传统货币的运作模式分析：终于有人把火爆的货币类产品讲透了
传统货币的运作模式分析：终于有人把火爆的货币类产品讲透了我国货币产品的绝对和相对规模在全球看已经相当庞大。过去货币基金的爆发式增长得益于利率双轨制和高储蓄率、高杠杆的特定背景。当前经济环境和政策目标并不支持货币产品保持高速发展。但即使利率并轨完成，货币产品仍有自然增长空间。银行渠道并无发展货币产品的长期动力。短期银行现金理财有很大市场空间，主要来自于对其他资管产品的替代，难以对资管行业形成持续增量贡献。互联网和机构直销是中国货币产品未来的主战场。货币类产品对实体经济的直接融资功能较弱，且流动性和信用风险极易外溢，金融危机后国际监管趋严。我国货币产品监管较国际水平仍然偏松，特别是银行、信托现金产品监管基本缺失，亟待政策统一和完善。公募货币基金未来应加强货币基金的功能附加值，并在细分领域考虑产品创新，包括针对投资品种的细分产品、发行部分摊余法估值的基金等，但目前环境下净值型货基市场空间有限。短债基金与货币基金在不同的市场环境下各有相对优势，不是简单
从2010年时候2000亿规模的“边缘化”小品种，一跃成为规模8万亿、占公募基金比重超过60%的巨无霸，只花了不到十年的时间。
货币基金很厉害。余额宝6年不到圈了用户六亿。许多基金公司、证券公司宁可不搞权益，也要确保货币产品的销售资源投入。银行怕它，本来不想卖，却还是被倒逼的半推半就上线了各种“宝”。连只管宏观审慎不怎么在乎具体品种的央妈，也不得不把它端进M2好好研究一番。
其实也没少管。机构投资比例限了、流动性比例控了、风险准备金上了，可它还是顽强的增长、增长……
特别是去年720政策以来，被资管新规弄的一筹莫展的银行猛然发现“艾玛，我也能名正言顺做货币了啊！”，于是现金理财一路狂飙，一时间，货币产品似乎成为了新规后各路资管机构转型的主战场。
货币产品规模受什么影响？
货币产品的资金从哪里来？
货币产品风险到底大不大？该怎么管？
低利率、严监管以后，货币产品朝什么方向发展？
我国货币产品的绝对和相对规模在全球看已经相当庞大。过去货币基金的爆发式增长得益于利率双轨制和高储蓄率、高杠杆的特定背景。当前经济环境和政策目标并不支持货币产品保持高速发展。但即使利率并轨完成，货币产品仍有自然增长空间。
正文
本文讨论的范畴参照2014年国际证监会组织（IOSCO）发布的《货币基金政策建议》（Policy Recommendation for Money Market Funds）给出货币基金定义：一种用于资产保值、可以每日提供流动性且可以提供与货币市场利率相符收益率的一种投资基金。为表意明确，将以货币类产品概括指各类金融机构发行、采用摊余成本估值的、符合新规的现金管理类产品（IOSCO的货币基金口径），而用货币基金代指公募基金公司发行的货币市场基金产品。
第一篇 市场
影响货币产品的市场因素
一、货币产品的发展与货币、利率环境密切相关
在现有的国际监管框架内，货币市场基金都被作为对影子银行体系进行监管的重要组成部分。更进一步，货币基金还被普遍视为是广义货币的组成部分，这一点近年来逐步为各国货币当局所认同（2018年1月中国央行正式将货币基金纳入M2非银存款统计口径）。
净值型产品如债券、股票基金在组合中主要起到风险配置的作用，规模受到当期资产价格变化的影响较大。 而货币类产品的首要价值是市场化利率套利，其次才是作为避险资产的配置价值。这使得货币产品的客群更广，投资者行为也与其他基金品种不同。
截至2018年第四季度，全球货币市场基金规模约为6万亿美元，占开放式公募基金比例约为13%。
2018Q4全球开放式基金规模分布（按类型）
来源：ICI
决定货币类产品规模的根本因素是经济体的货币供应量和货币市场收益水平，背后反映出经济和货币政策的周期性变化。
货币供应量是货币类产品发展的基数。 货币产品规模本质来自于储蓄存款转化，因此一国货币总量与货币产品理论上具有相关性。但实践来看由于货币市场利率水平、市场开放程度和税收制度安排有较大不同，货币产品与M2及储蓄存款的比例体现出较大的国别差异（后文分析）。
二、货币市场收益水平决定货币产品的引流能力
首先，货币产品的主要资金来源于存款转化。当货币产品收益高于存款收益时，从存款到货币产品的转化就会出现，利差越大，存款搬家越明显。
