振华科技估值分析（振华科技专题研究）

振华科技估值分析（振华科技专题研究）五家子公司设计并产出多款产品，完善公司产业生态链，提高了公司核心竞争力。 同时，在科技创新平台建设方面，振华新云、振华华联获批省级工业设计中心；振华 永光获批省级工程研究中心。公司新型电子元器件业务主要是由振华新云、振华云科、振华永光、振华富、振 华微电子这 5 家子公司组成。2020 年，在振华科技的所有子公司里，这五家子公司的 业绩表现也最为亮眼。五家子公司的总营业收入达 29.47 亿，在公司总营业收入的比例 高达 73.37%。五家子公司经营绩效出色，对公司净利润影响达 10%以上，净利润总和 超过合并利润表的净利润，高达 8.51 亿元。甩掉“包袱”，轻装上阵，收入利润大幅增长。2020 年，振华科技以壮士断腕， 背水一战的决心和气魄彻底剥离了盈利能力较弱的通信整机及系统业务，全面聚焦新 型电子元器件业务，实现公司从传统国有军工企业向现代科技创新型企业的华丽转身， 收入反弹，净利

（报告出品方/作者：太平洋证券，马捷、刘倩倩、马浩然）

1.传统军用电子元器件供应商优势尽显，信息化装备建设提速保驾护航

1.1 背靠电子信息产业集团，实现向科技创新型企业的华丽转身

中国振华（集团）科技股份有限公司（以下简称“振华科技”）是军工电子元器 件龙头企业，当前主营业务分为两大板块——新型电子元器件和现代服务业。2020 年， 公司经过持续的结构调整，现已向核心业务新型电子元器件高度集中，新型电子元器 件板块的主营收入为 39.19 亿，占总收入的 99.22%，现代服务业仅占 0.78%。 公司新型电子元器件主要包括括片式阻容感、半导体分立器件、机电组件、厚膜 混合集成电路、高压真空灭弧室、断路器及特种电池等门类，其代表性产品广泛应用 于国内航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等重点领域，并已成为该应用领域的 重要支撑力量。

股权结构稳定，实际控制人为中国电子。公司控股股东为中国振华电子集团有限 公司。公司实际控制人是中国电子信息产业集团有限公司（以下简称“中国电子”），性质为中央国资管理机构。中国电子是中央直接管理的国有重要骨干企业，主营网络 安全和信息化，兼具计算机 CPU 和操作系统关键核心技术，成功突破高端通用芯片、 操作系统等关键核心技术。 截至 2020 年底，中国电子持有的公司股份由 53.81%增加到 54.19%，贵州省国资 委持股 31.36%，华融、长城、东方三家资产管理公司持股分别由 10.90%、3.67%、0.26% 调整为 10.63%、3.57%、0.25%。公司实际控制人是国务院国资委。

甩掉“包袱”，轻装上阵，收入利润大幅增长。2020 年，振华科技以壮士断腕， 背水一战的决心和气魄彻底剥离了盈利能力较弱的通信整机及系统业务，全面聚焦新 型电子元器件业务，实现公司从传统国有军工企业向现代科技创新型企业的华丽转身， 收入反弹，净利润大幅增长。

1.2 受益订单加速和国产化替代，核心竞争力稳步提升

2020 年，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远 景目标的建议》要求“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战”，“确 保 2027 年实现建军百年奋斗目标、2035 年实现国防和军队现代化”。电子元器件是 支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业供应链安全稳定的关键。在此背景下， 国防建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，“十四五”期 间公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点武器装备逐步放量、国 防信息化建设进程加速，下游需求旺盛，国产化替代空间扩大，高端电子元器件企业 增长确定性较强。公司作为军工用品上游企业，受益订单将加速增长，其新型电子元 器件业务将保持强劲增长。

公司新型电子元器件业务主要是由振华新云、振华云科、振华永光、振华富、振 华微电子这 5 家子公司组成。2020 年，在振华科技的所有子公司里，这五家子公司的 业绩表现也最为亮眼。五家子公司的总营业收入达 29.47 亿，在公司总营业收入的比例 高达 73.37%。五家子公司经营绩效出色，对公司净利润影响达 10%以上，净利润总和 超过合并利润表的净利润，高达 8.51 亿元。

五家子公司设计并产出多款产品，完善公司产业生态链，提高了公司核心竞争力。 同时，在科技创新平台建设方面，振华新云、振华华联获批省级工业设计中心；振华 永光获批省级工程研究中心。

