科博达近两年业绩增长缓慢的原因（汽车电子多点开花）
科博达近两年业绩增长缓慢的原因（汽车电子多点开花）公司营收增长较快，2016-2021 营收 CAGR 为 12.9%，其中，2021/2022H1 实现营收 28.1/14.8 亿元，同比变动-3.7%/ 1.8%，2021 年收入下滑主要是受缺芯以及大众销量下滑影响。营收增长较快。公司控股权集中，子公司众多。公司控股股东为科博达投资控股有限公司，公司实际控制人为柯桂华与柯炳华，加上一致行动人柯磊，三人直接或间接合计控制公司 86.66%的股份，整体股权结构集中，有利于公司决策的有效执行以及整体经营的稳定。公司旗下有众多子公司，分布在浙江、山东、吉林、重庆、北京、美国、德国各地，为全国及海外业务拓展打下了良好的基础。
（报告出品方/分析师：西南证券 郑连声）
1 公司概况：二十年发展历史的优秀汽车电子供应商1.1 二十年发展历程，全球化的汽车电子优秀供应商
科博达是国内领先的汽车智能、节能电子部件制造商，2003 年 9 月创立于上海浦东，2004 年首次获得上海大众汽车电子的国产化项目，之后很快走上全球化道路，2005 年公司的 HID-400 电子镇流器通过德国大众试验，获得德国大众颁发的首个汽车电子产品 BMG 产品许可，是国内第一个获得德国大众认可的汽车电子国产化项目，2009 年公司无汞 HID 电子镇流器与奥迪 Q7 车型同步走向全球市场，2012 年起公司进一步深化全球化战略，先后与德国 Kromberg& Schubert、奥地利 MSG 成立合资公司，并陆续获得戴姆勒、德国大众等全球平台项目定点。
目前，公司拥有全球几十家主流汽车品牌的客户渠道，产品进入欧美高端客户的全球配套体系。同时公司还拥有全球领先的供应链资源，与全球几十家知名半导体供应商建立了战略合作关系，在全球汽车电子尤其是汽车照明电子领域中享有较高的知名度。
公司控股权集中，子公司众多。
公司控股股东为科博达投资控股有限公司，公司实际控制人为柯桂华与柯炳华，加上一致行动人柯磊，三人直接或间接合计控制公司 86.66%的股份，整体股权结构集中，有利于公司决策的有效执行以及整体经营的稳定。
公司旗下有众多子公司，分布在浙江、山东、吉林、重庆、北京、美国、德国各地，为全国及海外业务拓展打下了良好的基础。
营收增长较快。
公司营收增长较快，2016-2021 营收 CAGR 为 12.9%，其中，2021/2022H1 实现营收 28.1/14.8 亿元，同比变动-3.7%/ 1.8%，2021 年收入下滑主要是受缺芯以及大众销量下滑影响。
公司净利润 2016-2021 年 复合增速为 6.6%，其中，2021/2022H1 净利润 4.3 /2.2 亿元，同比变动-25.5%/-10.9%。
1.2 灯控业务主导，海外业务是重要收入来源
公司主营业务多元，覆盖汽车照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子等领域，核心客户主要包括大众集团(包括其下属子公司奥迪公司、保时捷汽车、宾利汽车和兰博基尼汽车)、戴姆勒、捷豹路虎、一汽及上汽大众等数几十家全球知名整车厂商。
灯控业务占据主导。
分业务看，灯控业务占据收入主导，虽营收占比持续下滑，但仍维持在 50%左右；电机控制业务与车载电器与电子业务营收占比自 2018年来维持在 20%左右；能源管理系统营收占比持续上升，但目前营收占比仅 3%不到。
最新 22H1 照明控制系统/电机控制系统/车载电器与电子/能源管理系统/其他汽车零部件的营收占比分别为 51.8%/18.9%/18.8%/2.9%/3.6%。
海外业务是公司重要收入来源，占比约 30%。
分地区看，2017 年以来海外业务收入占比稳定在 30%左右，并且除 2020 年外，营收占比均在 32%以上，2020 年占比下降主要是受海外疫情影响导致外销收入同比下降 10.2%，最新 22H1 海外收入占总收入比重为 34.5%。
1.3 大众是核心客户，市场占有率企稳回升
公司的前五大客户分别是大众集团、一汽-大众、上汽大众、康明斯、潍柴动力，21 年的收入占比分别为 27.2%、24.3%、18.3%、9.5%、7.8%，大众系客户是公司最重要的客户，21 年合计收入占比 69.7%。
对大众依赖程度有所降低。
公司与大众系客户（包括大众集团、上汽大众和一汽-大众）一直保持着紧密的联系，合作时间超过 10 年，合作领域从最初的汽车照明控制系统到汽车电机控制系统、再到车载电器与电子、能源管理系统，在此过程中彼此建立了深厚的信任基础。
从终端客户销售情况来看，公司对大众系的销售额在总收入中的占比一直维持在 69%以 上，因此大众集团的销量也很大程度影响了公司的销量与收入，所以 2020 年来在大众系汽 车销量连续两年下滑的背景下，公司营收也连续两年下滑，不过与此同时，公司对大众的依 赖程度已在降低，2021 年公司对大众的销售额占总收入比重自 2017 年以来首次下滑至 70% 以下，未来随着公司新客户的开拓，公司对大众的依赖程度有望进一步降低。
