华创中报最新点评：华创宏观利率四驱车

华创中报最新点评：华创宏观利率四驱车因此，短期内利率受通胀干扰抬升的幅度越大，或意味明年一季度债市空间越大节奏越猛，若短期内利率调整有限，则后续债市机会较小节奏缓慢。此外，未来本轮债牛大概率将温和式收尾，经济增速大幅反弹或货币政策大转向的概率较低。建议投资者“短期调整即倒金字塔式配置，不调整轻易不下车”。长期而言，明年一季度利率下行行情能否延续到三季度，仍要看二季度政策选择。我们预计明年年中大概率迎来宏观基本面的“第三验证期”，逆周期政策是否加码需看上半年经济下行压力相机抉择。历史回顾，究竟谁是驱动利率的主轮？复盘来看，要跑出债市的趋势性行情，名义增长速度、货币供需矛盾两者缺一不可，是决定行情的“主驱动轮”和必要条件；资金配置、外资力量边际影响利率走向，是影响行情的“副驱动轮”和催化条件。而当利率出现阶段性波动时，多是基本条件节奏调整，或是催化条件短期干扰所致。2010-2011年滞胀格局下市场关注的焦点在经济增长和通胀高企

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

前言

通胀超预期升温与MLF利率调降预期落空的冲击下，长端利率有所抬升。后续来看，债市利率是否还有继续下降空间？还是受通胀因素干扰进入调整期？我们认为当前利率驱动实为“四轮驱动”模式，需从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行宏观全方位分析。

四驱模式如何驱动利率？从经济增长来看，经济名义增速的变化基本同步于利率变动。于宏观视角而言，一国经济的名义增速决定了资本可能的回报率。从货币供需来看，社融-M2反映了社会中货币的供需矛盾，与利率走势正相关，领先2个季度。从资金视角来看，以超储率衡量银行配置资金的变化，以权益风险溢价（ERP）衡量其他金融机构配置的动因。从外资视角看，汇率调整后的中美无风险套利息差是影响境外机构增持利率债的重要因素。

历史回顾，究竟谁是驱动利率的主轮？复盘来看，要跑出债市的趋势性行情，名义增长速度、货币供需矛盾两者缺一不可，是决定行情的“主驱动轮”和必要条件；资金配置、外资力量边际影响利率走向，是影响行情的“副驱动轮”和催化条件。而当利率出现阶段性波动时，多是基本条件节奏调整，或是催化条件短期干扰所致。2010-2011年滞胀格局下市场关注的焦点在经济增长和通胀高企两个问题间来回切换，资金面在期间干扰了市场节奏，但其变化并不足以形成市场的逆转。

综合四个维度来看，短期而言，债市存在上行风险。两个主轮驱动方向调整——除了通胀冲高抬升短期名义增速之外，资金供需上前期扩大的社融-M2也将牵引利率上行。两个副轮驱动力减弱——收缩的中美无风险套利息差显示增量外资可能减小。此外，平稳的超储率和停留高位的ERP亦显示利率债相对权益的配置价值回落，增量配置动力不强。

中期来看，后续利率仍有调降可能，但下调空间存在不确定。主轮驱动力看，名义增长上，明年1月CPI高点确认后，通胀冲高预期落地，实际经济增速将再次成为影响名义利率的主因，而在今年信贷抢资产、财政前倾、地产超预期和贸易战抢出口所形成的高基数效应下，明年一季度经济增长依然承压。货币供需上，8-9月份社融-M2再度回落的趋势或为明年春节后利率下行创造短暂窗口。副轮驱动力看，增量外资上，美国内生需求已经初步回落，且美联储率先降息，而我国内生需求下行斜率已经趋缓，中美利差仍有上升空间。

长期而言，明年一季度利率下行行情能否延续到三季度，仍要看二季度政策选择。我们预计明年年中大概率迎来宏观基本面的“第三验证期”，逆周期政策是否加码需看上半年经济下行压力相机抉择。

