中信建投合理估值：中信建投优选研报TOP10

中信建投合理估值：中信建投优选研报TOP10近期一系列事件加剧市场对于地缘政治形势的关注，我们认为，一方面，内需正在筑底，另一方面“大安全”是重要中期投资线索，包括：产业链安全、国防安全、科技信息安全、能源安全、粮食安全等。最后，我们认为，对于Q4旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓。重点行业：军工、半导体设备与材料、农业、食品饮料、地产、储能、风电、光伏等板块机会。内需与自主可控是重要线索。市场情绪指标已进入极端区域，顶住恐慌情绪，逐步逢低布局。我们认为市场近期调整反应了对于外部事件的悲观预期，但实际上中国近期经济已经出现了一些积极的信号。8月社会消费品零售数据出炉，社零同比增长5.4%，除汽车外社零同比增长4.3%，明显好于预期。剔除价格因素后，社零同比从上个月-1.3%大幅回升至本月的1.64%。考虑到去年的低基数影响，我们考察季调后环比的变化，也可以看到社零环比从7月-0.12%回升至-0.05%。反映出内

总量研究

NO.1

外部扰动冲击市场。

A股近期走弱背后的主要原因在于外部扰动，包括美国8月通胀数据超预期最终影响美债利率及人民币汇率，另外一系列事件使得市场对地缘政治形势的担忧加剧。

市场情绪指标已进入极端区域，顶住恐慌情绪，逐步逢低布局。

我们认为市场近期调整反应了对于外部事件的悲观预期，但实际上中国近期经济已经出现了一些积极的信号。8月社会消费品零售数据出炉，社零同比增长5.4%，除汽车外社零同比增长4.3%，明显好于预期。剔除价格因素后，社零同比从上个月-1.3%大幅回升至本月的1.64%。考虑到去年的低基数影响，我们考察季调后环比的变化，也可以看到社零环比从7月-0.12%回升至-0.05%。反映出内需的企稳回升。从消费分项来看，商品零售和餐饮收入的回升较为明显，汽车类和石油制品类保持较高增速。同时， 8月商品房销售面积增速为-22.6%，降幅较7月（-28.9%）收窄6.3个百分点。市场在底部企稳，热度有待进一步回升。近期以宁波为代表的部分二线城市在限购等核心调控政策上的放松趋势仍在继续。同时，全国各地保交楼积极推进，后续竣工端有望迎来明显改善。下周迎来FOMC会议，预计靴子落地后，美债利率及人民币汇率有望平稳。展望未来，我们倾向于美国通胀处于温和回落，而中国内需企稳，趋势好于美国，人民币汇率进一步调整压力有限。全A市盈率回落，隐含风险溢价上破历史90分位线，情绪指标进入极端区域，万得全A和沪深300的隐含风险溢价均超过两年期移动90分位。

预计恐慌情绪宣泄后，积极因素将被市场逐步吸纳，建议逢低布局。

内需与自主可控是重要线索。

近期一系列事件加剧市场对于地缘政治形势的关注，我们认为，一方面，内需正在筑底，另一方面“大安全”是重要中期投资线索，包括：产业链安全、国防安全、科技信息安全、能源安全、粮食安全等。最后，我们认为，对于Q4旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓。重点行业：军工、半导体设备与材料、农业、食品饮料、地产、储能、风电、光伏等板块机会。

风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等

NO.2

美联储鹰派外围下挫，但对后续通胀无需过度悲观。

美联储延续年会后的鹰派态度，目前市场预期的加息终点已经来到5.0%，但我们对后续美国通胀无需过度悲观。伴随猛烈加息，市场的衰退预期再起，海外商品价格大跌，且目前导致美国CPI超预期的房租和工资后续预计也将回落。最后，我们也想指出的是，美债利率上行与人民币汇率调整，均不等于外资流出。历史复盘来看，除非系统性风险，否则北向资金里占比约80%的配置型资金不会真正流出。因此我们认为，决定A股的核心矛盾还是内因。

国内疫情形势好转，内需体现企稳迹象。

9月中下旬，全国多地新增病例数明显下降，总量水平回落到八月中旬以来最低。四川疫情呈现波动下降趋势，贵州疫情仍在进展期，其他地区疫情都处于下降阶段或整体风险可控。全国本轮疫情整体趋缓，疫情形势逐步好转。中观数据也显示当前内需呈现出企稳迹象。例如工业增加值8月同比为4.2%好于市场预期，制造业同比3.1%也同样较7月有所回升。