2020 年，公司紧紧围绕“创新驱动发展”战略，持续加大研发投入，抓紧突破前 沿技术，产品种类不断拓展、产品可靠性不断提升，致力于推进国产自主可控替代化。 其中，IGBT、LTCC 微波元件、高可靠宇航级元器件等高端电子元器件产品逐步批量 应用于国家关键领域和行业重要部位，有机聚合物钽电容、高压高 Q 射频陶瓷电容、 芯片电容等新产品逐步融入行业主流市场。我们认为，随着技术研发的升入与产品种 类的拓展，公司的核心竞争力将会得到进一步提升，营业收入与净利润有望实现持续 上涨。

1.3 公司聚焦核心主业，盈利能力稳步提升

剥离负面资产，聚焦核心主业。近年智能手机业务处于低谷期，公司快速剥离负 面资产，清理此类整机及系统业务，专攻新型电子元器件。深圳市振华通信设备有限 公司（简称“深圳通信”）原为公司控股子公司，致力于手机、全球定位系统、电话 机、无线数据卡等通信终端的研发和生产，为公司提供了整机及系统业务。2019 年， 根据其生产经营需求，公司向其发放了 1.25 亿元和 0.37 亿元的委托贷款。2019 年下半 年，受手机行业剧变影响，深圳通信经营不佳，深陷泥沼。公司对其偿债能力进行分 析后，对其负债按 50%的比例单项计提了信用减值损失 0.81 亿万元。2020 年，深圳通 信已处于破产状态。因法院受理了深圳通信的破产申请，公司根据谨慎性原则，对持 有的深圳通信委托贷款净额全额计提信用减值损失，其中，其他应收款计提 0.28 亿元、 委托贷款计提 0.81 亿元。

2019 年因需消化之前的不良资产，故公司营业收入继续呈现一个负增长的态势。 在 2020 年，清理深圳通信后，公司彻底剥离了盈利能力较弱的整机及系统业务，全面 转向新型电子元器件业务，辅以现代服务业，实现收入反弹以及净利润大幅增长。

2020 年起盈利能力稳步提升。2020 年公司实现营业收入 39.5 亿元，同比增长 7.67%， 实现利润总额 7.29 亿元，同比增长 83.82%，归母净利润 6.06 亿元，同比增长 103.48%， 经营效益实现了持续较快增长。

2021年上半年利润增119%，未来有望持续提升。2021年上半年营业收入达到28.17 亿元，同比增长 39.1%，实现归母净利润 5.15 亿元，同比增长 118.79%，经营效益实现了持续较快增长。我们认为公司上半年实现高增长的原因主要有两点，一方面是上 年同期公司及所属企业受新冠疫情影响，导致有效的工作时间较短以及由于深圳通信 的破产清算，公司根据谨慎性原则对持有的深圳通信其他应收账款及委托贷款净额全 额计提损失；另一方面是目前新型电子元器件的下游需求旺盛，新装备列装和国产化 替代持续推进，高附加值产品销量走高带来公司订单快速增长。

2021 年上半年，公司一次性计提 2.33 亿元长期应付职工薪酬的统筹外费用，社会 责任基本出清，在未来不会再出现类似计提的情况。我们认为，随着业务结构调整转 型的不断升级，公司的盈利能力有望持续提升。

毛利率和净利率持续增长。近几年，在剥离不利资产和夯实主业的双背景下，公 司毛利率毛利率和净利率持续增长，其中毛利率从 2017 年的 14.94%提升到 2021 年上 半年的 56.64%；净利润率从 2017 年的 2.59%提升到 2021 年上半年的 18.39%。

资产整合以来存货稳步增长。2019 年 5 月起深圳通信不再纳入公司合并报表范围， 该项影响导致期末存货较期初减少 4.88 亿元，2019 年期末应收账款较期初减少 4.37 亿元。之后新型电子元器件板块企业受行业特点影响，销售规模增长，存货稳步增长。

公司研发投入持续增加，行业绝对龙头地位夯实。振华科技、鸿远电子、火炬电 子和宏达电子四大公司占据了军用电子元器件的大部分市场。公司围绕电子元器件核心主业，进一步加大研发投入力度。2020 年振华科技的研发费用为 3.32 亿元，约为同 期鸿远电子、火炬电子和宏达电子三家公司总和的 2 倍；2021 年上半年，公司研发费 用独占鳌头，占四家公司总额的 61%。公司研发费用率持续上升，由 2017 年的 2.38% 增长到 2020 年的 8.41%。科研的高效投入，推动公司突破关键性性技术，在基础元器 件、集成电路、电子材料等领域产出多款性能指标与国外水平相当的产品，促进公司 业务不断向上下游拓展，业务订单有望实现快速增长，经营效益有望持续提高。

