并购财务顾问协议：透过一个并购案例解析独立财务顾问的工作内容
并购财务顾问协议：透过一个并购案例解析独立财务顾问的工作内容珈伟股份（300317）以发行股份的方式购买上海储阳光伏电力有限公司所持金昌国源电力有限公司 100%股权。本文选取的这个案例首次公告日为2015年7月。为什么不选择一个最近两年的交易呢？我们有以下两点考虑：但辰元商学一直强调：财务顾问，尤其是卖方财务顾问，在一个并购交易中是对独立财务顾问工作的有益补充。卖方财务顾问的核心能力和关键价值体现在“资产定价能力”。由于在历史交易中，卖方财务顾问的存在感较低，市场对于卖方财务顾问的能力及其存在的意义也没有形成比较统一的认知，所以有不少人对辰元商学的这个观点持怀疑态度。有鉴于此，我们认为有必要通过一个案例来说明在一个真实的交易场景中独立财务顾问的实际工作方式。
《上市公司重大资产重组管理办法》规定：当发生上市公司重大资产重组时，上市公司应该聘请独立财务顾问。
《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》规定：上市公司并购重组财务顾问业务是指为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务。
财务顾问应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。
从法规的字面意思来看，对独立财务顾问的要求非常严格，其工作范围和内容也十分具体、完整且全面。理论上说，独立财务顾问应该在价值发现和交易风险控制方面发挥至关重要的作用。
但辰元商学一直强调：财务顾问，尤其是卖方财务顾问，在一个并购交易中是对独立财务顾问工作的有益补充。卖方财务顾问的核心能力和关键价值体现在“资产定价能力”。
由于在历史交易中，卖方财务顾问的存在感较低，市场对于卖方财务顾问的能力及其存在的意义也没有形成比较统一的认知，所以有不少人对辰元商学的这个观点持怀疑态度。
有鉴于此，我们认为有必要通过一个案例来说明在一个真实的交易场景中独立财务顾问的实际工作方式。
本文选取的这个案例首次公告日为2015年7月。为什么不选择一个最近两年的交易呢？我们有以下两点考虑：
- 辰元商学是第一个覆盖并购交易全生命周期的研究机构。我们认为，大多数有典型意义的并购项目都包含了业绩对赌。因此，如果仅仅将观测周期止于双方股权交割完成的这个时间点，也许对买方上市公司而言，这个时点前后的股价最值得观察研究；但对卖方而言，真正的考验（对赌期）却尚未开始。因此，辰元商学的案例研究是站在卖方的“退出”视角，观测期截至目标公司通过最后一个对赌年份的业绩审核且所有被限制出售的股票解除锁定为止。逻辑很简单，只有在这种情况下，卖方才算走完了交易的全程，可以“落袋为安”。但正是因为辰元商学的研究逻辑和其他并购咨询机构都不一样，我们选取的案例也显得更“老”。“新鲜”的项目对我们而言，会密切跟踪，但不会重点研究，因为这个阶段的项目往往展现的都是光鲜亮丽的一面，潜在的问题或者风险还没有充分暴露出来。
- 案例选取应该避开受新冠疫情影响的年份。本文拟通过案例证明独立财务顾问以完全符合法规要求的方式为并购交易提供专业服务并不能有效挖掘交易价值或防范交易风险。我们拟选取一个对赌失败的典型案例，通过对各中介机构工作内容的对照分析，探讨现行工作方式的缺陷。为保证分析的公允性，我们认为需要尽量避开不可抗力对预测结果的影响。最近两年，国内及全球大量并购交易的对赌都因为新冠疫情造成的冲击出现了普遍性的风险，用这种极端情况下的预测失败去批评或质疑专业机构的工作能力显然是缺乏公正性的。
珈伟股份（300317）以发行股份的方式购买上海储阳光伏电力有限公司所持金昌国源电力有限公司 100%股权。
采用收益法确定的国源电力股东全部权益的评估价值为11.05亿元，交易对价最终也确定为 11.05亿元，对价全部以发行股份的方式支付。该交易构成重大资产重组，
根据双方签订的《盈利预测补偿协议》，约定该交易业绩承诺年度为2016年度、2017年度和2018年度。
储阳光伏承诺，国源电力在 2016 年度、2017 年度、2018 年度实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于人民币 7 895.41 万元、7 018.38 万元和 8 139.48 万元，且国源电力 2016 年度、2017 年度、2018 年度当期期末累积实现净利润将不低于当期期末累积承诺净利润。
国源电力在对赌期内的业绩完成情况如下表：
由于实际业绩连年不达标，三年业绩承诺的整体完成率仅68%，由此产生了一系列连锁反应。
独立财务顾问和评估机构连续两年出具《业绩承诺情况核查意见及致歉声明》，更换后的评估机构对国源电力的估值调低39.28%至6.71亿元，对赌失败引起深交所关注并进行了专项问询，证监会深圳监管局出具行政监管措施决定书。
最终，上市公司于2020年对国源电力减资并将其70%的股权出售给了第三方。