近年来，我国基准利率水平在主要经济体中相对较高，实体经济和金融领域杠杆提升较快，短期资金面一直较紧。过去两年去杠杆的金融政策也客观上维持了较高的短期利率，与较低的存款利率之间形成2%以上的稳定利差，高于成熟市场水平（美国利率市场化完成后货币存款利差中枢水平在1%左右）。上述因素给货币基金的快速发展提供了根本支撑。
美国货币市场与存款利差对货币基金现金流的显著影响
来源：ICI
一个反面案例是日本，随着金融危机后长期执行零利率到负利率的货币政策，其普通货币基金（MMF）至2016年已经缩水殆尽，而只有通过证券账户自动扫单、流动性更强的MRF产品获得日本央行的特殊豁免，免于执行负利率政策，规模还有所增长。（注：日本的货币型基金可以分为MMF和MRF，其区别主要在于MRF从购买开始30日内解约不会交纳违约金，但是MMF的购买和解约都需要手续费，并且在30日内解约的话，每1万日元需要交纳10日元的信托财产保留额）
其次，货币市场与其他大类资产相对收益变化，是货币产品规模的重要影响因素。 作为避险品种，货币类产品具有资产配置属性。其他大类资产的财富效应影响投资者风险偏好和配置行为，对货币产品规模产生影响。
最后，货币产品的规模反映货币政策的边际变化。 扩张性货币政策对货币类产品的影响体现在货币供给增加了可投货币产品的资金基数，以及降低货币市场收益率从而降低了货币产品的吸引力（替代效应）两方面。短期内，替代效应的作用更强。
在长期，即使利率市场化完成，货币类产品仍将随着货币总量保持一定速度的自然增长，主要原因是如下几个方面：
- 货币产品在每日开放的同时具有期限转换和错配功能，在资产端放弃了一定的流动性，因此具备相对活期存款的收益增厚。
- 货币产品通过汇聚零散资金形成一定规模体量，并参与机构间市场，提高了议价能力。
- 政策红利，如税收优惠。
- 便利功能，如T 0赎回、基金之间的免费转换、保证金管理中的自动扫单、生活缴费等。
三、从绝对值和相对值来看，我国货币产品规模都处于全球较高水平
来源：Wind
历史上看，中国的货币基金自2003年出现以来，总体上呈现净增态势，得益于储蓄存款向货币类产品的不断转化。
从短周期来看，货币基金的资产净值在2006年、2009年、2013年、2016年出现过四个比较显著的平台期，规模有一定回撤，其中2006年、2009年主要反映了股票市场牛市（2009年还有4万亿货币政策）带来的资产配置变化，其中IPO打新的资金虹吸效应是比较有中国特色的特殊因素。2013年、2016年则是货币政策引致的“钱荒”背景下，机构客户赎回行为所导致。可以看出，我国货币基金的净流出往往与利率下行、其他资产相对价格上涨、投资者风险偏好改善有关。
货币基金短期跳跃式增长的原因主要也是源于市场变化，如2008年、2015年是股票市场暴跌直接促发，2017年与“去杠杆”背景下同业存单利率大幅提高有关，而2011年则与“股债双杀”有关，但也受到政策变化（放开提前支取不受利率损失的协议存款投资比例）影响。
来源：天风证券
从全球市场来看，美国、中国、爱尔兰、卢森堡、法国货币基金保有量排名前五位。其中爱尔兰和卢森堡与区域市场的开放程度和税收优惠政策有关。中国的货币基金基金规模已经占全球水平的18%。
2018年4季末货币市场基金排名前十位经济体
来源：ICI，作者整理
如果以货币基金/M2来衡量，美国目前货币基金规模在3万亿美元左右，占M2比重约21%，同期法国大约为17%、巴西11%、印度13%。中国货币基金7.6万亿人民币，占M2比例仅4%。似乎中国货币基金的占比较低，还有很大的发展空间。但不能忽视中国的M2基数较大，与经济发展模式和过去的货币刺激有关。同时，需要注意以下三方面问题：
首先，中国的货币基金并不能代表全部货币类产品，而美国货币基金统计口径更全面。我国除公募基金外，银行、证券、信托等机构也都发行了具有较高流动性和稳定收益的准现金产品，虽然规模并无公开数据，但笔者估算至少在6万亿以上，且增长速度较货币基金更快。
其次，如果从实体经济角度出发，中国货币基金/GDP的比例大致为10%，而按照前年数据，美国、法国、日本货币基金规模与GDP比值分别为14%、17%、2%。考虑到上述规模低估问题，我国货币类产品的“深度”已经与成熟市场基本类似。
再次，从货币基金占本国公募基金资产比例的角度，我国最新比例为62%左右，而成熟市场只有5-20%，我国水平与美国80年代初（Q条例时期）类似。随着利率并轨的最终完成，这一比例预计将有所下降。
