广发策略深度报告：广发9月观点综述

广发策略深度报告：广发9月观点综述市场仍处存量竞争，交投活跃度下行。据证券业协会数据，证券行业上半年合计实现营业收入1265.7亿元、净利润328.6亿元，同比分别变动-11.9%、-40.5%，截至18H1末，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.11万亿，环比18Q1末下滑5.9%，同比17H1末下滑12.6%，市场仍处于存量竞争。陈福、商田当前保险板块对应P/EV0.9倍，估值优势显现。风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。（二）证券：存量竞争市场环境下，龙头券商盈利具有韧性

五、金融与地产

（一）保险：上市险企中报亮眼

陈福、鲍淼、文京雄

中国平安、中国人寿、中国太保公布中报业绩，归母净利润分别同比增长33.8%、34.2%、26.8%。其中，国寿、太保主要受益750日均线上行区间使准备金计提减少，释放税前利润。而平安主要受益剩余边际摊销、科技金融推进、及不动产板块支持利润增长，龙头优势凸显。从保单业务结构上看，平安上半年新业务价值持正增长，个险新单虽然仍有小幅回落，但保单质量均提升明显，新业务价值率38.5%，同比提升4.1个百分点，其中代理人渠道新业务价值率48.1%，同比提升6.5个百分点。公司二季度着力代理团队增员，上半年在行业承压背景下，实现代理人团队增长5.5%。从险种结构来看，保障型业务转型效果明显，传统寿险、长期健康险、意外及短期健康险规模同比大幅提升，分别增长25.8%、40.0%、31.1%，说明保障型市场仍然较大。

当前保险板块对应P/EV0.9倍，估值优势显现。

风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。

（二）证券：存量竞争市场环境下，龙头券商盈利具有韧性

陈福、商田

市场仍处存量竞争，交投活跃度下行。据证券业协会数据，证券行业上半年合计实现营业收入1265.7亿元、净利润328.6亿元，同比分别变动-11.9%、-40.5%，截至18H1末，客户交易结算资金余额（含信用交易资金）1.11万亿，环比18Q1末下滑5.9%，同比17H1末下滑12.6%，市场仍处于存量竞争。

投资建议：长线增量资金可期，看好龙头标的。短期而言：一方面，龙头券商盈利具有韧性，另一方面，一行两会细则出台后，部分银行已开始报备表外非标项目，表内向基建、小微的信贷投放力度也在加强。金融机构资产端压力正在缓和，助力板块估值修复；中长期而言：1）首批养老目标基金获批，长线增量资金可期；2）行业加速分化，龙头券商抢占机构客户、衍生品业务先发优势；3）腾讯入股中金、阿里入股华泰，头部券商的反卡位，将在未来行业复苏中凸显优势。

风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。

（三）银行：银行板块配置价值提升

屈俊

1.近期银行股出现了明显的超额收益，而历史上看市场下行过程中银行的相对收益都比较明显，主要原因在于银行的弱贝塔和利润后周期属性（负债成本上行领先于资产价格上行，信用成本上行滞后于名义经济下行），因此低估值和稳定的中报业绩使得银行股暂时成为指数的稳定器和避风港。

2.对银行股而言，在政策力度较大的情况下，政策领先于股价，股价领先于经济。如2014年宽松货币环境叠加国企改革预期、对外开放，2015年三季度取消贷存比叠加大力度的宽财政，目前的政策虽有改善但力度火候未足，因此目前的行情只是估值下调快于经济和业绩下行叠加政策预期改善带来的反弹。

投资建议与风险提示

投资建议：监管协同强化，行业资产扩张（特别是中小银行）放缓。鉴于2018年不良反弹延续趋缓态势，部分银行息差有望改善，基本面企稳回升；当前板块估值处于合理偏低区间，低估值高分红催生行业配置价值，我们维持对银行板块的买入评级。推荐同业负债（含NCD）占比高、高ROE低估值品种。

