美联储议息逼近非美承压难改：美联储收水步伐坚决
美联储议息逼近非美承压难改：美联储收水步伐坚决从去年年底以来，欧美通胀压力逐步呈现显性化态势。2021年11月30日，鲍威尔在国会听证会中承认，尽管他预计2022年年通胀将"显著"减弱，预计将在年中有所缓解，但将价格压力描述为"暂时"已不再恰当。从去年12月开始，美联储关于加息的表态逐步加强。通胀的发酵与联储的应对就贵金属的基本框架而言，金银价格一般与实际利率呈现强反向关系，即金价正向于通胀率，反向于实际利率。从实际利率具体走势来看，一季度十年期美债实际利率先降后升，主要原因是名义利率的调整后快速飙升，2月中下旬市场对加息预期一度略有缓解，包括美联储一度有关于过快加息可能带来衰退风险的言辞，俄乌冲突带来的不确定性上升也令市场对加息问题产生犹疑心态。但随着三月美联储会议临近，十年国债收益率再度回归飙升之路。在市场对美元加息预期升温的背景下，各期限美债收益率走势出现分化：2年期美债收益率明显上涨；而长期隐含通胀预期回落令10年期美债收益率
白银行情回顾
一季度行情在欧美通胀显性化、俄乌冲突开启地缘政治风险大门的背景下展开。具体走势来看，白银保持强势震荡，其中Comex白银指数上涨7％到25美元/盎司，沪银指数涨3％到5017元/克。
贵金属的驱动因素围绕着通胀发酵（内部因素和外部因素）和美联储对通胀逐步做出应对展开。从去年11月底，鲍威尔在国会听证会中承认将价格压力描述为"暂时"已不再恰当以来，两次美联储会议逐步转向鹰派加深，但市场价格并未反应这一转变。相比较而言，通胀的内外因素发酵，主导了贵金属的价格重心上移过程。
美债实际利率波动影响银价节奏
就贵金属的基本框架而言，金银价格一般与实际利率呈现强反向关系，即金价正向于通胀率，反向于实际利率。
从实际利率具体走势来看，一季度十年期美债实际利率先降后升，主要原因是名义利率的调整后快速飙升，2月中下旬市场对加息预期一度略有缓解，包括美联储一度有关于过快加息可能带来衰退风险的言辞，俄乌冲突带来的不确定性上升也令市场对加息问题产生犹疑心态。但随着三月美联储会议临近，十年国债收益率再度回归飙升之路。
在市场对美元加息预期升温的背景下，各期限美债收益率走势出现分化：2年期美债收益率明显上涨；而长期隐含通胀预期回落令10年期美债收益率涨幅偏缓，从而2年期与10年期美国国债收益率出现倒挂。收益率曲线平坦，一般代表投资人对经济成长展望失去信心，预测近期将加息等。统计而言，10年与2年美债收益率倒挂后到经济衰退存在一定的时间差——根据统计，从曲线出现倒挂到经济的真正衰退有10个月到33个月不等的时间差。
通胀的发酵与联储的应对
从去年年底以来，欧美通胀压力逐步呈现显性化态势。2021年11月30日，鲍威尔在国会听证会中承认，尽管他预计2022年年通胀将"显著"减弱，预计将在年中有所缓解，但将价格压力描述为"暂时"已不再恰当。从去年12月开始，美联储关于加息的表态逐步加强。
1.通胀压力逐渐呈现失控态势
从通胀情况来看，美国CPI从去年二季度以来已经持续稳定在5％以上的历史高位区域，今年直接突破2008年高位，2月CPI同比增速高达7.9％。我们也注意到在俄乌开战后，欧洲的CPI甚至有反超美国之势，相比之下亚太地区通胀压力较小。
从通胀的货币基础来看，美联储资产负债表延续扩张态势，截至3月中旬，美联储资产负债表已经扩张至疫情以来新高的8.95万亿美元，关注三月美联储会议之后这样的扩张步伐可能会停止。
从分项来看，主要CPI分项均居于零轴上方，其中明显强势的两项分别是能源和运输两项，增速分别达到25.6％和21.1％，均居于过去二十年的高位，特别是运输成本这一块，明显较2008年前后的通胀周期更为强劲。运输成本的高企是多因素综合作用的结果，包括疫情导致码头工人和运输工人紧缺，能源价格上涨抬升运输成本，贸易战以来，特别是俄乌开战后，全球贸易航运受到政治因素的冲击（税收与禁令），上一轮大宗商品熊市，航运等基础运输行业受到长期低价的挫伤，产业链发生了不可逆的收缩等等。此外食品分项同比7.9％，服饰6.6％，娱乐5％，房屋5.9％，也带来了一定的通胀压力。
2.通胀的内外因素分析
从美国CPI权重来看，2021年美国CPI住宅权重最大（42％），其次为交通运输（16％）、食品与饮料（15％）。从另一个口径看，CPI主要分成核心与非核心，占比最大的是房租服务33％，其后是非房租服务25％和核心商品22％，食品和能源分别占比在13％和7％。
从通胀的内部因素来看，首先是货币，如前所述美联储资产负债表扩张规模近5万亿美元，包括多轮的经济刺激政策，M2增速也在今年年初达到二战以来最高的27％的增速。根据费雪方程式P=MV/T，货币供应量M已经增长，流通速度V在后疫情时期开始抬升，都指向通胀压力加大。从商品和服务的供应T来看，我们主要观察占比较大的房租和服务价格。
