能源化工后市如何发展：化工行业2022年中报解读 景气度分化

能源化工后市如何发展：化工行业2022年中报解读 景气度分化万华化学是全球聚氨酯巨头，主要业务包括聚氨酯、石化和精细化学品及新材 料三大板块。2022 年上半年受俄乌战争及国内疫情反复影响，盈利能力短期承压。 2022 年上半年，公司实现营业收入 891.19 亿元，同比增长 31.72%，实现归母净利 润 103.83 亿元，同比下降 23.26%。3.2 万华化学：目前处于短期业绩低位区间，看好未来 TDI 和 新材料景气度生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法 长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一 可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生 物法癸二酸项目预计将于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方 式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生 物法癸二酸产业化项目，预计投产

长期来看，我们看好民营炼化一体化和轻烃化工的竞争力。中国历来有富煤缺 油少气的资源特点，尽管在绝大多数化工产品都已经实现了纯中国制造，但作为最 上游的原油和天然气的进口依赖度超过 70%。绝大部分化工品来源于乙烯和丙烯， 是真正的化工之母。由于资源型国家有原料的成本优势，我国的乙烯、丙烯、聚乙 烯、聚丙烯等产品时至今日仍有供需缺口。我国资源禀赋的特点导致：1）乙烯和丙 烯生产目前仍有进口替代空间（进口通常以聚烯烃或其他下游的形式），2021 年乙 烯当量自给率仅 64%，丙烯当量自给率接近 80%。结合全球烯烃亿吨级的容量，烯 烃赛道进口替代空间较大，并不是一个充分竞争的行业； 2）与资源禀赋型国家不 同，在中国多种原料路线竞争长期存在，构成了长期多元竞争的局面。对于乙烯、丙 烯这类大宗商品而言，成本竞争力是核心因素。对于下游产业链来说，乙烯、丙烯的 原料成本占比很高。因此一体化原料配套对于烯烃产业链来说无疑是核心优势，分 析相关行业公司的成本竞争力即是研究其生产乙烯、丙烯的成本竞争力。全球主流 工艺路线按照原料分为油头、煤头、气头，分别对应石脑油裂解（以炼化一体化为代 表）、煤制烯烃（CTO/MTO）、轻烃裂解（乙烷裂解、丙烷脱氢、丙烷裂解）。多种路线并举保证了烯烃行业呈现百花齐放的状态，也互为补充共同构成全球烯烃行业的 多样性。

民营企业在芳烃-聚酯-化纤行业已经占据主导地位，需求消化能力强于国营企 业。2021 年 PX、PTA、聚酯瓶片各环节民营企业产能占比分别为 47.62%、85.80%、 74.30%，已占据主导地位。民营大炼化在 PTA-聚酯产业链已经建立了足够的优势， 有能力消化大规模的 PX 产能，因而有能力上更大的重整装置，进而达到多产化学 品的目的。从技术角度来看，除新风鸣用 BP 的技术之外，新增 PTA 装置均采用 INVISTA 技术，从技术迭代角度，PX 和 PTA 行业技术的迭代带来单耗和综合能耗 的下降，新装置有很明显的后发优势。龙头企业能够靠新增装置来自我迭代，降低 平均成本。从规模角度来看，由于新增装置均是龙头企业，前期公用工程等完善，新 增装置的边际投资成本极低，同时能够通过新增装置来降低公用工程的分摊成本。 轻烃化工成全球性趋势。十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻 质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷 等。这一变化发生在 2007 年以后，美国的页岩气革命带来大量的天然气资源，同时 伴生出大量价格低廉的乙烷和丙烷，可以作为清洁而低成本的烯烃原料。经过十年 的发展，全球乙烯中轻质化原料占比已从 2010 年的 32%提升到 2020 年的 40%， 且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以 乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全 球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗 的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提 供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和 背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工龙头价值有望重估。