风险提示：1、国际经济及金融风险超预期；2、金融监管执行力度超预期；3、利率波动超预期；4、经济增长超预期下滑；5、资产质量大幅恶化；6、贸易摩擦升级超预期。

（四）房地产：板块利好因素已现，继续看好低估值龙头房企

乐加栋

目前利好板块的因素在于，第一，今年年初我们着重提示了下半年流动性存在边际改善的预期和空间，目前已经持续得到验证，并且随着货币向信用传导机制的理顺，信用扩张或将使得银行加大对地产相关资产端的配置力度，实际上，7月份35重点城市首套按揭贷利率增幅逐步收窄，并且高信用评级的房企融资成本也开始边际下移，预计往后地产行业利率成本改善将更加明确。第二，地方政府债务兑付压力叠加土地市场降温，地方政府对行业投资依赖度或提升。第三，主流地产股19年动态PE仅为5倍左右，为历史新低，估值跌入价值区间。当然，板块的风险点在于，中央对于地产态度比较坚决，叠加市场总体景气度下行的情况下，板块估值修复会受到一定的压制。

个股方面，上市房企已经陆续发布18年半年报，其中龙头房企各项指标表现优异，主要体现在：第一，过去几年的销售增长逐步传导至结算端，结算量价齐升在保障结算规模增长的同时带动龙头利润率水平持续改善，并且龙头房企已售未结资源充足，对未来业绩保障的确定性较高。第二，上半年龙头销售端集中度进一步提升，但回款率受信贷政策限制有所回落。第三，上半年龙头房企继续保持较高的拿地强度，分布上在完善全国化布局的同时逐步向核心区域的三线下沉。第四，绝大多数龙头房企现金流有所改善，融资扩大且融资渠道顺畅，新增融资成本依旧具备行业优势。

总体来看，我们对板块走势依旧持乐观态度，目前行业小周期底部信号增强，行业利好因素将支撑板块估值逐步抬升，叠加集中度提升带来的业绩弹性，我们继续推荐低估值的龙头房企。

风险提示：政策调控力度进一步加大，行业销售回落快于预期。

六、资源能源环保

（一）环保：PPP条例年内或出台，仍关注融资环境是否改善

郭鹏

关注融资环境改善和积极财政政策推进。类似PPP条例修订的加快推进，我们预期包括PPP引导基金投放、融资保障等多个政策仍将加快落地，地方专项债发行不断加速，融资环境仍在不断修复；积极财政政策强调加大基础设施领域补短板的力度；乡村振兴、污染防治作为三大攻坚战，地方政府考核的重点内容，又与地产无关，非常可能被作为宏观对冲的选项。具体政策预期方面，关注即将出台乡村振兴（农村水、固废处理等）、长江修复、渤海治理等大政策，且“回头看”继续、蓝天计划扩范围等政策将延续。

若看好融资环境改善 积极财政政策，则建议关注：1、水处理工程板块前期跌幅最大，且预期最悲观，政策若连续出台，则边际改善最大；2、运营类资产如环卫、危废等受去杠杆影响较小，前期也跟随板块调整，估值有修复空间。

2018-2020年开启长江经济带、汾渭平原等重点排污企业检查。近日，生态环境部印发了《生态环境监测质量监督检查三年行动计划（2018-2020年）》，生态环境部将对监测机构、排污单位、运维质量进行检查，时间规划上2018-2020年检查的重点排污企业分别是长江经济带、汾渭平原和京津冀及周边。

风险提示：政策执行力度不及预期，PPP项目实施、利润低于预期；行业竞争加剧。

（二）煤炭：各煤种价格整体稳中有升，产业链库存持续回落

安鹏、沈涛

煤炭市场方面，近期动力煤价港口价格逐步趋稳，8月中下旬以后动力煤将逐步进入需求淡季，而目前港口和电厂库存已开始回落，预计短期煤价压力不大。焦煤方面，近期港口和产地部分地区煤价延续上涨，焦煤产业链由于环保逐步升级供给受到限制，临近旺季需求有望逐步好转，加上焦炭库存处于历史偏低水平，8月以来焦炭现货价格已累计提涨420元/吨，而焦煤价格也有望得到支撑。