因此，短期内利率受通胀干扰抬升的幅度越大，或意味明年一季度债市空间越大节奏越猛，若短期内利率调整有限，则后续债市机会较小节奏缓慢。此外，未来本轮债牛大概率将温和式收尾，经济增速大幅反弹或货币政策大转向的概率较低。建议投资者“短期调整即倒金字塔式配置，不调整轻易不下车”。

风险提示：猪肉价格超预期下跌，逆周期政策力度超预期

目录

报告正文

一 分析利率的“四轮驱动”模式

中国债券市场在过去数十年的发展中经历了天翻地覆的变化，市场对于利率的分析范式也经历了历史变迁。我们认为当前利率实为“四轮驱动”模式，分析利率走向存在较为有效的四个宏观视角，通过对名义增长、货币供需、资金配置、增量外资四个角度进行宏观全方位分析 有利于投资者在复杂的市场情境中把握利率行进的方向 。

毋庸置疑的是，经济增长的基本面分析是研究利率变化的基础，是利率“四驱车”的发动机。从生产角度看的经济名义增长速度，以及从金融角度看的经济体货币供需缺口，正是经济基本面这一枚硬币的正方面，两者是决定利率长期趋势的“主轮”。其次，资金力量在边际上影响了利率的变化幅度和持续度，是利率行进的“副轮”之一，在短期内对市场行情形成干扰或是助推。同时，伴随中国债券市场的改革开放，外资对于国内利率走势也形成一个不容忽视的力量，是利率行进的“副轮”之二。而货币政策对于债市利率的影响，则是通过价格调控和数量调控两种手段，以降息促进社会投融资活力，以降准和公开市场操作等手段投放流动性，作用于这四个方面，并进一步影响利率走势。

1、领先观测企业库存周期

从经济增长来看，经济名义增速的变化基本同步于利率变动。于宏观视角而言，一国经济的名义增速决定了资本可能的回报率，一国经济发展越快，资本可能的回报越大，利率也越高；一国经济发展越差，资本可能的回报越小利率越低 。

而经济名义增速，又可进一步分为实际经济增速与通胀变化，通胀的变化又需要从CPI（消费部门）和PPI（生产部门）两个角度综合看待。我国债券利率分析，虽然早在21世纪初就已经认识到名义增长对于利率定价的重要性，但分析范式却经历了从局部到全面的过程。2008年之前，经济实际增长始终保持在长期上行通道上，市场对于名义增长率的变化基本简化于CPI的波动。2008-2013，全球金融危机和中国逆周期调控的周期波动下，GDP实际增速和相关基本面分析的重要性凸显，市场的分析范式转为“基本面 CPI”的双轮驱动模式。2014年-2018年，PPI打破了与CPI同步运行的传统，CPI波动趋缓，而PPI则经历了产能过剩到供给侧改革的周期波折，其对于名义增速的意义方为市场所认识，“CPI PPI 工业增加值→名义增长→债市利率”的分析范式方为成熟。

2、货币视角：以社融-M2缺口看债市利率

从货币供需来看，把货币视作商品，需求大于供给，商品价格上涨，即利率（货币的价格）上涨；需求小于供给，商品价格下跌，则利率（货币的价格）下跌。把社会融资需求看作对货币的需求，把广义货币看作货币的总供给，则社融-M2反映了社会中货币的供需矛盾，对于债市利率的走向具有明确指导意义。

根据既往经验，社融-M2缺口确与利率走势正相关，并基本领先于利率走势2个季度。2012年之前，市场对于货币需求、融资需求，简单理解为信贷需求。但2012年开始，伴随表外融资和直接融资的蓬勃发展，社融指标成为市场关注的焦点。

