分析凯恩斯的三个货币需求动机，凯恩斯通胀无牛市

分析凯恩斯的三个货币需求动机，凯恩斯通胀无牛市1、完成工业化。拉美、东南亚之所以没能跨越中等收入陷阱，主要是没有完全实现工业化，就陷入了民主的陷阱。这个中国连西藏自治区，都已实现了工业化，所以大家要对中国经济有信心，没有信心的，一定要去全国各地出去旅游，看看祖国的大好河山，多跑跑企业；从日本，韩国等亚洲国家，跨国中等收入陷阱的经验来看，需要有两个基本条件：如果没有强烈通胀，预计未来股市即使是实现了突破，也将以一种温和的方式继续上行。但是市场会是一个结构性的行情。通胀无牛市，那么通缩呢？我们认为，通缩无熊市，股票等权益类资产，将大幅跑赢市场。中国全年GDP仍然会维持3%左右的正增速，会在全球经济体中，独树一帜。目前，中国的人均GDP已经超过了1万美元。西方经济学家把GDP跨越1万美元成为中产收入陷阱 地球上有很多国家都没有跨过这个门槛，比如拉美，南亚，东欧。我们认为，别看中国已经跨越了1万美元，其实经济还有很大的发展空间。而且一万美元人

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今天国家统计局公布了一个经济数据：5月份居民消费价格同比上涨2.4% CPI环比下降0.8% 1至5月平均全国居民消费价格比去年同期上涨4.1％。倒带到几个月前，我们原先盘算，去年猪肉价格在五月份开始回升，因为非洲猪瘟导致猪肉短缺，7-8月份逐渐走上价格巅峰。而如今已经到五月份。食品价格对于CPI在未来几个月逐步消除， CPI从一月的5.4%一路走低到2.4%，越来越接近经济学上的连续两个季度CPI下滑称为通缩的定义，去年35一斤猪肉，即使今年也是35一斤，那也只是持平CPI，但如果今年猪肉价格回落到30以下，价格的持续下跌，就变为通缩表现。所以，我们认为，下半年中国将进入通缩经济周期。通缩周期一般会维持半年以上，CPI会一路继续走低，这意味着未来CPI降低到1%以内，如果在三季度，还是没有进一步的宽松，比如降低利率，那么年底通胀率同比数据接下来会比较难看。不排除可能出现同比负数的通胀率。

货币政策和我们年初预期的确产生了一定偏差，我们预期货币政策会要阻滞CPI下降，如果猪肉价格下跌了，那么其他物品价格上涨的空间就要打开。不过现如今回头看，政策方面的定力的确是超出了预期。这当然不是什么坏事。我们期盼宽松来让股票市场获得繁荣（可能宽松最快影响到的是金融和地产），但是如果没有宽松，我们看好的股票大多数也是在通胀关联性较弱的领域。我也不希望经济过热，经济过热，我们还要担心太多投资人进入股市，推高泡沫制造了风险。

我们认为通胀率2%-3%是平和通胀，高于3%是热度过高，低于2%可能引起货币投放。下半年通胀率依然有不确定因素：因素一，国外宽松导致的全球货币泛滥，流动性以外资进入的方式进入我国。输入型通胀的前提是，外部摩擦减弱，如今的确在实现当中。因素二，由于猪肉回落后，CPI提供了货币政策弹性空间，如果通胀率进入2%以下，会有货币驱动性通胀，政策法宝会被祭出。

如果没有强烈通胀，预计未来股市即使是实现了突破，也将以一种温和的方式继续上行。但是市场会是一个结构性的行情。通胀无牛市，那么通缩呢？我们认为，通缩无熊市，股票等权益类资产，将大幅跑赢市场。

中国全年GDP仍然会维持3%左右的正增速，会在全球经济体中，独树一帜。

目前，中国的人均GDP已经超过了1万美元。西方经济学家把GDP跨越1万美元成为中产收入陷阱 地球上有很多国家都没有跨过这个门槛，比如拉美，南亚，东欧。我们认为，别看中国已经跨越了1万美元，其实经济还有很大的发展空间。而且一万美元人均GDP不是一个死杠，30年前的一万美元跟现在的完全是两个概念。1980年你年收入1万美元是超级有钱人，现在一线大城市1万美元基本上处于贫民。过去一万美元人均GDP是发达国家的标志，现在还不到世界平均水平。

