国内航空轮胎企业市场份额（领跑轮胎智能制造）
国内航空轮胎企业市场份额（领跑轮胎智能制造）根据中国橡胶工业协会轮胎分会的数据，过去几年我国轮胎产量增速缓慢，年均复合增速不到 1%，但是子午化率从 91%提升到94%。其中2020年我国实现轮胎总产量6.34亿条，同比-2.8%，子午化率 94%。 近年来，国内轮胎子午化率逐年提高。目前欧美、日本等发达国家的轿车胎子午化率已接近 100%，我国也将新建斜交胎被列入国家限制类产业，未来子午轮胎将成为轮胎的主流产品。 而子午线轮胎又细分为半钢子午胎、全钢子午胎，它们的应用领域和结构上均存在差异，前者主要应用于乘用车及轻卡，其胎体骨架材料为纤维材料，其它骨架材料为钢丝材料；后者主要应用于重卡和大客车，其胎体与带束层骨架材料均为钢丝材料。随着我国消费结构升级，体验感与舒适度更佳的车型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV车型销量占比逐渐提升，将带动半钢子午胎需求攀升。
（报告出品方/分析师：申港证券 曹旭特 赵飞 ）
1. 阴云逐渐消散、赛道强劲复苏1.1 谋求变革的轮胎行业上游
按结构设计划分，轮胎可以分为斜交轮胎和子午线轮胎。
斜交轮胎具有胎面和胎侧强度大的特点，但胎侧刚度较大，舒适性差，不适合高速行驶；子午线轮胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大，缓冲力强，承载能力大。
目前欧美、日本等发达国家的轿车胎子午化率已接近 100%，我国也将新建斜交胎被列入国家限制类产业，未来子午轮胎将成为轮胎的主流产品。
而子午线轮胎又细分为半钢子午胎、全钢子午胎，它们的应用领域和结构上均存在差异，前者主要应用于乘用车及轻卡，其胎体骨架材料为纤维材料，其它骨架材料为钢丝材料；后者主要应用于重卡和大客车，其胎体与带束层骨架材料均为钢丝材料。
随着我国消费结构升级，体验感与舒适度更佳的车型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV车型销量占比逐渐提升，将带动半钢子午胎需求攀升。
近年来，国内轮胎子午化率逐年提高。
根据中国橡胶工业协会轮胎分会的数据，过去几年我国轮胎产量增速缓慢，年均复合增速不到 1%，但是子午化率从 91%提升到94%。其中2020年我国实现轮胎总产量6.34亿条，同比-2.8%，子午化率 94%。
根据中国橡胶工业协会发布的《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》，到2025年末，中国轮胎的年产量规划目标为 7.04 亿条，子午化率提升到 96%。
我们认为，随着国产轮胎品牌的崛起以及双碳战略的实施，未来轮胎行业供应端有望迎来新一轮变革。
1.1.1 国货崛起推动进口替代加速
轮胎工业属于劳动、技术、资金密集型产业，欧美等发达国家的劳动力成本一直居高不下，而亚洲地区具有低成本、较高素质的劳动力资源，同时更加靠近原料产地和轮胎消费市场。
因此，从 20 世纪 90 年代开始，跨国轮胎企业纷纷通过建立区域工厂、并购或设立销售代理的方式进入以中国为主的亚洲市场。
由于跨国企业基本属于轮胎行业的第一梯队和第二梯队，具备先发优势和品牌优势，国内中高端市场基本被外资和合资企业占据，本土企业仅分得约 30%的市场份额，并且主要集中在替换市场，这也为国产替代提供巨大的市场空间。
近些年来，随着国内轮胎企业对技术研发、装备工艺等方面的重视，部分头部企业已形成较为先进和完整的轮胎技术研发体系，这些企业的市场竞争力已经赶上或超过第二梯队企业。另外，受疫情影响，近两年外资轮胎企业放慢了扩张步伐，投资更为谨慎，而中国轮胎企业逆势扩张。
根据不完全统计，2020 年全球轮胎企业投资 金额超过 230 亿元，其中中国企业投资占比超过 65%，推动市场份额逐步提升。
根据美国《轮胎商业》全球轮胎 75 强名单，全球 CR3 和 CR5 销售额占比从 2011 年的 43.9%、53.8%分别下滑到 38.3%、49.6%。与此同时，中国企业销售额占比从 17.5%增长到 21.1%，中国轮胎上榜企业数量也从 2011 年的 29 家（包括 5 家台湾企业）攀升到 2021 年的 35 家（包括 5 家台湾地区企业）。随着技术积累以及海外项目的投放，国产品牌的替代速度有望进一步加快。
1.1.2 双碳战略助力行业集中度提升
相比欧美发达国家，国内轮胎市场集中度偏低，目前拥有规模以上轮胎企业有 600 多家，但是大多数厂商规模普遍偏小、技术水平低、产品集中在中低端领域。
我们认为，双碳政策的出台叠加头部企业海外扩产加快将推动轮胎行业集中度逐步提升。
1）双碳战略的提出使得落后产能加速淘汰。
早在 2010 年，国家工信息部就颁布《轮胎产业政策》，鼓励轮胎企业加大兼并重组力度，加速僵尸企业清退等“去产能”进程。