3 重点公司分析

3.1 凯赛生物：“碳中和”下生物制造大有可为

凯赛生物是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一。公司主要 产品包括生物法长链二元酸、生物基戊二胺和生物基聚酰胺。2021 年新冠疫情带来 的负面影响减弱，叠加自身生物基聚酰胺生产线投产，公司实现营业收入 21.97 亿 元，同比增长 46.77%，实现归母净利润 6.08 亿元，同比增长 32.82%；2022H1 公 司实现营业收入 12.89 亿元，同比增长 13.53%；归母净利润 3.36 亿元，同比增长 7.71%。

生物法长链二元酸产能持续放量，产品有望继续主导市场。公司是全球生物法 长链二元酸的主导供应商，目前拥有生物法长链二元酸 7.5 万吨产能，是全球唯一 可以量产 DC10-18 的企业。同时，山西合成生物产业生态园区项目中年产 4 万吨生 物法癸二酸项目预计将于 2022 年三季度建成并开始生产。目前癸二酸传统生产方 式为蓖麻油水解裂解制取，全球市场规模约为 11 万吨，公司该项目是全球首创的生 物法癸二酸产业化项目，预计投产后将成为癸二酸市场的有力竞争者。随着公司生 物法长链二元酸技术水平持续提高和癸二酸产能投产，预计公司将继续主导全球长 链二元酸市场。

生物基聚酰胺产能落地在即，下游应用场景广泛。凯赛（乌苏）年产 5 万吨生 物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺生产线已于 2021 年中期投产，生物基聚酰 胺产品开发了 300 多家客户并开始形成销售，公司产品主要应用于民用丝、工业丝、 无纺布、工程塑料、玻纤增强复合材料和碳纤维增强复合材料等领域。此外公司山 西合成生物产业生态园区项目中年产 50 万吨生物基戊二胺、90 万吨生物基聚酰胺 等项目将与下游产业链配套项目一并规划，预计 2023 年年底投产。公司生物基聚酰 胺产品主要包括 PA56、PA510、PA5X 等，重点开发的聚酰胺 PA56 产品性能接近 通用型聚酰胺 PA66，而目前生产 PA66 的上游原材料己二腈一直较依赖进口，PA56 作为一种新型生物基材料，其推广也将对改善我国关键材料对外进口依赖有着积极 作用，目前其产品性能和应用潜力逐渐为市场所接受和认可。此外，生物基戊二胺 的原材料目前主要为玉米，相较于传统石化工艺有更显著的成本优势并且能够大量 减少碳排放，同时公司还在积极探索以秸秆等生物废弃物代替玉米等粮食产物作为 原材料的工艺技术，在“碳中和”大背景下，生物基聚酰胺有望迎来大场景应用。

新建玻纤项目落户山西综改区，“聚酰胺 玻璃纤维”协同效应显著。山西合成 生物产业生态园是由山西综改区引进公司打造的合成生物全产业链集聚园区，目前 公司的生物基聚酰胺与连续玻璃纤维或者碳纤维制成的复合材料，正在多个领域进 行应用开发和测试，有望进入“以塑代钢、以塑代铝、以塑代塑”用于替代金属、替 代热固型材料的大场景应用阶段。2022 年 6 月 30 日，中材科技全资子公司泰山玻 璃纤维有限公司拟斥资 36.84 亿元，投建年产 30 万吨高性能玻璃纤维智能制造生产 线项目，建设期 26 个月，建设地点位于山西省太原市山西转型综合改革示范区。公 司在山西综改区规划的 90 万吨聚酰胺产能有望与园区新建的玻纤等项目实现生产、 应用协同，加速带动公司玻纤增强复合材料的下游应用，拓展聚酰胺的应用领域， 提升装置的经济效益。

3.2 万华化学：目前处于短期业绩低位区间，看好未来 TDI 和 新材料景气度

万华化学是全球聚氨酯巨头，主要业务包括聚氨酯、石化和精细化学品及新材 料三大板块。2022 年上半年受俄乌战争及国内疫情反复影响，盈利能力短期承压。 2022 年上半年，公司实现营业收入 891.19 亿元，同比增长 31.72%，实现归母净利 润 103.83 亿元，同比下降 23.26%。

