游戏行业和短行业（腾讯加码短）

余武信（深圳温莎资本研究员）：小程序，目前看点还是很多。目前基本上除了淘宝以外的东西，都可以在微信小程序上找到。它对商家是很友好的共赢状态。腾讯相当于给商家搭建了一条通过自己庞大流量的路，然后在路上收点费用，这也是很合理的。变现途径的话，游戏、广告、电商是互联网变现的三种最重要的途径 这三个变现途径小程序都能用得到。当然小程序在广告变现途中，也会考虑用户的感受，从而保证良性发展。此外，假如小程序体验不好，用户通常会埋怨商家，而非小程序。

今年或成腾讯游戏单年收入新高年

海外游戏收入翻倍增长

《红周刊》：受益于国内外市场的手游收入增长和supercell并表影响，2019Q4腾讯游戏业务同比增长25.2%，其中本期末的递延收入项达到历史最高值609.49亿，环比增长11.89%。考虑到春节期间，多款游戏流水创新高，您认为游戏业务的业绩增长是否可持续？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：我认为可以持续的，行业方面来看，游戏整体的业态还在收紧。新进入者和小玩家越来越难赚钱，行业垄断性壁垒不断提高。另外，个人认为，相较于电影等娱乐，游戏行业是具有类似于足球的生态特征，例如，大型爆款游戏，除了游戏本身，还要有很强的运营能力，比如《王者荣耀》、《和平精英》组织国际比赛，实际上都是很大胆且有效的运作。此外，腾讯游戏业务每年都会有很多重磅的游戏推出，例如拟今年或明年推出的《英雄联盟》手游，本身就是PC端目前最成功的一款游戏，且更为国际化，推出后有很大的机会成为重磅游戏。

尹鑫鑫（奔牛投资创始人）：春节疫情的云游戏让以腾讯为代表的企业收获颇丰。我们根据部分数据估算，仅《王者荣耀》一款手游的1月份流水就不少于80亿元。《和平精英》和《王者荣耀》这两款腾讯游戏“双子星”今年还将持续释放惊人业绩，而以《英雄联盟》手游、《地下城勇士》手游、《龙之谷2》、《使命召唤》手游等为代表的环双子星爆品也将带来持续业绩暴增点。毋庸置疑，今年将成为腾讯游戏历史上单年收入新高年。

余武信（深圳温莎资本研究员）：我们做过简单的测算，疫情带来的游戏业务增量，对利润的最大影响约在3%，并没有市场预期的那么高，毕竟腾讯体量太大。另一个角度看，今年春节档业绩的抬升，意味着明年同期业绩的下滑，所以市场不会从这个角度给予腾出过高估值。腾讯游戏的厉害之处在于，腾讯的运营能力，例如，PC端的《英雄联盟》、《王者荣耀》和《和平精英》等爆款游戏的生命力都远超行业平均周期。但我也比较认同尹总所说的，接下来推出几款手游，成为爆款的概率很大，有望比肩《王者荣耀》，对业绩将带来明显的拉动，业绩确定性明显。此外，腾讯比较有远见的一点是 ，和任天堂合作在中国代理发售任天堂Switch主机。在当前主机游戏式微的背景下，这个布局主要是为了吸引95后、00后一代打根基，也为未来游戏做普遍。另外，腾讯极光计划等，也都是在为游戏拓展做布局。

《红周刊》：App Annie 2月份数据显示，去年5月份刚开始收费的《和平精英》收入首次超过霸榜三年的《王者荣耀》，在您看来，未来《王者荣耀》和《和平精英》的热度能否保持下去？

余武信（深圳温莎资本研究员）：目前从细分行业来看，还没有能够与《王者荣耀》竞争的游戏，而且即使营收被《和平精英》反超也只是阶段性的事情。此外，两款游戏都是腾讯旗下，谁好谁坏，其实对公司影响并不大，且上述两款游戏在各自细分领域，都没有实力相当的竞争对手，因此我们不必就此担心《王者荣耀》生命周期进入尾声的的问题。以往经验来看，游戏进入生命周期尾声，主要在于玩法落后。目前《王者荣耀》和《和平精英》两大品类是世界上最火的两个品类，例如，《和平精英》所处的枪械类游戏，目前占全球所有游戏市场的50%左右。

从以往财报数据来看，《王者荣耀》和《和平精英》对腾讯游戏业务都是百亿级别的营收贡献，据我们测算，两款体量合计约占腾讯游戏的1/4。未来可能存在的潜在调整，一是女性向游戏处于上升趋势，如果未来细分的游戏类型能够反超“吃鸡”类游戏，那可能会带来游戏没落。二是5G时代来临，如果有新玩法对原有PC游戏玩法进行大规模侵犯，那可能会带来游戏的没落。但目前这两种假设都无迹象可循。