而双碳战略在 2020 年提出以后，产业改革进一步加码。
以山东省为例，2021 年 4 月印发的《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022 年）》明确提出年产能 120 万条以下的全钢子午胎（除工程、航空和宽断面无内胎外）、500 万条以下的半钢子午胎（除缺气保用轮胎、赛车胎高端产品外）企业全部整合退出。
根据文件，山东省轮胎行业本轮涉及到的企业共计 18 家，本轮清退将在 2022 年完成。其中涉及全钢胎企业 8 家，共计产能 556 万条;半钢胎企业 10 家，共计产能 2561 万条。
随着落后轮胎企业的加速淘汰，行业龙头的市场份额有望继续提升。
2）在资金优势之下，国内头部企业的海外扩张步伐在加快。
从项目分布来看，海外扩产主要集中在越南和泰国：一方面，可以利用东南亚地区丰富的天然橡胶资源，降低原料成本。另一方面，也可以规避欧美贸易壁垒的影响。但是 2020 年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮胎企业的新项目也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。
从规划项目的规模来看，海外扩能以中策轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟等国内头部企业为主，这些企业的项目规模均超过 1000 万条，具备先发优势和规模优势，而其他中小企业进军海外较晚，并且规划产能在 500 万吨以下，甚至不到 200 万吨，未来与头部企业的差距将进一步拉大。
1.2 汽车行业回暖推动轮胎需求复苏
轮胎需求分为配套需求和替换需求。根据米其林年报数据，2020 年全球轮胎总销量 15.77 亿条，其中配套市场和替换市场分别实现 3.99 亿条和 11.78 亿条，分别占比 25%和 75%。 对于新车而言，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，因此配套需求与汽车工业景气度高度相关。
而替换需求与汽车保有量有关，在汽车保有量持续增长的背景下，即使汽车销量出现负增长，替换胎需求依旧强劲。
不同类型车辆的配套轮胎数和替换系数差异比较大，对于轿车而言，每辆轿车 1 年需替换 1.5 条轮胎，轮胎行业 70%以上的需求由汽车保有量创造。
我们认为，轮胎行业景气度有望底部回升，主要基于以下考虑：
1）配套胎和替换胎市场需求前景向好。
配套胎需求方面，根据中国汽车工业协会统计分析，2021 年中国汽车产销同比呈现增长，结束了 2018 年以来连续三年的下降局面。
其中新能源汽车成为最大亮点，全年销量超过 350 万辆，市场占有率提升至 13.4%。
随着汽车缺芯问题的解决以及新能源车渗透率的提升，汽车行业有望持续回暖。
根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用；美国政府也于 2021 年 8 月 5 日签署行政令，设定到 2030 年美国新出售的汽车中将有 50%为零排放的目标，助力新能源汽车发展进一步提速，从而带动配套胎市场需 求提升。
替换胎需求方面，从全球来看，过去 5 年替换胎销售占比逐步提升，从 72%附近攀升到 75%左右。
而作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，汽车保有量的提升也将带动国内替换胎市场蓬勃发展，2021 年的汽车保有量达到 3 亿辆，过去 5 年年均复合增速高达 6.4%，但是从国内家庭用车的人均保有量来看，2021 年中国千人汽车拥有量约为 216 辆，仅是美国千人汽车拥有量的 1/4，相比欧美日等发达国家有比较大的提升空间。
2) 海运费高位回落有助于轮胎出口需求恢复。
由于轮胎这种利润微薄、体积庞大，超长距离运输主要依靠海运。
但是从 2020 年下半年开始，海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，造成短期供需错配，集装箱运价不断攀升，从 2020 初开始上海出口集装箱运价指数（SCFI）涨幅接近 5 倍，直接影响轮胎出口量。
然而，2022 年初以来，海运费偏高的情况有望逐步缓解:
一方面，随着海外疫情缓解，之前转移到中国的部分订单会回流，使得海运需求压力边际降低。
另一方面，全球集装箱船的运力也在稳步提升，会推动海运费逐步减低。海运费降低以后，出口需求逐步恢复，其中 2021 年四季度累计出口橡胶轮胎 195 万吨，环比增长 6.5%，出口持续向好，对整体销量有较大支撑。
除了汽车轮胎以外，我们同样看好以航空轮胎为代表的特种轮胎的需求前景。
1）全球范围来看，随着疫情缓解，全球旅行有望逐步恢复，民用航空机队规模的扩大将带动航空轮胎需求增加。