货币基金规模和占比高是否有利？这个问题没有统一答案。货币产品客观上推动了中国的利率市场化进程。但常常被考虑的风险隐患是，随着货币产品规模占货币总量比例提高，不断导致存款分流、提高银行成本，而货币产品作为表外理财缺乏充分的资本管理和流动性支持机制。货币产品狭窄的投资范围使其对实体经济直接融资的支持程度有限。货币产品特殊的产品设计也容易导致风险积聚，造成不稳定因素。
中国货币基金的发展，显然已经对流动性体系构成深远影响。邹文杰（2018）指出，“ 在原有的以央行为顶点、大行为核心的分层流动性供应体系中，货币基金成为重要补充。在一定程度上形成了以大型商业银行为核心的银行系统和以货币基金为核心的非银系统的双核体系。”货币基金近年来成为了非银机构的重要流动性资金来源。
来源：广发证券
金融危机之后，各国对货币基金的监管大为加强，使其规模增长相应受到一定抑制。本文计划在第三部分探讨货币基金的内在风险和监管机制。
四、当前货币利率环境不支持货币基金保持快速增长
当前，美国加息已经趋缓，国内政策基调从去杠杆转向“六稳”，货币政策显著转向，各类货币市场利率都处于近年较低水平，投资时钟已经逐步移出持币区间。
随着股票市场转暖，市场风险偏好发生显著变化，今年的市场环境并不支持货币类产品短期保持快速增长。
2018年2季末货币市场基金资产配置情况
从绝对水平来看，近年来货币基金的资产配置中 同业存单 （实际应该是存单 现金）的配置比例一直在增长，目前大致占货币基金总规模的75%左右，其次是金融债和短融。
但从上述品种的收益来看，随着货币政策转向逐步下滑，3个月同业存单利率只有2.6%附近，处在近五年低位，且短期内看不到大幅反弹的因素。虽然仍较存款利率有一定利差，但幅度已经大幅下降。
货币基金主要投向的收益率变化
来源：Wind，商业票据尚不是货币基金投资品种
从相对水平来看，目前银行3个月理财产品还维持在4%以上，同期结构化存款产品收益在3%-4%之间，相比货币基金有显著的优势。
2019年以来上证指数大幅反弹近30%，债券市场延续牛市，股票、混合基金保持净流入状态，爆款基金频现。其他资管产品相对货币基金的吸引力大幅提升。
3个月银行理财收益率水平
来源：Wind
中国过去货币基金的快速增长，有赖于几方面特殊的市场环境。
- 一是高储蓄率和快速扩张的货币供给提供了庞大的存款基数；
- 二是 利率并轨尚未完成，存在较大的货币利率套利空间；
- 三是间接为主的融资模式和高速发展的资金池及同业业务推升了实体和金融领域的杠杆水平，进一步抬高了短期资金利率。
在长期，货币产品规模仍有一定增长空间。 然而，中国货币基金规模已处于较高水平，且近期货币政策和短期利率相对价格变化并不利于货币产品保持持续快速增长，预计今明两年增长速度将有所趋缓，并产生结构性变化。
第二篇 资金
短期看银行，长期看机构/互联网
从渠道资源来看，国内货币类产品的零售发行途径主要是三条，一是银行，二是互联网，三是券商。此外，机构客户也占据货币产品的投资的相当比重。
当前虽然银行正在如火如荼的扩大自家现金类产品，但长期看，互联网和机构资金对货币产品的净增长贡献或将更为显著。
一、银行渠道短期有发行现金类理财的任务和动力，但长期看，渠道与理财子公司在发行货币类产品方面利益并不完全一致
货币产品提升银行负债成本，直接压低银行净息差。根据2018年年报，我国大型上市银行的净利差水平大致在2%-2.5%，其中负债综合成本在1.5%-2%，如果发行货币基金替代存款，将显著提升负债成本，同时资金运用范围也大幅受限。
从美国经验来看，1982年前Q条例尚未修订时，美国银行业为对抗货币基金竞争，推出MMDA存款账户，以维护表内存款规模，直接导致了货币基金的第一次赎回潮。
过去几年银行引进货币基金主要是为应对互联网渠道的存款分流。我国存款基准利率与货币市场利率的差异早已存在，而货币基金规模在2013年之前一直在几千亿水平。余额宝之后，互联网渠 道来势汹汹，对银行有倒逼作用，而过去监管机构对银行发行T 0货币类产品态度较为模糊。货币市场基金借助银行垫资效率大幅提升，可以作为中小银行招揽客户的工具，因此基金公司与银行在现金管理业务上形成短暂默契，但这并不代表推广货币产品符合银行自身利益。