日历效应节后胜率高，综合评估后续应积极布局。

从市场历史规律来看，国庆后一周季节效应上一般走强，从2005至今各A股主要指数节后上涨胜率最高为创业板指91.7%，最低为上证50与中证1000，胜率为70.6%，平均胜率很高。综合考虑本轮市场调整周期、幅度与当前估值，和10月重要会议对风险偏好的影响，我们认为后续应该积极把握布局机会为主。首先，4月大底以来市场调整周期和回吐比例都很充分，且当前困扰市场的利空较4月底更弱，4月底市场同时受到国内疫情、海外大通胀和大紧缩的冲击，但目前主要是，4月底市场对基本面和流动性层面的担忧更多预计此次探底风险小于4月底。其次，市场当前估值水平和隐含风险溢价来看，现在配置权益类资产性价比较高。目前上证综指市盈率TTM仅为12.06，处于近3年来6.88%的位置。万得全A市盈率TTM仅为16.59，处于近3年来7.15%的位置。最后，政策目前仍密切关注经济恢复。最新一次国常会重提经济大省挑大梁和“放管服”改革；银保监会表态房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转；且考虑到重要会议的临近，复盘过去三轮大会前政策变化看，当经济预期低迷时，大会前政策有望密集出台，带动经济快速企稳。

内需与自主可控是重要线索。我们认为，一方面，内需正在筑底，另一方面“大安全”是重要中期投资线索，包括：产业链安全、国防安全、科技信息安全、能源安全、粮食安全等。最后，我们认为，对于Q4旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓，重点行业：军工、半导体设备与材料、农业、食品饮料、地产、储能、风电、光伏、锂电等板块机会。

风险提示：疫情恶化，地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等

NO.3

9月21日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议有四项主要内容:一是听取国务院第九次大督查情况汇报，要求狠抓政策落实，推动经济回稳向上;二是确定深入推进“一件事一次办”改革，为企业和群众增便利;三是确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行;四是通过《中华人民共和国行政复议法(修订草案)》。

一、稳经济保民生方面，围绕落实党中央、国务院部署，近期国务院对部分地区开展大督查。各稳住经济大盘督导和服务工作组要保持“在线”状态，与督查整改相衔接，继续协调解决问题，重点推进财税金融支持基础设施重点项目建设、设备更新改造等扩投资促消费政策措施的落实。各地要扛起稳经济保民生责任，经济体量大的省份要挑大梁，共同努力巩固经济企稳基础、促进回稳向上。

点评：督查组抓住政策落实过程中的难点和堵点，督促地方政府切实扛起责任，确保各项政策落实部署到位，打通政策落实的“最后一公里”，巩固经济稳中向好的成果，确保今年经济运行在合理区间。大督查对于抓落实、促发展、保稳定，着力稳定宏观经济大盘，具有重要意义。今年下半年，基础设施建设等预计将得到财祝机金融的进一步支持助力，相关政策将得到进一步的落实。基础设施是经济社会发展的重要支撑，要构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。今年即将步入最后一个季度，经济大省在巩固经济企稳基础、促进回稳向上的过程中，要承担重要责任、发挥关键作用。

二、“放管服”改革方面，会议决定，聚焦企业和群众实际需求，围绕企业从开办到注销、个人从出生到身后的重要阶段，对涉及面广、办理量大、办理频率高、办理时间相对集中的政务服务，建立清单，后台由政府部门对关联的单项事进行归并，前台办事由“多地多窗多次”转变为“一地一窗一次”，让企业和群众办事少跑腿。

点评：本次国常会对提高政务服务效率和水平做出进一步部署，对相关业务进一步细化，涉及企业的5项政务服务和个人的8项政务服务，要求前台办事由“多地多窗多次”改为“一地一窗一次”，未来我国的政务服务水平和效率将得到进一步提升，人民群众生活和企业经商环境都将得到进一步的改善，缓解疫情带来的诸多压力，群众、企、将切身体会到改革带来的便利。