板块方面，虽然市场对宏观需求预期不高，不过下游数据仍表现较好，其中7月社会用电量同比增长6.8%，其中第二产业用电增速为4.6%，而火电、生铁、粗钢、水泥等主要下游产量同比增长4.3%、4.2%、7.2%和1.6%，预计后期仍有望维持稳健增长。而供给端，目前环保安监仍维持较严的力度，国家煤矿安监局将于2018年8月20日至9月20日针对山西、内蒙等12个产煤省区开展煤矿安全生产督查，预计后期产量释放速度不会太快。年初以来港口和产地煤价均价相比17年同期仍有明显提升，预计18年全年均价较17年仍有小幅上涨（上半年动力煤和焦煤均价相比17年全年均价分别上涨2%和10%），全行业盈利上半年为1564亿元，同比增长18.4%，2季度环比增长10%，近期披露多数公司中报业绩也基本符合预期。中长期，据我们统计目前在建产能未来新增量约3-4亿吨，与需求增长基本一致，预计18-20年行业有望维持紧平衡，而目前行业负债水平仍处于高位，债务负担仍较重。因此，中长期看煤价难有明显下降。即使考虑煤价下降至约中位数570元/吨，多数公司由于长协比例较高，以及产地销售价格波动较小，对业绩影响也不大。预计后期煤炭行业的悲观预期有望好转，煤炭估值有望提升。同时受益于中长期环保逐步升级，落后产能逐步淘汰趋势确定，焦炭市场价格中枢有望逐步提升。

风险提示：下游需求低于预期，各煤种价格超预期下跌。

（三）有色：金属价格仍处于长周期景气周期

巨国贤

锂电材料：长江钴价出现反弹

据中汽协，新能源汽车7月份产销量分别为9万辆和8.4万辆，同比增长分别为53.6%和47.7%；产量环比6月增加4.7%，销量与6月份持平。据真锂研究，7月国内新能源汽车实现动力电池装机量约3.34Gwh，同比增长29%，环比增长16.66%。静待9月份3C和新能源汽车需求出现较大幅度提升。

工业金属：氧化铝价格持续上涨

国内铝土矿供应趋紧行情未变，海德鲁以580.5美元/吨价格中标印度氧化铝，明显推动了国际氧化铝价走高。国内外氧化铝价格差进一步扩大，可能会带动国内氧化铝出口继续增长。氧化铝或将继续维持去库存节奏，价格仍将有望上行，成本抬升或推动电解铝涨价。中美160亿美元加征关税正式实施，铜价反弹乏力。沪锌库存创十年新低，供需矛盾推动铅、锌领涨基本金属板块。印尼收回紧镍矿出口，锡镍继续去库存。

黄金：短期美元回流暂歇，金价涨1.7%，预计短期仍将震荡运行

从中长期来看，全球经济仍处于复苏通道中，美联储年内加息四次是大概率事件，全球的资本回报率提升对金价形成压制；短期来看，美联储开启加息周期以来已经加息7次，欧元区国家加息步伐仍然较慢，由于美元指数中欧元权重约占三分之二，欧元兑美元下跌，美元指数相应就会出现上涨，金价短期仍然承压。目前来看，美债收益率已经突破3%，而9月份美联储很可能再次加息，所以在加息前期，美债很可能会再度攀升，与其他国家债券收益率间的利差仍持续扩大，在美元升值预期和息差扩大的预期下，美债有望继续受到投资者追捧。美元资产由于避险和投资等多种需求下，美元指数有望继续上行，金价短期将继续承压，预计仍将维持震荡走势。

