈利能力，明显高于航空包裹(FedEx Express)的业务。可以看到，FedEx空运业务营业利润率要明显高于陆运业务。虽然FedEx空运业务中包括了一部分盈利能力较弱的航空货运业务(营收占比20%)，但是观察2008年之前的FedEx数据(当时航空货运营收在空运业务中营收占比约10%)，仍然表现为陆运业务盈利能力明显高于空运业务。
FedEx陆运包裹价格明显低于航空包裹。虽然FedEx陆运件的盈利能力要明显高于航空件，但是陆运件的价格却只有航空件价格的1/2，这种情况和我们得到的顺丰特惠件价格虽然低于时效件，但是盈利能力高于时效件的结论较为一致。
FedEx陆运件价格虽然低于航空件，但是盈利能力却强于航空件，我们认为可能的原因有：
一是，航空件为了保证时效，需要准时发车，干线装载率要低于陆运包裹；
二是，航空件干线是用飞机运输，相比陆运件，资产更重，折旧摊销高，因此盈利较弱；
三是，FedEx陆运件业务并非采取完全直营模式，其支线运输及末端派送是采取较为灵活的承包商模式(ContractorModel)，因此支线运输及末端派送环节成本控制能力要高于完全直营模式的航空件业务；
四是，FedEx陆运件量规模明显高于航空件，因此规模效应也要更加明显，成本也可能得到更好控制。
以上FedEx陆运包裹盈利能力高于航空件的理由，同样适用我们对于远期状态下，顺丰特惠专配盈利能力高于顺丰时效件的判断。随着特惠专配件量规模持续增长，我们认为特惠专配末端可能采用承包模式以及入柜派送模式；远期维度下，无论是干线装载率、规模效应、末端揽派效率都要明显高于时效件，虽然客单价低，但是盈利能力强于时效件也是完全有可能的。
同时，市场对于顺丰特惠专配的资本支出较为关心，我们认为特惠专配资本支出不会太多。参照FedEx，公司过去十几年在Express业务上Capex要明显高于ground业务，主要原因在于Express业务是直营模式，同时又是航空运输模式，资产较重，在飞机、机场枢纽分拣中心等资产上投入力度很大。我们判断，顺丰特惠专配由于无需采购飞机及建设机场枢纽，只需要额外建设若干特惠件专用分拣中心，因此资本开支不会很高，无需过多担忧。
2. “通达系”快递（以韵达为例）
我们再用韵达的数据去说明顺丰特惠件远期9%净利率的合理性。我们估算，2018年韵达全网价格大约4.5元，与远期顺丰特惠专配4.2元价格较为相近。我们可以测算2018年韵达全网快递件盈利能力，再对比一下我们之前预判的顺丰特惠专配净利率。
2018年，韵达快递件全网价格=总部收入1.7元 末端派费1.5元 加盟商收入1.3元=4.5元。韵达快递件全网单票净利=总部单票净利0.31元 加盟商单票净利0.20元=0.51计。
就此我们可以估算出，2018年韵达4.5元快递件全网价格下的净利率为11%，高于我们估算的远期顺丰特惠专配9%的净利率。由于加盟模式的整体控本能力更强，所以韵达全网净利率水平更高也当然合理。
综上，我们认为我们对于远期维度下，顺丰特惠专配价格4.3元、单票成本费用3.8元、单票净利0.4元、净利率9%的推断具有一定的合理性。
04
顺丰特惠专配未来是分网还是并网运营？
随着顺丰特惠专配件量持续增长，市场对于公司后续是采取合网还是分网运营为关注，我们对该问题进行简单分析。
如果顺丰特惠专配采取的是合网经营，优点毫无疑问是成本优势，边际成本低。但是缺点也很明显，即随着顺丰特惠专配件持续放量，顺丰时效底盘大网产能可能吃紧，所以可能无法持续支撑特惠专配规模快速增长（如果要保证特惠专配持续快速增长，就要外购资源，导致盈利承压）；同时，顺丰特惠专配规模扩大，可能对顺丰时效件配送流程会有影响，进而对顺丰时效多年积累的良好品牌形象产生影响。
而顺丰特惠专配分网经营的优势，是新起网络产能专用于特惠专配，产能充裕，可以支撑特惠专配业务量持续快速增长；同时，特惠专配的运营过程也不会对顺丰时效件的运营产生扰动。而分网的缺点同样明显，起网初期投入大的问题会造成短期特惠专配亏损扩大，同时盈亏平衡点也被推迟。