从日本，韩国等亚洲国家，跨国中等收入陷阱的经验来看，需要有两个基本条件：

1、完成工业化。拉美、东南亚之所以没能跨越中等收入陷阱，主要是没有完全实现工业化，就陷入了民主的陷阱。这个中国连西藏自治区，都已实现了工业化，所以大家要对中国经济有信心，没有信心的，一定要去全国各地出去旅游，看看祖国的大好河山，多跑跑企业；

2、经济增长模式是以提高生产率为核心，经济增长模式实现利润化。一个国家要有高效率的经济增长模式，核心企业总体长期盈利并自我优化。苏联东欧无法跨越中产阶级陷阱，主要原因是虽然他们实现了工业化，但计划经济体制下的经济增长，不能提高生产率，企业生产的产品或者服务，没有利润，产品在国际上缺乏长期竞争优势，企业无法长期可持续盈利，导致经济僵化。这一条，中国目前基本建立了现代化市场经济，只要我们不走回头路，不回到低效率，无利润的国企经济为主的计划经济时代，只要最近两年我们的民营企业能顶住美国的打压，就证明中国的经济发展模式是有效率的，能够自我优化，我们的国家治理能力完全合格。以后中国除了中俄美核大战，外星人入侵，小行星碰撞地球之外就没有什么力量能阻挡中国成为发达国家。

下半年中国会推出哪些财政和货币政策，对经济影响如何呢？

目前，货币政策全球宽松，但是中国除外。我国在新冠疫情期间虽然有临时性的货币宽松和略微降准降息，也有财政政策如2万亿的国债，3.6的赤字率。但是总体上是常态化的金融和财政工具。所以，中国没有出现政策性通胀。从今年政府工作报告来看，未来中国经济的发力点将在以下十个方向：

1，地摊经济，稳就业，扩大消费带动就业，促进民生

地摊经济稳定就业，带动消费需求。在疫情的冲击影响下，2020 年1-4月，居民消费整体弱势，低于往年平均水平。为保障民生，增强居民的消费意愿，今年政府工作报告提出，要“优先强调稳就业、保民生”，进而带动消费回补。此外，报告明确提出，将通过“稳就业促增收保民生”，提高居民消费意愿和能力;同时，报告还对线.上线下消费服务的融合加以强调，并提出将通过电.商、快递进农村拓展消费市场。

4月消费市场出现回补迹象。首先，在社零方面，4月社会消费品零售总额同比降幅比3月收窄8.3 个百分点，消费市场延续回暖态势。

其次在存款表现方面，消费也在逐步复苏。4月份人民币存款增加1.27万亿元，同比多增1.01万亿元，其中，住户存款减少7996亿元。就往年经验而言，得益于企业春节前的备货及年终奖金发放，一季度新增住户存款会出现较为明显的增长，新冠疫情对居民的存款状况产生影响。其一，在一季度疫情防控的要求下，餐饮消费、服务等场所歇业，居民消费条件受限，居民户存款被动累积。其二，疫情的短期冲击，对未来收入的预期也会对居民的消费意愿产生影响。

2，更加积极的财政政策补短板，发展新基建

进一步强调基建项目重要性强调“两新一重”建设，基建全面发力。2020政府工作报告进一步强调了基建项目的重要性。在重点投资领域上，政府工作报告指明将“重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重’建设”，重点夯实了新老基建扩内需的重要作用;其中，“两新”是指“新型基础设施”和“新型城镇化”，‘“一重”是指交通、水利等“重大工程建设”。近年来，交通、水利等重点项目投资明显回暖，对国内固定资产投资增速的支撑作用较强。

“一重”强调老基建。2020年以来，基建扩内需的重要作用持续凸显，要素市场化配置等重要政策从多个维度保障基建投资。在传统基建层面，报告强调“一重”，交通、水利等重点项目在扩内需层面的重要性再度显现。当前国内固定资产投资状况仍在修复过程中，4月我国三大产业固定资产投资降幅.较一季度明显收窄，但二、三产业降幅仍高于10%。传统基建方面，1-4月基建投资增速持续回暖。得益于国内重点基建项目的开、复工状况良好，4月基建投资的同比累计降幅如期改善;从对上游建材的库存跟踪看，4月下旬水泥库存已降至60%以下，水泥行业出货量较大，传统基建投资维持较高增速。

新基建年内加速发力。除传统基建外，报告对“两新”加以强调，重点支持“新基建”建设。2020年以来，“新基建”步速也明显加快; 2月21日，中央政治局会议重点提及包括5G和工业互联网在内的十大行业，突出发力新基建; 4月20日国家发改委明确新基建包含5G、工业互联网等七大领域 有望成为拉动年内经济增长的重要动力。