三、交通物流方面，会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持。一是全力保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止层层加码、一刀切。二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本。三是第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%。四是用好1000亿元交通物流专项再贷款，支持货运企业和司机等纾困。

点评：交通物流运行畅通，关系着人民群众“菜篮子、米袋子”等重点民生物资供应，关系着能源、原材料等重要生产资料供应，也关系着广大货车司机的生计生活。本次国常会对交通物流给予了有力保障和大力支持。有助于解决“最后一公里”和“最后100米”难题:有助于减少货车司机、物流公司等主体的货运成本，减轻经营和生存压力。

四、依法行政方面，会议通过《中华人民共和国行政复议法(修订草案)》。

点评：此次对《中华人民共和国行政复议法》的再次修订，有助于进一步化解行政争议，有助干维护公民、法人或者其他组织合法权益，有助于维护社会稳定、促进社会和谐，有助于提升行政复议保障推动法治政府建设的能力。

风险提示：政策落地不及预期。

NO.4

总体基调，延续8月杰克逊霍尔会议发言，年内加息路径符合市场预期，坚持抗击通胀的鹰派立场，但对于潜在的加息终点和拐点未给出有价值的信息，短期仍在观察期，等待更明确的信号出现。本月议息会议的期待值非常高，7月会议后，历经超预期改善又超预期恶化的通胀读数、联储与学界就软着陆展开辩论、杰克逊霍尔会议发言堪称史上最鹰派、以及美股和商品的大幅下跌，市场对加息预期急剧升温，2Y美债收益率已经接近4%。这一背景下，本次会议对于未来紧缩路径的指引非常关键，市场期待能够挖掘一定加息终点和拐点的信息。此外，9月是经济预测和点阵图的更新节点，也提供了更多观察政策思路的维度。可惜的是，政策声明与7月几乎一致，鲍威尔的发言似乎也只是重复此前的观点，仍坚持数据导向（data dependent）和一次会议只谈一次会议的事的措辞（meeting by meeting），前瞻指引几乎真空。市场仅能从经济预测上看到联储对软着陆仍然抱有希望（今明后三年的GDP增速都会落至1.8%的趋势增速下，今年Q4更是只有0.2%的增长，大幅低于6月预期，但与此同时，联储对失业率非常有信心，认为不会出现大量裁员，仅小幅上修，今年底仅为3.8%低位，明年和后年也都在4.5%以下），以及短期不会有转向降息的考虑（2023年还会进一步加息，且年底利率不会低于今年）。由于2023年全年的具体路径无法猜测，期货价格反应的明年一季度加息结束、下半年转向降息，无从验证。暂时只能判断，若通胀不大幅恶化，加息终点已经临近，但拐点还很不能判断。

市场方面，前期紧缩逻辑余温仍在显现，市场进一步确认高利率的长期性，短期市场无法过渡到衰退和降息逻辑；资产价格和预期摇摆震荡的格局不变，鉴于当下点位，提示Q4存在美股、原油等风险资产反弹的可能。市场在议息会议后先涨后跌，加息75bp的利空落地逻辑迅速被鲍威尔的鹰派立场冲淡，市场或许在进一步意识到加息的长期性、高利率的长期性，慢熊的大格局不会轻易松动。短期市场期待衰退和降息逻辑带来估值抬升行情的希望趋于渺茫，唯一的做多逻辑，可能只在于联储幻想的软着陆情景兑现，这样一来会存在超跌反弹的交易性机会。鉴于近期美股和原油等跌幅都不小，也许会有一波修复。

一些重要问题的新增信息：

年内和明年加息路径：11月继续75bp的概率仍然很高。点阵图显示年底利率预期升至4.25-4.5%的水平，但支持4-4.25%的委员也非常多，二者伯仲之间。鲍威尔也强调，年内加息的幅度不是一定为125bp，100bp也非常可能。因此基线是11月和12月各加息50bp，很大概率11月继续加息75bp。进入到2023年，则还有1-2次加息的空间。

通胀的达标：仍没有明确说法，但心理点位可能已经在3.5%以上，单月好与坏都不会过激反应。和8月杰克逊霍尔会议一样，鲍威尔还是强调要将通胀拉回到2%，但很难想象这真的是当下的目标。本次会议上，鲍威尔提到了实际利率至少要拉升到1%以上，但明年加息停止时的基准利率在4.5%左右，对应通胀超过3%。此外，经济预测显示明年预期的PCE核心同比会逐步降至3.1%，因此联储预设的水平可能已经在3-4%之间。8月通胀超预期恶化和7月超预期改善，鲍威尔均表示不会过度看待，需要更长时间的趋势变化才会改变政策立场。