案例思考该交易中，上市公司聘请独立财务顾问出具了独立财务顾问报告，聘请资产评估公司出具了资产评估报告，也聘请会计师出具了针对目标公司盈利预测的审核报告，且本案中各家中介机构都是国内相关业务领域中排名前列的知名机构。
我们不禁要问，为什么如此强大的专业阵容却未能避免标的公司业绩变脸的尴尬结局呢？
对此最简单的回答是：并购本来就是一种风险较高的资本交易。尤其当交易估值采用收益法确定时，收益法建立在对目标公司未来业绩的预测基础之上，而预测未来是一项难度极高的工作。
各专业机构只能基于当时所能获取到的信息和证据，在勤勉尽责的基础上尽力确保预测的严谨性，却无法保证预测的有效性或者准确性。
辰元商学赞同这种观点，我们不认为并购交易的失败和中介机构的失职之间存在必然联系。
买卖双方可以参考但不应该依赖中介机构的意见或判断，而应该努力提高自身的投资决策能力。
不过，我们还认为，独立财务顾问的工作方式不足以对交易价值或交易风险进行有效判断，这正是需要财务顾问给予补充的地方。
相关文章：并购交易中独立财务顾问和财务顾问有什么区别？
要想了解独立财务顾问的工作内容，最好的方式就是研读独立财务顾问报告。本案例的独财报告可从证监会指定的上市公司信息披露网站巨潮资讯网查阅：
http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?stockCode=300317&announcementId=1202258843&orgId=9900022019&announcementTime=2016-04-28
单从这份独立财务顾问报告来看，内容非常详实，篇幅也很巨大，有327页，对交易背景、交易双方情况、股份发行方案、标的估值情况、交易合同内容等都进行了完整仔细的描述。
然而，如果同时查阅这次交易的资产评估报告，并和独立财务顾问报告进行对照，就能从中发现一些值得反思的问题。
资产评估报告可通过如下链接查阅：
http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?stockCode=300317&announcementId=1201776161&orgId=9900022019&announcementTime=2015-11-18
对比可见，券商独立财务顾问报告的第六章交易标的的评估情况全文引用了评估报告的评估过程及结论。
除此之外，独立财务顾问报告中没有其他涉及交易估值的方法或合理性的任何意见或讨论。
仅此一条，便可证明独立财务顾问的工作内容与目标和财务顾问存在本质上的差异。我们或许可以借用一个法律词汇来辅助说明这个问题。
法理学上有个经典概念，叫做“程序正义”。它是指通过法律程序本身而不是其所要产生的结果得到实现的价值目标。
只要遵循了公平、合理的程序，法院的裁判结果就被视为是正当的，不论这种裁判是否建立在正确、可靠的案件事实基础上。
程序本位主义理论将在其他领域中可能行得通的“纯粹的程序正义”推广到法律实施活动中来，将程序与程序所要产生的结果视为不可分离的一体。
这固然把法律程序正确地视为一种具有独立价值的实体，而不是可有可无的形式，却又忽略了人们设计法律程序的本来目的：保证实体结果符合正义的要求。
事实上，法庭即使完全按照公正合理的程序进行审判，有时难免也会作出错误的裁判，正因为如此，各国才普遍设立刑事救济程序，以确保上级法院对下级法院所作的判决进行及时的审查，对确有错误的结论予以纠正。
有时上级法院作出撤销下级法院判决的裁判，并不是因为后者审判的程序不公正，而是它通过公正的程序作出了不公正的裁判。
辰元商学认为，独立财务顾问经常被误认为等同于财务顾问，各方信任并依赖独立财务顾问发表的意见。在并购案例中，绝大多数独立财务顾问很好地履行了自身职责，做到了“程序正义”。
然而，独立财务顾问在“交易定价”这个事关交易价值和风险判断的关键环节又完全依赖评估机构的结论，且并未对此进行独立判断，这就很难保证“实体正义”。
在实际工作中，独立财务顾问和财务顾问的角色混淆产生了令人遗憾却又无奈的问题。
一方面，法规并未禁止独立财务顾问直接引用评估师意见，且评估机构也是具备相关资质的专业估值机构，从形式上大家各司其职并无不妥，这就是“程序合理”。
但另一方面，投资常识告诉我们，一切交易结构的设计和风险管理的方案都应该围绕“估值定价”这一核心工作展开。
因此，定价能力才应该是财务顾问在交易中的核心价值。在很多交易中，独立财务顾问兼具财务顾问的角色，却又不介入估值定价工作，将投资分析建立在别人的意见之上，表面上有理有据，实质上却放弃了通过独立判断来保护客户利益的机会和责任，这就是“实质不合理”。
因此，当交易双方自身的投资决策能力不足，需要借助外部机构的专业能力时，有必要厘清独立财务顾问和财务顾问的区别。
辰元商学建议：每个并购交易都应该考虑聘请具备定价能力的财务顾问。
当交易触及法规要求的标准时，也应该聘请独立财务顾问，请他们协助履行合规手续，并对财务顾问的意见结论进行必要的检查复核。二者互为补充，既不必要互相排斥，也不应该相互混淆。
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梁晨 辰元商学创始人、CEO