大众市占率企稳回升。
19Q4 大众集团（包括一汽大众和上汽大众）的全球市场份额创历史新高后（12.2%）就呈现下滑趋势，22Q1 大众集团的市场份额仅 9.5%，原因主要有两方面，一方面是受到特斯拉、比亚迪等新能源车企快速发展的冲击，另一方面则是受到缺芯的影响。
而目前缺芯的影响已经在边际缓解，最近两个季度来看，大众集团的市场份额已在明显的环比提升，最新 22 年 7-8 月来看，大众集团的市场份额已恢复至 10.8%，较 22Q2 和 21Q3 均提升 0.8pp，说明大众集团已经较好的适应了新的竞争环境，大众也在积极的推进电动智能化并已取得一定成效，我们预计未来大众集团的市场占有率仍有望稳中有升。
假设：
1）2022年大众集团市场占有率恢复 0.1pp，23-25 年每年恢复 0.3pp；
2）22-25年全球汽车销量每年增长 3%。则测算出 22-25年大众汽车的销量有望保持 5.5%的年化复合增速。
2.1 汽车电子渗透率持续提升，市场前景广阔
汽车电子渗透率持续提升。随着汽车技术不断升级，汽车电动化持续推进，汽车电子在整车成本中的比例从 2000 年的不到 20%提升至 2020 年的超 30%。
根据公司招股说明书，纯电汽车中汽车电子成本占比高达65%，明显高于燃油车，并且高端车型的电子化比例则明显高于低端车，所以预计随着汽车电动化智能化趋势的持续快速推进，消费升级需求持续释放，未来汽车电子渗透率将快速提升，根据观研天下预测，2030 年汽车电子占整车成本的比例有望提升至近 50%。
汽车电子市场前景广阔。
2017年至2021年，我国汽车电子市场规模从 795 亿元增长至 1104 亿美元，复合增长率 8.5%，远高于我国汽车行业同期增速（同期国内汽车销量负增长）。
随着消费升级下汽车电子配置率持续提升以及电子化配置率高的新能源汽车市场快速增长，汽车电子市场发展前景广阔。
根据前瞻产业研究院预测，2025 年我国汽车电子规模预计将达 1412 亿美元，对应 2022-2025 年复合增速 6.3%，行业前景依然较好。全球来看，根据 SEMI预测，2028年全球汽车电子市场规模有望突破 4000亿美元，22-28年 CAGR 7.9%。
2.2 汽车灯控拥有百亿市场空间
车灯类型众多，车灯主要由三至四部分组成。
按照功能的不同，车灯可主要分为外照明灯、内照明灯和信号灯三大类，其中外照明灯主要为前大灯（即远光灯和近光灯），内照明灯包括仪表灯、氛围灯等，信号灯包括日间行车灯、转向灯、刹车灯等。
车灯一般由 3-4 部分组成，以头灯为例，头灯主要由光源（或者光学模组）、塑料件、控制器、调光机构（或有）组成，这几部分的成本占比在 80%以上，其中控制器的价格比较稳定，HID 控制器和 LED 控制器的价格均在 120-150 元之间，占 HID 车灯总成成本的比重约 30%，占 LED 车灯总成成本的比重约 10%。
控制器主要分为四大类。
根据控制范围不同，汽车照明控制系统产品主要包括主光源控制器、辅助光源控制器、尾灯控制器、氛围灯控制器，通常一辆车会使用 2 个主光源控制器、2 个辅助光源控制器、2 个尾灯控制器，搭载氛围灯的车型会使用 6-20 个氛围灯控制器。
主光源控制器 LED 渗透率持续提升。
主光源控制器为汽车前大灯控制器，目前主要使用 HID 控制器和 LED 控制器，由于 LED 灯有光照效果更强、能耗更低、响应速度更快、使用寿命更长等优点，所以越来越多的车灯使用 LED 作为光源，相应的也需要配备 LED 主光源控制器，根据集邦咨询数据，2021 年全球 LED 头灯渗透率已超 60%。
价格上看（见图 16），随着技术的成熟和成本的下降，LED 控制器甚至较 HID 控制器价格更具有优势，2017 年以来公司 LED 控制器的价格已经明显低于 HID 控制器。
我国主光源控制器市场规模约57亿元，全球约129亿元。
1）假设 2019 年主光源控制器单车价值 238 元，每年年降 1%；
2）假设 2022 年我国乘用车销量（中汽协批销口径）同比增长 15%，2023 年因消费透支效应同比增长 1%，之后每年同比增长 3%；
3）假设全球 乘用车销量 22 年起每年增长 3%。
基于以上假设，我们测算出 2022 年我国乘用车主光源控制器市场规模约 57 亿元，全球主光源控制器市场空间约 129 亿元，并且未来会随乘用车销量增长而同步稳健增长。
氛围灯迅速下沉，功能延展，单车控制器数量提升。
氛围灯控制系统一般由 1 个主机和多个从机组成，主机负责搜集车身状态信号和用户的控制信号，确定每个从机的颜色和亮度，然后通过 LIN 总线将颜色和亮度命令发送给从机，从机负责调节 RGB 三色的 PWM 占空比实现需要的颜色和亮度输出。
配套车型方面，氛围灯从最早只配套百万级 D 级高端车型（如 奔驰 S 级）到目前迅速下沉配套大量 A 级车。