不放弃软着陆的希望。回答衰退的风险时，鲍威尔坦诚自己也无法评估概率，经济会在一段时间内低于潜在增速，联储预期今年Q4增速只有0.2%，但这些是拉低通胀所必须付出的代价，但还没有完全否定以较少的失业率上升换取通胀的下降的可能性。

地产扮演的角色可能较为关键，是未来变数。鲍威尔在回答记者提问时，承认地产市场前期过热、目前边际降温，但不会预期通胀中的地产分项大幅下行，价格维持高位仍是基准假设。8月的高频数据和CPI分项有一定偏差的情况，后续如果这一块改善较大，可能成为调整基准假设的重要因子。

NO.5

流动性与利率策略

下周货币市场的扰动因素较少，可能继续集中于未雨绸缪的跨季行情。MLF连续两个月缩量续作后，虽然银行间货币市场交易量仍较为活跃，但各期限利率明显走升，交易者情绪边际趋弱。美联储将宣布9月加息，人民币汇率、利率及资本市场面临压力仍大。此外，10月底前将有5000亿元增量地方债供给，截至9月下旬尚未看到这一部分的供给，料将集中于 一假期后释放。

二季度以来，“弱复苏”与“宽货币”成为债市事实上长期交易的主题。二者叠加，“券”少而“钱”多，进一步加剧了市场“资产荒”的程度。更强的配置需求也进一步加强了流动性宽松，并使得利率中枢螺旋形下降。当前货币政策以宽货币托底稳增长，宽货币是稳增长的前提环境，以此判断，货币政策的转向甚至退出不会早于经济复苏的证实。对于投资者而言，对于宏观经济的走势和判断应重于对于央行短期政策博弈。

利率期限结构与利差分析

利率与期限结构方面，本周债市受MLF缩量与货币市场利率上行、房地产政宽松政策持续调整和经济数据好于预期影响，出现一定调整，利率田线平地化上移:国债与国开债各期限波动1-7BP，短端弹性更大。国债与国开债利差(10Y品种)基本持平;国开债期限利差(10Y-1Y)下行2BP。

公开市场操作与同业存单

下周OMO有100亿的逆回购到期和400亿国库现金定存到期，政府债券净融资金额为-160亿元左右，对资金面扰动不大。预计央行继续开展微量逆回购操作。本周同业存单市场延续波澜不惊的格局，发行量、融资量及利率水平与前周相比变化幅度不大。15日MLF和OMO利率调降以来，同业存单一级市场发行利率进入平稳期，股份制银行1Y加权发行利率稳定在1.95%左右水平，全市场1Y加权发行利率稳定在2.00%左右水平，反映出当前货币环境和宏观经济背景下，除个别时点性扰动，存单一级供给利率的均衡位置。下周同业存单到期量约2325亿元，期限分布较为均匀，到期总量尚可，预计存单供给将保持平稳，利率窄幅震荡。

风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速

行业深度

NO.6

行业综述：

从交运各子板块相对沪深300的表现来看，本周(9月12日-9月16日)交运板块保持稳定，铁路运输板块下跌0.89%。

铁路:国庆出游需求稳序增长，部分中短途铁路车票已经售罄

9月17日国庆假期首日车票开始销售，部分中短途车次车票均已售罄。国庆当天北京前往郑州、武汉、长沙、西安等地的车票售卖十分紧俏，不少出发时间早、旅程时间短的车次各席位车票均已售罄，多条高铁车次的候补车票已达到预约上限。国庆假期以探亲、旅游出行为主，国庆旅游预订以长线游为主。据携程《2022年国庆预测报告》显示，近一周预订国庆出游的订单量环比上周增长64%;从中秋节开始，国庆旅游进入稳序增长阶段，日均订单增长速度超过30%;长三角的旅游订单占比达43%，近一周国庆旅游预订环比增长超90%，远高于整体增速。