一个证据是，对网银货币基金的推动力度上看，大银行明显小于小银行，而且许多银行在T 0货币基金的销售策略上采用了差异化安排，如一二线城市、年轻人群积极推荐，低线城市和乡镇网点、中老年客户则回避推荐货币类产品，甚至个别区域做了一些反向营销。 这一现象在互联网货币基金发展的前几年尤为明显。银行可以通过代销货币基金挽回一部分被互联网渠道蚕食的客户资金，同时获得代销费用收入，但显然仍然大幅让渡了原本占优的存贷款利差，本质是应对互联网渠道冲击的权宜之计。
去年720央行补充通知下发后，银行可以名正言顺的发行现金理财产品，本行渠道代销货币基金已经没有太大存在的必要性。同时，由于银行现金类理财产品灵活的投资范围，其收益普遍较货币基金高80-100bps，在当前货币基金收益快速下降的条件下对零售客户的引流作用极为明显。这种收益差距甚至可以较大程度弥补税收的影响，从而对机构客户也具备吸引力。
但我认为，银行个金渠道现金类理财的暴增更多是一个短期现象，主要是现阶段理财子公司设立前，从市场份额角度对存量货币基金产品和存量资金池产品的替代。长期看，在发行货币产品方面，母行个金渠道与理财子公司之间的利益并不完全一致。因此产生的主要是结构性影响。
1、银行现金类理财产品仍压缩利差收入，而本行存款类业务亦能达到提供有竞争利率的效果。
虽然银行现金理财相对货币基金而言提高了银行收入大致0.3%左右，但无法完全弥补现金产品对应的银行表内息差损失。
近年来，银行大额存款已经基本完成市场化定价，各类大额存单、协议存款、结构性存款产品弥补了一部分保本理财产品的发展空间，对货币类产品能够形成竞争，且负责更具稳定性。仅以结构性存款为例，Wind统计截止2019年2月银行结构性存款规模已经达到了11.2万亿，较2017年末的6.9万亿增幅超过62%，对原保本理财形成了显著分流。
2、货币类产品虽然是中小型银行分流大型银行储蓄存款的工具，但收益不具有长期持续性。
去年四季度一些城商、农商行的货币产品通过投资存量资产收益率做高到4%甚至5%，成为了引流的重要工具，显然借助了一些中长期、高收益资产。
但从长期来看，中小型银行的资产来源相对更少，牺牲利差收入的经营风险更高。短期作为获客手段尚可，但在长期规范监管的前提下，不同机构之间货币类产品难以做出收益差异（如目前基金公司的货币产品收益就并没有体现出显著差别）。
3、货币产品的表外融资功能有限。
有分析认为具有影子银行属性的现金类产品无需缴纳存款准备金和存款保险，从而货币派生功能要强于存单，使银行具有更强的发展动力。
但应注意的是，现金类产品在越来越严格的监管之下逐步脱离资金池，其投资品种的久期、类属被严格限定，难以直接作为表内贷款的补充，且在流动性管理方面的难度要大大高于表内业务。同时，货币产品也面临计提各类风险准备金的审慎监管要求。因此，银行如希望通过货币类产品起到表内融资补充替代的作用，难度是比较大的。
4、银行现金类产品当前主要替代其他资管产品的规模。
银行渠道当前销售现金类理财主要来自于对其他产品特别是货币基金的替代，从而可以在其他条件不变的情况下提升渠道中收，这有些类似于美国80年代MMDA账户的作用（虽然后者本质是表内账户）。
在最近的一年左右时间看，银行现金管理产品将对如下三类产品形成显著冲击：一是本行代销的货币基金，二是保本型理财和一部分到期不再续发的预期收益型产品（包括银行、券商和信托的报价式产品），三是严监管后的P2P产品。
但应当注意的是，除了P2P，其他两类产品仅会对资管市场带来结构性变化，而不具备增量意义。但P2P的客群对收益率更敏感，银行现金类产品的收益率毕竟较低，因此上述客户放弃流动性选择更长封闭期和更高收益率固定收益产品的概率更高。我们从去年银行理财发展结果来看，22万亿非保本理财规模较2017年底基本持平。
5、长期看银行对于分支机构存款考核的压力和激励要大于货币产品代销。
这是很显然的，不再赘述。
二、互联网：渗透率已较高，货基增量受监管限制，长期与银行理财或有合作空间
由于风险低、收益稳定且每日能够“看得见”的分配，使得货币类产品天然是一种良好的“入口”产品。而与银行不同，互联网渠道白手起家，具有推进货币产品销售的内在动力。此外，随着资管新规落地，互联网渠道在其他预期收益型产品方面面临显著的短缺，引导客户配置货币基金使自然而然的解决方案。事实上，2013年以来货币类产品增长的大部分增量是由互联网渠道贡献的。