振华科技是国有控股企业，基本上覆盖了所有国家的重点项目。公司作为新型电 子元器件的国家队，在 2021 年上半年获得政府补助约 1.82 亿元，政府补助加强公司研 发投入力度，筑起行业技术护城河。涉及政府补助的项目主要有电子元件柔性数字化 车间建设、电感器生产能力建设项目、振华华联三期技改、高性能特种系列变压器等 项目。

近年来，公司通过结构调整转型升级，高附加值产品在重点领域市场应用得到持 续增强，低收益、高风险业务调整压缩工作已基本完成。我们认为，随着新型电子元 器件业务在重点应用领域需求的上升和公司的产业转型的升级，规模、效益有望实现 快速增长，整体经营效益进一步持续向好。

2.高新电子行业生产研发主力，军工企业发展前路一片光明

军工企业毋庸置疑是目前高新电子行业生产研发的主力军，发展前景十分广阔。 随着电子信息技术在国防领域的广泛运用，电子元器件的地位和作用越来越突出，关 键电子元器件已经成为战略遏制的重要领域和危及国家安全的重大隐患。国家也越来 越重视新型电子元器件的自主研发，大力推进行业发展。

公司最核心的新型电子元器件业务板块的主要产品包括：全系列钽/铝电解电容器、 平面变压器、脉冲变压器、多层陶瓷电容器、片式膜电阻器及电阻网络、片式电感器、 片式熔断器、单层瓷介电容器、半导体二三极管、IGBT、集成稳压器、厚膜混合集成 电路、继电器、接触器、开关、连接器、航空断路器等。

公司长期深耕军用电子元器件领域，市场认可度良好，配套军用电子元器件和集 成电路涉及品类非常齐全，目前公司业务不断向上游和下游拓展，从中低端元器件向 高端元器件和系统拓展，对公司未来长期获取订单、提高公司产品的技术壁垒和盈利 能力将产生深远影响。

2.1 电容——振华新云在军用钽电容领域实力雄厚

电容器是用于储存电量和电能的被动电子元器件，是最常用的电子元器件之一， 在军用领域和民用领域应用广泛。目前在全球电容器行业市场规模中，中国占比超 7 成，增速远高于全球增速，在全球电容器市场中占据重要的地位。 电容器产业链上游为电极材料和电解质材料行业，下游行业主要应用于军用和民 用领域，军用领域包括航空、航天、舰船、兵器、电子对抗等，民用领域包括消费电 子、工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、医疗电子设备及汽车电子 等。

按照介质不同可以将电容器产品分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器 和薄膜电容器四大类，其中陶瓷电容器下游应用最为广泛，钽电解电容器在航天航空、 武器装备等军用领域和民用高档消费电子领域应用较多，薄膜电容器在新能源汽车行 业拥有较大的前景，铝电解电容器主要应用于大电容场景。

钽电容器产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电 容器的可靠性高，具有其他电容器不可替代的独特优势，在高端电容器市场，特别是 在军工领域具有明显竞争优势。中国钽电容器市场规模不断扩大，2020 年中国钽电容 器市场规模约为 63 亿元。

目前我国钽电容器民品市场进口依赖高，国产替代市场空间大。2019 年中国钽电 容器出口数量为 19.88 亿个，进口数量为 83.78 亿个；2020 年中国钽电容器出口数量为 24.09 亿个，进口数量为 99.68 亿个。2020 年中国钽电容器出口金额为 2.14 亿美元，较 2019 年增加了 0.03 亿美元；进口金额为 7.24 亿美元，较 2019 年增加了 0.81 亿美元。

振华新云——中国振华（集团）新云电子元器件有限责任公司（国营第四三二六 厂）在 2020 年攻克双 85（温湿度）系列片式钽电容器等产品关键技术，可靠性进一 步增强；有机聚合物钽电容、高压高 Q 射频陶瓷电容、芯片电容等新产品逐步融入行 业主流市场。

振华新云在近两年内业绩优异。2020 年营业收入 8.84 亿元，同比增长 19%，净利 润 2.05 亿元，同比增长 74%。在 2021 年上半年，收入达到 5.28 亿元，同比增长 35.38%， 净利润 0.38 亿元，同比下降 51.9%。