风险提示：国内政策执行力度不及预期；金属价格大幅波动致公司业绩下滑；全球经济复苏缓慢；铜铅锌供给大幅增加。

七、中游周期品

（一）钢铁：政策边际宽松提振建筑业需求，产能利用率高企叠加环保高压致供给显著缩量，看好行业投资机会

李莎

1、行业评级：维持“买入”评级。

2、主要投资逻辑

需求端，自2018年7月以来，政策多次提出“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度，要求银行保险等加大对基础设施领域补短板的金融支持”，基建投资有望触底回升，从而助推基建需求边际宽松并逐步迈出底部区间。而就地产终端而言，货币政策的宽松将松绑流动性约束，从而地产利率周期的继续下行有望顺利传导驱动地产销售出现超预期韧性，而低库存下销售向投资传导速度加快，这可能使得地产钢需出现正向预期差。我们判断：政策边际宽松将释放基建融资约束，货币政策的宽松将改善地产端流动性约束、约束释放提振建筑业需求；资本开支周期扩张支撑制造业需求。进入9月、旺季渐进，下游开工率逐步回升释放钢材需求，需求环比或趋于改善。

供给端，2018年1-7月生铁、粗钢、钢材累计增速分别为1.00%、6.30%和6.60%。7月生铁、粗钢和钢材日均分别达218、262和309万吨，环比分别降0.82%、1.97%和3.04%，生铁、粗钢和钢材月度日均产量于2018年以来首降。目前在产高炉炼铁产能利用率、转炉和电炉炼钢产能利用率高企弱化供给弹性，边际上环保压力的加大将带来钢铁供给端实质性收缩。

就库存而言，8月23日，主要钢材品种社会库存1004万吨、同比升4.53%，主要钢材品种钢厂库存412万吨、同比降13.73%；主要钢材品种社库与厂库合计1416万吨、同比降1.53%，处于15年至今35%分位。就品种结构而言，长材库存相对位置低于板材。螺纹钢、线材、热轧、冷卷和中厚板社库与厂库分别处于15年至今7%分位、43%分位、55%分位、17%分位和44%分位。

原材料端，8月24日，钢厂焦炭库存（110家）达398万吨，持续5周下行、累计减少39万吨；独立焦化厂焦炉产能利用率（100家）为77.43%，连续两周下滑2.11Pct。环保高压抑制焦化产能释放，叠加钢厂库存环比降低，预计焦炭走势偏强。进口矿库存平均天数达28天，环比减少1天，港口铁矿石库存达14962万吨，仍处历史高位，叠加钢厂补库意愿不足，预计铁矿石价格走势偏弱，但需警惕汇率风险。

旺季渐进、需求环比走强，环保高压常态化和趋严化抑制产量释放，供需紧平衡助盈利持续高位，系统性风险收敛凸显钢铁股估值修复空间。

3、风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；限产执行力度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。

（二）电力设备新能源：关注新能源车新周期、新产品、新时代，限电持续改善推动风电装机提升

陈子坤

关注新能源车新周期、新产品、新时代。政策新周期：从规模导向到品质导向。至2016年在中国成为全球第一大新能源汽车产销国（2017年全球份额44%）之后，政策思路开始从“重规模”到“重品质”转变，2017-2020年处于新政策周期的过渡期，2021年补贴全部退出后，双积分制将成为顶层设计核心，总量管理目标从2020年产销量200万辆提升至2025年700万辆，同时引导行业向高续航里程、高能量密度的高品质方向发展，高镍三元、硅碳负极以及软包电池等新型产品有望加快推向市场。新技术新产品：性价比全面提升，走向平价燃油车。2017年纯电动乘用车普遍续航里程200km、能量密度105Wh/kg，至2018年快速提升至续航里程300km、能量密度140Wh/kg，在政策引导与技术进步双重刺激下，新能源车型性价比将全面提升，以上汽荣威ERX5/Ei5、北汽EX360等为代表的消费级产品涌现市场。考虑积分政策带来的成本转移，在无补贴的情况下，预计到2021年电动车全生命周期成本将低于燃油车，到2025年电动车购置成本将低于燃油车，最终纯电动车与燃油车实现平价。产业新时代：全球电动车零部件中国制造崛起。全球动力电池已呈中（54%）日（29%）韩（15%）鼎立格局，国产电池从磷酸铁锂转向三元路线赶超日韩。经历新能源汽车行业需求爆发与补贴退坡带来的价格战洗礼，动力电池及四大电池材料细分领域的领军企业逐渐崭露头角。未来随着全球新能源汽车的发展和国内外车企巨头在中国市场发力，国产电池和四大材料有望在技术升级的基础上，发挥国产成本优势的有利条件，有望通过配套明星车型获得类似此前苹果供应链的机遇走向全球市场。

