企业合理估值：如何给企业估值

企业合理估值：如何给企业估值①绝对值通过大量的阅读可以发现，巴菲特对企业的内在价值的估值有两种模式：1、绝对值，2、回报率（5-10年）；无论哪种模式，巴菲特都不是通过复杂的公式进行计算，而是通过一种简单方式快速做出评估。巴菲特认为唯一的正确的内在价值评估模型就是1942年约翰·威廉姆斯提出的现金流量模型：今天任何股票或者债券或者公司价值，取决于在资产整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流的流入和流出。《滚雪球》中说：预测一家公司在今后几年的发展并不是一门精确的科学，巴菲特在它的预测中使用了安全边际理论。在推算整个过程中，他既没有使用复杂的模型和公式，也没有使用电脑或者电子表格计算，他的判断只是建立在一些简单的基础上。《巴菲特原则》写到：决定企业内在价值是探究沃伦投资哲学的关键。对于沃伦而言内在价值就是投资所能创造预期的年复合报酬率。沃伦就是用这个预期符合报酬率估计投资是否划算。

巴菲特说做好投资只需要学习两门功课就行：一是评估企业的价值，二是理解波动！

那么不同的投资人是如何给企业估值的呢？

一、巴菲特

《巴菲特之道》曾经描述巴菲特的选股决策：对于巴菲特来说，只要你填入适当的变量：现金流量和适当的贴现率，决定的公司的价值就很简单。

《巴菲特之道》中的估值模型

巴菲特认为唯一的正确的内在价值评估模型就是1942年约翰·威廉姆斯提出的现金流量模型：今天任何股票或者债券或者公司价值，取决于在资产整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流的流入和流出。

《滚雪球》中说：预测一家公司在今后几年的发展并不是一门精确的科学，巴菲特在它的预测中使用了安全边际理论。在推算整个过程中，他既没有使用复杂的模型和公式，也没有使用电脑或者电子表格计算，他的判断只是建立在一些简单的基础上。

《巴菲特原则》写到：决定企业内在价值是探究沃伦投资哲学的关键。对于沃伦而言内在价值就是投资所能创造预期的年复合报酬率。沃伦就是用这个预期符合报酬率估计投资是否划算。

通过大量的阅读可以发现，巴菲特对企业的内在价值的估值有两种模式：1、绝对值，2、回报率（5-10年）；无论哪种模式，巴菲特都不是通过复杂的公式进行计算，而是通过一种简单方式快速做出评估。

①绝对值

巴菲特说：在2002年-2003年，伯克希尔用4.88亿美元，买入中国石油1.3%的股份，按照这个价格计算中石油的市值约370亿美元，查理和我感觉那时候公司的内在价值为1000亿美元。到了2007年有两大因素提升了内在价值——油价的提升和管理层在天然气储备上下的功夫，到了2007年的下半年，公司的市值上升到2750亿美元，大概是物有所值。

②回报率

1990年股东的信中巴菲特说：如果你以内在价值的10%的溢价买进伯克希尔的股份，每年增长15%，而之后你以同样的内在价值10%的溢价卖出持有的股份，则你的投资的年报酬率也应该是15%，当然要是后来你以低于10%的溢价卖出股份，那么最后你的投资报酬率可能也会低于同期15%的报酬率。

二、玛丽·巴菲特

玛丽·巴菲特是巴菲特的儿媳妇，她和戴维·克拉克合著《巴菲特法则》《巴菲特法则实战手册》。

玛丽·巴菲特认为巴菲特将股票视为公司债券！

20世纪80年代末期，巴菲特以每股6.5美元的价格购买可口可乐，该公司的税前利润为每股0.7美元，相当于每股0.46美元的利润。

由此巴菲特认为他买的是可口可乐的公司的股权债券，这种债券是他以每股6.5美元带来10.7%（0.7/6.5=10.7%）的最初的税前回报率，同时他认为该回报率今后将以15%的速度增长。

可口可乐

那么可口可乐公司债券的结果如何？

可口可乐公司的税前利润以每年9.35%的速度增长，截止2007年其每股收益为3.96美元，相当于税后每股2.57美元。

这意味着巴菲特初始投资的6.5美元可口可乐公司的债券，在2007年支付了每股3.96美元税前回报给他，这相当于60%（3.96/6.5=60%）的税前回报率和40%（2.75/6.5=40%）的税后回报率。

2007年可口可乐公司赚取3.96美元的每股收益，相当于每股2.57美元的税后利益。按照6.5%的长期公司债券利率计算，其每股价格在60美元（3.96/0.065=60）。

2007年可口可乐的公司的股票在45-64美元之间波动。

三、段永平

假设有家公司，比如叫“美国虎牙”，以下是所有的假设条件：

（1）没有债务，以后也没有。（现在有净现金）

（2）股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）

（3）每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）

（4） 拥有“日本虎牙”公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本虎牙可是比狗牙要流行啊）

（5）拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金。（呵呵，CEO有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）

（6） 拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司2015年上市，IPO价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）

（7）2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，同时把其他部分资产（3个上市公司）的股票直接分给所有“美国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）