2）从国内航空产业来看，国产大飞机 2022 年开始逐步交付，叠加之前投产的 ARJ21、新舟系列支线客机规模化生产，将对国内航空轮胎的需求量提供强劲的支撑。
一般而言，飞机轮胎一般起降 150 次左右即需要更换，平均每架飞机 1 年需替换轮胎 10 次左右。
按照目前国内运行的民用航空客机 3800 架左右，全球运行的民用航空客机 25000 架左右，粗略估算目前全国 1 年民用客机轮胎需求量 38 万条左右，全球航空轮胎需求量约 250 万条。
随着国产大飞机 C919 将于 2022 年正式交付，目前 C919 已有超 1000 架订单，按照前期 100 架/年交付（波音年产量超过 500 架），后期逐步扩张生产线估算，有望在 10 年内全部交付。
而航程更远，载客量更高的 CR929 宽体客机预计将于 2030 年前后投产，由于该客机是中俄联合研制，即使只考虑我国的市场和俄罗斯的自用需求，CR929 宽体客机的需求就有望超过 2000 架，未来市场空间巨大，与之配套的国内航空轮胎公司迎来了发展契机。
根据波音公司报告，未来 20 年内，中国民用航空机队规模将保持 4.5%的年均增长率，相比全球民用航空机队规模每年平均 3.4%的增速偏高，预计到 2032 年，中国民用航空约 59 万条，相比目前有 55%的需求提升空间，这将为国内相关航空轮胎企业提供巨大的市场空间。
图9：航空轮胎需求量预计（万条）
1.3 橡胶回归弱势带动原料成本下移
轮胎行业的主要原材料为天然橡胶、合成橡胶、钢丝、帘布（线）及炭黑等。
对于以半钢子午胎为主的生产企业而言，天然橡胶、合成橡胶约占轮胎生产成本的 35%。 而对于全钢胎而言，全钢胎的重量在 60-70 公斤，约是半钢胎的 10 倍，同时全钢子午胎使用天然橡胶比重更高，因此天然橡胶对轮胎成本的影响在各类原材料中较为突出。
我们认为，无论是从长周期来看，还是短周期来看，天然橡胶价格重心仍然有望下移，带动整体原料价格出现一定程度的下滑。
长周期来看，天然橡胶的产量具有一定的周期性，上一轮种植高峰期可以追溯到 2010-2012 年，当时天然橡胶价格飙升到 43500 元/吨的历史高位，推动橡胶新种植面积大幅提升，其中 5 大天胶主产国新种植面积在 2012 年达到约 45 万公顷高点，随后逐年递减。
按照 7-10 年的生长周期估算，这些橡胶树在 2017 年以后逐步进入割胶期，但初期单产较低，从第 10 年开始才实现稳定产出，并将持续多年。
从割胶情况来看，由于天然橡胶 90%左右的产区位于东南亚，而该地区以小农场形式经营，割胶是当地胶农主要的经济来源，且胶园的后期维护成本低，出现弃割的情况较少，因此在没有自然灾害等不可抗因素干扰下，未来几年的天然橡胶产量有望维持高位。
图11：五大主产国新种植面积（千公顷） 图12：ANRPC 成员天然橡胶产量（万吨）
从短周期来看，天然橡胶的产量有一定的季节性。
一般 5 月前后，泰国、越南等东南亚主产区陆续进入割胶季节，10 月达到最高点，高产持续到次年 1 月。这也与天然橡胶的月度产量数据相匹配，一季度是天然橡胶产量的低位，二季度以后产量逐渐攀升，四季度会达到产能高峰。
因此，不论是长周期还是短周期，天然橡胶的产量均呈现增加态势，价格有望持续走弱，带动轮胎原材料价格下滑。
2.1 公司领跑国产高性能轮胎市场
公司深耕轮胎行业接近十五年，成立以来长期致力于绿色、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，其中在汽车轮胎领域，公司拥有森麒麟（Sentury）、路航（Landsail）、德林特（Delinte）、吉翔速（Groundspeed）四大轮胎品牌，目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地；在航空轮胎领域，公司历经逾 10 多年的持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一。
未来，公司将持续推进全球化布局，加快实施“833plus”战略规划，公司的全球竞争力有望进一步增强。
图15：公司发展历程
公司产品主要分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、特种轮胎以及其他业务，产品结构以轮辋尺寸17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的32寸，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一，可以适配中型轿车、越野车、城市SUV、皮卡及商务车等车型。
乘用车轮胎，包括经济性乘用车轮胎（主要用于 A 级车、B 级车等）、高性能乘用车轮胎（主要用于 C 级车、D 级车、SUV、MPV 等），其中高性能乘用车轮胎是公司的核心产品，销售收入占比在 50%以上。