济莱高铁联调联试开始，即将全线开通运营。济莱高铁位于山东省济南市，线路全长117.49公里，全线共设济南东、历城、章丘南、雪野、莱芜北、钢城6座车站，通过济南东站与石济高铁、济青高铁联通，接入全国高铁网，设计时速350公里。济莱高铁开通后，从济南东站到钢城站只需22.5分钟，将强力推进全域一体融合发展，有利于加强省会城市群经济圈与京津冀、长三角等地区的互联互通。

西安东站工程初步设计方案获批，即将开工建设。车站总规模17台35线，本次实施11台23线，预留普速场2台4线、城际场4台8线，站房面积39.40万平米。西安东站将接入包海高铁、福银高铁，京昆高铁以及环西安市域铁路，西潼城际、关中城际铁路、西康线等铁路，建成后将是西北地区集高铁、普铁、城际、地铁、公交于一体特大型铁路综合交通枢纽。

建议重点关注京沪高铁。1)疫情反复影响客流恢复，后续高铁的修复将明显快于普铁增速。2)产能票价空间均已打开。2021年第三季度列车运行图使高铁产能空间已获较大提升，标杆列车二等座票价按照662元“公布票价”执行，未来或执行更为灵活的定价方法。3)后续更多高铁网络贯通，京福安徽所处的十字路口区域将体现出优势作用，承接更多北上或者南下的客流，京福安徽扭亏为盈速度或超预期。4)京福安徽运营逐步成熟，后续分红比例有提升空间。

NO.7

行业综述：

从交运各子板块相对沪深300的表现来看，本周(9月12日-9月16日)交运板块整体较为稳定。本周航空、机场板块分别下跌2.16%、1.77%。

航空:国庆假期部分航线经济舱达全价，三亚解除全域临时静态管理

国庆假期机票需求火爆，多条航线平均支付票价已升至全价。根据去哪儿平台数据，9月以来，十一国庆期间的平均支付票价不断上涨，9月15日平均支付价格是一周前的三倍，不少航线9月30日出发的机票价格已从2-3折飙至全价。比如北京-敦煌、上海-丽江、广州-九寨沟、天津-揭阳等热门旅游航线，9月28日还能买到4折以下的低价票，30日经济舱机票价格已接近全价。据携程《2022年国庆预测报告》显示，近一周预订国庆出游的订单量环比上周增长64%;从中秋节开始，国庆旅游进入稳序增长阶段，日均订单增长速度超过30%，国庆旅游预订以长线游为主。

9月15日三亚解除全域临时静态管理状态。自2022年9月15日12时起，三亚解除全域临时静态管理，但人员车辆仍未允许出三亚、不跨片区，同时三亚市民、旅客仍需每2天进行1次核酸检测。从三亚凤凰机场营运数据来看，三亚解封当日机场实际执飞率仅6.9%，随后两日分别上升至8.99%和10.13%，尚未恢复至疫情前一周平均实际执飞率85.27%。

国内上市航司陆续披露8月份的主要运营数据，合计完成旅客运输量为2437.3万人次，同比增长52.7%，为19年同期的50.2%。8月六大航司合计ASK、RPK分别同比增长33.6%、51.2%，分别为2019年同期的53.1%、42.9%。投放运力方面，春秋航空(恢复至2019年同期的90.2%)>吉祥(88.0%)>南航(61.4%)>东航(51.2%)>国航(46.9%)>海航(33.6%)。客座率方面，春秋航空(77.5%)>海航(70.4%)>吉祥(70.2%)>南航(68.9%)>东航(67%)>国航(66.9%);国际航线的客座率有所回升保持在53.1%-82.8%区间。

持续关注国际航线政策，航空供需结构有望反转，或迎来量价齐升局面。1)国际航线放开将带来国际游客恢复，带动整体旅客运输需求恢复。2)疫情影响下飞机引进大幅削减，或将低于需求增速。3)票价市场化改革不断推进，盈利弹性有望提升。

个股精选

NO.8

旺季动销表现良好，渠道管理提效，顺利实现“量价齐升”。

中秋节前市场对白酒旺季动销表现预期普遍较为保守，从我们近期跟踪多地的表现来看，除了受疫情影响较大的个别区域外（深圳、成都等），整体来看五粮液核心产品八代普五旺季呈现“量价齐升”的较好动销态势，量价叠加之下同比去年预计有双位数增长。