《红周刊》：去年四季度，腾讯海外游戏业务收入同比增长超过1倍，占游戏收入的23%。在您看来，未来腾讯游戏海外市场拓展空间有多大？与暴雪、任天堂等海外头部游戏公司竞争情况如何？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：腾讯游戏的营收已经是全球的老大。海外市场因为基数小，增速会比国内要快。

余武信（深圳温莎资本研究员）：拓展海外市场是近几年腾讯一直在做的事情，毕竟国内手游市场接近红海。从增速来看，海外市场空间会更大。而腾讯与海外大厂之间，也并不构成竞争关系，更多的是合作。因为，腾讯的优势在手游，暴雪优势在PC游戏，任天堂的优势在主机游戏，所处细分赛道是不同的。如果仅从手游产品力角度来讲，腾讯是完全可以与其他两大巨头比肩的。当然我个人比较期待的是，腾讯能够把任天堂等巨头收购，我觉得腾讯完全是有这个实力的。

而从长远业绩贡献角度来看，海外游戏收入保持在年化20%~30%的增速问题不大，但期望持续过高的增速我认为也不太现实。就单只产品而言，《Arenaof Valor》（王者荣耀海外版）未来营收翻倍是有可能的，但5~10倍的空间基本上不可能实现，空间相对有限。

《红周刊》：云游戏被认为是 5G 最先落地的应用场景。目前来看，腾讯云游戏主要体现在START 云游戏平台（未上线）和“腾讯即玩”两大平台，您如何看腾讯在云游戏方面的布局？其未来是否具备与微软 Xcloud、索尼 Playstation now、育碧 Uplay等国外大厂云平台较量的实力？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：总体看，云游戏不是什么新鲜事，只是一种技术手段的变革。因为5G时代速度提升，将游戏的运算放到了远端，对硬件的要求会进一步降低，以往因手机配置无法畅玩重型游戏的问题被解决，它肯定会给客户带来更好的游戏体验和游戏推广。类似于，以往办公我们传输Word文档可能需要使用U盘，现在借助于云网盘，我们直接使用账号和密码登录，就可以在多个设备上接受和编辑文档。不过云游戏的出现并不意味着商业模式的变革，因此云游戏的发展最终也还是要看IP、客户使用体验、收费模式等。目前来看，并没有太大的变化。

余武信（深圳温莎资本研究员）：现阶段，我对云游戏相对谨慎，它的商业模式是有逻辑瑕疵的。因为云游戏最大的卖点是可以满足硬件不好的玩家来玩更高质量的游戏。但现实是，游戏公司耗费很多成本制作出一款3A大作肯定是希望赚钱的，让休闲玩家在云游戏上巨额投入，我认为可能性也不是很大。所以云游戏潜在的消费者还是原来那批舍得在游戏硬件上设备上投入的游戏玩家。而从这个角度来看，这批玩家与其在云游戏上付费，为何不换一个更好的设备？所以就我而言，布局云游戏更像是顺应科技潮流，至于未来具体往哪个方向发展还得再探索。而就与海外公司竞争而言，因为国内云游戏以手游为主，海外以主机游戏为主，所以并不存在直接竞争。

新引擎金融科技成第二大主营

腾讯云与阿里云差距缩小

《红周刊》：2019Q4金融科技及企业服务业务同比增长39%至299亿元，是公司增速最快的业务。其中，金融业务正成长为公司主要利润来源之一。谈谈您对腾讯该业务未来发展的看法吧？

@仓佑加错-Leo(知名财经博主)：从目前占比最大的支付业务来看，腾讯也多次的财报电话会议里强调过，是个基础设施，基本不会考虑变现。但是金融行业本身，却有太多赚钱的机会了。例如，类似蚂蚁花呗、京东白条这样的产品，比如“取现”这样的产品，500元急用钱，36%利息，现在那几家现金贷公司，没有什么独特资源，都赚得盆满钵满，腾讯手里有用户那么丰富的数据，真心要做的话会很赚钱。

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：当前微信支付和支付宝两大巨头的补贴战基本告一段落，形成两分天下的格局。

随着补贴减少，费率端的下降，支付业务业绩的释放是具有可持续性的。至于未来渗透的场景空间，我认为主要取决于中国经济的发展，以及居民消费情况，如果居民消费水平不断提升，线上消费通常需要从腾讯支付和支付宝中选一个。所以我们可以把微信支付理解为一家金融机构，类似于银行，居民消费类似于银行流水，在资金流动过程中腾讯截取一部分费用并不断提供金融服务，例如理财产品、贷款等业务。未来两大巨头会持续在这方面做拓展，周期也会比较长，但两大巨头处于相对稳定发展的阶段。