由于钽电容的可靠性高、漏电流小、性能稳定、具有极高的电场强度，具有铝电 容、薄膜电容、陶瓷电容等不可替代的性能优势，因此特别适用于对可靠性要求高的 领域。高分子钽电容的技术发展导致电容量不断增大，体积不断减小，同时具有阻抗 低、漏电流小等特点，随着应用范围的进一步拓展，钽电容市场高景气有望持续。

2.2 电阻——振华云科是片式厚膜固定电阻绝对军品龙头

电阻器在日常生活中一般直接称为电阻。是一个限流元件，将电阻接在电路中后， 电阻器的阻值是固定的一般是两个引脚，它可限制通过它所连支路的电流大小。阻值 不能改变的称为固定电阻器。阻值可变的称为电位器或可变电阻器。理想的电阻器是 线性的，即通过电阻器的瞬时电流与外加瞬时电压成正比。用于分压的可变电阻器。 在裸露的电阻体上，紧压着一至两个可移金属触点。触点位置确定电阻体任一端与触 点间的阻值。 电阻器可按伏安特性、材料和特殊电阻器进行分类。电阻器的主要种类有线性电 阻与非线性电阻、线绕电阻器、碳合成电阻器、碳膜电阻器、金属膜电阻器、金属氧 化膜电阻器、保险电阻和敏感电阻器。

振华云科——中国振华集团云科电子有限公司始建于 1994 年，是目前国内片式厚 膜固定电阻器中品种最多、规格最齐全的军品生产厂家。

在 2020 年，为了解决场地不足、布局分散造成的管理成本增加、企业发展受制等 问题，振华科技向振华云科投入 8500 万元用于建设电子元件厂房，提高产能及生产效 率，也可以让振华云科将宝贵的资金用于技术创新和产品升级上，对增强企业竞争力， 促进企业健康、持续、快速发展将发挥积极的作用。

同年，振华科技对振华云科投资 6385 万元用于提升振华云科电子陶瓷材料的研发 生产能力，加速成果转化，拓展产品种类，为振华云科抢占电子功能材料市场奠定良 好基础。 在振华云科 2015 年工信部强基工程项目“片式多层陶瓷电容器用介质材料”基础 上，建设超微型 MLCC 用介质材料生产线，建成集研制、生产、检测、验证一体化平 台。通过完善 MLCC 用介质材料科研生产条件，提升介质材料制造产能，拓宽产品规 格，使得振华云科生产线技术、工艺水平得到较大的提高，保障振华云科新型电子功 能材料的研发和生产，提高企业核心竞争力。

2.3 电感——振华富在片式电感器领域国内领先

电感器是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件。电感器的结构类似于变压器，但只有一个绕组。电感器具有一定的电感，它只阻碍电流的变化。如果电感器在没有 电流通过的状态下，电路接通时它将试图阻碍电流流过它；如果电感器在有电流通过 的状态下，电路断开时它将试图维持电流不变。电感器又称扼流器、电抗器、动态电 抗器。电感器一般由骨架、绕组、屏蔽罩、封装材料、磁心或铁心等组成。电感器按 功能不同可分为射频电感、功率电感；按工艺不同可分为绕线电感、叠层电感、薄膜 电感；按材料不同可分为磁性电感、非磁性电感。

由于整个片式元器件制造工艺都围绕材料以及对原材料的物理化学加工展开，一 方面原材料的电气化学参数影响电子元器件的电气参数水准，影响到元件能否达到某 些特殊电器参数要求，另一方面基础材料的物理机械参数性状，也影响元器件的工艺 可行性和工艺成本，因此本行业对原材料产品品质、供应能力、性能稳定性的要求较 高。为了保证原材料产品的稳定性，同时保护行业公司的原材料配方等商业机密，行 业公司通常都与上游原材料供应商保持长期稳定的合作关系，建立高效的供应链管理 体系，已确保产品质量稳定及持续供应能力。

被动电子元器件主要应用于信息、通讯及消费性电子产品等三大类。从全球来看， 被动元器件下游市场应用最多的是消费性电子产品（约占 26%），其次分别为通讯产 品（约占 25%）、信息产品（约占 21%），其余为汽车用电子产品、工业及其它产品 等（约占 28%）。无论是全球市场还是国内市场电子信息产业的迅猛发展都给上游电 子元器件产业带来了广阔的市场空间。电感器作为三大被动电子元器件之一，下游应 用结构与被动电子元器件有很大的相似性。

