纺织服装行业2022年度中期策略：行业调整卓有成效

纺织服装行业2022年度中期策略：行业调整卓有成效风险提示纺织制造板块:目前国内棉价远高于去年同期 但纱线龙头企业拥有一定备棉。考虑到海外纱线价格大幅上涨 很多纱线企业3月初进行了产品提价 有望拉动二季度业绩增长 相关纱线公司如华孚色纺、新野纺织或存在机会。品牌零售板块:1)中高端男装行业回暖趋势确立 建议积极关注股价位于底部 估值低 股息率高(6%)的九牧王。2)国内纺织品B2B市场广阔 服装供应链管理业务高增长 建议关注搜于特。3)消费升级趋势下定制家具行业、高尔夫球行业快速成长 关注富安娜和比音勒芬。存货周转率及应收账款周转率16年纺织服装行业存货周转率为4.5 17Q1达到4.4 行业存货水平得到一定程度控制。分板块看 纺织制造16年存货周转率达到2.4 17Q1达到2.5 存货状况大幅度改善;品牌零售整体存货周转率较平稳 其中休闲、内衣、女装子行业存货压力较大。16年纺织服装行业应收账款周转率为15.3 与15年持平 17Q1达

营业收入及净利润

16年纺织服装行业实现营收1839.5亿 同比增长7.2% 2017Q1实现446.4亿 同比增长8.2% 行业营收增速处于稳步上行趋势之中。分板块来看 纺织制造16年营收增速10.8% 17Q1增速14.1% 经营景气度较高;品牌零售行业16年营收增速达到5.6% 17年一季度营收增速达到5.8% 行业销售出现弱复苏 其中男装、女装行业17Q1增速亮眼。16年纺织服装行业实现扣非后归母净利润105.43亿 同比增长0.65% 而17Q1实现32.43亿 同比增长4.77%。行业净利润增速在15年触底后开始缓慢提升。分板块看 纺织制造16年扣非后归母净利润增速41.02% 17Q1达到11.09%;品牌零售16年扣非后归母净利润增速-8.75% 17Q1达到3.3%。

毛利率及费用率

纺织服装行业毛利率保持上升趋势 16年毛利率为30.1% 同比下降0.8个百分点 17年Q1毛利率回升至31.6%。16年行业毛利率下降主要由品牌零售拉动的 17Q1品牌零售毛利率上升也带动纺织服装行业毛利率上升。16年纺织服装行业销售费用率为11.8% 同比下降0.1个百分点 17Q1行业销售费用率12.2% 比16年上升0.4个百分点。16年纺织服装行业管理费用率6.7% 同比下降0.1个百分点 17Q1行业管理费用率6.8% 比16年上升0.1个百分点。

存货周转率及应收账款周转率

16年纺织服装行业存货周转率为4.5 17Q1达到4.4 行业存货水平得到一定程度控制。分板块看 纺织制造16年存货周转率达到2.4 17Q1达到2.5 存货状况大幅度改善;品牌零售整体存货周转率较平稳 其中休闲、内衣、女装子行业存货压力较大。16年纺织服装行业应收账款周转率为15.3 与15年持平 17Q1达到16.2。行业应收账款周转率触底回升。分板块看 纺织制造应收账款周转率持续下降 而品牌零售近期有明显提升 其中 男装行业的渠道库存得到较明显优化 而女装行业渠道库存则有恶化倾向 另外户外体育子行业渠道库存压力较大。

投资建议

纺织制造板块:目前国内棉价远高于去年同期 但纱线龙头企业拥有一定备棉。考虑到海外纱线价格大幅上涨 很多纱线企业3月初进行了产品提价 有望拉动二季度业绩增长 相关纱线公司如华孚色纺、新野纺织或存在机会。品牌零售板块:1)中高端男装行业回暖趋势确立 建议积极关注股价位于底部 估值低 股息率高(6%)的九牧王。2)国内纺织品B2B市场广阔 服装供应链管理业务高增长 建议关注搜于特。3)消费升级趋势下定制家具行业、高尔夫球行业快速成长 关注富安娜和比音勒芬。

风险提示

宏观经济下滑风险;汇率波动风险;劳动力成本上升风险;原材料价格大幅波动风险;