（8） 不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）

（9）假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）

现在来算这颗“虎牙”可以值多少钱：

• 每年10亿的收入，折现后为78.02亿美元
• “日本虎牙”的折现：500/(1.06^10）*30%=83.76亿美元
• “一路发发”的折现：1000/(1.06^10）*30%=167.52亿美元
• “阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06^10）*40%=335.04亿美元
• “相当硬”的折现：200/(1.06^10）=111.68亿美元

加起来一共是776.02亿美元。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的“内在价值”了。问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。

对所有条件是否成立的理解或判断是很难的，按芒格的说法是不会比当一个“鸟类学家”（或者是“经济学家”）容易。

四、唐朝

老唐实战简化为一句话：三年后15-25倍卖出赚到100%位置就可以买入，高杠杆企业打7折。

①这里的高杠杆企业指的是有息负债超过资产70%的企业。

②打7折对于高杠杆企业，要求三年后以10.5倍的市盈率卖出赚取100%时考虑买入。

满足三大前提：利润是否为真？可持续否？维持当前的利润是否需要大量的投入？

如果一个企业符合上述的三大前提，无风险的收益为4%，折现率为2倍的无风险收益，2018年可用于模拟的现金流报表净利润为基数100，未来三年的净利润率为120、140、180，将这家企业视为一份债券，按照两段折现法，今日的价值可以表达为：

120/1.04 140/1.04^2 180/1.04/1.04^3

=115.4 129.4 4500/1.04^3

=245 4000

=4245

如果我们预留50%的安全边际，买入点应该是4245/2=2250，实践中为了为了计算方便，直接用三年后折现过的180/0.04=4500，打五折得到2250。

该例子中的245即前段的“自由现金流”，“4500-4000”即“后段自由现金流因折现导致的减少的部分”，直接以4500的50%估算出的2250，相当于4245的五三折，与标准的2123近似，这就是老唐的估值的简化口诀。

五、马喆

马喆老师在一篇文章里面讲述了一个川菜馆的例子，川菜馆每年利润是50万元，那么合理的估值是500万元，我们要买下来肯定要留有一定的安全边际，比如打7折，以总价350万元买下来，或者打6折，以总价300万元买下来。

如果我们把500万市值，分成500万份，每一份1元，但很有可能每份变成5-6元，今天这个明星来了，明天门前路修了，价格会扶摇直上。

人们的疯狂是无法理解的，川菜馆还是那个川菜馆，把它看成一个整体，合理的市场估值是500万，拆成500万份每份1元，整体市值还是500万。

《乌合之众》作者说：群体盲从意识会淹没个体的理性，个体一旦将自己归入群体，其原本的独立理性会被群体的无知所掩盖。

那么川菜的价值是多少？

PE估值模型

马喆老师给的是未来十年净利润之和，举一个简单的例子：如果川菜馆每年都挣50万，2021年的内在价值，等于22年 23年……31年=500万，500万就是川菜馆的价值。

六、总结

估值就是比较，投资和估值不是在某一个投资对象上赚取一倍或者十倍的思考方式，而是一个永续思考模式：永远只在两个或者几个可以理解的投资对象之间选择出最高的一个，永远比较、永远选择，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。

巴菲特曾经说过：投资就是关于鸟的折现分析；等待的时间越长，你就必须获得更多的鸟。

①投资就是关于鸟的折现分析（比较）

巴菲特：假定你现在有一只鸟，一种选择是获取年利率5%，另一种选择是你将在5年后得到这两只鸟。这样你肯定愿意选择后者，因为如果你选择五年后获得两只鸟，相当于五年的年均复合收益率是接近15%，而目前的利率只有5%。

但如果目前的利率是20%，你就不会愿意选择在5年后获得两只鸟，你会认为这种选择的吸引力不够，因为以20%的利率，你选择持有目前手中的一只鸟并让其以复利增长，五年后你将得到相当于2.5只鸟。

这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以得到更多只鸟，但你仍必须确定在何时会得到这些鸟，并以当前的利率水平进行衡量，这就是投资的含义。

判断特定的树林中有多少只鸟，你会在何时得到它们以及目前的利率水平是多少，这就是有关投资价值的决策。

②等待的时间越长，你就必须获得更多的鸟

当我们买入一只股票时，总是基于买入整个企业的角度来分析问题，因为这样能使我们从商人而非股票投机者的角度来分析企业。

假定有一家公司前景很好，你以5000亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股利。如果你认为10%是比较合理的收益水平，今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付，那么该公司以后每年需要向你支付550亿美元的永续股利。如果该公司从第三年才开始支付股利，那么它以后每年需要支付605亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。

你等待树林中的出现的鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟来补偿，就这么简单。

当人们在一家企业5000亿美元的价格买入100股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。举例来说，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取10%的回报，如果你付出了5000亿美元，今后每年公司需要向你支付的股利是550亿美元。为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润必须达到800亿美元。

看看目前世界上有哪些公司赚取了税前800亿美元的利润——或者700亿美元、600亿美元、500亿美元、400亿美元、抑或是300亿美元。你找不出一家，等于说这家公司的利润需要提高到极高的水平，你才能从某个特定的树林中得到足够多数量的鸟，那样才能证明你目前放弃手中的鸟是值得的。

比较、排序、再比较、再排序，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。

（全文完）