促进清洁能源消纳成电网建设重点方向，限电持续改善推动风电装机提升。随着光伏、风电等新能源发电占比逐步提升，电网提升新能源消纳能力成为电网建设的重点方向。特高压以及柔性直流输电、电网调度能力建设、电网智能化建设、清洁电能交易市场建设等有助于清洁能源消纳的投资是电网建设的重点投资方向。风电领域限电持续改善推动装机量提升，叠加配额制预期出台和第七批补贴发放的推进，有望推动风电企业现金流持续改善。在竞价的体系下，中期来看龙头企业市占率的提升将成为必然趋势。

工控高景气继续获验证，需求向好有望持续。2018年7月最新PMI数值51.2%，保持高位运行，下游需求高景气进一步获得验证，继续看好工控全年发展。工控行业进入景气上行区间，据工控网数据，2017年市场规模1656亿元，同比 16.5%，行业增速中枢明显上移。长期来看，产业升级、人口老龄化、人力成本大增等因素驱动下，行业中高速增长有望持续2-3年，其中供给侧改革、制造业升级带动项目型市场回暖；消费及新兴产业拉动OEM市场持续较快增长。并且工控技术升级，将为行业塑造更大市场空间。据工控网数据，09-17年本土品牌市占率提升10个pct至34.8%，仍有较大国产化空间。持续研发投入下，民族品牌产品线日益丰富、系统解决方案能力大幅提升，凭借深厚的营销渠道积累、较高的产品性价比、更快的需求响应和售后服务能力，龙头公司市占率持续提升，将迎来较快发展。

风险提示：新能源车产销不及预期、风电装机不及预期、工控需求不及预期等、电网投资下滑等。

（三）机械：应对不确定性，重视研发技术溢价

罗立波

行业需求继续复苏：2018年以来，下游投资的实质回升继续推升机械设备行业的复苏水平。以具有代表性的产品—挖掘机为例，1-5月累计国内销量同比增长57.7%，出口销量同比增长103.9%；工业机器人的产量同比增长33.7%，挖掘机和工业机器人在4-5月的产销量增速均高于1-3月，显示2季度相对1季度的环比走势良好。

不确定性因素增加：1、政策推进降杠杆，1-5月新增中长期贷款回落10.3%，企业通过债务融资、外延并购做大资产规模以实现增长变得困难，应对需求周期回落更有挑战。2、贸易争端的演化，使企业的资产配置、定价能力、技术依赖度等接受风险考验。在业绩向好的情况下，两大不确定性因素压制着机械板块股价表现。

重视技术研发溢价、新业务培育经验：当前，下游产业基于自主发展、参与全球竞争的考虑，更加重视核心装备、核心零部件的国产化进程，给机械设备企业带来了新的发展机遇。在前述宏观背景下，企业想要把握机遇，更加依赖于内生的、创新性的、轻资产低杠杆的模式。我们认为基于商业化前提进行高强度技术研发、具备新业务拓展经验的优秀装备企业将脱颖而出，获得成长溢价。