当然，不是说业务量规模做大，一定得分网而无法合网，只不过合网对于公司流程精细化管理能力要求更高，而分网运营流程操作相对较为简单。航空件与陆运件分网和合网运营最典型例子的就是FedEx和UPS：
1.FedEx分网经营Express和Ground业务
FedEx成立之初，就是专注航空件Express业务的经营，1998年是通过收购Caliber System进入陆运快递包裹市场。收购之后，FedEx并没有将Caliber System陆运包裹网络与自己的航空包裹网络融合，而是让其独立运营，并成立独立陆运包裹品牌FedEx Ground。
可以看到，虽然FedEx在陆运包裹上起步远远晚于UPS，但是凭借分网独立运营的优势，公司陆运包裹数量在不断缩小与UPS的差距。
2.UPS合网经营Express和Ground业务
与FedEx不同的是，UPS是采用一张大网同时经营航空件和陆运件。这对UPS管理提出了较高要求，而UPS也凭借自己强大的网络管控能力，对涵盖国内航空件、国内陆运件、国际航空件、国际陆运件的一张大网进行有效的管控，从而享受到了显著的规模效应与快递行业领先的盈利能力。2010~2019年，UPS经调整净利率为8%，明显高于FedEx的5%。
从FedEx和UPS的例子可以看到，分网与合网并无严格高低优劣之分，只有是否适合自己之说。由于目前特惠专配件量规模仍在可控范围内，所以目前顺丰仍然是执行合网经营策略，至于未来是继续合网还是单独起网，我们认为顺丰都做好了充足的准备。
其实，顺丰已经在快运业务上执行了分网及双品牌经营策略，而且发展效果较好。2018年3月，顺丰收购广东新邦物流有限公司核心资产及相关业务，并建立“顺心捷达”快运业务独立品牌；2019年7月，顺丰快运品牌正式发布，自此，顺丰快运业务形成了两个品牌、两张网络的组织架构，直营顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，而加盟的顺心捷达专注全网型中端快运市场。
如果顺丰对快运业务进行分网运营，有以下3点优势：
首先，将中端顺心捷达与中高端顺丰快运分网经营，保证了顺丰快运中高端品牌的产品定位及服务质量。
其次，轻资产加盟模式的顺心捷达实现了业务量迅猛增长，起网2年货量就进入行业前六，今年“618”当日货量突破1.6万吨。单日万吨货量百世快运耗时5年，安能耗时4年，壹米滴答耗时3年，中通快运、韵达快运均耗时2年，顺心捷达仅历时1年多。但是独立起网的顺心捷达虽然发展迅猛，但是亏损也较多，我们测算2019年顺心捷达净利率接近-30%。
最后，虽然快运两个品牌是分网运营，定位不同产品细分市场，但是两张网络在很多地方都可以共享资源，实现成本优化，发挥规模效应。例如，2019年顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通52个，计划2020年融通达80%；线路融通84条，计划2020年运力共享达15%。收派上，共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送，2020年实现散派融通省份达4个。
综上，我们用FedEx和UPS例子用来说明，合网还是分网并未严格上的优劣之分，只要自己适合即可。因此，顺丰特惠专配件未来是合网还是分网经营，取决于公司对于自身网络管控能力的判断，以及对于件量规模增速的要求。我们又用顺丰快运两个品牌分网运营说明，顺丰在快运业务上已经具备充足的分网运营经验，并且所谓的分网仍然存在共享资源的协同降本效应。
无论未来特惠专配是分网还是合网运营，我们认为顺丰都做好了充足的准备，较小可能会出现特惠专配件大幅放量、质量下滑、亏损显著加大的情况。
来源：中信证券 作者：刘正 扈世民 关鹏