功能方面，氛围灯的功能开始由装饰功能向交互功能延展，变得更加智能化，相应的实现这些功能也需要搭载更多的氛围灯控制器，使得氛围灯控制器的单车价值不断提升，市场空间也进一步打开。
25 年我国氛围灯市场规模有望达21亿元，全球市场规模有望达48亿元。
1）假设 2019 年单车使用氛围灯数量 10 个，平均单价 16 元；
2）假设氛围灯控制器单价每年下降 1%；
3）假设随着氛围灯功能的延展，每年单车使用氛围灯控制器增加一个（上限 20 个）；
4）我国乘用车销量和全球乘用车销量假设同前文。基于以上假设，测算出 25 年我国氛围灯市场规模有望达到 21 亿元，22-25 年 CAGR25.5%；25 年全球氛围灯市场规模有望达到 48 亿元，22-25 年 CAGR22.7%。
全球参与厂商众多，国内参与者较少。
从车灯总成角度看，小糸制作所、马瑞利、法雷奥、海拉、斯坦雷电器在全球范围内均有较多的市场份额，而得益于本土优势，华域视觉、星宇股份在国内的市场份额较大，其他的国内上市公司中，佛山照明、通宝光电也有一定的市场份额。
灯控角度来看，海外厂商众多，海外的参与者主要有海拉、李尔、法雷奥、三菱电机、大陆集团、电装等，国内的参与者主要是科博达，华域视觉、星宇股份、佛山照明、通宝光电以总成或者光源、模组为主，相比较而言，科博达在国内灯控领域的优势较为明显。
2.3 电动智能化促进域控制器快速发展
电动智能化催生域控制器发展。
随着汽车电子渗透率的持续提升，在传统分布式架构下，一辆普通汽车的 ECU 高达 70-80 个，代码量近亿行，ECU 过多带来不少弊端：
一是逻辑控制十分复杂，线束设计复杂，成本大幅提升；
二是来自不同供应商的 ECU 有不同的嵌入式软件和底层代码，难以统一革新升级；
三是 ECU 数量的增加也一定程度上占用了汽车空间、增加了汽车重量，不符合节能减排的理念，会影响电动车续航能力；
四是现有分布式架构的极限就是 L2 级辅助驾驶，总线上已经无力加装更多的 ECU 和传感器，支撑不了更高级别的自动驾驶。
因此，集中式域控制器应运而生，域控制器的应用大量减少了 ECU 的需求数量，解决了因 ECU 过多所带来的弊端。目前，整车电子电气架构正处于从分布式电子电气架构向域集中电子电气架构过渡的阶段。
目前汽车域主要有两种划分方法：按功能划分与按空间划分。
域集中电子电气架构主要按功能和空间来划分域，主流的域集中电子电气架构主要分为 3-5 个域，最主流的是博世的划分办法，它按功能将汽车电子控制系统分为动力域、底盘域、座舱域、自动驾驶域和车身域五个域，特斯拉 Model 3 则按空间进行划分，其架构分为前车身控制模板（BCM FH）、左车身控制模块（BCM LH）和右车身控制模块(BCM RH)。
自动驾驶域与动力域单车价值量较大。
目前 L2 级自动驾驶域控制器单车价值在 2000 元左右，L3 级及以上自驾域单车价值约 3000-10000 元；动力域因整合难度更大，单车价值量更高，约 6000-10000 元；座舱域、底盘域、车身域整合难度较小，因此价值量相对较低，座舱域、底盘域控制器约 2000 元，车身域控制器约 500-1000 元。
公司的业务主要涉及车身域和底盘域，目前渗透率均较低。
车身域控制器：车身域控制器主要集成了灯光控制、雨刮控制、门窗控制、座椅控制、后视镜控制等于一体，根据高工智能汽车研究院监测数据显示，2021 年度中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载 BCM 集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险量为 84.23 万辆（按单车统计口径，部分车型搭载多个域控制器），前装搭载率为 4.13%，处于替代升级的早期阶段，未来随着智能汽车的渗透，还有非常大的发展空间。
底盘域控制器：与车身域、自动驾驶域、智能座舱域比较成熟的方案相比，底盘域的起步相对较晚，目前国产上市车型中仅小鹏 ET7 搭载了底盘域控制器，不过作为车辆运行过程中安全性、舒适性、稳定性重要载体的底盘，域控制器的解决方案也得到越来越多的重视，不少主机厂、供应商纷纷进入到这个领域。
众多 Tier1 发力域控制器。竞争格局方面，域控制器的参与玩家主要分为三类：整车企业、科技企业和 Tier1。类似公司的 Tier1 相对具备硬件优势，除公司外的主要参与者有麦格 纳、博世、德赛西威、经纬恒润等。
供给多元 政策完善推动智能化率快速提升。
一方面，智能汽车供给持续多元，国内外各大主机厂纷纷发力智能化汽车，理想 L9、阿维塔 11、长城机甲龙、小鹏 G9 等智能化车型不断推新上市，使得 2021 年我国 L2 级辅助驾驶乘用车新车市场的渗透率已达 19.4％（高工智能汽车研究院数据），2022Q2 进一步达到 26.6%（IDC 数据）。