轻卡轮胎，包括适用于皮卡、轻型载重货车等车型的轮胎。过去几年，公司轻卡轮胎主要受益于北美市场，销售收入占比 15%左右。
特种轮胎，包括赛车轮胎、航空轮胎等，公司可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品，正在稳步推进航空轮胎应用领域的客户开发，未来特种论坛有望成为公司新的业绩增长点。
2.2 公司主营业务和盈利表现突出
从营收来看，过去 5 年公司营收保持增长态势，复合年均增长率达到 7%。
主要由于泰国工厂 2016 年投产，产能逐步投放，2017-2019 年实现主营业务收入同比增幅为 168.7%、31.6%及 17.4%，推动公司营收节节攀升。
公司营收增速持续走弱主要受汽车行业景气度拖累，2017 年以后，汽车产销持续走低，轮胎需求增速放缓。
到了2021年，汽车产销止跌反弹，同时青岛工厂成功完成技术改造，产量同比增加 262.32 万条，营收增速出现拐点。
从归母净利润来看，除了2021年外，近几年公司归母净利润保持增长态势，复合年均增长率达到 15%。
其中2017-2019年，泰国工厂产能逐步释放，同时，公司对青岛工厂持续进行智能化改造，推动公司净利润增速较快，但是近两年全球疫情反复引发的海运集装箱紧张、原材料价格暴涨以及美国对泰国原产地轿车胎加征反倾销税等不利因素给公司带来了较大的成本压力，公司净利润增速放缓，甚至出现负增长。
从主营业务来看，公司主力产品为高性能乘用车轮胎、经济型乘用车轮胎以及轻卡轮胎，三者合计销售收入占比接近 99%，主营业务表现突出。
其中高性能乘用车轮胎作为核心产品，销售收入占比 50%附近，而特殊性能轮胎和特种轮胎占比相对较小，未来随着应用场景的成熟以及国内 C919、CR929 等民用客机的量产，公司这部分业务的营收贡献有望显著提升。
图18：公司主营业务占比（2019，%） 图19：毛利率变化（%）
从毛利率来看，除了 2021 年以外，过去 5 年公司毛利率保持上升态势，主要是由于公司的智能化降低了生产成本、提升了生产效率，推动公司净利润增速较快。
而 2021 则受到海运集装箱紧张及原材料价格暴涨的不利影响，毛利率有所下滑。
但是相比同行而言，公司毛利率仍然笑傲群雄，一方面，公司“智能制造”在业内具有领先优势，实现了降本增效的目的。
另一方面，公司高端化的产品结构和海外销售渠道优势明显，推动整体毛利率提升。
3. 高端布局志存高远、竞争优势愈发凸显3.1 生产智能化助力公司降本增效
对于国内传统轮胎行业而言，生产工艺主要包括密炼工序，轮胎部件生产工序，轮胎成型工序，硫化工序，成品检测工序等 5 大工序，其生产工艺复杂，劳动强度偏大，智能化程度非常低，导致生产效率偏低、产品质量堪忧。而智能制造刚好可以解决以上痛点，通过运用信息通信技术对传统产业进行改造，从而加快产业转型升级，提高生产过程的可控性、减少生产线上人工干预，实现高品质、高效率、低成本的目标。
作为业内率先引入智能制造的轮胎企业，公司已经先后对泰国工厂和青岛工厂进行智能化改造，技术已经趋于成熟。
公司依靠智能制造将整个生产工艺流程串联起来：
通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产“自动化”；借助现代传感技术及大数据分析技术实现生产“信息化”；借助“森麒麟智能管理系统”及人工智能算法实现生产“智能化”，进而实现生产过程控制“数字化”及“可视化”；通过条形码标识实现产品“可溯化。
凭借智能制造成果，公司连续入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2019 年，荣获国家工信部“绿色工厂及绿色产品”示范项目，标志着公司具备行业领先的智能制造地位。
此外，智能化布局的先发优势和技术优势也帮助公司在竞争激烈的传统轮胎行业中脱颖而出：
可以大幅减少用工人数，推动用工效率提升。
2015-2021 年，公司人均创收从 104 万元攀升到 192 万元，特别是 2015-2018 年，虽然公司营收增幅高达 106%，但是员工人数仅增加 13%。而可比公司玲珑轮胎和赛轮轮胎 2020 年人均创收分别为 105 万元和 121 万元，相比公司明显偏低。
可以有效提高公司的产品合格率及产能利用率。
从过去 5 年来看，除了 2019 年由于青岛工厂部分产能用于新产品开发，导致整体产能利用率略有下降外，其他年份产能利用率均超过 90%，其中 2021 年产能利用率高达 102%，远高于行业平均水平。同时，智能改造使得生产过程中的人工干预大幅减少、产品的均一性及稳定性得到提升，其中 2017-2019 年，公司泰国工厂和青岛工厂的产品合格率均高达 99.5%以上。
3.2 差异化竞争下的高端化产品结构
3.2.1 专攻高端细分汽车轮胎市场