余武信（深圳温莎资本研究员）：金融领域最大看点，我认为不在支付，而是理财业务，例如零钱通一推出，规模已经过万亿，未来还有几倍的翻倍空间。而随着规模的扩张，通过引导，客户会逐步进入理财通股票基金、债券基金等金融产品，这块收入体量会非常的大，金融支付能保证每年30%~40%的增长，主要就在于此。最新财报显示，2019年理财通资产保有量同比增长超过50%，客户数目同比增长超过一倍。此外，类似于花呗的贷款业务目前腾讯推进比较谨慎，但这部分业务空间非常大。

《红周刊》：腾讯云业务去年全年营业收入突破170亿元，同比增长近90%，与阿里云差距进一步缩小，您如何看腾讯云未来在我国公有云领域的地位？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：个人认为，公有云业务方面，腾讯想要超越阿里是不容易的，甚至不可能。因为阿里的云业务布局很早，无论是行业渗透还是技术耕耘以及战略重视程度，包括B端的基因，都是其云业务发展的很好的支撑。

腾讯云如果讲优势的话，腾讯的起家靠的是像长视频、游戏等领域，所以该领域的B端用户会倾向于选择使用腾讯云服务。而阿里起家是电商，所以阿里云的应用领域可能会更偏向于中小商户。此外，国内另一大云服务巨头华为服务客户则以央企、国企以及政府客户为主，也占据了优质的赛道。因此，未来中国云服务市场大概率将呈现三分天下的格局，各巨头之间根据地域或者区域来划分服务范围。另外，考虑到数据的安全性，一些大型国企或央企会选择数据双备份甚至三备份，这也给巨头们发展云业务提供了机会。

此外，从我对央企、国企等企业调研情况来看，巨头们未来想要更好的发展，可能要往整体解决方案方向上努力。纯粹依靠销售云存储或者云计算等基础层功能，比较容易出现瓶颈。未来一定要往应用端去渗透，例如，如何与物联网、人工智能等技术结合，从而对某个行业产生更有价值、更好的服务，我认为这是一个更为高端的方向。

《红周刊》：受疫情影响，“云办公”的流行，也给腾讯等巨头带来了推广应用端的机遇。目前来看，阿里以“大而全”的钉钉为主，而腾讯则推出了企业微信、腾讯会议、腾讯课堂等“多而细”的组合，您更看好哪种发展方式的竞争力？

张锐（海岛资产董事长）：其实腾讯系软件和APP在“云办公”、在线教学、商业服务上早有布局。如腾讯课堂、腾讯会议等专业功能较强的商业和协同应用;也有布局于微信、QQ等渗透率较强的产品内应用，如公众号、小程序、企业微信、QQ 群(整合了很多辅助教学的小功能)。所以在产品布局上腾讯与其它竞争对手至少是在同一起跑线上。而其上述产品群用户渗透率也比较高，故竞争优势比较明显。

目前阿里的“大而全”和腾讯“多而细”的产品现状跟他们之前的软件产品特点和渗透率有关。在钉钉之前，阿里没有现成渗透率较高且适合嵌入“云办公”、在线教育、知识分发等业务的互联网产品，而腾讯是有的(QQ、微信等 )。腾讯可以依托QQ、微信产品来迅速占位“云办公”类业务，以逸待劳，而阿里进入这条赛道则需要新建独立软件、重新推广。至于哪种方式更有竞争力，主要还是在业务运营效率上的竞争。作为国内最强的两个互联网产品开发企业，产品规划的战略能力和产品体验上的设计能力差异不会太大。

@仓佑加错-Leo(知名财经博主)：这些产品对比海外的Slack、GoogleGSuite、Microsoft Teams & Office来说，还处于比较早期阶段，只满足了“云办公”中的一个或几个环节的需求，且目前这个市场还处于很早期的阶段，这次吸引来的用户，能否留存下来还要观察，未来怎么竞争，我们还需再观察吧。

余武信（深圳温莎资本研究员）：“云办公”在我看来只是疫情特殊时期人们办公的辅助工具，短期有助于两大巨头的流量引进。但当疫情解除之后，客户留存率应该不高，毕竟在家办公效率比在公司办公效率要低很多，老板也不会允许员工工作日在家办公。此外，无论是钉钉还是腾讯推出的一系列办公产品，都是在原有办公软件基础上的改版或升级，个人认为在线办公行业空间并不是很大。不过，企业微信值得关注，他填补了微信的一些功能上的欠缺。

5G时代仍有望领跑

腾讯长期来看估值仍处低估区间

《红周刊》:在吴晓波所著的《腾讯传》（2017年初上架）中，将腾讯定义为互联网时代的“幸存者”“挑战者”和“领跑者”。在即将到来的5G时代，腾讯还能不能领跑？他的挑战比机遇多还是少呢？