富安娜:Q4拉动全年业绩增长 家居新业务持续拓展中

富安娜 002327

研究机构：光大证券 分析师：李婕 撰写日期：2017-04-26

电商及促销拉动16Q4业绩超预期 17Q1收入持平、净利下降。

16年公司实现收入23.11亿元 同比增10.46% 归母净利润4.39亿元 同比增9.42% EPS0.52元 10派1元(含税)。净利增速低于收入主要系毛利率降、费用率升所致;扣非净利4.09亿元、同比增7.81%。16Q1~17Q1单季收入分别增-6.78%、12.46%、7.09%、21.35%、0.06% 净利分别增-12.38%、-1.28%、9.80%、29.67%、-10.39%。

16Q4收入增速环比提升主要为四季度传统旺季中电商增长较快以及线下促销力度加大所致 净利增幅高于收入受益于政府补助增加贡献;17Q1收入基本持平 主要为当季为淡季、家纺业务比较平稳 以及公司将部分加盟店转为直营调整影响销售、以及经营模式调整致收入确认延后;17Q1净利下滑主要为家居新业务投入加大、费用率提升。

渠道数量略降 电商增速较高 家居业务开始贡献收入。

(1)公司主要业务包括主业家纺及新业务家居两大板块 16年家纺主业贡献大部分收入 家居新业务经过三年筹备于2016年正式推向市场、全年实现收入3000万左右、目前规模较小。

(2)16年家纺主业继续渠道调整升级 开设大店、关闭面积小、效益差的店铺 预计总店数略有下滑;另外公司于16年开出2家家居直营旗舰店。

(3)分渠道来看 电商业务收入近6亿、增速在30%以上 其中双十一销售额达1.65亿元(较15年1.1亿左右增幅较大);线下收入增速推算在5%左右 在公司直营化战略推动下直营比例不断提升 自15年的43%左右已提升至近50%。

(4)分地区 公司主要销售地区华南(占比39.93%)同比增15.81% 其他收入贡献较大的地区 如华东(占比17.88%)、华中(占比11.61%)、西南(占比12.11%)同比分别增6.91%、3.19%、7.94%;华北、西北、东北增速分别为7.40%、16.23%、7.56%。

(5)分量价来看 公司16年销售量同比增12.32% 推算平均价格下降1.66%。

毛利率下降 费用率16年下降、17Q1上升 存货因备货有所增长。

毛利率:16年毛利率降0.82PCT至50.24% 16Q1-17Q1毛利率分别为50.87%(-0.44PCT)、51.54%(-1.34PCT)、49.90%( 0.09PCT)、49.51%(-1.15PCT)、50.25%(-0.62PCT)。16Q3毛利率增幅转正主要为新产品上市所致;Q4毛利率下降主要为电商增长较快占比提升影响以及线下促销力度加大所致。

费用率:16年期间费用率同比下降0.60PCT至26.58% 17年Q1上升4.44PCT至30.60%。其中16年销售费用率同比下降0.24PCT至23.22% 管理费用率同比下降1.05PCT至3.49% 财务费用率上升0.69PCT至-0.13% 主要为定期存款利率下降减少利息收入所致。

公司预计17年上半年归母净利同比增长-10~10% 主要原因是行业增速放缓、销售结构变化以及家居新业务打开新增长空间同时将有较大投入。

我们认为:1)家纺主业在行业优势地位确立后将稳健发展 17年推动加盟转直营以及加大加盟店拓展力度;2)家居业务17年随着生产批量化、渠道大量拓展将有较大增量 收入端将有较好体现(17年目标收入2~3亿) 同时由于新业务初期投入较大、预计将使得公司整体净利润增速低于收入增速。3)继续扩充品类、开发女装产品贡献新增长点 同时公司将通过浙江执御进行服装品类跨境电商业务、实现协同效应。4)公司持续推出限制性股票激励计划、16年12月推出第三期 员工激励充分、有利于调动积极性、促进公司长期发展。16年3月完成员工持股计划1787万股购买、均价10.93元/股、锁定期2016.3.10~2019.3.9;16年1月以3亿元回购2638万股 占总股本3.06% 均价11.37元/股;5)17.4.24公告自17年调整房屋及建筑物折旧期限由20年为20~40年 减少17年固定资产折旧约300万、增加净利润约300万 不影响以前年度业绩;6)16年末账上现金10.53亿。