下图:固定资产投资增速

下图:基建投资增速

下图:制造业投资增速

下图:地方政府专项债发行进度

财政配套拉动投资

财政积极发力，稳步支撑内需。报告指出，2020年财政赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模较去年增加1万亿元，略高于此前市场3.5%的预期;在支出方面，报告提出，“大力优化财政支出结构”，加强基本民生、重点领域的支出保障。

专项债规模超市场预期，有望撬动基建投资。在政府债务融资方面，报告提出拟安排发行地方政府专项债券3.75万亿元，较2019年显著增加1.6万亿元，专项债资金是基建投资的重要资金来源。今年以来，地方政府专项债的发行节奏持续加快;截至两会前，财政部已累计下达提前批专项债额度2.29万亿元，并将在5月完成发行。此外，报告提出将“提高专项债券可用作项目资本金的比例”，专项债有望进一步撬动国内基建投资，稳健扩充国内需求。

特别国债值得关注。今年将发行1万亿元抗疫特别国债，后续相关货币政策值得期待。回顾此前两次特别国债发行，货币政策倾向释放部分流动性予以配合;叠加当前国内利率市场化改革正持续推进，后续利率市场化改革、结构性货币政策均值得期待。

3，稳住外贸基本盘，关注外部需求稳住外贸基本盘

推出对外贸易稳定措施。在对今年1-4月进出口数据的回顾中，政府工作报告点出，在疫情影响下，“国际贸易投资萎缩，出口吓滑”是当前重要挑战之一;为稳住外贸外资基本盘，推进更高水平对外开放，报告从多角度提出外贸稳定措施，其中包括:支持出口产品转内销，提升国际货运能力、大幅缩减外资准入负面清单等。

外需较弱，但4月出口超预期回暖。在疫情防控的影响下，海外各主要经济体复工缓慢，外需持续弱势，但是4月进出口贸易呈现出一定的特殊性，出口超预期回暖，进口超预期萎缩。4月我国商品出口同比增长8.2% 较3月大幅回暖11.7个百分点，商品出口增速同比转正，且幅度超出市场预期，预计国内复工复产持续推进，为出口提供了供给优势。从出口国别看，4月我国对发达经济体的商品出口额延续下滑，对美国、欧盟和日本的出口同比降幅分别为15.9%、6.6%和2.2%，环比收窄7.7. 7.6和11.9个百分点，但整体表现仍较弱势，疫情对发达经济体需求的制约仍存。

新兴市场方面，4月我国对东盟、“一带一路”沿线国家的出口表现延续增长。当前东盟已成为我国最大贸易伙伴，4月我国对东盟商品出口的累计同比增速为3.9%，环比加快1.5个百分点;但对比于2019年平均增速，我国对东盟的商品出口表现仍较弱势，疫情对新兴市场需求同样有所制约。

大宗商品价格下跌 4月进口超预期走弱。报告点出当前“大宗商品价格动荡” 4月我国商品进口额受到影响。从单月数据表现看，4月我国商品进口额同比下降10.2%， 较3月显著下行12.6个百分点;但从大宗商品的进口量上看，4月我国原材料、能源及农产品的进口量均有增加，海外商品价格下跌是进口额下降的重要原因。以主要能源商品为例，4月我国原油、煤及天然气进口量的累计同比增速分别为1.7%、26.9%及1.5%，但3种商品的进口均价分别下跌8.9%、4.9%及 15%，钢材、铜材等主要周期商品的进口均价也明显下跌;究其原因，4月疫情正在海外加速蔓延，商品市场需求走弱，海外经济体通缩预期抬升，一定程度压制海外大宗商品的价格表现。

值得一提的是，4月我国对机电、高新技术产品的进口表现有所改善，前4个月我国累计进口集成电路1605. 4亿个，同比增长31.1%;在国内“新老基建”共同发力的背景下，上游周期商品、高技术产品有望共同对我国商品进口表现形成支撑。

4，外贸出口企业面临压力，疫情下，医疗器械和防护用品出口大增。

新出口订单持续弱势。在国内复工复产持续推进的背景下，4月制造业PMI生产指数达53.7%，为4月出口数据回暖提供了“供给”支持。但在需求端，海外疫情或仍对国内商品的出口表现有所影响，4月制造业新出口订单指数仅为33.5%，低于50%的临界点，海外订单回补尚需时日。