但近期，受到渗透率已经较高和货币基金的规模限制，互联网渠道的进一步增量空间已经有限。去年余额宝的用户数量突破6亿，相当于40%的中国人都在基金公司开了户，覆盖率已经达到较高的水平。主力基金天弘余额宝规模在2018年3月规模1.69万亿见顶，此前已经受到多次监管指导，后续规模逐步下降。受到风险准备金200倍监管约束限制，大部分基金公司超标，余额宝规模虽已逐步分流，但整体规模增加也较为有限。其他互联网渠道“宝宝类”产品的规模、客户数量增速都已经大幅下降。同时再考虑前文所述的市场因素，以及T 0取现金额被限定至1万元，货币基金的灵活性大打折扣。短期内互联网渠道推广货币基金取得进一步快速增长并不具备条件。
互联网渠道获得突破的另一个方式是引入货币基金以外的其他货币类产品，包括银行、保险公司和未来“公募信托”发行的货币产品，这些产品目前没有明显的规模限制，且收益率较高，但其中只有银行理财已经形成较为庞大的规模，而银行理财产品暂时无法在银行以外的其他渠道进行代销，这一障碍设立子公司后如能解决，将为互联网销售货币产品进一步打开空间。
三、证券公司：附属于交易保证金的现金管理，具有周期特征
从券商来看，主要的货币产品来自客户保证金的现金管理业务。这类产品的实质是券商对经纪业务在客户保证金活期利率和货币市场利率之间利差的再分配。证券公司让渡了部分利差收入换取更好的客户体验。使用场景基本局限于本经纪商客户的交易沉淀资金的现金管理。
其中一种以证券公司大集合产品的形式呈现，其规模大致在几千亿规模水平波动，另一种是货币基金的一类特殊份额在券商经纪业务上线，具备了自动扫单的功能。两种产品费率结构有较大差异。这些产品的规模与股票市场行情高度相关，波动极大，且与其他货币类产品和银行理财存在替代关系。此外，还受到券商报价回购、收益凭证等产品的内部竞争。
相对银行、基金公司货币产品而言，证券公司的货币产品规模比较有限，与起步晚、渠道比银行少、没有免税优势等有关。但根本上还是由独立三方存管模式所决定的。证券公司很大程度失去了资金的支付结算功能，限制了基于证券账户的货币类业务创新，而有利于存管银行对客户资金的把控及营销。前文提到日本的MRF产品规模较大，实际就是一种自动扫单的证券现金管理产品。
四、机构客户：免税的现金管理是主要需求
历史上机构客户是货币基金投资的主要资金来源，在2017年以前，机构户占货币基金份额达到60%以上。2017年后，受到基金公司流动性管理新政对客户集中度的限制，机构客户规模比例快速下降，过去两年大致维持在40%左右。
机构客户投资货币基金除了享有市场化利率收益外，还能通过基金分红的税收优惠享有额外利益。但受到风险准备金规模管理的影响，进一步增量空间也有限。近期看到大量的机构客户也向银行理财现金类产品持续分流。
五、基金公司行为：弱化规模排名后年底冲量现象收敛
货币基金参与基金公司规模排名，导致年底冲规模现象十分明显。研究表明基金公司还产生了年底集中释放收益的周期性现象。
2017年以后，货币基金不再参与基金公司规模排名，上述情况有所收敛，同时也降低了货币基金规模的季节波动性。
总的来说，货币基金的资金来源多元。短期内银行将主导行业的结构性变革，在理财子公司设立后，互联网渠道与银行现金理财的竞合关系可能发生微妙的变化，可能成为各类货币产品代销的主战场。
而对公募基金而言，抓住免税优势，把握住机构直销和互联网渠道则非常关键。
第三篇 风险
货币产品投资风险低，经营风险高
一、货币产品的设计具有特殊性
货币类产品的产品设计与其他净值型资管产品有本质差异：
- 一是产品投资范围极为狭窄，主要限定在短期利率品种，资产平均久期、最长久期一般严格限制，对信用、市场风险暴露远较其他类型产品为低。
- 二是估值方法采用摊余成本法，单位净值在一般情况下一直保持为1元。
- 三是产品收益的信息披露以万份收益和七日年化收益率的形式呈现。
上述特点实际是相互联系的，但货币类产品区别于其他资管产品的表征，是单位净值保持1不变的特点。这给投资者带来的高度稳定、保本的心理预期，同时也免除了因净值波动造成的税务损失（在大部分国家政府型货币基金的分红收益是免税的，我国则对全部公募基金的分红收益均执行免所得税政策）。
也正是由于上述特点，在国内资管行业中似乎有一种普遍认识，认为由于采用摊余成本方式估值是货币产品的单位净值可以维持在1.00元的原因。因此推而广之，只要采用摊余成本法就保持产品净值的稳定，而忽略了投资范围限制这一根本原因。当前银行、信托等新型“现金管理产品”远远超越了国际监管对货币产品投资范围的常规限制。