另一方面，各地不断开放自动驾驶测试道路、工信部不断完善相关制度，也为智能汽车的发展打了下了良好基础。在供给多元和政策不断完善的持续推动下，我们预计国内智能化率有望持续快速提升。
车身/底盘域控制器市场空间广阔。
《智能网联汽车技术路线图 2.0》对 2025 年 L2 级和 L3 级新车渗透率提出了 50%的要求，而该文件发布时间是 2020 年 11 月，当时新能源汽车和智能汽车仍处于萌芽状态，考虑到目前新能源汽车和智能汽车的发展趋势，我们预计 50% 的渗透率较为保守。
假设：
1）2025 年 L2 级新车渗透率为 50%，期间渗透率线性增加，21-25 年 L3 及以上级别新车渗透率分别 0%、0.1%、1%、5%、10%；
2）2021 年车身域控制器单车价值 500 元，底盘域控制器单车价值 2000 元，并且单车价值每年下降 1%；
3）21-25 年车身域控制器在 L2 级新车中的渗透率分别为 20%、30%、40%、50%、60%，在 L3 及 以上级别新车中的渗透率均为 100%；
4）21-25 年底盘域控制器在 L2 级新车中的渗透率分 别为 10%、20%、30%、40%、50%，在 L3 及以上级别新车中的渗透率均为 100%；
5）乘用车销量如前文所假设。
基于以上假设，测算出 2025 年我国车身域控制器市场规模有望达到约 51 亿元，22-25 年 CAGR86.9%，2025 年我国底盘域控制器市场规模有望达到约 178 亿元，22-25 年 CAGR115.0%。
3.1 灯控：产品矩阵丰富，市占率有望持续提升
近二十载的内资灯控龙头，从含汞主光源控制器扩展至丰富的产品矩阵。
科博达在2003年成立之初即专注于汽车电子产品，并主要将产品聚焦于汽车照明控制系统，早期，公司重点发力含汞主光源控制器，公司凭借 HID-400 电子镇流器和 HID-600 电子镇流器先后获得大众和奥迪的认可并为其配套；之后，凭借在丰富的技术积累和良好的客户合作关系，公司先后将产品线扩展至无汞 HID 灯镇流器、LED 主光源控制器、LED 辅助光源控制器、智能光源（包括氛围灯控制器、阅读灯、samrt light）、尾灯控制器，形成了丰富的产品矩阵。
销量稳步提升，营收低谷将过。
销量上看，2016-2021 年公司灯控系列产品总销量从 756.4 万只增长至 2186.9 万只，2017-2021CAGR23.7%，其中 2020 年销量微幅下滑 3.5%，主要是受缺芯导致全球乘用车销量大幅下滑的影响。
收入方面，2020、2021 年公司灯控收入连续两年下滑，主要是受辅助光源控制器收入大幅下滑影响，随着公司新客户的获取、新订单的放量，公司灯控收入正重回增长通道，22H1 公司灯控收入同比增长 4.5%至 7.7 亿元。
主光源控制器：灯控主导业务，营收稳健增长，市占率稳步提升。
主光源控制器产品是公司灯控业务主导产品，并且 2017 年以来主光源控制器占比持续提升，从 2016 年的 65.3%提升至 2021 年的超 80%，最新 22H1 收入占比约 81.4%。
收入来看，2014-2021 年主光源控制器收入由 5.2 亿元增至 11.2 亿元，2015-2021CAGR11.6%，增长稳健，其中 2021 年收入微幅下滑主要是受缺芯等因素影响，最新 22H1 收入同比增长 3.1%至 6.3 亿元。
市占率方面，我们测算公司主光源控制器的全球市占率已从 2016 年的 3%左右增长到了 22H1 的超 10%，年均增速 1.3pp 市占率的显著提升彰显了公司在全球市场中的竞争优势。
产品进一步升级，结构优化。
一方面，LED 渗透率持续提升，2014 年前公司所有主光源控制器的收入均由 HID 主光源控制器贡献，2014 年、2016 年公司分别获得了保时捷集成式和矩阵式 LED 主光源控制器的开发权，此后，LED 逐渐替代 HID 成为主导，2021 年 LED 占主光源控制器收入已超 95%。
另一方面，公司 LED 主光源灯控产品不断由二代（即 LHC）向三代（即 LLP）升级，公司的三代 LLP 功能优异，可驱动并控制前照灯中所有 LED 灯及功能，并可实现 ADB 大灯功能，2021 年前三季度 LLP 灯控产品占 LED 主光源控制器收入占比已增长到 84%，占灯控收入的比重增长到近 70%，而 LLP 的毛利率明显优于 LHC 控制器，因此 LLP 收入占比的提升对公司灯控产品的盈利能力的改善有着重要贡献。
持续斩获新客户、拿下新订单，市占率有望进一步增长。
除大众外，公司积极开拓新客户，20 年以来陆续开拓了日产、福特、雷诺、东风日产等客户，日产的项目已于 2020 年实现量产，福特、雷诺的项目均在 2021 年实现批产，预计 2022 年有望放量从而贡献更多收入。
此外，公司拿下了宝马下一代车型生命周期内预计 4500 万只的前大灯控制器和尾灯控制器项目定点，预计 2025 年底前量产。
我们认为公司充足的在手订单和稳健的生产节奏有望保障公司市占率保持年均 1.3pp 的增速，预计 2025 年公司主光源控制器的全球市场份额有望达 14.9%。