4月PPI下行速度明显加快。在海外疫情持续扩散的背景下，4月工业生产者出厂价格降速也有所加快，同比降速较3月明显走扩1.6个百分点，其中，生产资料价格同比下降4.5%， 降幅比3月再度扩大2.1个百分点，是4月的主要拖累项。从短期因素看，4月PPI数据主要受制于国际大宗商品的价格表现，石油天然气开采业产品出厂价格单下降51.44%，原材料、化工原料行业价格也同样维持弱势。

着眼中长期，外需是压制工业品出厂价格的关键因素。从当前海外疫情的发展状况看，我国主要贸易方的疫情局势仍较严峻，海外订单回补尚需时日，预计在“两新一重”的提振下，二季度仍需关注基建对内需的撬动作用。

减税降费，增厚企业利润企业经营成本显著降低，关注企业利润。政府工作报告指出，将加大减税降费力度，2020年将新增减税降费约5000亿元。前期出台六月前到期的减税降费政策执行期限将全部延长到2020年年底;小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年，预计2020年将实现企业新增减负超过2.5万亿元。此外，将降低工商业电价5%政策延长到2020年年底，后续企业运营成本有望明显降低。.

此外，在十三届全国人大三次会议的记者会上，国务院总理李克强指出，抗疫特别国债、新增财政赤字、减税降费、社保减免等规模政策将直接以转移支付的方式用于地方，以纾困企业，增加居民收入，预计后续企业利润将率先增厚。

4月工业企业盈利显著修复。在复工复产持续推进的背景下，4月单月，国内规模以上工业企业利润总额同比下降4.3%，降幅环比显著收窄30.6 个百分点，工业企业盈利能力明显修复;值得注意的是，4月私营企业利润累计同比下降17.2%，较3月显著回暖12个百分点，私营企业盈利能力持续修复，政策扶持在中小企业利润端有所体现。2020年4月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为73.0元，环比增长6.4%;每百元营业收入中的费用为9.23元，环比下降3.6%，国内工业企业利润空间持续拓宽。

5，企业间接融资环境改善

年内M2和社融规模增速明显高于去年。今年以来，货币政策延续收短放长，旨在拉动中长期需求，扩张企业的生产和投资意愿。截至5月26日，央行已连续55日未采取逆回购操作，主要以MLF降息及定向降准补充银行体系、企业流动性，4月当月实现资金净回笼1537亿元。在政府工作报告中，货币政策相关表述较为积极。报告指出要“综合运用降准降息、再贷款等手段 引导.广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，并首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”

在中小企业融资方面，报告鼓励银行大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，并延长中小微企业贷款还本付息期限。在大型商业银行考核指标层.面，报告明确指出，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，高于2019年30%。两会期间，央行行长易纲表示，下一步，将继续引导LPR下行，并加大货币政策创新力度，提高金融支持针对性和精准度;年内货币政策传导机制将更加顺畅，实体企业特别是中小企业的融资环境有望进一步优化。

2020年M1、M2增速持续较高。从广义货币层面看，4月末MO、M1、M2增速均维持较好表现，其中M2增速连续两月维持10%以上增速，2019年月均水平仅为8%。究其原因，近期央行对货币政策的定向降准与MLF降息同时落地 政策端对企业融资环境多举维护。预计后续在政策的持续倾斜下，M2将继续维持较高增速。从需求角度看，年内工业品需求有逐步回暖趋势。4月M2、M1剪刀差环比微升0.1个百分点，一定程度上反映出4月工业品需求的小幅改善，扩内需政策持续提效。从企业部门的短期流动性看 3、4月M1增速再度回暖，同比增速持续走扩，企业部门活期存款余额持续增长，M1的较高增速，或与企业4月较强的生产、采购意愿成正相关性，印证生产的回暖。

6，推行注册制，资本市场的市场化改革提速

直接融资有望为年内社融贡献重要增量。尽管此次政府工作报告并未明确点出直接融资，但两会期间，金融监管部门的配套措施印证监管对直接融资的重视程度。5月27日，金融委办公室发布公告，将推出11条金融改革措施，除提升商业银行、小微银行的实体服务能力外，也对股权、债务融资环境进一步优化。在股权融资方面，要求进一步完善资本市场建设，加速创业板、新三板改革步伐。在优化债务融资层面，金融委从担保、信用评级等多个方面优化直接融资环境，直接融资有望成为年内社融的重要增量。