3、资金视角：以超储率与ERP看配置力量

如果说前两个视角决定了利率运行的方向，资金力量则在边际上影响了利率的变化幅度和持久度，往往是行情爆发的催化剂。首先，以超储率衡量银行配置资金的变化。商业银行是债市配置资金的重要力量，国债及证金债托管量中商业银行占据了近65％。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，反映了银行边际能够增加的配置力量的强弱。此外，以权益风险溢价（ERP）衡量其他金融机构配置的动因。ERP衡量了投资者在股票中获得的高于无风险投资（以利率债为代表）的收益，ERP越高，资金边际增加债市配置的力量越弱，ERP越低，资金边际增加债市配置的动因越强，即所谓的“股债跷跷板”效应。

根据历史经验，超储率与ERP均与十年期国债收益率存在较为显著的负相关关系。例外的是在2014-2015年，出现了ERP和利率正向变动的情景，即出现了“股债双牛”，这是极为宽松的货币政策导致的，彼时超储率回升，银行间回购利率处于下行通道中。因此，我们强调在资金配置分析中，以超储率为首要前提，ERP为第二要素。同时应当看到，资金力量可能在短期内干扰甚至助推市场行情，但难以根本改变利率运行的趋势，这一点我们将通过后续的历史复盘进一步认证。

4、外资视角：无风险套利息差看增量外资

从外资视角看，汇率调整后的中美无风险套利息差是影响境外机构增持利率债的重要因素。2016年Q1-Q3、2018年Q2、2019年6月以来，中美无风险套利息差冲高期间，境外机构增持规模明显增加。而中美无风险套利息差，又由息差收益和套利成本共同决定。在汇率存在较大贬值压力，外汇资金面临大量流出风险时，央行常选择在外汇衍生品市场压低掉期点以降低套保成本，保留外资套利空间，吸引外资流入，同时也对国内利率债形成额外的配置力量。但毫无疑问的是，站在更长期的角度，排除汇率波动，中美不同的经济周期背后所反映的中美利差才是决定境外资金长期配置国内利率债的根本。

二 复盘历史：谁是驱动利率的“主轮”

回顾历史利率走势，要跑出债市的趋势性行情，名义增长速度、货币供需矛盾两者缺一不可，是决定行情的“主驱动轮”和必要条件；资金配置、外资力量边际影响利率走向，是影响利率行情的“副驱动轮”和催化条件。而当利率出现阶段性波动时，多是“主轮”节奏调整，或是“副轮”短期干扰所致。

（一）趋势性牛/熊大势：基本面为基石，多因素共振造势

分析过往长端利率的几轮趋势性牛市及熊市，不论触发因素为何，以名义增长和货币供需为核心的基本面趋势是必要条件。期间若能有配置资金和外资增量锦上添花，那么往往会出现利率的单边上涨和下跌行情。2004-2005 2007-2009 2013-2018年的利率走势均为此类情景——

1、2004-2005

2004年利率持续冲高：1）名义增长方面，通胀因素和经济增速所决定的名义利率在2004年中冲至高点引领长端利率上行。2003年底CPI破3，并在2004年趋势性上行至高点5.3％，PPI亦步亦趋。同时经济过热，工业增加值增速最高超过18％。2）货币供需方面，需求端信贷需求持续强劲，银行委外贷款、未贴现票据屡次冲高，反映实体经济融资需求火热。但供给端，伴随宏观调控政策4月开始出台，4月11日宣布上调法定存款准备金率0.5个点，M2增速较社融更早的开始下行。货币供需的不平衡，更助推了名义利率冲高下的市场恐慌情绪，利率上调幅度较基本面定价所反映的调整幅度更深。3）而下半年虽然定价机制、货币供需所反映的利率高点已过，但资金面的持续收紧（一年期央票的发行利率上行）以及货币政策加息，几度打断了利率依据基本面的调整，使得利率持续在高位盘桓至2004年末。

2005年利率下行的大牛市：1）名义增长方面，2004年末CPI即在高基数影响下连续2个月大幅走低，工业增加值增速业已回落。决定利率高位震荡的基本面因素已经明确不再。2）货币供需方面，为对汇改提供支持，央行屡次暂停3年期央票发行，同时外汇储备继续保持高增，维持了较高的货币供给，但社融需求回落，货币供需的紧张较2004年明显缓解。3）资金方面，银行间资金极度充裕，一年期央票利率快速回落至历史低点，配置力量极强。