随着世界电子元件体积越来越小，电路密度越来越高，传输速度越来越快。中国 电感必然跟着世界电子元件的发展而发展，才能跟上世界电子元器件发展的步伐。所 以未来电感器必然朝着小型化、高频化、高精度、集成化发展。

振华富——深圳振华富电子有限公司成立于 2001 年，专业致力于磁性元件、微波 元件、敏感元件、电子模块和功能组件的科研与生产，主要产品包括全系列片式电感 器、磁珠，LTCC 滤波器，电源滤波器，变压器等，产品广泛应用于通讯、消费电子、 汽车电子、计算机、医疗设备等领域。

作为国内领先的片式元器件研发生产企业，振华富还拥有完整的射频片式陷波器 生产试验线，并且承担了总装合同办、广东省科技厅、深圳市发展和改革委员会、深 圳市科技创新委员会、龙华新区经济服务局等各级科技部门有关射频片式陷波器、新 型磁性元件项目 12 项。

在 2020 年振华科技募集资金投入 16137 万元到射频片式陷波器与新型磁性元件产业化项目。研制和生产的叠层片式低通陷波器、高通陷波器、带通陷波器等射频片式 陷波器和一体成型电感、电子变压器等新型磁性元件已经广泛应用于航空、航天、兵 器、船舶、电子等领域。

2.4 分立器件——振华永光半导体分立器件未来空间广阔

分立功率半导体器件指用于电力电子作为开关或整流器的分立半导体器件，且与 其他功率器件组装时作为功率 IC 的一部分。分立功率半导体器件可分为三极管、品闸 管和二极管。 2019 年全球分立功率半导体器件的市场规模达到 403 亿元，2015-2019 年复合增长 率为 5.3%。由于疫情影响，在 2020 年有所下跌。但是在未来，随着全球需求的普遍增 加，加上中国制造分立器件的能力增长，预计市场规模将会继续增长。

半导体分立器件主要用于各类电子设备的整流、稳压、开关、混频、放大等，具 有广泛的应用范围和不可替代性。目前半导体分立器件产业通常沿着功率、频率和微 型化等方向发展，形成了新的器件理论和新的封装结构，各种新型半导体分立器件产 品不断上市，促进着电子信息技术的快速发展。

数据显示，2019 年中国半导体分立器件（该分类还包含光电器件、传感器）的销 售收入为 2851.8 亿元，同比增长 5%；2020 年受疫情影响及出口市场的下滑，我国半 导体分立器件产量同比下降 4.3%至 7317.7 亿只，国内半导体分立器件市场规模同比下降 3.1%。

目前，军用半导体分立器件需求量区别于民用，近几年处于高速增长状态。振华永光——中国振华集团永光电子有限公司始建于 1966 年，主要从事半导体分 立器件（含抗辐射加固器件）、模拟集成电路、半导体功率模块的设计、开发、生产 和服务。

振华永光在近两年内增速显著。2019 年营业收入 4.54 亿元，同比增长 13.22%，净 利润 1.12 亿元，同比增长 47.37%，2020 年营业收入 6.13 亿元，同比增长 35%，净利 润 1.88 亿元，同比增长 68%。2021 年上半年营业收入达到 4.98 亿元，同比增长 35.69%， 净利润达到 1.68 亿元，同比增长 115.38%。

自 2015 年以来，与成都森未科技有限公司就 IGBT 产品研发展开积极合作，目前 已取得较大进展，研发的 IGBT 产品已向市场提供应用。在 2018 年底振华永光基于对 IGBT 产业具有较好发展前景的判断，经与森未科技股东协商，决定以自有资金人民币 1 002.4975 万元对森未科技进行投资。其中，出资 1 000 万元人民币对森未科技进行增 资扩股，出资 2.4975 万元受让森未科技控股股东成都森米科技咨询合伙企业协商持有 森未科技的 3.33%的股权。 振华永光对森未科技投资完成后，森未科技注册资本将由 62.5 万元人民币增至 75 万元人民币。振华永光完成对森未科技的增资扩股及股权受让后，振华永光持有森未 科技的股权为 20.00%。在 2019 年 9 月 30 日森未科技的投资主体由振华永光转为振华 科技。