7，东西部区域协调发展

报告对区域经济发展战略重点强调。政府工作报告对前期重点政策着重强调，报告强调“加快落实区域发展战略。继续推动西部大开发、东北全面振兴、中部地区崛起、东部率先发展。深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展”，在后续区域一体化政策的落实方面，粵港澳、京津冀、长三角等东部地区将率先发力，成渝双城经济圈、西部大开发等中、西部地区也有望加速崛起。

2020年区域发展政策持续加速。2019年以来，国家对区域发展战略的关注度持续提升，粵港澳、长三角、京津冀及西部大开发等区域重点战略项目先后提上日程。2020年政策对区域经济发展战略的重视度持续提高，对各区域的经济发展政策开发、补足。1月3日中央财经委员会第六次会议提出“大力推动成渝地区双城经济圈建设”。会议指出，要推动成渝地区双城经济圈建设，在西部形成高质量发展的重要增长极。成都一重庆城市群是我国“西部大开发”战略的重要平台。在疫情的影响下，四川省一季度实现地区生产总值10172.85亿元，同比下滑3.0%，但降幅较全国平均水平低3.8个百分点，区域实体企业抗风险能力较强，经济具备较强韧性。

8，粤港澳金融更开放，经济一体化趋势

金融市场对外开放更进一步。5月14日，央行等四部委发布关于金融支持粵港澳大湾区建设的意见。文件着重强调“促进粵港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化”，金融市场对外开放“双向发展”。在中共中央、国务院发布的要素市场化配置意见中，明确提出“逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放”，文件此次在粵港澳大湾区将金融市场的双向开放进一步落实。

在“引进来”方面，文件首先明确“支持港澳银行等金融机构拓展在粵港澳大湾区内地的发展空间”，并对在粤港澳大湾区内地设立的金融资产投资公司和理财公司不设外资持股比例上限。其次，文件明确“扩大证券业开放”，支持在粤港澳大湾区内地依法有序设立外资控股的证券公司、基金管理公司、期货公司;并支持外资在粤港澳大湾区内地设立保险机构。

在“走出去”方面，文件支持各类符合条件的银行通过新设法人机构、分支机构、专营机构等方式在粤港澳大湾区拓展业务;支持内地非银机构与港澳地区开展跨境业务，同时外汇管理部门也将会同证券监督管理机构试点证券期货经营机构跨境业务。国内金融机构也有望借力粤港澳大湾区平台，

9，海外资金流入A股加速，资本市场迎来开放牛

人民币国际化进程更进-一步。近期我国人民币的国际化进程持续推进。在5月7日发布的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》中，明确实施“本外币一体化管理”，即允许合格投资者自主选择汇入资金币种，间接推进了人民币国际化进程。

文件此次以多种方式直接推进人民币的国际化进程。首先，文件支持设立人民币海外投贷基金，为国内企业“走出去”开展投资、并购提供投融资服务;其次，支持粵港澳大湾区内地金融机构在开展跨境业务时使用人民币进行计价结算;并在粤港澳地区推动离岸人民币市场发展;中长期有利于维护我国外汇储备的稳定性，降低企业的外汇风险。

10，以能源为基础，加快西部大开发建设

当前西部区域已具备川藏铁路、沿江高铁、渝昆高铁、西成铁路等重大工程规划，在已有重点项目加速开工的基础上，西部区域基础设施的通达度、通畅性和均等化水平均将持续加强，基建投资增速再获助力。资金端，当前地.方政府专项债是撬动各省基建投资的重要杠杆，2018、2019年除四川省外，宁夏、甘肃等西部省份专项债发行规模远低于东部地区;预计随着后续西部省份基建潜力的不断开发，西部省份的专项债额度有望迎来显著增量。

能源供需加速优化、结构加速升级。在传统能源方面，文件提出“优化煤炭生产与消费结构”，有效推动煤炭清洁生产与智能高效开采。同时，文件还提出将新建一批石油天然气生产基地，并加强油气支线、终端管网及多层次天然气储备体系建设。在新能源方面，文件强调将“开展黄河梯级电站大型储能项目研究，培育一批清洁能源基地”;针对当前西部省份的“弃水”“弃

风”问题，后续将通过加速就地消纳、加强电网调峰能力等方式有效解决。

风险提示：外部市场冲击风险、外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动、价格风险、主要工业原料超预期调整、需求风险、下游需求低于预期

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凯恩斯

好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。

2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。

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