这是一种倒因为果的观点。虽然货币类产品适用摊余成本法估值是全球普遍的做法，但其背后的原因是货币基金投资了超短期、高质量的投资品种，而这些品种的市场价值本身是高度稳定的。脱离了“超短期”、“高质量”这两个根本要素，是无法支撑货币类产品净值保持不变的。
二、货币类产品的风险性必须得到足够重视
货币基金对投资者高度安全，对资管机构而言实则风险很大。
- 第一，货币基金采用摊余成本估值，这种估值方法会导致波动风险不为净值所展现，可以在一段时间类累积。尽管设置了“影子价格”跟踪机制，但仍难以弥补短期市场剧烈波动或信用事件的影响。
- 第二，货币基金每日开放，面临巨大的流动性冲击甚至挤兑的可能，且赎回需求具有顺周期性进一步加剧了流动性风险管理难度，流动性风险具有低频高损特征，一旦发生往往给资管机构带来灭顶之灾。
历史上看，美国的货币基金经历了三轮赎回潮。这三次赎回各有特点，非常值得我们借鉴。
美国货币基金发展规模情况（十亿美元） 来源：ICI
- 第一次发生1983 年。这次赎回主要是MMDA等创新存款账户的推出导致资金流动回银行，货币基金收益相对吸引力下降，新的表内负债产品的出现大幅降低了存款转化为货币基金的动力和效率，导致货币基金的赎回。
- 第二次发生在2002年。股票市场从互联网泡沫逐步恢复导致的货基规模短期内下滑。这反映了风险偏好变化引致资产配置调整对货币基金产生影响。值得注意的是，作为已经完成利率市场化的美国市场，纯粹进行利率套利的资金比例更低，由于风险偏好所导致的“资金搬家”幅度要比我国货币基金更为剧烈。
- 第三次是2008年金融危机。当时雷曼兄弟破产导致Reserve Primary Fund清盘引发的全面流动性危机。值得关注的是，货币基金一般作为资金风险偏好收缩时的配置选择，在历次金融危机发生时都表现为大幅的净流入（包括2001年、2008年前期），但2008年9月却出现了大幅的净赎回，这主要是由于极端的流动性风险所导致。该事件的警示在于，货币基金作为流动性管理工具，虽在一般风险情境下具有避险作用，但在极端情况、特别是信用风险爆发的情况下，市场引发流动性恐慌，货币基金的表外产品属性无法受到存款保险的覆盖，反而会受到挤兑。
此后，欧债危机（2011）、美国财政悬崖（2013）期间，又发生了两次货币基金大额赎回事件。虽然两次事件中货币基金并未发生流动性危机，但大额赎回仍造成短期融资市场动荡。上述风险事件直接导致美国分别于2010年、2016年两次大幅收紧了货币基金的监管政策。
我国货币基金并非从未出现过风险事件，2016年末的流动性危机还历历在目，实际早在2006年，福禧债事件就曾经导致货币基金的信用恐慌，只不过那时货币基金规模十分有限，并没有带来很大的社会效应。相对而言，美国货币基金在更为市场化的环境下经历了四十余年的考验，其过往经验是值得我们重视的。
特别的，不能认为银行资金规模体量大、风险所承受能力强，做货币类产品的风险就更低。从全局角度看，货币基金的流动性风险与银行体系短期资金的压力是同步出现的，银行本身已经是杠杆经营，再加上越大的货币产品系统重要性越高，一旦极端风险出现，会给金融体系造成强大的冲击。
第四篇 监管
中国货币产品监管仍属宽松
一、货币产品的监管趋严是近年来的全球趋势
前面提及，货币类产品有两个“原罪”：一是规模庞大以后风险容易外溢，二是虽然它可以对外提供直接融资，但资产严格受限，并不是直接服务实体经济的有效手段，大部分情况还需要通过银行存单、票据等转化为表内资金，反而增加了成本。
各国对摊余成本法货币基金的监管都非常重视。主要体现在对资产组合的限制（范围、集中度、久期、评级、流动性几个方面）、对客户的限制（资金来源、集中度）、对规模的限制（强制风险准备、规模上限）三个方面。货币类产品的发展与制度因素密切相关。
近年来，国内外货币基金监管都在持续加强，主要是吸取金融危机及其后几年的经验教训。 美国于1983、1991、2010和2014年四次对货币基金进行监管改革。
2010年，SEC修订了规范货币基金投资的Rule 2a-7。Rule 2a-7 Amended (2010)要求货币基金提高资产质量，缩短组合到期期限，增加组合流动性，强化信息披露。同时，面临重大危机时，允许基金在清盘前暂停赎回。