2、2007-2009

2007上半年利率持续上行：1）名义增长方面，经济增速开年超预期，CPI自2006年底破3以来持续冲高，PPI也同样不甘示弱，名义利率直线上行；2）货币供需方面，实体经济过热，融资需求活跃，社融增速抬升逾3个百分点，但同期3年央票重启发行，上调准备金利率等政策，变相收缩流动性，经济体资金供需趋紧，指引利率上行；3）资金配置方面，股市牛市以及IPO抽离债市二级市场流动性，配置资金薄弱，资金回购利率屡次突破新高。

2008年下半年利多因素共振：1）名义增长方面，美国金融危机对国内经济的影响显现，工业增加值同比下半年出现断崖式下跌，2003年以来首次跌破15％；2）货币供需方面，社会融资需求回落，社融-M2缺口开启收缩。3）资金方面：一则央票发行力度较上半年明显减缓，银行超储率初步企稳回升，二则股市持续下跌，交易型资金积极地从权益市场转入债券市场；货币政策直至10月出现转向，贷款利率及存款准备金利率“双率齐降”，配合央票发行规模收缩，银行流动性充裕，短端利率快速下行，长端跟随下行打开了空间。

2009年利率温和回升：1）名义增长方面，经济增长回暖，前期PMI、发电量等前瞻性指标的回升，工业企业增加值也开始企稳，逆周期政策作用凸显。CPI、PPI等物价指标反映相对滞后，但也相继于年中触底回升，名义增速明显已经触底，具有上行空间；2）货币供需方面，在持续的宽松货币政策刺激下，2008年底开始信贷放量，表外融资需求也开始释放，根据高频数据测算的社融同比增速2009年一度攀升至35％左右，社融-M2缺口迅速拉大。由于此次货币供需变化超预期的激烈，市场第一次感受到强逆周期调控的威力，债市利率当期跟随缺口作出调整；3）配置资金上看，银行间资金依然保持充裕，超储率平稳，回购利率亦停留在低位（1.5％以下）。但从ERP来看，经过2008年的股市大跌，权益相对债市的风险溢价已经达到历史最高，资金开始从债市撤离。此外，IPO节奏加快以及国开行巨额债券供应也从债券二级市场抽离了部分资金。

可以看到，2009年虽然多因素共振，但除了社融数据外，经济增长仅是从低位反弹，银行间流动性也依然保持充裕而未快速收紧，因此利率上行较为平坦，空间较2004年、2007年明显不大。

3、2013-2018

2013资金面催化的利率上行：1）名义增长方面，经济增长下半年超预期改善，工业增加值温和。同时2013年开始通胀指标的运行区间收窄，一改往年跟随经济周期大开大合之势，市场对于名义增长的定价机制改变，更多的关注于企业生产。2）货币供需，领先两个季度的社融-M2缺口温和走阔（即2012年下半年受表外提振社融增速快速上行），牵引利率上行。3）资金方面，2013年央行票据重启发行，资金面高度紧张，银行间回购利率中枢上行至5％左右，使得债市利率迅速向上突破。

2014-2016年三季度大水漫灌下的“长牛”行情：1）名义增长方面，经济增速持续掉档，2015年工业增加值同比增速首次运行至6区间，工业品价格陷入恶性通缩，GDP名义增速放缓；2）货币供需方面，社融-M2缺口快速收窄，相较于货币宽松政策下M2的平稳表现，实体经济融资需求（尤其体现在表外融资和直接融资上）迟迟未能改善，保持下行。3）资金方面，存准率持续下降与频繁的公开市场操作向银行系统投放了大量基础货币，银行间流动性充足，资金回购利率快速回落，2015年长期压降在2.35％左右的低位。同时，在2014年的股债双牛之后，2015年股灾后避险资金以利率债为避风港。基本面的低迷和配置资金的强势使得这一轮牛市行情在后期美联储加息的干扰下，仍然持续到了2016年三季度。