调整17~19年EPS至0.56/0.63/0.72元 对应17年PE17倍 维持“买入”评级。

风险提示:消费疲软、家居新业务推进不及预期。

比音勒芬:果岭争雄 定位中高端的中国高尔夫服饰第一股

比音勒芬 002832

研究机构：申万宏源 分析师：秦聪 王立平 撰写日期：2017-01-11

公司是国内领先的高尔夫服饰品牌运营商 近年来保持稳健增长态势。1)公司03年在广州成立 主要从事自有品牌比音勒芬高尔夫服饰的研发设计、品牌推广、营销网络建设及供应链管理 轻资产模式 生产环节全部外包。产品定位于高尔夫运动与时尚休闲相结合的细分市场 涵盖男女装 针对高尔夫爱好者以及中产收入以上人群。2)公司近年来业绩稳健增长 2015年营业收入增长16%至7.54亿元 归母净利润增长15%至1.23亿元 毛利率63% 净利率16%。截至16Q3在全国共有601家终端门店(其中直营273家 加盟328家)。3)公司实际控制人为谢秉政与冯玲玲夫妇 合计持股45% 家族成员与核心高管也持有股份。

高尔夫已名列健身休闲产业 受益于大众消费升级 高尔夫服饰发展空间广阔。1)高尔夫具有较高的锻炼与社交价值 在欧美是较普及的大众运动 在国内尚处在发展初期。13年深入反腐。导致国内高尔夫运动挤出泡沫调整两年 大众消费开始承接政务消费。16年高尔夫作为特色运动被纳入到国家政策支持的健身休闲产业 未来有望继续受益于中产阶级崛起。2)国内高尔夫服饰市场容量预计约237亿 对比海外有较大扩容潜力。公司15年市场综合占有率第一 市场份额测算仅3.2% 提升空间大。另外高尔夫服饰具有跨界性 正从专业领域向大众休闲领域延伸 打开更大市场。海外标杆RalphLauren是将Polo衫打造成兼顾正式与休闲的典范。

公司产品定位于中高端人群 多维度有针对性营销 渠道覆盖广 注重研发设计。1)公司产品吸引了企业家、高级白领与演艺明星等具有较高消费能力的客户 产品单价近年来保持提升。公司从品牌形象、广告媒体、赛事营销等多维度有针对性营销。公司也是国家高尔夫球队官方唯一专业高尔夫服装赞助商。2)一二线城市直营为主 其他地区加盟扩张 渠道覆盖全国主要城市的核心商圈 包括高端商场、主要机场、知名高尔夫球会会所等 与多家知名百货集团合作稳定。15年新老门店平效分别为1.3万与2.4万 均保持提升趋势。3)公司注重研发设计投入 追求品质与时尚并重 与意大利、韩国及日本为国际一线品牌供货的知名面料供应商保持稳定合作关系 并采用聘用韩国知名设计师与内部培养方式打造设计团队。

IPO募集资金净额6.24亿元 用于开设直营店、建设信息系统与补充流动资金。

营销网络项目建设5.21亿 信息系统提升建设项目0.54亿 补流0.5亿。公司计划4年内在全国新建直营网点248个 包括7个旗舰店、17个标准店、206个商场机场联营店和18个球会店 将提升直营店占比 提高管理水平与盈利能力。

公司是国内高尔夫服饰行业品牌商龙头且唯一一家上市公司 具备稀缺性 业绩稳健增长 未来空间大。我们预测公司16-18年EPS分别为1.24/1.37/1.58元 目前股价对应17-18年PE分别为40/35倍。公司市值不大 目前60亿 行业上具有一定稀缺性 业绩保持稳健增长 且次新股应给予一定估值溢价 对比可比公司估值水平 给予17年50倍PE 对应目标价为68.5元 首次覆盖给予增持评级。

风险揭示:营销网络拓展带来的管理风险 存货余额较大的风险 市场竞争风险等。

搜于特:供应链管理业务拉动公司收入保持高速增长

搜于特 002503

研究机构：招商证券 分析师：孙妤 王孜 撰写日期：2017-04-26

17Q1公司收入/净利润分别增长199%/86%。公司17Q1收入/营业利润/归母净利润分别为25.89/2.36/1.42亿元 同比分别增长198.61%/106.09%/85.75% 基本每股收益0.09元。

供应链业务拉动公司收入和净利润大幅增长 毛利率有所下降。Q1公司供应链管理业务快速增长 实现收入19.29亿元 占营业收入的74.48% 拉动公司收入快速增长。Q1公司综合毛利率14.41% 同比下降12.55PCT 主要原因是低毛利率的供应链业务占比提升。费用率方面 期间费用率下降8.07PCT至5.19% 其中销售/管理/财务费率分别下降4.42/2.43/1.21PCT至3.22%/1.50%/0.47%。毛利率降幅大于费用率降幅 利润端增速不及收入端。一季度末公司存货13.27亿元 较年初增加0.63亿元。应收账款14.36亿元 较年初增长1.73亿元。经营性净现金流-1.43亿元 同比减少102.54% 主要由支付的采购款、税费及各项费用增加所致。

