莱克电气门店（家电主业延伸新能源汽车零部件）
莱克电气门店（家电主业延伸新能源汽车零部件）战略转型带动公司收入恢复高增。公司近5年收入复合增速13%，其中17年收入增速30%，主系当年推出最新一代立式多功能大吸力无线宠物吸尘器魔洁 M95、超大洁净空气量净化器魔净 K9，以及新一代碧云泉免安装智能净水机等三大系列产品，带动自主品牌突破式增长（yoy 86%）。具体到产品，环境清洁电器为公司核心产品，21年总收入占比61%，园林工具、电机、厨房电器占比分别为13%、12%、3%。公司从家电主业延伸至零部件，体现在其他收入占比近年来提升明显，21年为11%，相比2016年增加8pct。公司零部件业务聚焦新能源汽零，21年12月完成收购上海帕捷，补充铝合金汽车零部件产能，同时形成客户协同。21年1月成立全资子公司莱克新能源用以新能源汽车和5G 通信领域零部件的制造，预计23 年投产、26年年产能达8000 万件（其中新能源汽车零部件预计年产4000万件）。1.2 财务分析：战略转型带
（报告出品方/分析师：国金证券 谢丽媛 贺虹萍）
01家电主业延伸新能源汽零，公司发展迈入新阶段1.1 吸尘器ODM起家，转型自主品牌 零部件
代工转型自主品牌 零部件 代工，家电主业打造自主品牌，零部件聚焦新能源汽零。公司成立于1994年12月，初创阶段突破电机核心技术，专注吸尘器ODM业务。2004年吸尘器产销量超800万台，成为全球最大的吸尘器研发制造企业。此后，公司依托电机技术，谋求多元化发展，先后进入园林工具、精密零部件、汽车电机领域。
09年公司着手打造自主品牌，在中国市场全面推广自主品牌莱克，以吸尘器和空气净化器为主导产品，定位高端家居清洁健康电器。目前公司拥有LEXY莱克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook莱小厨等五大自主品牌。
公司零部件业务聚焦新能源汽零，21年12月完成收购上海帕捷，补充铝合金汽车零部件产能，同时形成客户协同。21年1月成立全资子公司莱克新能源用以新能源汽车和5G 通信领域零部件的制造，预计23 年投产、26年年产能达8000 万件（其中新能源汽车零部件预计年产4000万件）。
1.2 财务分析：战略转型带动收入高增，盈利稳步恢复
从收入构成看，ODM/OEM业务构成公司收入基本盘，21年收入占比68%，自主品牌、核心零部件占比分别为17%、15%。公司是全球最大的吸尘器制造商，研发水平和制造能力维持全球领先。自主品牌、零部件是高增速战略业务，21年对应增速分别为43%、28%，高于代工业务（23%）。分地区看，公司海外业务收入占比70%，主要通过ODM模式，具备较强的规模优势。
具体到产品，环境清洁电器为公司核心产品，21年总收入占比61%，园林工具、电机、厨房电器占比分别为13%、12%、3%。公司从家电主业延伸至零部件，体现在其他收入占比近年来提升明显，21年为11%，相比2016年增加8pct。
战略转型带动公司收入恢复高增。公司近5年收入复合增速13%，其中17年收入增速30%，主系当年推出最新一代立式多功能大吸力无线宠物吸尘器魔洁 M95、超大洁净空气量净化器魔净 K9，以及新一代碧云泉免安装智能净水机等三大系列产品，带动自主品牌突破式增长（yoy 86%）。
受中美贸易摩擦、早期品牌定位限于高端等影响，18、19年收入增速回落（收入yoy分别 3%、-3%，对应海外收入yoy分别 2%、-7% ）。公司应对方式为向东南亚转移产能、打造自主品牌矩阵。20年海外需求高增带动公司收入恢复增长（yoy 10%，其中海外 21%）。21年公司营收79亿，同比 27%；归母净利润5亿，同比 53%，三大业务齐发力，带动业绩增速大幅提升。
外部环境影响盈利承压，目前已逐步恢复。17年以来高毛利自主品牌发展带动公司盈利能力稳步提升，19年毛利率为26.8%，相比17年增加1.8pct。21年受原材料价格大幅上涨影响，公司毛利率下滑至历史低点21.8%。