科思创不可抗力，TDI 景气度有望提升。科思创位于德国的 30 万吨 TDI 装置因 氯气泄露发生不可抗力，预计 11 月 30 日后恢复供应。供给端: 2022 年全球 TDI 没 有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计 11 月以后才能恢复。国外除科思创 外，巴斯夫 30 万吨 TDI 装置检修尚未重启，万华 BC 25 万吨 TDI 装置 7.15 号检 修，目前已经复产。整个欧洲除万华 BC 外，TDI 供给端受到极大影响。需求端: 国 内目前处于需求淡季，进入 9 月后，需求端有边际改善空间。库存情况，根据百川 数据，TDI 库存量下降明显，8 月 5 号，TDI 工厂库存量有 22300 吨，8 月 19 号， TDI 库存量下降到 8900 吨，9 月 2 号，TDI 库存降低到只有 6800 吨。价格方面， 根据百川数据，9 月 2 号，TDI 价格 18100 元/吨，周涨幅 3.9%，月涨幅 18.3%。 TDI 未来供需紧张的预期，万华、巴斯夫 9 月份 TDI 挂牌价纷纷上调，并限量供应。 在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为未来 TDI 景 气度有望提升。

新项目审批投产顺利，看好公司未来成长空间。近期公司乙烯二期审批通过， POE 装置规划由原环评报告中的 20 万吨/年提升为 40 万吨/年，进一步提升公司在 石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度。此外，尼龙 12 装置也将于近期 投产，万华福建 40 万吨 MDI 装置也将于今年底投产。新材料板块规划及在建项目 涉及 ADI 类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA 等可降解材料、POE 等高端聚烯烃材 料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024 年， 公司多种重要新材料产品预计相继投产，目前新材料板块已经处于快速发展期。

3.3 中触媒：催化剂龙头蓄势待发，产品矩阵丰富助力多元发 展

中触媒是国内分子筛催化剂行业领先企业。公司拥有多年分子筛领域研发经验 与专业科研团队，主要产品包括移动源脱硝分子筛和钛硅分子筛等催化剂，应用领 域包括化工、能源和环保等多个板块。自 2009 年以来，公司陆续推出烯烃异构、己 内酰胺、环氧丙烷等催化剂，2017 年推出移动源脱硝分子筛等，近 3 年来公司业绩 复合增速接近 220%。其中移动源脱硝分子筛是公司的最主要业务，受益于国六等全 球环保政策，公司与全球汽车尾气催化龙头巴斯夫建立了长期合作关系，移动源脱 硝分子筛业务快速增长并贡献主要业绩增量。2021 年公司实现营业收入 5.61 亿元， 同比增长 38.15%，实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 45.55%；2022 年上半年 上海疫情影响下游客户巴斯夫生产，导致公司发货进度受到阻碍，同时上半年天然 气价格上涨以及大连疫情等因素导致公司营业成本增加，归母净利润有所减少，公 司实现营业收入 3.28 亿元，同比增长 1.72%；实现归母净利润 0.76 亿元，同比减 少 11.28%。

HPPO 法制环氧丙烷进入扩产周期，钛硅分子筛有望带动业绩增长。公司的钛 硅分子筛催化剂主要应用于 HAO 法制己内酰胺与 HPPO 法制环氧丙烷。HAO 法绿 色环保，是目前的主流工艺，公司与海力化工、旭阳集团等知名化工企业均有稳定 合作，同时已实现向聚源化学、卫星化学子公司江苏嘉宏新材料等国内环氧丙烷主 要生产企业的销售，此外，公司还具有多种工艺包产品的核心技术，包括 HPPO 法 环氧丙烷生产工艺包、丁酮肟生产工艺包、甲氧基丙酮生产工艺包等，公司的工艺 包技术成熟，在市场上具备较强竞争力。能耗双控背景下，HPPO 法制环氧丙烷绿 色环保，工艺优势显著，2022 年 HPPO 法将进入扩产周期，预计新增 185 万吨产 能，随着 HPPO 法产能陆续投产，公司钛硅分子筛有望实现快速增长。