辅助光源控制器：收入萎缩，占比下降，对整体影响减小。
2018 年-2021 年公司辅助光源控制器收入由 3.9 亿元下降至 1.6 亿元，收入明显下滑，主要是 LHC 控制器尤其是 LLP 控制器集成功能强大，已经具备同时控制日间行车灯的功能，所以替代了部分辅助光源控制器，最新 22H1 公司辅助光源控制器收入 8000 万元，同比下滑 17.5%，但总收入占比目前仅 5.4%，对总收入影响有限。
并且，22H1 主光源加辅助光源的合计收入在整体乘用车销量较大下滑的背景下仍实现了微幅增长（同比 0.3%），说明了公司主光源加辅助光源整体的市占率在提升。
此外，目前仍有不少车型需要用到辅助光源控制器，公司依然在持续获得订单，21 年 3 季度公司与斯坦雷合作，获得铃木辅助光源控制器定点项目，斯坦雷是日本最大的汽车灯具生产商，通过绑定斯坦雷，公司未来有望在更多日系客户中获得突破。
尾灯控制器：深度绑定宝马，收入有望进一步放量。
公司开发的 LED 尾灯控制器是一个可用于驱动汽车刹车灯、尾灯、转向灯的标准模块，具有体积小、输出功率高、CAN 总线连接、多路可配置 LED 输出等技术特点。
基于公司在 LED 主光源控制器及 LED 辅助光源控制器上的技术积累及市场声誉，公司于 2018 年初获得了宝马汽车关于 LED 尾灯控制器的提名信，产品生命周期内产量约 2000 万只，按每只 150 元的测算，生命周期内有望贡献 30 亿元收入，该项目 21 年下半年已小批量生产，实现了 841 万元收入，随着产能爬坡、订单放量，22H1 已实现收入 1500 万元，预计 22 年下半年有望进一步放量。
此外，公司还获得了宝马下一代车型的尾灯控制器项目，（含前灯）生命周期总量预计 4500 万只，预计 2025 年底前量产。
智能光源：从控制器到总成，客户取得重大突破。
早期，公司主要做氛围灯控制器，包括主机控制器和从机控制器，2018 年左右实现量产；近两年，公司将氛围灯业务由控制器向总成延伸，拿下了大众 MEB 平台包括阅读灯、Smart light 等在内的氛围灯定点，其中 Smart light 的单车价值量达几百元。
客户方面，公司取得重大突破，除大众外，公司还获得了北美新势力全球平台的定点和国内新势力的定点。
最新 22 上半年 LED 氛围灯已贡献了 4900 万元收入，同比增长约 50%，随着订单的不断放量，我们预计智能光源业务未来有望为公司收入增长做出重要贡献。
3.2 新业务：AGS、底盘域控制器等多点开花
整体收入增长稳健，业务多点开花后劲十足。
2014-2021 年公司非灯控业务收入从 5.8 亿元增至 13.6 亿元，2015-2021CAGR12.9%，其中 2021 年收入有所下滑，并且 22H1 收入继续下滑，主要是因为南北大众销量下滑和商用车市场不景气影响，在乘用车市场恢复性增长、南北大众销量企稳回升、商用车销量逐渐企稳的背景下，公司 AGS、国六产品、USB、底盘域控制器等产品多点开花，22 年预计转产 32 个项目，将为未来公司新业务的发展贡献强劲动力。
3.2.1 电机控制系统：AGS 与国六是重要增长点
产品矩阵丰富，国六产品迅速拓展。公司电机控制系统业务主要分为中小型电机控制和机电一体化产品，最初主要包括 FPC、ABC、辅助电动油泵和 AGS 等产品，随着国六排放标准的实施，2020 年公司也迅速将产品拓展至电子节气门、HC 喷射系统、尿素品质传感器、排气智能控制系统等国六排放产品。
营收重回增长，机电一体化产品占比提升。
2019 年，公司电机控制系统收入同比下滑 15.9%，主要系当年燃油控制器（FPC）产品销量大幅减少，2020 年以来，得益于公司 AGS 与国六新产品的贡献，公司电机控制系统业务连续两年增长，同时，机电一体化产品在电机控制系统中的收入占比也进一步提升，2021 年公司机电一体化收入占电机控制系统收入比重已达到 78.1%。
22H1 电机控制系统收入再次出现较大幅度下滑主要是因为上半年乘用车和商用车市场均不景气，随着市场恢复，电机控制系统业务有望重回增长轨道。
我们认为，AGS 与国六将成为电机控制业务的重要增长点，带动电机控制业务持续较快增长。
AGS：不断斩获新客户，储备订单丰富。
AGS 即主动进气格栅控制系统，AGS 可以根据车速、机舱温度等参数改变进气格栅的开闭角度，控制发动机舱的进气量以及整车风阻，从而提升汽车的节能性和动力性，用 AGS 的电动车能够提升续航 3%。
公司是中国唯一一家拥有 AGS 完全自主的同步开发能力、为汽车厂提供系统解决方案的模块化供应商，公司自主开发的 AGS 应用了无刷微电机、无感电机控制软件、精密齿轮系传动等关键技术，具有小功率、大力矩、高精度的特性，已于 2019 年 4 月实现量产，陆续获得福特汽车、大众、PSA、蔚来、长安等客户的订单，截至 2021 年上半年，公司 AGS 储备项目整个生命周期的销量约 1000 万只，按 300 元每只的均价测算，整个生命周期价值量约 30 亿元。