森未科技拥有国内一流的 IGBT 技术研发团队，该技术团队拥有第 4 代 Plan-NPTIGBT 技术、第 5 代 Plan-FS-IGBT 技术和第 6 代 trench-FSIGBT 技术自主开发 能力。目前，共申请专利 35 项，其中发明专利 22 项，实用新型专利 13 项，实用新型 专利已全部授权，发明专利已授权 9 项。

森未科技研发产品包括 IGBT 芯片及封装器件两大类，电压等级覆盖 600V-1700V， 单芯片电流规格覆盖 2A-200A，单管和模块产品电流规格覆盖 2A-800A。2015 年振华 永光与森未科技技术团队合作进行了 IGBT 功率半导体器件的合作开发，首款芯片 1200V/100A 测试性能达到国外公司同类产品水平，同时成功研制出 600V/40A、 1200V/100A、1700V/15A IGBT 多种封装外形的 IGBT 模块，目前相关产品已向市场推 广应用。

我国 IGBT 主要应用于工业控制、轨道交通领域。IGBT 下游应用领域工业控制占 比 29%，轨道交通占比 28%，新能源汽车占比 12%，新能源发电占比 8%，不过随着我 国新能源领域的不断发展，新能车和光伏、风电这两块需求占比未来将持续上升。

IGBT 市场竞争格局较为集中，主要竞争者包括英飞凌、三菱、富士电机、安森美、 瑞士 ABB 等。国内 IGBT 市场被国际企业垄断，国内企业目前的市场份额普遍偏小， 通过与国际领军企业英飞凌等同类产品进行对比测试和实际工况下的性能对比，结果 表明森未科技系列产品性能表现良好，未来有望打破国际技术封锁，实现国产化替代， 想象空间巨大。

2.5 集成电路——振华微电子厚膜集成电路和电源模块持续发力

集成电路就是在一块极小的硅单晶片上，利用半导体工艺制作出许多的二极管、 晶体管以及电阻电容等，并连接成能完成特定功能的电子电路。目前，集成电路是关 系国民经济和社会发展全局的基础性、先导性和战略性产业。集成电路应用领域覆盖 了几乎所有的电子设备，是电子信息产业发展的基础。同时集成电路行业倍增效应大， 在推动经济发展上发挥着重要作用。

近年来，随着中美“科技战”等不利因素，集成电路成为双方博弈的重要领域。 美国多次对华为、中兴等民族企业出手使得我国越发意识到集成电路的重要性，也出 台了一些列政策解决我国的芯片问题。目前在我国高度重视集成电路发展的情况下， 我国集成电路市场规模不断提升。根据中国半导体行业协会数据显示，2015-2020 年我 国集成电路市场规模呈逐年增加趋势。2020 年我国集成电路市场规模为 8848 亿元，较 2019 年增加 17.00%。

我国集成电路行业存在较大逆差。根据海关总署数据显示，2020 年我国集成电路 进口额为 3490.80 亿美元，较 2019 年增长 14.74%；出口额为 1163.67 亿美元，较 2019 年增长 14.73%；2020 年我国集成电路行业的贸易逆差为 2327.13 亿美元。2021 年 1-2 月，我国集成电路行业进口额为 575.58 亿美元，出口额为 197.22 亿美元，贸易逆差实 现 378.37 亿美元。

电路制造在半导体芯片表面上的集成电路称薄膜集成电路。另一种厚膜混合集成 电路是由独立半导体设备和被动组件，集成到衬底或线路板所构成的小型化电路。厚 膜集成电路是指在同一基片上采用阵膜工艺(丝网漏印、烧结和电镀等)制作无源网络并 组装上分立的半导体器件、单片集成电路或微型元件而构成的集成电路。 厚膜混合集成电路的特点是设计更为灵活、工艺简便、成本低廉，特别适宜于多 品种小批量生产。在电性能上，它能耐受较高的电压、更大的功率和较大的电流。

由于厚膜集成电路的众多优势，被广泛应用于航空电子、卫星通讯设备等军工领 域和民用通讯、计算机、汽车电子等民用工业领域。随着厚膜混合集成电路设计和封 装技术的不断发展，产品向小型化、轻量化、高可靠性、耐冲击和抗辐射方向发展， 产品在机载通讯系统、雷达、火力控制系统和卫星通讯领域应用不断深入。

振华微电子——深圳市振华微电子有限公司成立于 1994 年，主要从事厚膜混合集 成电路的研制开发和生产，年产 2000 多万块厚膜电路，具备每年 1.5 亿件 SMT 生产线 贴片组装能力，目前也已进军电源模块领域的生产研究。