3.4 兴发集团：磷化工一体化优势显著，多元化发展打开成长 曲线

兴发集团是国内磷化工行业龙头企业。公司经过多年发展，已形成“资源能源 为基础、精细化工为主导、关联产业相配套”的产业格局，主营产品包括磷矿石、黄 磷及精细磷酸盐、磷肥、草甘膦、有机硅、二甲基亚砜及湿电子化学品等，产品广泛 应用于农业、建筑、食品、汽车、化学、集成电路等领域。受益于化工行业高景气， 2021 年公司实现营收 236.07 亿元，同比增长 28.88%，实现归母净利润 42.46 亿 元，同比增长 583.58%；2022 年上半年公司实现营业收入 172.99 亿元，同比增长74.45%，实现归母净利润 36.5 亿元，同比增长 211.62%，主要产品均保持较高毛 利率。

上游提前锁定磷矿资源，下游联手华友钴业进军磷酸铁锂行业。公司拥有采矿 权的磷矿石储量约 4.29 亿吨，同时持有荆州荆化 70%股权，荆州荆化磷矿探明储量 为 2.89 亿吨；持有桥沟矿业 50%股权，桥沟矿业磷矿探明储量为 1.88 亿吨；通过 控股子公司远安吉星持有宜安实业 26%股权，宜安实业磷矿探明储量 3.15 亿吨，公 司权益储量达 7.7 亿吨，同时公司在建后坪磷矿 200 万吨/年采矿工程项目，计划 2022 年四季度建成投产。磷矿石位于整条磷化工产业链的起点，随着磷矿资源被列 为国家战略性资源以及出台的一系列环保政策，磷矿开采将持续受限，公司拥有丰 富的磷矿储量，提前锁定市场份额，有益于向下继续拓展延伸业务，在黄磷生产受 限，农产品价格上涨，磷酸盐需求增长的背景下，公司一系列中下游产品如精细磷 酸盐、磷肥、草甘膦等将继续乘行业东风量价齐升。同时，近年来新能源汽车渗透率 快速提升，磷酸铁锂动力电池由于生产成本低，安全性能高，使用寿命长等优势，市 场份额逐渐超过三元电池，截至 2021 年底，动力电池装车量达 154.5GWh，其中三 元电池装车量占比 48.12%，磷酸铁锂动力电池占比 51.68%。公司积极布局磷酸铁 锂和磷酸铁行业，2021 年 11 月与华友钴业签署合作框架协议，计划建设 50 万吨/ 年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。2021 年 12 月双方签订合资合同， 以合资公司为建设主体，分期建设 30 万吨/年磷酸铁项目，项目一期为 10 万吨/年 磷酸铁。随着新能源汽车的持续放量，叠加磷酸铁锂动力电池渗透率的不断提高， 公司有望持续受益。

3.5 川发龙蟒：加码锂电材料投资，开启第二增长曲线

川发龙蟒是国内最大的工业级磷酸一铵生产商，主要产品有工业级磷酸一铵、 饲料级磷酸氢钙以及复合肥。由于全球疫情延续促使世界各国更加重视粮食安全问 题，多个国家相继出台了鼓励粮食种植的产业政策，全球对化肥的需求不断增长， 化肥行业景气度不断提升，公司乘行业东风，2021 年公司实现营业收入 66.45 亿元， 同比增长 28.28%；实现归母净利润 8.10 亿元，同比增长 21.15%；2022H1 公司实 现营业收入 53.62 亿元，同比增长 75.15%；实现归母净利润 7.88 亿元，同比增长 67.32%。