从回款进度来看，目前部分大商已经通过承兑汇票的方式提前完成全年回款，其余多数经销商回款进度亦完成90%左右，预计国庆节前可完成全部回款任务，回款进度较去年同期有所提升（5pcts左右）。从旺季量价表现来看，八代普五中秋期间动销量同比预计有个位数增长，中秋期间湖南、河南、四川、江苏等地普五批价普遍在970-975之间，较节前970左右的低位有所提升。从渠道库存水平来看，目前节后库存回落至1个月左右，终端库存持续保持较低水位。分区域来看，华中湖南、河南及华东江苏、浙江等地旺季需求量同比有不同程度增长，华南广东、福建需求平稳，四川地区中秋期间疫情对出货节奏有阶段性影响，但随着成都各区陆续解封，库存去化速度较快，总体来看疫情影响有限。

渠道改革逐步发力，经销商经营信心和积极性持续提升。

中秋旺季在白酒需求预期总体较弱的环境下，五粮液市场表现总体较为良好，这是公司经营质量向好的验证点。我们认为五粮液旺季取得较好动销表现主要系：1、“浓香之王”品牌优势突出，需求韧性在疫情干扰下得以彰显；2、公司在旺季来临前通过控发货节奏、查收市场低价货加强对价盘的管控力度，做足渠道工作，为旺季奠定良好渠道基础；3、公司部分渠道运作权限下放后，市场运作更加因地制宜，效率明显提升。

经典五粮液稳扎稳打，未来成长依然可期。

今年以来经典五粮液战术调整，重心从招商扩规模切换到培育消费者。22年以来公司重塑经销商网络，重塑价盘，加大消费者培育力度，以实现经典五粮液的价值回归。渠道网络方面，公司优选少量优质经销商签署分销合同；价盘方面，公司取消“411”销售政策，按照统一出厂价针对不同等级经销商按照限量配额供货，保障渠道利润。新市场策略实施以来，经典五粮液稀缺性逐步提升，高端消费者品牌认知不断增强，经销商代理信心不断提升，随着新销售模式运作趋于成熟，未来经典五粮液有望在超高端价位带逐步起势放量，成为公司业绩新增长点。

管理提效，估值处于历史低位，持续重点推荐。

部分投资者对公司明年成长性有所担忧，我们认为普五有望持续享受千元价格带扩容红利，实现量价齐升，同时，经典五粮液经过今年一年的全面深度调整，23年有望打开新局面，预计明年仍可实现双位数高质量增长。21年以来新领导班子持续深化改革促进管理和运营效率的提升。展望未来，千元价位带需求扩容支撑普五量价齐升；经典五粮液22年营销调整 品牌培育均逐步向好，23年有望开启新增长；系列酒经过换代升级和渠道梳理重建未来亦有望贡献公司业绩增长。短期来看，2022年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标，通过调整普五计划外价格及比例，增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间巨大。从PE-TTM估值水平看，公司处于2年/5年/10年3.30%/14.15%/53.99%分位，具备明显的修复空间，我们持续重点推荐。

风险提示：行业竞争加剧、高端需求扩容慢于预期。

NO.9

1、博纳影业布局影视行业全产业链。公司成立于2003年8月1日，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，同年开始影视制作业务并不断向下游拓展，自2019年取得院线牌照，完成覆盖投资、发行、院线、影院等影视行业全产业链。2014年12月，公司与林超贤导演合作“山河海”三部曲中的首部《智取威虎山》上映，是公司较早投资的主旋律商业片，此后逐渐加大对主旋律商业片的投资，2021年9月，公司主投主控的主旋律商业片《长津湖》上映，超过《战狼2》成为中国影史票房冠军。

2、投资和发行业务：预计未来将以每年3部主旋律商业片布局全年三大档期，持续巩固公司细分赛道地位。我们认为，公司在主旋律题材上的操作模式与漫威打造的系列英雄IP异曲同工，视觉特效呈现历史真实事件，提升影片吸引力，《红海行动》《中国机长》和《长津湖》系列频获高票房，公司投资电影在中国电影票房榜前15中占据5位，成为拉动中国主旋律题材票房市占率的主力。过往较好的商业化表现，以及与海政部电视艺术中心和八一电影制片厂等部门的良好合作经历，为公司后续获得主旋律故事资源提供基础，构筑主旋律商业片的竞争壁垒。