投资建议：行业需求回暖，企业财务改善，我们继续给予机械设备行业“买入”的投资评级。

风险提示：宏观经济波动、贸易争端带来需求变化；原材料价格上升对盈利能力影响；新业务扩张具有不确定性等。

（四）军工：成长性与估值优势标的具有较好投资价值

胡正洋

回顾2018年上半年行业发展的变化，军改影响后订单的逐步落地、各集团资产证券化节奏的恢复、行业内改革进程的推进。

上半年，尤其是二季度以来，行业订单和生产快速增长，行业景气恢复，有望进入三年景气递增周期；航天科工集团、航天科技集团、兵器装备集团、中船重工集团等军工集团资产证券化动作重启，我们认为“十三五”后三年各集团资产证券化任务繁重；兵装集团自动化所转制方案获八部委联合批复、核心总装类上市公司股权激励方案推出，行业内改革红利逐步释放。

估值处于历史最底部区间，行业景气度明显回升。

• 从指数来看，中证军工指数动态&静态PE处于历史最底部区间，估值与2012年12月初基本持平。

• 从个股来看，行业配套类企业龙头公司静态PE估值处于20-30倍，总装类企业平均静态PS估值中枢约1.7倍，均处于历史最底部区间。

• 从基本面看，二季度以来行业订单、资产证券化、改革进度全部处于边际改善阶段；中报预告来看，已经出现较多配套类公司收入利润持续超预期。

基本面与板块走势背离是良机。 我们认为，在估值底部位置，基本面的持续边际改善，板块调整将带来新一轮投资机会。短期来看，若市场风格变化带来板块反弹，龙头公司具备较好弹性和流动性；中期来看，年内第二轮下跌后具备估值优势成长公司、船舶制造板块具有中长期配置价值：

• 低估值成长：目前，行业内龙头公司和部分民参军公司估值具有较强安全垫，迎中期良机。

• 船舶制造板块：军船维持批量下水态势，民船下游行业持续复苏，板块进入中长期时点。

风险提示：行业估值过高，军费持续低于预期，相关政策出台时间低于预期，资产证券化存在较大不确定性，国际局势变化具有不可预知性。

（五）建筑：西部开发再获重视，地方债发行有望加速，看好基建相对表现持续性

姚遥

1、国务院部署西部开发工作，补短板重点为中西部交通建设等领域，7月发改委审批项目有所加快。1）在内外部因素不确定性增加的背景下，下半年经济下行压力仍较大，基建仍是稳增长最明确的方向，且可有效对冲外部风险的影响。2）国务院部署深入推进西部开发工作，要求加快开工建设川藏铁路、渝昆铁路等大通道，预计下半年基建发力重点或在中西部地区；而通过对比基建“十三五”发展规划和目前完成情况，我们发现铁路、公路和轨交依然是较大短板，此外，基建扶贫、生态环保作为乡村振兴的重要方向，预计下半年相关领域投资增速也有望提升。3）发改委7月审批核准投资项目17个/776.9亿元，而上半年审批项目共102个/2603亿元，7月审批速度有所加快。且近期苏州、长春等地轨交规划获批，为去年包头地铁项目叫停后发改委首次批复轨交项目，城轨建设审批重启同样反映了政策层面对基建投资的支持力度。

2、基建资金的投放思路，是在严控地方融资平台隐性债务的基础上，加快地方债的发行。1）财政部要求加快地方专项债发行速度，9月底前新增专项债的发行比例不得低于80%，剩余部分的发行工作应大部分在10月完成。根据年初制定的1.35万亿专项债发行额度，上半年已发行3673亿，7月发行1959亿，则在8-9月应发行不少于5168亿，10月发行额或达到2700亿元，均明显超过上半年发行情况（见图10）；2）中证报称，地方债风险权重有望从原来的20%降至零，此举将增强地方债吸引力，银行配置需求有望显著提升；3）年底前PPP条例或将出台，合规PPP有望逐步发力，后续贷款端也有望改善；4）中央财政转移支付同样可以进行有效补充（历史上铁路水利主要由中央投资完成）。预计后期伴随资金落实到位及基建项目审批加快，基建投资增速有望企稳回升，关注8-9月基建投资情况；若1万亿专项债资金落实到位，下半年基建投资同比增速或达15-16%，全年基建投资增速有望升至10%以上。