面对竞争激烈的国内外市场，公司寻求差异化竞争。从过去几年来看，公司 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 65% 左右，推动公司毛利率高于同行 5 个百分点左右。
公司将中高端大尺寸半钢子午线轮胎作为主打产品，主要基于以下考虑：
中高端半钢子午线轮胎需求旺盛，已成为轮胎行业的未来发展趋势。
考虑到随着我国消费结构升级，乘用车消费习惯趋同于北美市场，体验感与舒适度更佳的车 型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV 车型销量占比逐渐提升，高端半钢子午线轮胎的市场空间有望继续扩大。
而公司汽车轮胎中，半钢子午胎占绝对主导地位，而可比公司玲珑轮胎产品包括半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎，其中 2020 年半钢子午胎产能占比约为 83%。
大尺寸半钢子午线轮胎品质要求高、技术难度大、利润水平较高。
大尺寸轮胎一般指轮胎内径 17 英寸及以上的轮胎，主要适用于中型轿车、越野车、城市 SUV、皮卡及商务车等车型，复杂路面适用性要求更广、载重负荷要求更大、对轮胎性能的要求更苛刻、轮胎研发程度更难、制造工艺更复杂，适用车型档次提升，平均售价更高。公司高性能乘用车轮胎（轮辋尺寸主要在 17 寸及以上）销售收入占比超过 50%，其毛利率在 33%左右，较经济型乘用车轮胎高逾 6-10 个百分点，使得销售溢价能力提升。
3.2.2 切入航空轮胎优质赛道
作为轮胎制造领域尖端产品，目前全球航空轮胎生产企业仅十余家，绝大部分的市场份额法国米其林集团公司、日本普利司通公司和美国固特异轮胎橡胶公司三家公司占据，呈现明显的寡头垄断格局，主要由以下几个原因导致：
技术壁垒较高，为了满足民用航空对于轮胎安全性与可靠性的要求，其载荷能力要求达到普通卡车轮胎的 10 倍以上；变形率要达到普通车用轮胎的 3-4 倍；转动速度要能达到每小时 450 公里以上，超过 F1 方程式赛车。
航空轮胎还必须耐冲击、耐刺扎、耐高温，能够经受住高速起飞产生的强大离心力和着陆接地瞬间的巨大冲击力，这些高技术指标也使得航空轮胎技术门槛较高。
品牌壁垒较高，民用航空制造行业长期被波音和空客公司主导，已经与米其林、普利司通等欧美企业形成了成熟的配套体系，处于民用航空安全性和稳定性的考虑，新厂商切入比较困难。
认证周期漫长。
所有航空轮胎产品必须得到所在国家民航局的适航审定，只有在取得适航批准（CTSOA）后才能获得航空轮胎产品的生产资质。
同时，航空轮胎还必须通过相关的飞机主机厂供应商资质认证程序，才能取得飞机厂商的装机批准资格；针对改装类别的产品，除了需要取得 CTSOA 外，还必须在民航当局申请，获得民航当局的重要改装设计批准书（MDA）。这些相关的资质认证对于轮胎行业的新进入者构成较强的资质壁垒。
作为国内少数布局航空轮胎制造企业之一，公司在航空轮胎领域具备先发优势和技术优势。
早在 2011 年就开始自主研发航空轮胎产品，拥有 10 余项航空轮胎相关专利，推动在新材料及新配方的研究及应用等多方面有所突破，进而有效促进轮胎整体技术提升。
公司的技术实力也受到中国民航局认可，受中国民航局委托，负责制定 CTSO-C62e《航空轮胎》行业标准。
通过多年的技术积累和资质认证，公司成功开发出适配于波音 737 系列和中国商飞 ARJ21 等机型的多规格航空轮胎产品，其中研制的波音 737NG 飞机轮胎于 2016 年底成功试飞，获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质；ARJ21-700 飞机主轮胎获得中国民航局颁发的《技术标准规定项目批准书》（CTSOA 证书），这也使得公司在 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商。
此外，公司与中国商飞签署相关合作研发协议，已进入 CR929 潜在供应商名录、C909 及 C919 培育供应商名录。
3.3 立足欧美主流市场的高端销售渠道
半钢子午线轮胎的替换市场对轮胎舒适度、安全性、绿色环保等性能指标更为敏感，对于轮胎制造企业的产品设计及制造水平要求高，而配套市场上整车厂商的供应商考核所需周期较长。
因此，公司结合自身海外销售渠道资源优势，制定了以海外替换市场为核心，持续培育国内替换市场，重点攻坚全球中高端主机厂配套市场的销售格局。
3.3.1 海外高端渠道领跑国内品牌
对于国内轮胎企业而言，海外市场拓展成本相对较高：
一方面，欧美经销商长期合作的品牌均为米其林、固特异等国际知名品牌，建立合作需经历漫长考核过程。以美国最大的轮胎零售商之一 DISCOUNT TIRE 为 例，公司与其 2012 年起接洽合作，历经产品小批量送检、批量送检、实地验厂、商务谈判等阶段，2015 年起开始销售，又经过几年的稳定合作，才跃升为公司最大的客户。