3、院线和影院业务：影院数量稳步增长，营收和毛利润率仍有增量空间。院线业务方面，自2019年获得院线牌照，截至2021年末，博纳院线旗下共108家加盟影院，905块银幕，其中自有影院92家，外部加盟16家。影院业务方面，截至2021年底，公司共有自建并管理影院101家，841块银幕，其中在上海、北京、深圳和成都布局超过5家，2021年获得票房7.51亿元，市场占有率为1.60%，连续多年保持行业前十。

投资建议：公司主旋律影片储备丰富，过往《长津湖》《红海行动》等多部主旋律商业片获得较好的票房表现，对业绩有较大拉动作用，同时主旋律市场的龙头效应显著，更易获得历史事件故事资源，看好公司在未来三大档期影片布局对业绩催化。

风险提示：主旋律题材电影需求不及预期风险、疫情反复造成影院经营波动的风险、电影项目资金回收风险、面临短视频及线下剧本杀等新娱乐消费的冲击的风险、行业竞争加剧风险。

NO.10

1、二季度净利润降幅小于票房降幅，显业绩韧性。受3月中下旬以来的疫情影响，公司二季度仅上映1部电影《我是真的讨厌异地恋》，票房1.65亿，相比去年同期共上映的3部电影《明天会好的》《你的婚礼》《阳光姐妹淘》票房合计9.11亿，今年二季度公司影片的票房同比下降81.8%。而二季度扣非归母净利润同比下降50%-71%，下降幅度低于票房下降速度，体现公司真人影片的盈利能力，以及艺人经纪、新媒体版权收入的可持续性。

2、下半年真人、动画影片储备丰富，看好《深海》上映催化

1）真人电影储备10余部，提供业绩基石：包括将于七夕档上映的《我们的样子像极了爱情》、贺岁档《透明侠侣》。待定档的影片包括张艺谋执导的剧情片《坚如磐石》、《扫黑·拨云见日》（电影版《扫黑风暴》）、聚焦家暴题材的《我经过风暴》等10余部；

2）动画电影有望上映4部达历史年份最多。当前国漫动画《冲出地球》已于7/16上映，《深海》《茶啊二中》《大雨》等其他3部影片也将于年内上映，有望成为公司动画电影上映数量最多的一年。其中《深海》自2015年备案，制作周期达7年，由《西游记之大圣归来》的导演田晓鹏执导，《深海》虽是一部成人向动画，但此前一系列成人向动画的较高票房与社会讨论度，已一定程度打开成人向动画的用户局面，《哪吒》《姜子牙》观影总人次分别达到1.4亿与4028万，影片表现值得期待。

看好《深海》重要档期上映催化。据公司公开投资者交流，《深海》将于年内重要档期上映。根据公司历史影片及股价表现，重点动画电影上映前估值弹性高。以2020年重点动画影片《姜子牙》上映前估值的扩张情况来看，2020年7-8月，疫后影院复工、《八佰》定档，影视板块整体迎来恢复，9月《姜子牙》定档国庆档，截至《姜子牙》正式上映前，公司动态市盈率超过50倍，我们也看好《深海》的上映催化。

当前共有10余部动画电影项目顺利推进，后续影片储备丰富。《哪吒之魔童闹海》《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙2》《大鱼海棠2》等已有第一部影片的续集系列影片正在制作中，《凤凰》《最后的魁拔》《小倩》等全新影片也在不同制作进程中。公司在国内动画电影龙头地位稳固，动画电影项目储备丰富，而动画电影长制作周期的特点（通常在4年以上），也确保了短期内在细分领域较难有强劲的竞争对手出现。

投资建议：近期虽疫情局部反复，但影院复苏的整体趋势不改，上海影院7/8正常开放，全国影院营业率80% 。暑期档公司有动画影片《冲出地球》，年内真人影片有《坚如磐石》等10余部。据公司公开投资者交流《深海》将于年内重要档期上映，看好重点单片上映催化。

风险提示：重要档期观影人次下降；观众对票价敏感度提升的风险；疫情扩散风险；排期与宣发失误风险；影片上映延期风险；同档期影片竞争激烈风险；影片票房不及预期风险。