3、后期信用融资有望逐步改善，看好基建相对表现持续性。1）受此前新疆兵团六师短融事件影响（兵团已于8月15日完成延期兑付，且表示延期兑付属技术性原因），市场对基建融资产生一定担忧，截至8月24日，AA城投债3年/5年期到期收益率分别为4.92%/5.27%，较上周分别上升7bp/10bp；而AA企业债3年/5年期到期收益率为4.96%/5.51%，较上周分别下降4bp/6bp。考虑到此前国常会表态“满足地方融资平台合理融资需求”，在政策利好背景下地方平台违约可能性较小，后期信用融资有望逐步改善，到期收益率或呈现下降趋势，进而降低建筑企业融资成本。2）在前期复盘报告中提到，过去4轮政策宽松驱动基建行情的持续时间均在6-9个月，绝对/相对收益均分别在40%/35%以上，节奏上前期提估值，后期看业绩；而基建行情持续性主要看细节政策落实、社融信贷好转、新签订单及基本面改善等方面的情况；近期财政部要求加快地方专项债发行速度、报道称地方债风险权重或降至零、社融信贷数据出现边际改善，后期基建产业链有望逐步修复，看好基建行情、特别是相对表现的持续性。

公司方面，国务院部署西部开发工作，后期信用融资有望逐步改善，看好基建相对表现持续性，关注三条主线：1）低PB基建央企；2）弹性较大的地方基建国企；3）基建前端设计公司。

风险提示：国家宏观政策环境变化导致行业景气度下降；固投增速下滑加速导致公司订单不达预期；“一带一路”政策落地不及预期；互联网家装、特色小镇等新业务转型不达预期等。

（六）建材：南方地区水泥涨价值得期待，后面需要跟踪哪些指标？

邹戈

我们比较了2009-2018年10年期间年中淡季价格表现，从首次涨价时间来看，8月中下旬开始涨价属于较早涨价，核心区域江浙沪皖和两广地区不仅涨价时间较早，而且淡季跌价幅度较小（全国均价跌幅受东北降价影响），从历史经验来看，前面淡季跌价幅度越小、旺季涨价时间越早，说明行业供需关系越好，越利于后面旺季涨价。

回到当下，今年出现水泥下行拐点的概率非常低，这轮水泥周期，由于供给侧改革的强力影响使得“供给决定（水泥）价格趋势，需求影响（水泥）价格弹性”，所以出现水泥价格高景气持续时间长（因为高景气并没有刺激产能释放，反而继续收缩）、南强北弱（南方需求好，盈利弹性大；北方需求差，盈利弹性小），往后展望，供需偏紧关系仍将持续（除非供给侧政策出现重大变化，或者需求出现大幅下滑）。从年内业绩来看，由于下半年停产力度比去年同期大，对于供需关系偏紧的南方地区水泥价格4季度旺季有望超预期上涨，业绩仍有超预期上修空间；从估值来看，财政边际改善有利于水泥行业整体估值提升。