对比可比公司，科沃斯19年战略收缩代工业务，全面转型自主品牌，掌握定价权，21年主推高端旗舰款对冲原材料涨价，实现毛利率持续提升。而同样以清洁电器代工为主的德昌和富佳，21年毛利率分别下滑7.6%、2.5%。对应到净利率水平，公司通过控费实现了净利率同比正增长（ 1.1pct）。
目前来看，22H1盈利水平相比21年有明显恢复（毛利率22.2%，较21年 0.4pct；净利率10.7%，较21年 4.4pct）。从更长周期看，自主品牌、零部件业务发展带来的收入结构优化，前期费用投放成效显现，将带动公司盈利水平稳中向好。
我们通过与可比公司对比以判断公司的费用投放水平。管理费用率持续收缩，低于可比公司，21年为2.5%，较17年下降5.2pct。公司重视研发投入，研发费用率逐年上升，在可比公司中处于较高水平，21年研发费用率5.5%，高于科沃斯（4.2%）。
1.3 股权结构：高度集中，实控人持股80%
公司股权高度集中，截至2022年中报，实际控制人倪祖根先生（创始人、董事长）通过直接和间接方式合计持有公司80.38%的股权。倪祖根先生工程师背景，是中国国产电机技术的领路人，87年底进入春花吸尘器解决了吸尘器电机的寿命问题。94-04创业十年，带领公司成为吸尘器行业的隐形世界冠军。公司股权结构稳定，实控人技术背景、与公司深度绑定，与产品为基石、坚持技术研发的长期战略契合。
2.1 四大产业集群，零部件业务成为公司业绩第三极
公司核心零部件业务聚焦新能源汽车、5G通讯等新兴产业，包括高速数码电机、铝合金精密压铸和CNC精密加工、精密注塑模具、锂电池组件包四大产业集群。
零部件自主研发、自主生产，增强自我配套能力，生产基地内配套无刷数码电机和家用电器研发部门、电机生产厂、精密机械厂、模具厂、注塑厂和总装厂等部门，目前已形成了核心部件研发与自制、产品开发与设计、模具设计与制造、精密压铸与精密加工、电池系统和整机组装等完整的业务体系。
核心零部件业务近年来快速发展。21年公司核心零部件业务实现收入11.9亿，增速进一步提升至28%（20年为24%，），其中电机业务增长 21%，铝合金精密零部件业务增长 66%。
2.2 加码布局新能源汽零，汽车轻量化趋势下有望充分受益
铝合金精密零部件业务为高增长行业，下游新能源汽车产销两旺，前景广阔。公司核心零部件业务主要为智能家电、电动工具、新能源汽车、太阳能等产业配套铝合金压铸零部件，下游新能源汽车爆发式增长。
2021 年全球新能源汽车销量超 620 万辆，其中，中国销量为 350.7 万辆。根据国金电新团队预测， 2025 年全球新能源汽车销量有望达2000 万辆，渗透率约 28%（对应21-25年复合增速34%）；国内新能源汽车销量有望达 1050 万辆，渗透约42%（对应21-25年复合增速32%）。
汽车轻量化趋势下，铝合金作为替代型材料性价比较高。2020年汽车工业协会在《节能与新能源汽车技术路线图2.0》中对轻量化做出明确要求：燃油乘用车整车轻量化系数于2025、2030、2035年降低10%、18%、25%，纯电动乘用车整车轻量化系数降低15%、25%、35%，客车整车轻量化系数降低5%、10%、15%。
另一方面，对于燃油车来说，整车减重能够降低油耗，以达到节能减排要求；而对于电动车来讲，则可以增加续航里程，缓解里程焦虑。在轻量化的众多替代性材料里（高强度钢、铝合金、镁合金等），铝合金性价比较高。根据Ducker Worldwide 的预测，未来汽零用铝渗透率将明显提高，其中铝制引擎盖的渗透率有望从2015年的48%提升到2025年的85%，铝制车门渗透率会从2015年的6%提升到2025年的46%。
压铸行业竞争激烈，市场集中度较低。国内压铸行业参与企业众多，根据文灿股份招股书披露我国压铸及相关的企业超1.2万家，其中生产压铸件企业占比70%以上。市场竞争格局方面，中国产业信息网数据显示2018年我国汽车用铝合金压铸市场规模约840亿元，其中广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、派生科技、旭升股份市占率分别为4.2%、3.0%、1.9%、1.8%和1.3%，合计份额仅12%，集中度较低，为其他入局品牌留有一定的成长空间。