盈利预测与投资建议:为满足消费者的差异化个性化需求 公司对“潮流前线”主品牌一分为十 促进产品风格多样化 并通过多品牌集合店的方式推广 预计未来休闲装业务可能较为稳定;供应链管理业务快速增长 随着定增资金到位 17年新业务推进有望提速 只是该业务毛利率较低 利润端增速可能不及收入端。预计公司2017-19年EPS分别为0.24、0.31和0.36元 目前公司总市值215亿 股价对应17年市盈率为29倍 考虑到公司业绩在新业务拉动下仍将维持较高的增速 打造时尚产业服务提供商的过程中投资并购预期仍存 且定增价格12.60 元/股提供一定安全边际 维持“审慎推荐-A”的投资评级。

风险提示:1)供应链管理等新业务拓展低于预期。2)原材料价格大幅波动。

华孚色纺:Q1经营表现超预期 订单价量提升态势持续

华孚色纺 002042

研究机构：国信证券 分析师：朱元 郭陈杰 撰写日期：2017-04-26

Q1经营表现超预期 费用控制效果显著

公司2017Q1实现营收23.17亿元 同比增长30.8% 归母净利润1.67亿元 同比增长63.3% 接近此前业绩预告的上限;扣非净利润1.31亿元 同比增长69.2%。Q1经营表现超预期 营收增速同比提升20.5pct Q1业绩大幅增长 主要受益于盈利能力提升 净利率同比上升1.8pct 其中毛利率上升0.3pct 主要系产品结构优化;销售费用率与管理费用率分别下降0.3pct与0.9pct 主要系公司去年以来加强资源整合与内部管理 费用控制效果显著 财务费用同比有所减少 随着定增募资到位 截至Q1公司账上现金类资产近38.5亿 充裕资金有望保障后续产能项目及新业务推进 同时进一步缓解财务费用压力。另外 Q1营业外收入增加3000多万 主要系税收返还和政府补助增加。公司预计17年上半年净利润变动区间为3.91~4.81亿元(增长30%~60%)。

订单价量提升态势持续 受益于产业链集中度提升

公司Q1纱线业务增长态势良好 其中销量受益于订单集中度提升及国内下游需求回暖实现双位数增长 同时Q1环比继续提价5~6% 棉价上涨向纱线端传导良好 龙头企业凭借议价优势具备领先提价能力。公司17年主要扩产项目将逐步投产 新产能释放将保障后续增长动力 同时带来补贴收益稳步增加。

前端供应链业务有望发力 布局前景值得期待

公司重点打造前后端供应链体系 其中前端通过控股新疆天孚 介入新疆棉花采购、仓储、物流、交易环节 锁定优质棉花资源 契合公司产能战略转移需要以及国家一带一路战略布局 17年相关收入有望实现翻番 随着后续或进一步涉及供应链资金环节 有助于提高整体毛利率 未来业绩贡献值得期待。

棉价持续剧烈波动;新增产能进度不及预期;海外市场需求持续疲软。

维持买入评级

公司作为全球色纺纱龙头 具备棉花资源优势及议价能力 将持续受益于下游订单集中度提升 新疆产能扩大有望显著增强企业竞争力 同时后续增长动力具备保障;前端供应链业务发力 未来业绩贡献有望逐步增加。我们维持公司17~19年EPS为 0.61/0.72/0.84元 对应17年PE18.9倍 维持买入评级。

新野纺织:棉价提升叠加产能扩张并驱业绩超预期

新野纺织 002087

研究机构：中信建投证券 分析师：花小伟 撰写日期：2017-03-01

事件

公司发布2017年业绩快报 业绩略超预期。2016年 公司实现营业收入40.11亿元 同比增长31.66% 实现归母净利润2.14亿元 同比增长83.24%。其中2016Q4实现营业收入9.34亿元 同比增长16.17% 当季实现归母净利润0.74亿元 同比增长362.5%。