化肥行业景气度维系，工业级磷酸一铵需求爆发。由于海外主流磷肥产区开工 受限，导致化肥市场供给不足，市场供需保持紧平衡状态。截止今年 5 月底，磷酸 一铵价格为 4354 元/吨，同比去年上涨 70.08%；磷酸氢钙价格为 3733 元/吨，同比 去年上涨 76.33%；复合肥价格为 3930 元/吨，同比去年上涨 60.67%。一方面，动 力电池和储能电池的爆发将直接拉动磷酸铁锂的需求，而目前国内磷酸铁锂生产企 业生产工艺多以工业级磷酸一铵或磷酸作为磷源，这将带动工业级磷酸一铵的需求 增加；另一方面，国内环保政策趋严，磷矿资源开采受限，热法磷酸转湿法磷酸存在 一定技术壁垒，工业级磷酸一铵产能受限，公司作为龙头企业，业务利润将得到有 效保障。

3.6 巨化股份：特色氯氟联动一体化公司，静待制冷剂景气触 底回升

公司是制冷剂行业龙头公司，产业链一体化主力公司成长。公司是唯一拥有氟 制冷剂一至四代系列产品企业，目前总产能 59.91 万吨，处全球首位。公司具备完 整氟化工产业链，从产业链上游氢氟酸开始布局，确定氟制冷剂核心地位，依靠氟 制冷剂产品优势向含氟聚合物板块拓展高附加值产品矩阵。同时公司确立氟化工核 心主业、氟氯联动战略，完成基础氯碱向氟化工配套材料的转型，为氟化工业务提 供前端原材料，形成基础原料规模化、中间产品系列化、下游产品精细化和功能化 的产业格局。完善的“氟化工 氯碱化工”产业链，能够有效降低公司成本，实现收 益最大化。2020 年受疫情影响，叠加三代制冷剂行业产能大幅增长以及《蒙特利尔 议定书》导致的三代制冷剂配额抢夺，公司实现营业收入 160.54 亿元，增速放缓， 实现归母净利润 0.95 亿元，同比下降 89.35%。2021 年公司主营业务产品景气回 升，价差修复，实现营收 179.86 亿元，同比增长 12.03%，实现归母净利润 11.09 亿元，同比增长 1062.87%，业绩弹性大。2022 年公司主营业务延续回暖趋势，2022 年上半年实现营收 105.04 亿元，同比增长 28.35%，实现归母净利润 9.53 亿元，同 比增长 816.04%。

巨化是三代制冷剂龙头公司，配套氯碱化工成本优势突出，未来将充分受益三 代制冷剂价格回升带来的业绩增量。公司三代制冷剂现有合计产能 39.74 万吨，位 居全国首位，三代制冷剂销量占市场总销量 30%以上，在“以销定额”政策背景下， 未来在配额分配中具有明显优势。根据二代制冷剂的削减过程推测，三代制冷剂的 生产配额同样会向头部企业和主流产品集中，公司主流三代制冷剂产品 R32 产能 13 万吨，远高于同行业其他企业，未来配额占比有望持续提升，巩固企业龙头地位。且 公司产业链布局完整，一体化成本优势明显。根据百川盈孚披露的各产品及材料价 格计算，公司制备 R32、R125、R134A 分别具有约 23.3%、33.5%、29.3%的成本 优势。未来公司将充分受益制冷剂涨价弹性。

3.7 合盛硅业：公司工业硅成本优势显著，看好后续工业硅价 格反弹

合盛硅业是国内硅产业链的龙头公司，主营业务包括工业硅、有机硅单体及 110 生胶和 107 胶。2022 年上半年疫情对下游需求及物流造成影响，公司实现营收 130.00 亿元，同比增长 67.87%；实现归母净利润 35.45 亿元，同比增长 48.68%。 2022Q2，公司单季度实现营收 66.10 亿元，同比增长 49.35%，环比增长 3.45%； 实现归母净利润 14.94 亿元，同比增长 1.50%，环比下降 27.17%。