2016年四季度-2017年基本面与强监管配合下的熊市：1）名义增长方面，经济回暖名义增速上行，一方面国内工业增加值及固定资产投资等数据体现国内经济韧性，另一方面全球经济回暖为我国出口激增创造条件。更重要的是2016年下半年来实施的供给侧改革一改以往产能过剩的局面，PPI同比回升保持在5％以上。2）货币供需方面，社融和信贷持续改善，而在金融去杠杆背景下，货币派生渠道收缩导致M2下降，社融和M2走势背离，供需缺口撕裂。3）资金配置方面，2016年底MPA考核，2017年金融去杠杆，银行间流动性紧缺，超储率不到1.5％。同时ERP处于相对高位，权益配置价值凸显，债市资金配置力量整体不足。

2018年贸易战与去杠杆下的债券牛市：1）名义增长方面，在2017年高基数的基础上，2018年名义增速无论从价格方面还是从实际增加值上都趋于下行。而资管新规落地后，中小企业在投融资和生产上所受的负面冲击也都在2018年下半年集中爆发。2）货币供需方面，央行3次降低存准率保持稳定的货币供给，但资管新规引致表外融资需求迅速湮灭，社融增速断崖式下跌，社融-M2缺口迅速收窄。3）资金配置方面，银行间流动性边际宽松，银行超储率温和回升，DR007运行中枢逐步下行至2.5％附近。4）增量外资方面，贸易战冲突和美联储加息干扰下，人民币汇率面临较大的贬值压力和资本外流风险，央行通过在国内衍生品市场上降低套利成本保留了丰厚的套利息差，吸引外资配置，月均有近400亿外资增持。

（二）波段性行情：基本面模糊，催化条件推动

当以名义增长和货币供需为核心的基本面缺乏明确方向，资金配置和增量外资等催化条件有所指引时，利率走势往往难以长期持续，多为波段式行情。2007年中-2008年中，2010-2011年和2012年的利率走势均为此类情景。值得一提的是，2008年、2010-2011年的滞胀格局对于当前的利率分析尤具借鉴意义——

1、2007年中-2008年中

2007H2-2008H1基本面和资金面的游移不定：1）名义增长方面，经济继续高速增长的前景出现阴影，境外美联储针对次贷危机紧急降息，境内南方雪灾影响生产，但同时通胀方面CPI、PPI持续攀高，形成滞胀。名义利率整体仍维持在上行通道。2）货币供需方面，实体经济融资需求仍然过热，领先的社融-M2缺口仍处在高位；3）资金方面，境内配置资金需求偏弱，从个别指标可观一二，银行超储率一路下行跌至新低。同时，财政部国债发行利率高于市场预期，亦形成资金面干扰；多空因素交织下，国债利率走势一波三折。这也说明，基本面缺乏明确方向的背景下，单个因素所支撑的行情往往难以持续。

2、2010年-2011年

2010-2011年滞胀格局下的摸索。这期间国内经济逐步进入滞胀格局。1）在名义增长上，名义利率温和上行，但面对滞胀矛盾，市场利率实际走势陷入两难。一方面，经济增长的复苏势头减弱。工业增加值从2010年开年高点持续回落，境内外经济增长环境双双遇冷，境内4月开始房地产调控，境外欧债危机爆发。另一方面，通胀却显现上行风险，类似今年的情景，CPI屡次打破市场预期。2）在货币供需上，社融需求受年初信贷管理影响，在2009年的高基数之上不可避免的持续回落，随后社融-M2缺口2010上半年短暂收缩后也进入僵局。3）从配置资金看，银行超储率停留低位，2010年下半年开始回购利率中枢稳步抬升，配置力量减弱。