另一方面，半钢子午线轮胎领域主要市场需求根源于普通大众的汽车消费及保养，普通大众对轮胎品牌容易形成固有消费观念及习惯，对于国内新进企业打开市场知名度需要一定培育周期。
然而，公司凭借先发优势和高端化战略，已经将海外市场变成公司的主要市场。过去 3 年，公司海外营收占比徘徊在93-97%，相比赛轮轮胎和玲珑分别高 20%和40% 左右。
公司海外渠道遍布美洲、欧洲、亚太及非洲等区域，产品远销 150 多个国家和地区，尤其是在欧美市场深耕多年，拥有完善的境外替换市场销售体系。
公司与众多国际知名轮胎经销商合作长期稳定。
从过去 5 年来看， DISCOUNT TIRE，TURBO WHOLESALE，INTER-SPRINT 等是公司海外的主要经销商，前五大客户合计销售金额占年度销售总额比例稳定在 44%-48%。
由于多数客户与公司签署长期框架协议，并且有自动续期条款，合作关系稳定，部分客户合作时间超过 10 年。
在此基础上，公司继续加大海外客户的开发力度，尤其是 2018-2019 年，经销商数量增长较快，从 179 家增加到 201 家，推动海外营收占比从 2017 年的 90%提升到 2019 年的 97%。
公司在海外市场，尤其是欧美市场的渠道优势也提升了公司整体的竞争力：
可以提升公司在海外的品牌影响力。
2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎（UHP）市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎已连续 8 年保持 2.5% 的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出公司在高性能轮胎市场强劲的国际品牌竞争力与市场影响力；
2021 年，公司旗下“森麒麟”、“路航”、“德林特”三大自主品牌在美国替换市场的占有率达到 2%，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。随着公司“833Plus”全球化战略的推进，公司在海外的品牌影响力有望继续扩大。
可以提升公司整体的毛利率。
作为公司最大的海外市场，美国营收占海外比重在 60%以上，而公司销往美国市场的产品中，大尺寸、高性能轮胎数量占比为 62.8%，而同期销往其他市场的同类型轮胎数量占比为 43.6%，由于大尺寸、高性能轮胎售价较高，较整体产品销售均价高 22%左右，高端市场渠道推动公司盈利水平保持在较高水平。
3.3.2 国内渠道有望弯道超车
公司国内销售渠道主要集中于替换胎市场，有望借助海外经营的品牌效应以及“新零售”实现对国内替换市场的弯道超车。
其中 2020 年 4 月，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行，打破传统轮胎销售模式，通过对生产制造、产品流通、产品销售环节的信息化升级，深度链接生产商、经销商、零售商及终端消费者。
在“新零售”战略加持下，国内替换胎市场取得明显突破。
2020 年，公司国内经销商同比增加至约 170 家，到了 2021 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户近 3.2 万家，销售网络进一步扩大优化，帮助公司 2021 年国内替换市场实现销售收入 6.03 亿元，同比增长 101.81%。
在立足替换胎市场的基础上，公司在中高端主机厂配套胎市场持续发力。
目前已成为德国大众集团、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂 商的合格供应商，并正与奥迪、福特、大众、宝马、东风日产等国内外一线品牌整车厂商保持交流，推动配套网络建设，未来在国内配套胎市场的份额有望继续提升。
从布局时间来看，公司在国内配套胎领域的布局最早可以追溯到 2013 年，但是直到 2018 年才将配套市场开发重点定位于国内外一线汽车厂商。
考虑到配套市场开发流程相对较长，需要经过严格的供应商资质认定程序，进入其合格供应商体系方能形成供货，按照耗时 3-5 年来测算，未来公司有望为更多的一线厂商供货。
比如 2021 年，经过德国大众集团总部的严格审核，公司一次性获得德国大众集团的全球正式供应商资质，实现了高端主机厂配套的重大突破。
从产品质量来看，公司的高端化产品结构将有助于国内配套市场的开发，尤其是在新能源汽车配套领域具备绝对竞争力。
公司产品在保证轮胎高抗湿滑、高耐磨的基础上，还可兼顾低滚阻性能，打破性能不可兼顾的“魔鬼三角定律”，可以使新能源汽车续航里程增加约 6%，是真正意义上更低排放、更低噪音、更轻重量、更低滚阻的“绿色轮胎”。
同时，由于新能源汽车品牌壁垒、渠道壁垒相对较弱，供应链和行业布局并未像传统燃油车市场那样根深蒂固，这也为公司切入配套胎市场提供契机。
目前已经为广汽新能源、北汽新能源的多个车型供货。