横向拓展商用车，收入有望快速放量。
公司 AGS 不限于乘用车领域，2020 年公司进一步与劳士领在产品研发、生产和市场开展全面合作，进一步将 AGS 产品合作领域由乘用车市场拓展到国内商用车市场，并且已经拿到了一汽解放的项目定点，而相对于乘用车而言，商用车 AGS 产品单车价值更高，达 400-600 元。
最新 22H1 公司 AGS 收入达 2000 万元，同比增长 170%，在新客户、新订单和商用车的助力下，我们预计公司 AGS 收入有望快速增长。
平台化是核心竞争力，有望进一步横向拓展。
电机控制系统的核心为电机控制策略，算法和软件的平台化是该类产品的核心竞争力。
公司 AGS 产品底层技术为平台化技术，公司在技术基础上做应用开发，目前已经陆续延展到电池热管理系统、空气流量管理系统等方向上，未来有望适配车内所有精密位置控制模块，包括微电机、精密齿轮、油泵、水泵等，进一步丰富公司产品线。
国六排放产品：产品陆续配套，收入预计将大幅提升。
公司国六排放产品布局较早，主要应用于商用车，经过多年研发投入和技术积累，公司商用车国六产品在一些关键领域率先打破了博世、大陆、康明斯等国外企业技术垄断，目前主要的客户有潍柴和康明斯。
2020 年起公司国六产品开始贡献收入，其中电子节气门和智能控制系统已稳定量产，2021 年 Q1-Q3 实现 6000 万元收入，同比增长 30%；同时，21 年 Q3 尿素品质传感器已开始小批量生产，并已正式装配一汽解放，22 年上半年潍柴已结束跑车实验，22 年年底前 HC 喷射系统可装配潍柴，随着这些产品的装配，国六产品的收入预计也将大幅提升。
3.2.2 车载电器与电子：USB 将贡献重要增量
汽车电器与车载电子取代电磁阀成为主导。公司车载电器与电子业务主要包括点烟器、USB、电磁阀控制器、电磁阀执行器等产品。
整体收入上看，2014-2019 年车载电器与电子收入持续增长，2015-2019CAGR29.4%，2021 年出现较大幅度下滑，收入同比下降 19.1%，主要是受电磁阀收入下降的影响，最新 22H1 受益于 USB 收入大幅增长，车载电器与电子业务同比增长 40%至 9000 万元。
结构上来看，2018-2020 年电磁阀收入占比在 50%以上，2021 已降至 48.6%；同时，USB 的收入及占比持续提升，最新 22H1 年 USB 的收入占车载电器与电子比重已达 32.3%。
USB 是重要增长点。车载 USB 产品不同于普通消费 USB 产品，对产品的稳定性要求更高，如承受更高的工作温度、电源需要过压、过流、ESD 和短路保护。
公司凭借在汽车电子的深厚积累在 2018 年成功获得上汽大众的 USB 插座项目，之后陆续获得一汽-大众、东风日产、全球头部新能源品牌等众多客户的项目定点，随着这些项目的放量，USB 有望成为公司收入的又一大增长点。
电磁阀：收入有望恢复。
公司电磁阀系列产品主要包括 AVS、ZSS、GSH 和 GOEK 等，主要由公司控股子公司嘉兴科奥生产，目前除主要供南北大众，也拿到了吉利、保时捷相关产品定点。
随着芯片供应紧缺缓解、南北大众市场需求和生产有望呈现恢复性增长，同时叠加吉利、保时捷订单的放量，预期将带动公司电磁阀产品收入增长。
未来，公司电磁阀产品还有两个主要发展方向，一是现有电磁阀类产品，继续拓宽电磁水阀 的市场，开发 AVS 新一代的产品，今后用于大众奥迪新一代发动机，开发润滑系统上的机油泵比例阀，用于大众平台机型；另一类是开发用于新能源车的电子水阀，以吉利电子水阀作为开端，向其他客户市场拓展，做成平台化产品。随着两大方向的拓展，电磁阀的成长空间也有望再度打开。
3.2.3 能源管理系统：有望快速放量
公司能源管理系统产品包括主要应用于新能源汽车 DC/AC逆变器和 DC/DC转换模块等，用于实现电压间的转换，是公司重点培育的一个产品线，已进入了戴姆勒、上汽通用等客户的供应体系并获得订单，其中 DC/DC转换模块作为公司重点发展产品，已与 TDK 开展合作， 为知名整车厂商生产 DC/DC 转换模块。
最新 22H1 年公司能源管理系统收入 0.4 亿元，同比增长 19.6%，目前基数较低，未来预计随着新能源车市场的快速发展，该业务也有望快速放量。
3.2.4 其他：底盘和车身域控制器大有所为
公司积极在汽车领域开拓新产品，凭借汽车电子领域深厚的技术基础与积累，成功将产品线拓展至了底盘控制器（包括 DCC、ASC 和底盘域控制器）和车身域控制器。
底盘控制器方面，公司目前在国内底盘控制器和底盘域控制器市场处于领先地位，2020 年公司配套小鹏汽车的底盘控制器实现量产，之后陆续获得理想、比亚迪、吉利及国内头部自主品牌等多个客户的底盘控制器相关产品定点，并且也正在积极开拓国际市场客户，2022 年预计 5 个底盘控制相关项目转产，有望实现约 1 亿元的收入；