2010-2011年，市场关注的焦点在经济增长和通胀高企两个问题间来回切换，资金面在期间干扰了市场节奏，但其变化并不足以形成市场的逆转。第一阶段，关注经济增长。2010年上半年，市场核心在于经济增长势头减弱、货币供需缺口收缩，同时具有配置力量的推动。第二阶段，关注通胀风险。从2010年下半年开始，首先5月银行间资金面的紧张打断了债牛行情，但基本面变化仍未有明显信号。直待2010年10月份 CPI再度加速向上突破4％，工业增加值环比好于季节性，PMI持续回升，以及货币政策的超预期加息，使得市场的关注焦点又重新回到了通胀过热问题上，并将这一逻辑持续至2011年三季度末。第三阶段，重新关注经济增速下行风险。2011年9月CPI开始回落确认了此轮通胀高点，CPI上行的持续风险解除。同时工业增加值跌破13％，货币政策再度转向宽松，债券牛市快速开启。

3、2012年

2012年利率窄区间波动：1）名义增长方面，短期看企业生产初步企稳，但长期看实际是三期叠加的经济阵痛期的开始。同时PPI快速陷入通缩拖累了名义增速下行。2）货币供需方面，前期社融-M2融资缺口收缩，牵引利率下行。但同时蓬勃发展的表外融资引起市场关注，反映融资需求仍然不弱。3）配置资金看，银行超储率、资金回购利率保持平稳，配置力量有限。在其他因素干扰有限的背景下，债市利率与名义增长高度一致，但空间有限，形成窄区间波动。

三

展望未来：短期震荡上行，中期仍有机会，长期调整空间待确认

（一）从名义增长看：名义利率短期抬升形成扰动

从名义增长视角，三季度以来，工业增加值明显走低，在需求偏弱叠加主动去库背景下，多数行业生产端仍然疲软。但8月份CPI持平超出市场预期，猪肉价格快速上涨，通胀升温对利率走势冲击显然较疲软的经济数据更大，利率下行受到阻碍。

短期来看，经济增速初步探底，通胀预期快速升温，名义利率呈回升态势，利率下行趋势受到干扰。经济增长方面，工业增加值受去年低基数影响下行趋势暂缓，同时汽车销售6月的透支效应减缓，对消费的拖累将于四季度明显减轻，实际GDP增速或能在四季度短暂探底于6％附近。通胀方面，受猪肉、油价和春节错位效应的影响，CPI将于11月开始大幅上行并在明年1月份冲击高点。PPI虽然仍处于负区间，但受翘尾因素带动亦逐步回升。具体测算详见我们的报告《图说进击的猪价、油价与CPI》。

长期来看，明年1月CPI高点确认后，通胀冲高预期落地，则影响名义利率的关键因素将重新回到实际经济增速上来，类似2011年2月中。2019年一季度在信贷抢资产、财政前倾、地产投资超预期的背景下，GDP增速持平于6.4％。2020年一季度逆周期政策保持定力，即便专项债加码，发力程度亦难再突破2019年同期水平，经济增长依然承压，债市利率仍有小幅调降的可能性。

（二）从货币供需看：社融-M2缺口扩大牵引利率上行

从资金的供需关系来看，社融-M2所反映的缺口稳定领先于利率走势近2个季度。其中社会融资规模代表了实体经济对于货币的总需求，M2代表整个经济体货币的总供给。社融-M2同比缺口扩大，反映货币的需求较供给增长更快，因此货币价格越高，牵引利率水平向上。

短期来看，前期社融增速在专项债和表外融资的错峰效应下企稳回升，2019年由3月的10.4％一度攀升至6月高点10.9％，而由于新增信贷相对平稳，M2增速稳定在8.5％，社融-M2缺口二季度回升了0.5个百分点以上，领先2个季度正对应牵引四季度利率上行。

中期来看，8-9月份的社融增速的回落缺口（主因去年专项债9月的发行高峰）和较为稳健的信贷增长（LPR改革促信贷投放和降准释放基础货币）或令社融-M2再度小幅回落，为明年春节后利率下行创造短暂窗口，但时间、空间均较为有限。