振华微电子在近两年成为振华科技所有子公司里，增速最快的子公司。2019 年营 业收入 3.02 亿元，同比增长 42.45%，净利润 0.7 亿元，同比增长 400%，2020 年营业 收入 3.91 亿元，同比增长 29%，净利润 1.28 亿元，同比增长 83%。2021 年上半年营 业收入达到 3.29 亿元，同比增长 93.53%，净利润达到 1.15 亿元，同比增长 139.58%。

目前振华微电子也进军电源分系统领域。在技术方面，集成电路的发展带来了电 源管理芯片的高集成化，进一步缩小了模块电源的尺寸，集成电路对于电源模块的研 发有不小的帮助，厚膜集成电路方面的技术领先对于厚膜电源模块（DC/DC）的研发 有着极大的推动作用。在国产化替代方面，100W 以内的电源模块基本 100%国产化， 宽输入电压 DC/DC 变换器系列产品已经按照 100%国产化进行设计。阻、容、感、二 三极管等元器件立足国内厂商，可完全国产化。积极测试、验证国内厂家提供的国产 芯片。公司自主开发了ZHM5025A型有源钳位PWM芯片、ZHM5035C型半桥控制PWM 芯片、ZHM5032 型双路 PWM 控制芯片，目前还有多款芯片正在研制中。未来振华微 电子在电源分系统领域有很广阔的市场空间。目前电源分系统领域中国电子科技集团 公司第 43 研究所处于国内领先地位，振华微电子进步非常快，目前已进入第一梯队。

虽然近两年有疫情的影响，但是振华微电子收入及净利润增长显著，一是由于目 前下游整机需求旺盛导致的订单量井喷式的增长，二是因为目前国家加速推进集成电 路国产化替代进程，多项政策促使国产集成电路销量向好以及国产化替代自身的需求 所导致的。随着目前市场对高端厚膜集成电路和电压模块需求量持续增长，振华微电 子将不断提高自身市场化程度，发挥研发效率高的优势，未来会大力拓展下游客户， 提高产品技术含量，不断巩固在集成电路领域的护城河，提高竞争力。 依托振华科技这个大的平台，振华微电子有其与生俱来的竞争力优势——可以利用振华科技内部的各种产业的协同关系以及客户资源来拓展自己的业绩。最显著的就 是振华新能源与振华微电子的协同效应。所以我们认为在近两三年，振华微电子的订 单量还将继续维持一个高位的状态，业绩也会持续上涨。

3.彻底卸下沉重历史包袱，激励政策笼络优秀人才

卸下历史包袱，集中开拓军工电子市场。2018-2020 年，振华新能源连续三年亏损， 2020 年全年累计亏损金额高达 1.35 亿元，是 2019 年亏损额的 2.33 倍。2019 年振华深 圳通信全年累计亏损 4.3 亿元，亏损严重，犹如涸辙之鱼。这两家子公司的亏损近期成 为振华科技的主要累赘。但公司及时应对，甩掉包袱，转型升级：2020 年彻底剥离深 圳通信，退出整机及系统业务，同时退出锂离子动力电池产品市场，转向消费电子市 场，大力开拓军工电子领域。

在 2021 年上半年，公司及所属企业根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关 于国有企业退休人员社会化管理的指导意见》（厅字〔2019〕19 号）文件精神和工作 要求，一次性计提统筹外费用 2.33 亿元，之后不会再发放统筹外费用，社会责任基本 出清，彻底卸下包袱，整装待发，全力出击。

研发中心设立，激励方案笼络优秀人才。为了吸引人才以及降低民品的销售成本， 计划在珠三角与长三角一带建设研发中心并将民用生产线迁入，目前已经在广东省东 莞市虎门镇建立了一个产业园来供民品生产，在 2021 年上半年继续向该产业园投资了 798 万元用于建设产线。将产能与研发中心向珠三角与长三角转移有利于产业集中，充 分利用当地高校网罗优秀人才，促进研发。 在 2018 年年底，公司正式发布 2018 年股票期权激励计划(草案)，在 2019 年 10 月 正式进行了股票期权的授予，并计划在授予日后的固定期限按固定价格允许行权。这 一系列激励方案有利于笼络优秀人才。