车身域控制器方面，公司已获得国内一家新能源车企后续车型车身域控制器定点，车身域控制器与底盘域控制器存在一定的技术相通性，并且难度系数相对更小，我们认为公司凭借在底盘域控器的技术与客户积累，未来有望延续底盘控制器的发展逻辑，由 1 到多开发更多新客户、斩获更多新订单。
3.3 加快全球化布局，海外份额有望进一步提升
十五年全球化历程，加快全球化布局。市场全球化是公司重要发展战略，公司始终立足全球市场布局和定位，产品面向全球一流客户市场。
公司自 2007 年开始全球化征程，2022 年上半年，公司加快全球化步伐，在现有德国公司、美国公司基础上，分别在英国、日本设立新公司，进一步完善全球市场网络布局。
海外业务收入增速放缓下市场份额仍在提升。
2018 年及之前，在海外汽车销量稳定增长的背景下，公司海外业务收入快速增长，2015-2018 年海外业务收入由 3.8 亿元增至 9.5 亿元，年化复合增速 29.5%，2019 年以来，随着海外汽车销量的下滑，公司海外业务收入增速放缓甚至出现了负增长，2019、2020、2021、2022H1 的增速分别为 0.7%、-10.2%、7.9%、-7.6%，但是明显好于同期海外汽车销量表现（-2.1%、-18.2%、4.6%，-11.3%）和海外乘用车销量走势（-4.0%、-20.8%、1.9%、-12.0%），反映了公司在海外市场的份额在持续提升。
我们假设：
1）主光源和氛围灯单车价值如前文所假设，2019 年尾灯单车价值 150元、USB 单车价值 100 元，均年降 1%，半年降 0.5%；
2）粗略假设公司海外业务收入均由主光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB 所贡献。
则测算出公司海外市场份额已由 2019 年的 4.0%增至 22H1 的 5.7%，年均增速约 0.7pp。
持续开拓客户、斩获订单，海外市场份额有望延续增势，收入有望稳健增长。
公司积极开拓新客户，斩获大量订单，2019 年来累计获得大众全球平台的主光源控制器项目和氛围灯控制器项目、宝马全球平台的前灯和尾灯项目、北美新势力主机厂的氛围灯项目等 10 个全球项目订单，其中福特、宝马和雷诺的项目 2021 年才陆续开始转产，22 年开始将持续放量，同时 23 年/25 年英菲尼迪/宝马的新项目预计量产，将为公司海外收入贡献更多收入，并且公司通过绑定斯坦雷也有望打入日系客户的全球配套体系，所以我们认为公司海外市场份额有望至少延续此前每年 0.7pp 的增速，2025 年有望达到 8.2%。
我们假设：
1）22 年海外乘用车销量下降 4%，23 年在低基数的情况下销量增长 5%，24-25 年销量每年增长 3%；
2）主光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB 单车价值如上文所假设，并且每年年 降 1%；
3）公司海外市场份额保持年均 0.7pp 的增速（半年约 0.4pp 增速），即 22 年市场份额为 6.1%、23-25 年市场份额每年增长 0.7pp。则测算出 2025 年公司海外业务收入有望达 16 亿元，22-25 年 CAGR14.6%。
4.1 盈利能力位于可比公司上游水平
盈利能力较为稳定，位于可比公司上游水平。
纵向来看，公司毛利率水平较为稳定，保持在 35%左右，21 年及 22H1 公司毛利率有微幅下滑，主要是受原材料价格上涨、欧元贬值以及新品研发投入增加影响，最新 22H1 公司毛利率为 34.6%，同比下降 1.1pp；公司净利率 21 年以来也有所下滑并且下滑幅度大于毛利率，除受毛利率影响外，还受研发费用率、期间费用率提升影响，最新 22H1 公司净利率为 14.9%，同比下降 2.1pp。
横向来看，公司 毛利率位于可比公司中上游水平，净利率位于行业上游水平。
2019 年以来公司 ROE 和 ROA 呈下降趋势，主要是因为总资产周转率下降，其中 2019 年 ROE 的下滑主要还受资产负债率下降影响，2021 年 ROE/ROA 的下滑主要也受净利率下滑影响。
2021 公司 ROE/ROA 分别为 9.9%/8.9%，分别同比下降 4.7pp/4.3pp，最新 22H1 公司 ROE/ROA 分别为 4.9%/4.5%，分别同比下滑 1.1pp/0.8pp。
与可比公司对比来看，公司 ROA 处于行业中上游水平，公司 ROE 在 2019 年之前处于行业上游水平，而 2020 年以来因公司总资产周转率相对下降较快，相应的公司 ROE 下滑为行业中游水平。
费用率方面，最新 22H1 公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.2%/2.0%/11.2%/-0.1%。
2016年公司管理费用率较高主要是当年因股份支付确认约 1 亿元管理费用，扣除该因素后当年管理费用率 5.2%，和其他年份相差不大。