考虑到新能源汽车渗透率仍有较大提升空间，并且国内品牌众多，公司在新能源汽车配套胎市场领域有望取得突破。
4. 募投项目相继落地、未来业绩依旧可期在现有业务布局的基础上，公司制定了 “833Plus”长期发展战略，即在“一带一路”沿线及主要大洲建设并运营 8 座数字化轮胎智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），充分利用公司智能化制造实践经验，进一步打造全球行业领先的智能制造模式；
全球化产能布局的同时打造 3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座），保障轮胎产品的高品质、高性能、高定位；
建立 3 座全球用户体验中心（产品展示中心、制造体验中心、驾乘体验中心），Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。
在长期战略确定之后，公司坚持步步为营，未来两年将加快重点项目的落地：
1）森麒麟（泰国）年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎及 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目。
作为泰国工厂二期项目，该项目已经在 2021 年四季度建成，2022 年产能将逐步释放。由于 2020 年美国市场收入占比高达 62%，并且主要由泰国工厂贡献，该项目投产后，可以更好满足美国市场的需求。
虽然 2020 年 12 月 30 日，美国公示对泰国进口半钢轮胎征收反倾销税的初裁结果，公司泰国工厂在初裁中适用的反倾销税率为 16.66%。我们认为反倾销政策对于公司的泰国二期项目实际影响较为有限。
本次反倾销税只针对半钢子午线轮胎，对于未来的全钢子午线轮胎扩建项目没有影响。对于半钢子午线轮胎，2020 年，森麒麟（泰国）出口至美国的毛利率为 39.71%，即使按照泰国工厂承担反倾销税率影响的 25%测算，毛利率仅下降 2 个百分点至 37%附近。
而实际影响更为乐观，2021 年 1 季度，泰国工厂对美国 出口毛利率为 39.27%，同比仅下降 0.44 个百分点。
根据 2009 年美国对中国乘用胎/轻卡胎的特保案及 2014 年美国对中国乘用胎/轻卡胎征收“双反”关税后的市场通行做法，加征的额外关税通常由轮胎生产商、美国进口商、各级经销商以及终端消费者共同承担。
随着美国进口商逐步向下游加价，最终零售市场接收产品涨价后，影响逐步消除，随着对美国中高端市场持续渗透，公司将根据市场需求提高产能中售价更高产品的供应能力，项目盈利水平存在提升空间。
2)西班牙年产 1200 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。
作为中国轮胎企业在欧美发达国家首家建成的智慧轮胎工厂，项目有望在 2022 年底前动工，有望进一步扩大公司竞争优势。
扩大公司成本和品牌优势。
从过去几年来看，北美和欧洲是公司的主要海外销售区域，合计占比 80%以上，公司全部轮胎产品在美国替换市场的占有率约 4.5%、在欧洲替换市场的占有率超 4%。
项目投产后，可以就近销往欧美地区，在节约运输成本的同时扩大了品牌影响力。
降低欧美双反政策对公司的影响。
目前美国的反倾销政策主要针对东南亚地区，尤其是 2021 年 5 月 24 日，美国商务部对进口自韩国、泰国和中国台湾地区的乘用车和轻型卡车轮胎作出反倾销肯定性终裁，反倾销税率分别是韩国 14.72%- 27.05%，泰国 14.62%-21.09%，中国台湾地区 20.04%-101.84%，越南 0%- 22.27%，对越南涉案产品反补贴肯定性终裁，反补贴税率为 6.23%-7.89%。在欧 美反倾销愈演愈烈的背景下，公司将美国市场的订单转移由西班牙工厂承接，可以有效避免反倾销政策的影响。
3)年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目。
该项目有望在 2022 年建成，公司将在现有技术储备、产品储备、客户储备基础上逐步扩大产量，为国内外各航空公司的商飞系列、空客系列、波音系列机型供应各型号航空轮胎，进一步提高参与国际高端轮胎市场竞争的能力，实现十年内占有国内市场 50%份额的目标。
5. 基本假设与盈利预测5.1 基本假设
半钢胎业务：公司泰国二期年产 600 万条高性能半钢子午线轮胎扩建项目已投产， 2022 年将逐步放量；西班牙项目预计 2023 年底投产，2024 年将具备 600 万条产能，2025 年将具备 1200 万条产能，公司半钢胎营收有望进一步增加。
全钢胎业务：公司泰国二期年产 200 万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目已投产， 2022 年将逐步放量，公司汽车轮胎业务将进一步多元化。