公司通过扩建产能、收购加码布局，有望充分受益。公司06年开始布局关键零部件，年设计销售额3亿元左右，生产规模较小。为满足以新能源汽车为代表的下游爆发式增长需求，公司21年成立全资子公司莱克新能源用以新能源汽车和5G 通信领域零部件的制造（预计23 年投产、26年年产能达8000 万件）， 12月完成收购上海帕捷。
规模优势、成本协同是以家电为传统主业的公司延伸新能源汽零的重要优势，通过收购整合销售及客户资源可以快速打开市场。帕捷专业从事汽车零部件的加工制造（产能800万件，21年1-5月收入5.4亿元，对应净利率水平10%），与下游客户建立了较为稳定的长期合作关系，在福特的供应商体系里属于国际领先的地位，也依靠在福特的良好口碑拓展了奔驰、宝马等行业内的顶尖客户。
此次收购一方面扩充零部件产能，更为重要的是，帕捷将与公司的核心零部件业务形成协同，助力公司进入知名整车厂商一级供应商体系，获取整车制造厂等更为丰富的客户资源。
3.1 五大品牌差异化定位，发力线上渠道
自主品牌矩阵已成。2009年，公司创立自主品牌，命名为“LEXY莱克”，企业经营从ODM模式向自主品牌 ODM模式转变。经过多年发展，公司已形成LEXY莱克、JIMMY吉米、Bewinch碧云泉、SieMatic西曼帝克、Lexcook莱小厨五大品牌生态，并通过差异化定位，渗透广义小家电市场。
分品牌概况：
LEXY莱克：高端家居环境电器品牌，以线下渠道为主。为中高收入消费群提供高品质健康生活所需的家居环境清洁空气舒适产品，主要包括立式无线吸尘器、空净、两季产品、个护产品等。凭借完善的线下销售网络布局（终端门店超4000家），吸尘器、空气净化器市场份额领先。
Jimmy吉米：互联网家居环境电器品牌，为年轻新婚家庭提供轻松便捷的家居清洁和个人护理产品，主要包括超轻便无线吸尘器、除螨机、地面吸尘清洗机、洗地机等。吉米除螨机为品类头部。21年发力线上业务，吉米品牌线上增长100%。
bewinch碧云泉：高端健康净水饮水电器品牌，为中高收入消费群提供客厅、办公室饮水饮茶产品，主要包括台式智能茶艺净水机。
根据中怡康，21年莱克碧云泉净水机在国内线下台式直饮机零售额份额78%，稳居第一；线上方面，21年碧云泉品牌线上增长100%，其中碧云泉净水机线上销售同比增长近 70%。
SieMatic西曼帝克：高端厨房健康烹饪电器品牌，为中高端消费群提供无烟烹饪的智能化、个性化中式健康美食料理产品，主要包括智能烹饪机、智能电饭煲、破壁机等。商用系列面向酒店大堂吧等提供果蔬、烘焙等整套解决方案，产品主要包括破壁机、蒸汽微波烤箱等。
莱小厨：互联网厨房健康烹饪电器品牌，为单身都市青年及新婚家庭提供各类创意小厨电产品，主要包括智能烹饪机、多功能电子锅、多功能饭煲、破壁机等。目前体量较小，根据公告21年子公司三食黄小厨销售额1348万。
考虑到智能烹饪机在中国市场仍处初期普及阶段，头部玩家德国美善品价格高昂且烹饪模式偏西式料理，性价比更高、产品更契合中国消费者需求的国产品牌有望在行业规模放量时收获红利。
21年公司自主品牌实现收入13.1亿元，同比增长43%，总收入占比17%，较20年增加2pct。从体量上讲，莱克、吉米及碧云泉为收入主体。作为极少数出口小家电企业创牌成功的典范，我们把原因归纳为：
1）产品力：公司以吸尘器ODM起家，是国产电机技术的引领者，28年累计生产吸尘器1.9亿台，多年ODM经验积累打造过硬产品力。2014年公司被中国家用电气标准化技术委员会任命为吸尘器标准化工作组组长单位。公司多项产品获奖，21年正式成为清洁家电行业首家入选“CCTV大国品牌的企业”。
2）精准的渠道调整。近年来消费场景加速向线上转移，尤以小家电为甚，线上流量重新分配，以抖音、小红书为代表的社交电商平台兴起，公司积极顺应渠道转型，深耕社交媒体，21年线上销售同比增长60%以上。
3）营销策略及品牌定位。21年12月公司官宣顶流迪丽热巴为清洁电器代言人，主打高端旗舰新品天狼星S680，爆品营销为新品造势。根据公告披露，21年自主品牌营销费用占比10%以上，较去年同期增加86%。
3.2 清洁电器：代工赋能自主品牌建设，公司产品性能突出