简评

1、提前锁定低价棉花库存 产能扩张等因素驱动2016年业绩高增长。

(1)新增产能释放打破供应瓶颈。2015年 公司纱线、坯布、面料、色织布面料产能饱和 产能利用率分别为98.38%、97.56%、99.41% 产销率分别为91.51%、102.03%、99.81% 为扩大产能规模 突破供应瓶颈 公司积极推进新增纱线产能--2016Q1 公司宇华纺织1.38万吨高档纺纱项目投产;2016Q4 公司新疆锦域10万锭及5000转杯纺建设项目投产 驱动全年产量及收入增长。

(2)年初低价锁定棉花库存 受益于棉价上涨。2016年以来 受大宗商品价格提升带动 以及3月后国储棉抛储过程中 因包包拆检验导致出库进度低于预期等因素影响 棉花价格大幅上升 截止2016年12月31日 中国棉花价格指数328较年初累计上涨22.2%。公司对棉价上涨正确预判 在年初低价收储了6万吨棉花库存 满足了全年的生产用棉需求。公司主要产品纱线等采用成本加成定价方法 收益于棉花价格提升 纱线等终端产品价格提升幅度在10%以上 推动公司收入及毛利率显著提升。

(3)产品结构持续优化。公司持续进行技术改造和管理改革 生产效率持续提升 且积极研发新产品 高档精梳棉等高端产品占比达到85%以上 赛络纺、紧密纺纱、弹力纱等产品收入比重达到60%以上。生产效率和高端产品占比不断提升 在产能受限的前提下驱动公司收入和盈利能力的提升。

2、公司作为国内棉纺行业龙头 布局新疆受益“一带一路” 产业链一体化布局完善。

(1)公司一直致力于在新疆布局 布局产业链上游。公司旗下拥有两家籽棉加工企业 一家棉花贸易企业 三家棉纺织加工公司 拥有3条轧花生产线并包了8条轧花线。目前公司棉花自供能力11-12万吨 占全年用棉量的50%左右 通过轧花生产线的控制和与新疆兵团的购棉合作 公司一方面可以以更低的成本获取原材料 避免流通领域加价并获取折扣和补贴 另一方面可以更好地控制棉花质量 避免棉花在流通环节混入三丝。

(2)政策补贴持续支持新疆棉纺发展 营业外收入稳增。为支持新疆地区棉纺织产业的发展 国家和新疆当地政府出台了更加全面的政策补贴 公司2013-2015年获取政策补贴从7775万元增长至1.10亿元。由于新疆地区财政补贴与企业在新疆产能规模正相关 随着公司宇华和锦域新产能的投放 预计公司在2017-2018年营业外收入还将持续提升。展望未来 公司响应国家“一带一路”战略 在新疆地区布局不断深化 未来有望获得更大的政策红利。

(3)定增新设面料产能 产业链一体化布局提升长期竞争力。公司2016年7月完成定增 以5.39元/股 募集资金7.06亿元 原定募投项目包括3万吨高档针织面料和3000万件数字化针织服装产能 近期公告便成为2万吨高档针织面料 预计将在2018年投产 将有效带动公司面料下游产品的发展 有助于公司形成从轧花-纺纱-织造-染整的产业链一体化布局 且未来服装产能布局仍值得期待 为公司带来新的业绩增长点 提升公司产品附加值和盈利能力 有效抵御棉花等原材料价格波动对业绩带来的影响。

3、高管增持 大股东大比例参与增持 彰显发展信心。

2016年7月29日 公司董事、监事、高管等8人合计增持公司股份0.16% 增持均价6元/股 其中董事长参与比例占35% 彰显对公司未来的发展信心。

投资建议:新野纺织作为国内棉纺龙头之一 不断推进差异化新产品研发 夯实高端产品制造能力 产销两旺 积极推进新疆地区布局 有望受益于“一带一路”政策红利。展望2017年 随着公司宇华、锦域新增纱线产能的满产 且棉花价格同比提升带来的终端产品价格、毛利率提升 且因新疆地区产能扩张 公司所获财政补贴预期将显著增厚;2018年 公司本部11万锭智能纺纱项目投产 募投项目高档针织面料产能释放 预计将支持公司收入和业绩有望保持高速增长。考虑到产能持续释放 产品结构持续优化和产业链一体化布局 我们预计公司2017-2018年业绩将持续高速增长 分别实现净利润2.85、3.56亿元 EPS分别为0.35、0.44元/股 对应PE分别为20、16倍 考虑到公司业绩稳健 盈利能力逐步提升 维持“买入”评级。

风险因素:棉价大幅下跌 产能释放后下游订单需求不及预期等。