2019年以来公司研发费用率持续提升，主要是因为公司大力发展国六产品、AGS 等新产品、新业务，不断增加研发投入。
和可比公司相比，公司管理费用率处于上游水平，研发费用率处于中上游水平，销售费用率处于中下游水平，财务费用率处于正常水平。
4.2 偿债能力较强，营运能力有待改善
公司短/长期偿债能力均较强。公司资产负债率位于行业较低水平，流动比率位于行业上游水平，最新 22H1 公司资产负债率/流动比率为 17.9%/5.1，说明公司经营风格稳健，偿债能力较强。
经营性现金流减少，营运能力有待改善。2019 年以来，公司总资产周转率连续三年降低，主要系公司快速扩张、总资产快速增加，2021 年公司总资产周转率为 0.59，同比降低 0.09，处于行业中下游水平；公司存货周转率处于行业下游水平，并且 2021 年出现较大幅度下降，2021 年公司存货周转率为 2.2，同比下降 0.6，主要系芯片短缺和其他原材料涨价， 公司加大了一些重要芯片和原材料的提前备货。
此外，因为公司存货周转率下降、应收账款周转率下降以及应付账款周转率提升导致公司净营业周期较大幅度增加，进而导致公司经营性现金流减少，22H1 公司经营性现金流净额为-0.3 亿元，低于其他可比公司。
但从账龄分布情况来看，公司一年以内的应收账款占总应收账款比重较 20、21 年有明显增加，说明公司应收账款暂无恶化迹象。
5.1 盈利预测
关键假设：
假设 1：考虑到公司照明控制系统在手订单众多，假设 22-24 年照明控制系统销量分别同比增长 25%/23%/21%，单价年降 1%，毛利率分别为 35%/35.5%/36%。
假设 2：考虑到公司 AGS 产品不断斩获新客户、储备订单众多，以及国六产品开始配套放量，假设 22-24 年电机控制系统产品销量分别同比增长 20%/22%/24%；考虑到 AGS 产品单价较高，假设电机控制系统产品单价每年增长 1%；假设 22-24 年毛利率分别 35%/35.5%/36%。
假设 3：考虑到 UBS 产品放量将带动车载电器与电子产品销量，假设22-24年车载电器与电子产品销量分别同比增长30%/25%/20%，单价年降 1%，毛利率分别为38%/39%/40%。
假设 4：考虑到公司能源管理系统基数较低并未来有望放量，假设 22-24 年销量分别同比增长 100%/80%/60%，单价年降 1%；考虑到产能放量后毛利率有望恢复并快速增加，22-24 年毛利率分别为 10%/20%/30%。
假设 5：考虑到公司在底盘控制器和车身域控制器斩获丰厚订单，有望带动其他汽车零部件产品销量快速增长，假设 22-24 年销量分别同比增长 50%/40%/30%；考虑到域控制器产品单价更高，假设其他汽车零部件单价每年增长 2%；假设22-24年毛利率分别 49%/49.5%/50%。
预计公司2022-2024年营业收入分别为 36.0/45.5/56.5 亿元，归母净利润分别为 5.6/7.7/10.4 亿元，EPS 分别为 1.38/1.91/2.57 亿元，对应 PE 分别为 39、28 和 21 倍。
5.2 绝对估值
关键假设如下：
1）无风险利率：10 年期国债到期收益率；
2）β系数：公司上市以来相对于上证指数的 β 作为公司的无杠杆 β 系数近似值；
3）有效税率：15%。
绝对估值的结果可得，公司每股内在价值约 63.59 元。
5.3 相对估值
我们选取了行业中与科博达业务较相近的星宇股份、华阳集团、德赛西威、中科创达 4 家公司作比较，截止 9 月 30 日收盘，22-24 年 4 家公司的平均 PE 分别为 49/35/27 倍。考虑到公司非灯控业务快速拓展、域控制器业务市场前景广阔，给予公司2023年 36 倍 PE，对应目标价 68.76 元。
1）新业务拓展不及预期的风险。若 AGS、底盘域控制器等新品新业务拓展不及预期，公司的成长空间就会大打折扣。
2）疫情风险。若疫情散发导致一个或多个零部件供应商因管控而停产或者减产，汽车行业的产销将受到影响，公司的经营业绩也将受到影响。
3）芯片短缺风险。整车用芯片种类多，缺一不可，若全球因疫情或自然灾害等原因导致某类车规级芯片供应受到影响，整个汽车行业的产销都会受到影响，公司经营业绩也会受到影响。
4）主要客户产销不及预期的下降。大众系客户是公司重要客户，占公司营收比重 60% 以上，若大众系产销不及预期，将对公司影响较大。
5）原材料涨价超预期的风险。公司主要原材料为电子元器件（电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等）和结构件（PCB、压铸件、注塑件、接插件、密封件等），若这些原材料大幅上涨，则公司存在利润被侵蚀的风险。
6）汇率风险。公司海外业务收入占比超30%，故公司存在因汇率波动导致的汇兑损失增加从而侵蚀利润的风险。
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