航空胎业务：公司年产 8 万条航空轮胎（含 5 万翻新轮胎）项目有望在 2022 年下半年投产，假设项目投产后第 1 年生产负荷为 40%，第 2 年生产负荷为 80%，第 3 年 100%满负荷生产，随着国产大飞机 2022 年以后进入规模化生产，公司航空轮胎业务有望迎来较快增长。
5.2 盈利预测
根据上述假设，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.99 亿、18.57 亿、 23.12 亿，每股收益（EPS）分别为 2.15 元、2.86 元、3.56 元，对应 PE 分别为 13.78、10.39、8.34。
6. 估值水平6.1 相对估值
考虑到公司所处赛道以及主营业务情况，我们选取了玲珑轮胎、赛轮轮胎这 2 家上市公司作为可比公司。
考虑到公司在高端大尺寸半钢子午线轮胎和航空轮胎领域均处于行业领军地位，同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放，因此公司应当享有一定的估值溢价。我们认为给予公司 2022 年 20 倍市盈率是合理的，对应股价为 43 元。
6.2 绝对估值
DCF 法是最常用的绝对估值法 估值主要参数说明如下：
1)第二阶段增长率：公司规模不断扩大，中长期有望持续发展，假设第二阶段增长率为 5%。
2)长期增长率：十年后公司业务增速有所放缓，我们假设公司长期增长率为 3%。
3)Beta 系数（β）：参考中证橡胶制品行业近 5 年平均水平，为 1.1。
4)无风险报酬率 Rf：采用中债 10 年期国债到期收益率，为 3.16%。 8)市场期望报酬率 Rm：参考近五年沪深 300 指数综合收益率确定 Rm 近似值 10% 9)公司股权收益率 Ke：根据 CAPM 模型，即 Ke=9.85%。
根据绝对估值分析，测算得公司合理市值约为 316 亿元，每股价值约为 48.66 元。
6.3 估值
预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 13.99 亿、18.57 亿、23.12 亿，每股收益（EPS）分别为 2.15 元、2.86 元、3.56 元，对应 PE 分别为 13.78、10.39、8.34。根据相对估值和绝对估值法，公司合理股价为 43-48.7 元，目前的股价有所低估。
考虑到公司在高端大尺寸半钢子午线轮胎和航空轮胎领域均处于行业领军地位，同时公司有多个重量级项目将在近两年密集投放，公司业绩仍有较大的成长空间。
原材料价格波动风险。
天然橡胶、合成橡胶是生产轮胎的主要原材料，占轮胎生产成本比重约在 35%左右。由于天然橡胶和合成橡胶价格有一定联动性，因此天然橡胶对轮胎成本的影响在各类原材料中较为突出。天然橡胶价格震荡将对公司成本控制及业绩稳定构成一定不利影响。
国际贸易摩擦风险。
近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等一些国家和地区针对我国以及东南亚轮胎产品陆续开展“反倾销”调查，部分国家和地区出台了相关贸易保护政策，美国通过“双反”及301调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售。轮胎行业国际贸易摩擦如进一步加剧，将不利于公司产品出口和经营业绩成长。
汇率变动风险。
青岛工厂轮胎产品出口主要以美元进行贸易结算，原材料采购存在境外采购支付美元需求。汇率波动影响国外客户利润空间，进而影响产品出口价格竞争力。虽然原材料进口和调整外币借款规模能部分抵消人民币汇率变动不利影响，但未来仍可能对公司经营造成一定程度风险。
全球疫情加重风险。
受疫情影响，国际航线、国内航线客流量减少、相关航线班次减少或停飞对航空公司的经营产生了一定的不利影响；同时航空飞机制造商亦相应减少生产安排，上述因素都对飞机制造及上下游相关产业链产生了一定影响；若新冠疫情长期持续，将对航空业产生重大冲击，并影响公司未来航空轮胎产能的消化进程。
募投项目效益不及预期的风险。
募集资金投资项目中“年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”，可完善并提升公司对航空轮胎的产能配置，是实现进口替代、增加公司业绩的重要布局。本项目在参照市场因素情况下，已经审慎预测其未来效益实现情况，但仍存在航空轮胎产能短期内无法完全消化、效益释放不及预期的风险。
出口退税政策变动风险。
公司享受国家对于生产企业出口货物增值税“免、抵、退”的税收优惠政策，目前出口轮胎退税率为13%产品增值税征收率与出口退税率的差额计入产品销售成本。如果未来国家关于轮胎行业出口退税政策发生重大变化，将对公司经营成果和现金流量带来不利影响。
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