（三）从资金配置看：超储率 ERP反映边际配置力量减弱

综合超储率和ERP来看，当前边际配置力量减弱，即便11月MLF利率如期调降，预计长债跟随下行幅度有限。

从超储率看，稳健中性货币政策基调下，银行年内超储率或保持平稳。尽管9月实施全面降准释放了8000亿长期资金，但本次降准的一大目的正是在于配合专项债加码，额外富余的限制资金或有限。但11月若央行如预期般下调MLF利率，则有利于降低银行资金的边际成本，增添配置筹码，但考虑到MLF利率下调幅度有限，基本面通胀高点仍有风险，预计长债跟随下行的幅度十分有限。

从股权风险溢价（ERP）来看，利率债相对权益的配置价值下降。ERP衡量了投资者在股票中获得的高于无风险投资（以利率债为代表）的收益。当前A股ERP仍处于历史相对高位，相较利率债仍有较高的风险溢价收益。同时，当前逆周期货币政策仍保持定力宽松，释放的流动性有限，难再出现2015年大水漫灌、股债双牛的大行情，资产配置角度看权益更具优势。

（四）从增量外资看：中美无风险套利息差有所调整

从外资视角看，汇率调整后的中美无风险套利息差是影响境外机构增持利率债的重要因素。2016年Q1-Q3、2018年Q2、2019年6月以来，中美无风险套利息差冲高期间，境外机构增持规模明显增加。而中美无风险套利息差，又由息差收益和套利成本共同决定。

短期来看，中美利差虽然相对仍稳定在高位，但套保成本或面临回升。8月汇率破7后，为避免贬值预期发酵、外汇资金流出，央行在外汇衍生品市场压低掉期点以降低套保成本，保留外资套利空间，吸引外资流入。但9月以来人民币贬值压力有所缓解，央行继续在衍生品市场干预的动机减弱，套保成本面临回升，中美无风险套利息差下降，后续进入国内利率债市场的增量外资或规模有限。类似情景在2016年Q4、2018年Q4期间，人民币贬值压力暂缓后皆有出现。

中期来看，中美利差或仍有上升空间。美国总体经济增速虽然依然强劲，但内生需求自2018年Q4以来已经初步回落。中国经济增速虽然一直面临较大压力，但内生需求下行斜率已经趋缓。未来中美内生需求增速差或小幅回升，即便中国跟随美国降息，但不会超跑美国，中美利差仍有上升空间，我国利率债对于外资仍具配置价值。

（五）利率展望：短期震荡上行，中期仍有下行机会，长期调整空间待确认

从利率走势的“四轮驱动”力量来看，短期而言，债市存在震荡上行风险。两个主轮驱动方向调整——除了通胀冲高抬升短期名义利率之外，资金供需上前期扩大的社融-M2将牵引利率上行，两个副轮驱动力减弱——收缩的中美无风险套利息差或显示增量外资规模收缩，平稳的超储率和停留高位的ERP亦显示利率债相对权益的配置价值回落，增量配置动力不强。

但中期来看，后续利率仍有小幅调降可能，但下调空间存在不确定。主轮驱动力看，名义增长上，明年1月CPI高点确认后，通胀冲高预期落地，实际经济增速将再次成为影响名义利率的主因，而在今年信贷抢资产、财政前倾、地产超预期和贸易战抢出口所形成的高基数效应下，明年一季度经济增长依然承压。货币供需上，8-9月份社融-M2再度回落的趋势或为明年春节后利率下行创造短暂窗口。副轮驱动力看，增量外资上，美国内生需求已经初步回落，且美联储率先降息，而我国内生需求下行斜率已经趋缓，中美利差仍有上升空间。

长期而言，一季度利率下行行情能否延续到明年三季度，仍要看二季度政策选择。我们预计明年年中大概率迎来宏观基本面的“第三验证期”，逆周期政策是否加码需看上半年经济下行压力相机抉择。