2014年，SEC颁布33-9616：Money Market Fund Reform，增加了针对挤兑性质大额赎回的赎回费用和赎回限制，更好保护未赎回投资者的利益，克制恐慌性赎回的冲动。同时，要求主要管理机构资金的非政府货币基金采用浮动资产净值，不再维持1美元净值，反映基金资产的实际价值，该规定已经于2016年实施，导致非政府或基金规模锐减80%以上。
美国货币基金简要分类
值得注意的是，欧洲（特别是法国）还有一种部分摊余法估值的货币基金（hybrid VNAV MMF），其对一部分高流动性、主权信用的资产可以采用摊余法估值，并且可以采用红利转份额的方式，以保障净值相对稳定和税收优势。
但由于这种产品的部分资产采用公允价值估值，故产品出现亏损时，份额可能存在减少，由此可能投资者比摊余法货币基金更为敏感，并导致赎回的羊群效应，增加管理难度。
二、中国货币产品的监管在全球范围来看仍属宽松
监管放松曾是中国货基快速发展的重要条件。
2011年11月，证监会发布《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，对协议存款投资比例限制做了一个特别放宽，即货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取的并没有利息损失的银行存款，不受2005年《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》规定的定期存款30%比例限制。而其时银行正展开如火如荼的同业存款大战，与货币基金的政策调整一拍即合。
2011年12月当月，货币基金就从1276亿元暴增至2949亿元，增幅131%，此后开启了疯长模式，到2012年末又增加了一倍，直至2013年钱荒的出现。此后，监管机构又很大程度上默许和支持了垫资型互联网货币基金创新。
2016年2月，证监会《货币市场基金监督管理办法》修订，突出流动性管理，规定了流动性资产的比例要求。
2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》正式出台，对投资者集中度、低评级和流动性受限资产的要求加强。还通过风险准备金的调整来约束摊余成本法核算的货基规模，确定了月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍指标。
《货币市场基金监督管理办法》主要内容
《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》主要内容
当前，我国货币类产品监管处于分割状态，证监会对于货币基金的监管相对较为健全、完整，但在泛资管发展背景下，其他各类货币产品的监管规则尚处于缺失状态。
银保监会有制定相关管理规则的计划，但具体尺度尚不为行业所了解。需要看到的是，即使以证监会2016年之后吸取各方面经验教训制定的“加强版”货币基金规则体系来看，我国货币类产品的监管仍显得略偏宽松。
1、投资范围方面，美国、欧洲市场基本只有投资利率品种的货币基金才能享有固定单位净值（CNAV），也就是使用摊余成本法。其他货币产品都已经改为浮动净值形式。
2、资产期限方面，2010年以前，美国货币基金的WAM上限为90天，在2010年改革中被缩短为60天，同时引入新监管指标WAL，上限为120天。《货币市场基金监督管理办法》将WAM限制到120天以内，同时借鉴美国两轮改革的经验引入WAL，上限被设定为240天，均为美国的两倍。
3、集中度、短期流动性资产方面，我国限制也较海外更宽。
4、此外，我国货币产品大规模采用T 0垫资赎回的设计在在其他市场都没有经验借鉴。这一方面增加了货币产品的竞争力，另一方面也放大了风险。
各国摊余法货币基金监管比较
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监管政策的变化还会对货币基金产生一定的结构性影响。对比来看，我国货币基金的集中度高于美国，少数管理人管理了几只巨无霸产品，对市场产生了系统重要性影响。目前新的摊余成本法货基已经停止审批，加上规模限制，货币基金市场集中度将有所下降，头部效应会相应受到影响。
综上所述，预计货币类产品的投资限制未来进一步放宽的可能性很低。不管未来银保监会出台何种政策，相比目前状态应该都是趋严的。
第五篇 启示
货币产品在中国的未来
一、资管机构：如何定位和发展货币类产品