3.1 甩掉历史遗留负面资产，产品转型升级基本完成

2019 年 5 月 6 日，振华科技发布公告称，为集聚资源，聚焦新型电子元器件核心 优势产业的发展，决定放弃旗下移动通信终端产品公司深圳通信的控股权。上海与德 对深圳通信增加投资完成后，深圳通信注册资本将由 2.5075 亿元变更为 3.0704 亿元。其中，上海与德出资 1.5659 亿元，占注册资本的 51%；振华科技出资 1.5045 亿元，占 注册资本的 49%。因此，振华通信将不再纳入振华科技合并报表范围。

2019 年，根据深圳通信生产经营需求，公司向其发放了 1.25 亿元和 0.37 亿元的委 托贷款。2019 年下半年，受手机行业剧变影响，深圳通信经营不佳，深陷泥沼。公司 对其偿债能力进行分析后，对其负债按 50%的比例单项计提了信用减值损失 0.81 亿元。 2020 年，深圳通信已处于破产状态。因法院受理了深圳通信的破产申请，公司根据谨 慎性原则，对持有的深圳通信委托贷款净额全额计提信用减值损失，其中 其他应收款 计提 0.28 亿元、委托贷款计提 0.81 亿元。2020 年，公司全面剥离深圳通信。

公司的子公司振华新能源在 2018 年亏损 5900 万，2019 年亏损 5700 万，2020 年 继续亏损 1.35 亿元。亏损的原因主要是在于新能源动力电池而形成的应收账款和存货 需要继续消化。因此，公司采取了相应的措施进行止损，进行产品转型升级，一方面 是从新能源汽车动力电池转向九阳、格力等消费电子领域，另一方面是加大向军工领 域的开拓。

2021 年以来虽然受原材料电瓶的价格大幅上涨的影响，但是振华新能源依旧保持 每月盈利。在今年 7 月 8 日，公司对外表示，公司旗下的振华新能源其锂离子电池产 品已完成转型，现已退出锂离子动力电池产品市场，目前锂离子电池产品主要应用领 域为消费类电池市场和特种行业领域，消费类电池的主要客户为安克、大疆等优质客 户，经营能力得到显著提升。在军工领域，已获取火箭军等兵种客户订单，预示着未 来振华新能源前景十分光明。

公司逐步收缩并最终退出通信整机业务，营收规模虽然减少，但财务状况将大大 改善，未来经营风险得到释放，公司可持续发展能力进一步增强。振华新能源即使调 整亏损项目，逐步实现产品转型升级，有利于提高公司营业收入。甩掉历史遗留负面 资产，聚焦核心主业发展，加快产品升级转型，将进一步增强公司核心竞争力，提高 公司在国家国防自主可控和信息安全领域的保障能力，提升公司在国产化替代关键领 域的话语权，向高质量发展方向加快迈进。

3.2 股权激励切实落地，相关政策保证专业人才不流失

2019 年 10 月发布的《2018 年股票期权激励计划(草案)摘要(修订)》中提到，业绩行权条件为：以 2018 年为基础，2020-2022 年扣非归母净利增长率不低于 25%/45%/ 65%， 期间 ROE 不低于 4.25%/ 4.75%/ 5.25%，且以上两项均不低于可比公司 75 分位值。行 权安排为：第一/二/三个行权期是自授予日起 24/36/48 个月后的首个交易日起至授予日 起 36/48/60 个月内的最后一个交易日当日止，可行权数量占获授权益数量比例为 40%/30%/30%。

2019 年 10 月 24 日，公司完成股票期权激励计划的授予登记工作，第 1 个行权期 自授予日 24 个月后的首个交易日起，即今年 10 月底激励对象将解锁获授份额的 40%， 行权价格 11.67 元/股。参考目前公司股价，激励效果显著。除了母公司的激励政策外， 各子公司也有其相应的措施。公司的员工激励激励到位，充分调动研发生产各部门积 极性，促进公司研发任务即时完成的同时，保证公司业绩及时释放。

公司除了进行股票期权激励外，作为电子信息产业集团旗下的央企，科技型企业 股权激励也在进行中，比如项目分红，岗位分红，职工持股等也在有序推进，效果非 常明显。为了减少技术人员流失的情况的发生，也采取了相应的政策去应对。2020 年， 公司推出首席专家制度，每个子企业自己评选自己企业的首席专家，要求首席专家的 收入不能比总经理的收入低。采取类似的措施能够保证专业的人做专业的事，提高公 司内部研发与运营的效率，并且吸引更多人才，提升公司业绩。

4.风险提示

武器装备采购不及预期；新产品量产不及预期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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