清洁电器增速高，长期成长空间充足。清洁电器对应家居清洁解放双手的需求，刚需属性较强，是消费升级大背景下典型受益品类，近年来规模迎来快速扩张。根据奥维，2021年中国清洁电器市场整体销售额309亿元，2016-2021五年销售额复合增速达25%。
从品类格局看，扫地机、洗地机、无线吸尘器为销售额top3品类。洗地机功能契合中式家庭清洁扫 拖的需求，规模呈爆发式增长，21年销售额超过无线吸尘器，成为清洁电器第二大细分品类。
吸尘器：性能领先，定位线下高端，公司表现优于行业
“莱克”品牌吸尘器定位高端，主打立式吸尘器。无线吸尘器具体划分为推杆式和立式，相比于推杆式，立式的优势在于：
1）重力集中在机身下方（推杆式在手柄处），更为省力；
2）随时停止并站立，操作更为方便（推杆式需要支架倚靠）。
从价格上看，线上立式均价约为推杆式2倍，线下约为1.14倍。
公司主推M系列立式吸尘器，市场表现方面，根据奥维，21年莱克品牌在立式吸尘器细分类目线上线下零售额市占率分别为27%、95%，线下为绝对龙头。考虑到立式规模相较推杆式仍较小，我们计算无线吸尘器整体市场份额。21年莱克品牌线上线下零售额份额分别为1.7%、10%，其中线下份额仅次于戴森（73%）。
吸尘器整体市场规模受到洗地机挤压，公司表现优于行业。
相比于洗地机，吸尘器只能解决清洁中相对较为省力的扫地环节，更加适用于以地毯、草席为主的欧美、日本国家，中国家庭多采用硬质地板，对应清扫流程以拖地为主。
因此吸尘器早期的放量节奏明显弱于洗地机，近两年洗地机市场规模爆发对吸尘器销售形成一定的挤压，尤其是价格段相近的高端无线吸尘器受影响更为明显。
根据奥维，21年中国无线吸尘器市场推总规模80亿元，同比下滑8%，同期洗地机市场规模达58亿元，同比高增346%。
根据公告，21年莱克吸尘器销售同比增长近 60%。公司表现优于行业，我们认为主要因为：
1）产品力突出。通过对比各主要品牌旗舰店主销机型，莱克产品定价较高，但在关键指标如电机转速、吸力、续航上领先。
2）莱克吸尘器以线下渠道为主，洗地机放量主要通过线上销售，公司坚守线下的高端定位受冲击较小。
3）更为积极的营销策略。21年公司开展全国新品发布会超300场，并且结合当下包括“国潮热”在内的多种热点话题，开展了品质生活节、魔力“疯”一夏等 6 场全国范围内的大型营销活动，扩大品牌影响力。
洗地机：创新三合一吸尘洗地机，线下份额仅次于添可
洗地机市场竞争格局一超多强，21年公司加码布局，份额有所提升。
科沃斯旗下添可品牌龙头优势稳固，21年线上销量占比65%，随着众多厂商跟进，目前份额领先优势有所削减，22H1线上销量占比为51%，同比下降22pct。
20年为洗地机放量元年，公司即推出X7参与竞争，21年作为重点发展品类，先后推出X8、丘比特、维纳斯（均为吉米品牌）。
10月发布莱克品牌三合一吸尘洗地机天狼星S680，集立式无线吸尘器、手持无线吸尘器和洗地机于一身。
依托吸尘器技术沉淀，公司洗地机产品实力强劲，从市场表现看，21年公司线上销量占比不足1%（主要是吉米品牌），线下销量占比20%（主要是莱克品牌），仅次于添可（61%）。
3.3 净水机：碧云泉为绝对龙头
根据奥维，22H1碧云泉在线上、线下净饮机市场销量市占率分别为11%、46%，若考虑销额水平，则市占率更高。
从天猫旗舰店的在售产品看，碧云泉净水机包括四大系列（M/G/N/S），产品价格带从999元横跨到14999元。高端N、S系列主打智能卖点，搭载碧云泉独家ITB-S智享茶道系统，集洗茶、萃茶、滤茶、保温于一体，一键自动化智能泡茶。
根据中怡康，20年碧云泉净水机占台式直饮机市场零售额比例为77.23%，占有率遥遥领先，21年线上销售同比增长近70%。
ODM/OEM仍为公司主要收入构成，增长稳健。
21年公司ODM/OEM业务实现收入53.4亿元，同比增长23%，收入占比68%，较20年下降2pct。主要产品包括吸尘器、园林工具、空净、厨房电器等，其中园林工具、空气净化器21年出口实现大幅增长，增幅分别达50%和95%。公司是全球最大的吸尘器研发制造商，凭借领先的研发和制造优势，服务全球知名清洁电器品牌，28年累计生产吸尘器1.9亿台。