根据本文的分析，随着中国货币总量持续增长，货币类产品规模在长期仍具备发展空间，在利率市场化并轨前，存款向货币产品搬家的趋势也将持续。因此，对于资管机构而言，货币产品具有长远的战略意义。
在短期，货币类产品的收益持续走低，风险资产的吸引力增强，不具备快速扩容的市场条件。随着利率市场化进程推进，货币基金管理的难度只大不小，监管政策趋势只紧不松，各类货币产品规模和投资管理都将受到越来越多的限制。银行货币类产品将获得较快增长，货币产品的市场格局可能发生较大变化。
1、银行应当抓住当前规则空白期，大力发挥渠道优势，促进本行现金类理财产品发行。重点替代货币基金和本行保本理财、资金池产品逐步退出后留下的配置缺口。但投资方面不宜过度激进，特别是流动性风险、信用风险应当得到高度重视。当过渡期结束，理财子公司基本设立完成时，则应加强与互联网机构的合作，并发展直销渠道。
2、公募基金进行差异化定位。 货币市场基金当前出于竞争劣势，主要是与银行竞品在收益率、灵活性比较中处于劣势所导致的。存量货币基金可以从三个角度进行优化：一是直销的拓宽，主要是开发机构客户，利用货基的免税优势； 二是依托互联网推广，尽力挤进头部渠道，以实现与银行理财的竞争；三是尽量做多做强便利化功能。
增量摊余成本法货币产品已经暂停审批，短期内放开无望。在净值化货基和短债等净值化产品的比较中，我认为 净值化的货币基金在国内当前环境下前景黯淡。
美国2016年改革后净值型货基一落千丈。我国货币基金的投资限制相对海外更宽，已经能够实现接近短债产品的收益，浮动净值的货币产品在投资范围如果拓宽（即发行净值型的“现金增强”产品），则与短债、超短债产品实质无异，如果不拓宽，则相对摊余型产品无任何优势（只是没有规模限制）。在同时存在银行货币类理财可选择的情况下，净值化货币基金生存空间有限。
未来，货币产品还可以考虑差异化发展。根据海外经验，货币市场基金的投资范围是可以而且应该进一步分层。
例如，仅投资于利率债品种的货币基金，彻底规避信用风险；如果商业票据被纳入标准化资产范畴，可以发行投资商票的货币类产品；如果未来其他市场进入加息周期，海外货币市场利率上升，可以考虑发行海外货币市场基金；此外，是否可以效仿欧洲经验，发行部分摊余法估值、部分市值估值的hybrid VNAV货币基金。
二、监管机构：货币类产品亟待统一监管
鉴于货币类产品具有风险隐患，建议在资管新规过渡期内，一行两会对全行业货币产品进行统一规制。重点治理领域应当包括：
- 投资范围及资产期限；
- 高度流动性资产比例；
- 客户类型和集中度；
- 信用风险管理（FSB和美国SEC都非常强调货币基金的信用风险进行内部评级管理而不是完全依赖外部评级）；
- 加强对银行系统重要性产品实施特别信息报送和资本管理。
上述内容在本文其他部分均有涉及。
三、投资者：货币基金还是短债基金
短债基金在过去一年获得较快增长，主要是从原摊余法估值的理财型基金转型，或作为短期资金池产品的替代。从长期来看，短债基金与货币类产品具有一定的替代关系，但二者因管理模式不同，主要适用不同的市场环境。
货币基金的持仓以存单和利率品种为主，其收益长期看比短债基金要略低，但历史上二者相差不大。如果以中证货币基金指数和中债综合财富（1年以下）指数作为代表，在2012年1月至2019年3月之间，短债指数仅跑赢货币基金累计不到2%。从产品机制来看，货币基金的优势主要是摊余成本平滑收益，短债基金主要是可以充分反映市场波动带来的影响，因此，在经济周期的不同阶段，应分别选择不同的产品：
- 经济复苏期，GDP增长见底并逐步修复，但短期利率通常偏低，而且政府也希望维持低利率水平确保经济复苏持续。同期，短债的表现跑赢货币市场指数，在短债基金上得到快速确认。
- 经济过热时期，经济增长的速度开始见顶，央行开启加息周期并开始紧缩货币供给。货币市场指数的表现往往跑赢短债。原因是货币市场指数直接受惠于利率上升，同时加息导致净值计价的债券价格承压。在短债基金尚未受惠于更高利率的新债之前，货币基金收益率较高。
- 经济衰退时期，经济增长开始萎缩，央行开启降息周期。短债反过来将受惠于债券价格上涨，而货币基金一方面较快的反映短期利率下滑，另一方面并不能充分兑现持仓债券价格上涨的收益（估值导致），因此短债基金再次领先。
最后，虽然二者都具有免税特点，但货币基金由于收益全部以分红形式体现，税收优惠更为彻底，短债基金申购赎回产生的买卖价差收益无法免除所得税，也是一个考虑的因素。