房租粘性较强，一旦上涨就很难回落。美国成屋销售同比增速领先房租大约1年，而去年上半年的成屋销售呈上行趋势，故房租仍有上行压力。服务价格的上行压力主要来自劳动力成本，疫情冲击下劳动力市场供给不足，企业面临着招工难问题，只能不断提升薪资增速。数据来看，非农时薪同比增速重心从疫情前的3.5％增至近期的5.5％。另今年2月，美国非农职位空缺处于历史最高的1126.6万人，“工资-通胀”螺旋转动远未到停止的拐点。
从通胀的外部因素来看，一是全球性的大宗商品涨价提高了美国的制造业成本，生产要素中的土地（自然资源）和劳动力价格上升最终体现为产品和服务的价格上升；二是作为贸易保护主义和全球疫情的结果，全球化进程在过去数年遭遇重大挫折，贸易关税水平抬高加剧了输入性通货膨胀的压力。
从通胀的内外因素来看，房地产市场强劲和房租上涨相对而言敏感于美国的货币环境，原材料上涨和劳动力紧张可能需要供应因素的改善，包括关税、疫情的控制等，输入性通胀压力的解决有赖于国际环境改善。美联储能否在兼顾美元资产的前提下控制通胀压力仍是不小的难题。
3.美联储步步为营加码加息
总的来看，美联储对于加息的态度逐步趋向一致，加息次数预期还在继续攀升，最新美联储纪要显示将多次升息50个基点以控制通胀飙升。
美联储12月15日结束2021年最后一次政策会议，不仅如市场普遍预期将购债减码步伐加倍，并且指出“通胀率已经超过2％一段时间”且“最近几个月就业稳步增长，失业率大幅下降”。美联储暗示其通胀目标已经实现，表示将在3月结束大流行时期的购债计划，为2022年底之前进行三次每次25个基点的加息铺平道路。
1月27日美联储会议，鲍威尔表示，美联储已经做好3月升息准备，不排除今后每次政策会议上提高利率，以应对处于数十年高位的通胀。“美联储致力于在这个充满挑战的时期使用全部工具来支持美国经济”承诺消失，表示继续降低每月的净资产购买规模，让资产购买行动在3月初结束且对通胀的最新表述变为“通胀率远高于2％”。
3月16日美联储会议，将基准利率上调25个基点至0.25％-0.50％区间，符合市场预期，为2018年12月以来首次加息。美联储公布的点阵图显示，年内还会进行六次同等幅度的加息。就业方面，将就业增长“稳固”改成了“强劲”；通胀方面，强调通过适度收紧货币政策立场，委员会预计通胀率将回到2％的目标。
白银的产业因素与相关指标
1.白银产业因素变化
从SLV持仓来看，白银持仓1.76万吨，从今年年初增长0.11万吨；Comex白银的库存水平3.36亿盎司（9536.8吨）较年初降0.22亿盎司。总体来看，地缘政治冲突增强了投资者对白银的投资热情，通胀预期也是支撑白银高持仓的主要动力。从持仓和库存的角度来看，如果将白银作为工业品看待，显然是一个基本面较为薄弱的品种，较高的库存和持仓水平暗示着充裕的供应水平和较高的去库存风险。但白银由于其较好的贮藏价值和融资属性，金融属性还是居于主导。
从工业因素来看，白银近年来占比和波动较大的行业主要是光伏。从光伏装机来看，去年10月底国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，方案提出到2030年我国风电，太阳能装机容量将达到12亿千瓦以上。根据全球能源互联网发展组织的规划，到2025年我国光伏总装机容量达到5.59亿千瓦。2021年末光伏装机容量54.9吉瓦，预计2022年光伏装机同比增19.6％，即65.7吉瓦。光伏装机白银用量为每GW用26吨。今年用白银1708吨，增量在284.7吨，占全球白银供需平衡的不足1％水平。考虑欧美今年遭遇俄乌事件，能源的安全性要重于远景，对于光伏短期恐投入有限，暂不放增量。
2.金价的指标相关性跟踪
追溯金价相关指标的连续60个交易日相关性，我们发现近期与金价相关性最好的指标为十年美债通胀预期，这一相关性上升主要从2月中旬直线上升，目前已经上升到高达84.5％。次好的指标是美元指数，相关性处于80％附近。另值得注意俄乌冲突前后金价与VIX指数相关性一度飙升至68％，但近期显著回落到不足30％。
回顾去年十月之前，油价、以美债名义和实际收益率算得的通胀预期均与金价呈现负相关关系，倾向于解释为当前贵金属市场交易的重点还没有回到通胀预期上，而美联储货币政策，特别是关于通胀只是暂时的这些表述仍然是市场认知的基准线，这样的认知偏差带来了今年年初较好的贵金属投资机会。
总结与展望
技术上看，银价月线级别ABC回调走势在今年年初结束，Comex白银在21.4美元每盎司触底反弹，走出通胀重估走势。
未来银价将继续在通胀和美国加息预期之间权衡行动，就目前而言，通胀居于偏主导地位，白银处在新的一轮上升趋势中，但随着加息进程的逐步加深，银价上扬动力势难持续，将在重要阻力区域28.5-29美元/盎司一带做顶回落。倾向于银价全年总体是一个先涨后跌的走势，核心价格波动区间在24.5-28.5美元每盎司，具体二季度银价仍将上行。
本文源自国投安信期货研究院