风险提示：宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险，公司管理经营风险。

（七）基础化工：看好油品升级与天然气板块投资机会；油价易涨难跌，环保高压常态，重视农化、石化等链条投资机会，及万润、国瓷等长期成长股

王剑雨

未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：

（1）多数周期类化工品相继开启景气复苏进程，在供给相对刚性的情况下，景气持续性将较长；

（2）油价整体温和上涨，预计WTI油价中枢上移至60~70美元/桶；

（3）大部分化工品价格伴随原油价格波动，精细化学品价格相对稳定；供给端格局较好的化工品具有独立行情；

（4）环保高压会加速行业产能出清和投资机会的到来，关注环保趋严背景下产能可能永久性退出的化工子行业；

（5）周期类化工品下游需求韧性，电子化学品、锂电材料等新兴细分领域符合产业升级趋势，下游需求空间较大，增速较快。给予基础化工行业“买入”评级。

在近30个子行业中，建议重点关注：

1、聚酯产业链：（1）涤纶长丝仍是产业链中的最好环节，2017-2018年涤纶长丝延续景气，价差稳中有涨，盈利能力持续改善；（2）PTA为产业链中预期差最大的环节，也可能是18年业绩弹性最大的环节，我们认为旧装置的复产对行业将形成长期利好；（3）2018-2019年各民营炼化项目的投产，将构成各公司的显著业绩增量，各龙头公司也将发生脱胎换骨的变化。

2、农化行业：（1）环保高压常态化，以农化行业为代表的精细化工行业排污严重，治理难度大，供给侧收缩具备持续性，环保设施配套完善的龙头企业将充分受益；（2）国际油价中枢上移，关注农产品价格弹性。

3、低估值细分龙头：部分细分行业龙头质地优异，业绩增长扎实稳健，当前估值水平仍处低位。

4、电子化学品：半导体方面，根据日本、韩国半导体发展历史来看，“国家支持 企业联动”是产业弯道超车的一种有效方式。我国半导体行业加速发展，将为有技术和服务优势的本土电子化学品及上游原材料企业提供历史发展机遇；OLED方面，OLED在苹果、三星等大厂的推动下，未来替代LCD是大势所趋。

原油市场观察：美国库存数据持续低于预期，美元指数走强，国际油价承压。

OPEC最新月报显示，7月OPEC原油产量增加4.1万桶/日至3232.3万桶/日。委内瑞拉原油产量继续大幅下降4.7万桶/日，伊朗产量下降5.6万桶/日，利比亚原油产量下降5.7万桶/日，沙特原油产量也下降5.3万桶/日，但是尼日利亚，阿联酋，科威特与伊拉克等国的大幅增产抵消了各国产量下降的影响。

短期内我们认为虽然供给弹性大幅下降，但是供给端仍有能力通过战略储备库存释放和剩余储备产能释放来增加短期供给，因此在上涨预期与短期释放产量与库存的博弈之下，油价以基本面为锚，在消息面与资金面的影响下波动。

中长期看受管道与出口设施的瓶颈限制，美国原油产量增长或将面临减速。美国对伊朗制裁的执行情况将决定下半年以及明年的油价走势。如果对伊朗制裁被完全执行，则国际油价将维持较强走势，若对伊制裁执行力度较弱，则国际油价将持续弱势运行。

风险提示：1、宏观层面：若宏观经济下行风险，则相关化工品的需求亦有萎缩的风险；若国际经济政治环境发生较大变化，原油价格剧烈波动。 2、行业层面：大宗原材料价格剧烈波动；行业政策波动风险。 3、公司层面：公司盈利不及预期；重大安全、环保事故；新项目进展不及预期。

（八）交通运输：“公转铁”重拳出击，实施效果有望超预期

关鹏

铁路：“公转铁”重拳出击，实施效果有望超出市场预期

出于降成本及保蓝天需求，运输结构调整势在必行。6月，国务院下发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，铁路总公司也相应制定“三年货运增量行动方案”，要求到2020年实现全国铁路货运量达到47.9亿吨（较2017年增加11亿吨，增长30％）。铁路货运中期升势确立，行业景气度将不断提升。

同时，18年1月实施的新“承运清算”规则，铁路货运从分段清算变更为承运清算（类似客运），即发货方取得全部收入，向其它路局支付机车牵引费、线路使用费等。新清算办法将理顺清算秩序、提升始发局经营杠杆，从而激发路局自主经营动力，为此次铁路货运增量行动提供重要的自发动力。

风险提示：新清算办法对成本端冲击大于预期，“公转铁”趋势改善不及预期；铁路特种箱投放不及预期；委托加工贸易应收账款坏账风险。

风险提示

每月研究观点综述基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。

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