@仓佑加错-Leo(知名财经博主)：腾讯的基础产品是通讯软件，PC时代是QQ，移动互联网时代是微信，5G时代的通讯软件长什么样，现在谁也不知道，我们都知道通讯软件的用户黏性是最大的，用户所有的社交关系都在上面，用户很难迁移到另外一个软件上，5G时代除非出现重大的人机交互方式改变或者非商业力量的介入，我认为5G的通讯软件还将是腾讯的，如果出现重大的人机交互方式改变，对腾讯来说是个挑战，不过腾讯还是有先发优势、以及无人能及的对通讯产品的理解和基础设施，赢面很大。

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：互联网和其他传统行业的不同在于，行业壁垒很深，这体现在两个方面，一是资产，现在做互联网公司不像二三十年前，看是可能领跑。而现在的互联网公司需要很强大的资本支撑，直白说就是“烧钱”，新互联网公司想要插队并不容易。因为现在很难找到因为技术或者客户黏性等因素影响，导致巨头们不能介入。可能被介入的主要是一些很细分且产业不是足够大的领域，巨头们可能觉得没有必要或者不擅长去做。比如说远程医疗和在线教育，像平安好医生、VIPKID等都是很好的产业和赛道，这些领域腾讯是有投资的。个人觉得社交娱乐才是腾讯的基本盘，这些还是要做好。

余武信（深圳温莎资本研究员）：腾讯目前是中国互联网公司中布局最全的一家公司，个人认为，它的布局是远超于阿里的。5G时代与4G时代国家资本高度参与不同，需要民营的科技互联网巨头的共同参与。从落地场景来看，车联网、无人驾驶是目前预期较为明确的应用。而这些高科技的研发没有高额的研发投入、高素质的投研团队是很难做成的，相较于中小企业而言，阿里、腾讯和华为更有望在5G时代领跑。另外，5G时代是一个大蓝海，早期巨头们正面交锋的概率不高，等5~10年格局稳定后，才会有更激烈的竞争。

《红周刊》：刚有嘉宾提到，在当前腾讯帝国面前，唯一能让其崩塌的因素在于通讯硬件的变革，而非单纯的软件更新，您对此如何看？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：这是随时都有可能的，但需要进一步观察，盲目去预测也没有太大意义。未来如果有可以挑战腾讯的新产品出现，也不可能在腾讯完全不知情的背景下，一夜之间就把腾讯给颠覆了，个人认为，等到产品出来之后大家敏锐捕捉到了，再做结论也来得及。

余武信（深圳温莎资本研究员）：我认为从当前时点来看，没有微信的硬件等同于“废铁”，各个企业都没有必要会和市场对抗，目前国内社交层面，没有能比腾讯做的更好的公司，且产品用户粘性非常高。即使最极端的情况，新出现的硬件厂商不跟微信合作，或者微信不足以跟上时代的发展，那腾讯完全可以利用硬件普及的窗口期，模仿推出一款适合新硬件的类似产品，时间上这也是完全够用的。举个例子，智能手机兴起之初，飞信曾经火爆过一阵子，但现在基本上完全退出大众视野，而腾讯则很好地从QQ一路发展到微信， 并很好地引导用户实现了迁移，微信的产品力目前是没有其他产品可以替代的，从这个角度看，腾讯未来被颠覆的可能性也很低。

《红周刊》：腾讯最近频繁被国际投行看多和买入，从您的角度来看，当前的腾讯投资性价比如何？您的估值逻辑是什么？

杜可君（北京格雷资产高级合伙人、副总经理）：受疫情的影响，近期股价跟随下跌。从中长期角度来看，腾讯肯定是被低估的。估值逻辑的话，我没把它看得那么复杂，就把它看成一家运营比较稳健的公司，跟茅台没什么区别。这些企业已经很成熟了，短期只要看它整体利润的增长是否仍在继续，和估值是否匹配，长期看护城河是否依然牢固，观察它市盈率波动就可以了。

余武信（深圳温莎资本研究员）：我个人非常看好腾讯，从估值角度来看，我们测算到2020年底目标价在480元附近，主要参考的是分部估值法。例如，用PE来测算游戏业务和广告业务，用PS或重置成本测算高科技业务，用PB来测算线下等相对传统业务，然后加总。但因为腾讯生态很复杂，很多业务难以拆分，所以只能是，各大板块为基础追求，模糊的正确。如果投资者认为腾讯的以往定价是比较准确的，那我们可以参考腾讯历史估值因素做下对比，给出未来的估值区间。同时，分析此前压制估值的因素，如果已经解除，通常表明估值空间能够得以释放的。

陈海涛（大湾汇投资人、私募基金经理）：我用PEG估值科技成长股，对于大市值科技股，G指营收和归母净利润的增速，一定要有跟市值相匹配的利润，如果是小科技公司，则看用户量等前导指标以看未来可能的营收利润。几万亿市值的公司，不论是腾讯阿里还是亚马逊，合理的估值还是需要盯着利润。

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