全球吸尘器市场稳健增长，21年销量1.5亿台，2016-2021年全球零售量复合增速4.5%。从格局来看，全球吸尘器集中度较低，2020年CR5达39.7%。2020年全球吸尘器市场中创科实业（12.7%）、戴森（8.7%）、美的（6.6%）、必胜（5.9%）、伊莱克斯（5.8%）位居行业零售量前五，行业CR5仅39.7%，其余企业零售量份额均不超过4%。
服务全球知名清洁电器品牌，前五大客户销售额占比较为稳定。根据公司招股说明书披露，公司是国内清洁电器出口龙头企业，主要客户包括优罗普洛、创科实业、飞利浦、伊莱克斯、博世、胡斯华纳和美特达等全球知名企业，2014年公司前五大客户分别为优罗普洛（17.21%）、飞利浦（10.05%）、创科实业（9.80%）、伊莱克斯（6.29%）和博世（4.83%），均为全球吸尘器市场份额领先品牌。
近年来公司前五大客户销售额占比走势较为稳定（维持在40%左右），2021年公司前五大客户销售额29.4亿元，占比37.05%。
原材料价格回落叠加人民币贬值，22年公司代工业务盈利能力有望修复。
21年公司代工业务毛利率17.7%，同比下滑6pct，主因原材料大幅涨价影响。根据招股书披露，公司主要原材料包括ABS、PP塑料粒子、硅钢片和铜。20年下半年以来原材料价格迅速上涨，增速在21Q2到达顶点后明显回落，22年以来铜、塑料、钢材价格增速持续下滑。考虑到存货周期，预计下半年上游价格回落影响将在报表端集中体现。
公司海外收入占比70%，20年下半年以来人民币持续升值，影响公司外销毛利率水平及财务费用（主要是汇兑收益），20/21年公司汇兑损失1.6亿/7399万，22Q2以来人民币呈贬值态势，预计公司将享受到一定的汇兑收益。
核心零部件：主要包括电机、汽车零部件。核心零部件为公司战略业务，考虑到帕捷并表带来的直接收入增量，预计22-24年收入增速分别为147%、30%、17%。
自主品牌：21年增速43%，莱克、吉米、碧云泉为主要构成，考虑到吸尘器行业整体规模有所收缩，洗地机竞争加剧，碧云泉头部优势，预计22-24年收入增速分别为30%、29%、28%。
ODM：公司拓展新品类、提高客单价带动21年ODM收入增长23%。考虑到22年出口承压，根据中报业绩预告ODM/OEM出口业务收入同比下降10%-20%，预计全年下滑5%，23-24年维持5%增速。
对应22-24年合计收入增速分别为24%、17%、13%。
毛利率方面，22年以来公司主要原材料铜、塑料、钢材价格增速持续下滑，前期受原材料涨价影响毛利率明显下滑的ODM业务盈利有望恢复，预计22-24年该分部毛利率分别为21%、23%、23%。
自主品牌毛利率小幅提升，核心零部件业务维持在21%左右，对应22-24年整体毛利率分别为24.6%、25.7%、26.4%。
期间费用率方面，考虑到自主品牌建设投入，销售费用率逐年稳步增加，预计22-24年分别为6%、7%、8%。研发、管理费用率保持稳定在5%、3%。
预计公司22-24年归母净利润分别为8.9亿、10.9亿、12.3亿，对应增速分别为77%、22%、13%，当前股价对应PE分别为21x、16x、13x。
可比公司22年平均PE为21倍，考虑到公司当前处在战略转型期，业务结构优化调整将打开成长空间，带动盈利能力提升，合理享受一定估值溢价。按照25倍PE，对应22年目标价38.83元，较当前（34.64元）仍有12%上涨空间。
核心零部件业务拓展不及预期。公司收购帕捷业务协同效用有待观察，铝合金压铸件技术壁垒较低，可能存在客户拓展不及预期风险。
自主品牌建设不及预期。吸尘器整体景气承压，洗地机市场竞争激烈；智能烹饪机仍在市场培育阶段，若后续市场景气度不及预期、竞争加剧，公司自主品牌业务将受到影响。
原材料成本大幅上涨。公司盈利能力受原材料价格波动影响较大，若后续原材料大幅涨价，将削弱公司盈利能力。
海外需求下滑、汇率、海运等对ODM业务影响。当下欧美高通胀抑制海外需求，汇率、海运费价格将影响公司出口业务盈利。
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