pcb板块的前景（PCB行业投资框架浅论）

pcb板块的前景（PCB行业投资框架浅论）投资建议我们整理了A股PCB公司2007~2021年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现A股PCB公司的基本面位于10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A股PCB成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现A股PCB行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将2007~2021年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利 估值”，统计结果表明A股PCB行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利 估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。A股PCB公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A股PCB公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领

弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性

行业观点

◾ PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。

从行业属性层面，我们通过研究发现PCB行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以7~8年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过10%），但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性，表现为74%的年份保持同比增长（处于4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过13%），但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。

◾ 壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。

从竞争格局层面，我们认为PCB公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB行业CR1、CR3、CR5、CR10分别仅占7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低且在有通胀加持下的2021年营收规模超过15亿美元（约等于100亿人民币）的公司数量仅15家，可见PCB行业市场容量虽大（全球产值809亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，2015~2021年中有6年前五大厂商排名发生了变化，且排名第1到排名第5的厂商在7年间变动频次分别为1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次（43%）、6次（86%），变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到PCB行业中聚焦于某一细分领域、甚至聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为PCB行业应当关注聚焦的集中型公司。

◾ A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。

我们整理了A股PCB公司2007~2021年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现A股PCB公司的基本面位于10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A股PCB成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现A股PCB行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将2007~2021年每一年股价收益率超过30%的公司的上涨原因归因为“估值”、“盈利”、“盈利 估值”，统计结果表明A股PCB行业投资高收益率由“估值”驱动的概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利 估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。A股PCB公司难赚“盈利”钱的原因在于布局相对分散，我们认为随着汽车、服务器、封装载板需求空间逐渐打开且产业链向大陆转移，A股PCB公司有望向集中化发展，因此我们建议重点关注在这三大领域中布局的A股PCB公司。

投资建议

◾ 行业策略：基于对PCB行业周期与成长属性的研究和竞争格局的分析，我们认为PCB行业的投资应当关注存在重大创新的细分领域，并重点关注业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。

◾ 推荐组合：我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。

风险提示

◾ 景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧导致盈利不及预期。

一、周期与成长：PCB属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新

一般情况下，我们所谈及的周期性主要指行业进入成熟阶段之后供需关系不对称所带来的行业波动，成长性主要指生命周期尚在导入阶段和成长阶段的行业，判断一个行业的周期和成长性是判断一个行业“赚什么钱”的关键，理清这个问题是行业研究的首要任务。我们认为一个行业的属性包括周期性、成长性和周期兼成长，我们通过研究发现，PCB行业是典型的兼具周期和成长性的行业，并且无论是周期性还是成长性，PCB的属性特征都处于相对较弱的状态。

1.1、弱周期：难赚周期波动的钱

1.1.1、 以7年为周期跨度，成熟制造业遵循经济周期波动

从全球PCB产值的变化可以明显观察到周期性的几个特征：

1） 增速非持续为正，1994~2021年期间，PCB行业在2001~2002年、2009年、2015~2016年存在全球产值同比下降的局面，说明行业已经从只有单边增长的成长生命期进入成熟期，存在供需周期扰动带来的产值下降；

2） 以7~8年为周期跨度，我们以第一次同比正增长为起点、以最后一次同比负增长为终点进行周期跨度计量，发现PCB行业总会在7~8年的时间内出现显著的同比下滑，然后再进入下一轮增长周期，周期波动性形态明显；

3） 价格存在波动，由于可得数据有限，我们无法观测到较长跨度的价格变化情况，但从2015~2021年（涵盖了下降和上涨的年份，具有参考意义）全球PCB平均单价可以看到PCB产品价格仍然存在波动性，价格波动是周期的直接表达，由此可看出PCB存在周期属性。

基于上述3个现象特征，我们认为PCB行业是存在周期属性的，其原因主要在于三个方面：

1） 需求处于成熟阶段，PCB当前已经是几乎所有电子类产品的承载物，被称作“电子电器之母”，可见实际上PCB产品的使用渗透率已经达到较高水平，需求已经达到成熟稳定状态；

2） 需求遵循经济周期规律，周期波动主要由供需信息不对称造成的关系错位引起，对于PCB行业来说，由于该产业已经成为电子行业的基础材料，而电子产品已经成为了人们日常生活的普遍消费品，因此PCB行业的需求与经济需求的拟合度高，所以PCB的需求遵循宏观经济周期；

3） 供给扩张需要2年左右，制造业供给端的信息不对称主要来自于产能形成的时间，即现金转化为生产力的快慢，对于PCB行业来说供给扩张需要2年左右的时间，这一时间差就会造成一定的供需信息不对称。

1.1.2、 弱周期性使得行业不存在可观的顺周期机会

PCB行业存在一定的周期性，但整体来看周期性较弱，主要表现为两点：

1） 完整周期段中增长比下降时间更多，1994~2021年发生的前3轮周期中（因第4轮周期还未完成所以不纳入统计），行业产值同比增长的年份占比分别为75%、86%、57%，对应同比降低的年份占比分别为25%、14%、43%，可见PCB行业周期中增长的时间明显要多于下降的时间，因而行业周期属性不强；

2） 价格波动区间窄，价格是周期性的重要表征，我们观察到PCB行业虽然价格有增减波动，但增减区间不超过10%，周期属性偏弱。

PCB行业之所以处于弱周期的属性状态，原因主要来自其供需特征：

1） 需求占比分散，PCB行业用于所有电子产品，需求分散在各个细分领域，使得需求波动得以平滑，于是需求的周期性被削弱。值得注意的是，PCB行业的占比分布中，手机、PC、家电等偏消费的产品占比较高，工控医疗、航通航天、有线通信等偏工业属性的产品占比较低，可见PCB行业更偏向于消费属性，所以需求较为平滑；

2） 扩产耗时不长，PCB行业扩产需要2年左右时间，虽然仍然存在扩产带来的供给延后，但整体耗时不算太长，所以供给扩产带来的关系不对称程度被减弱；

3） 定制化产品削弱信息不对称，PCB产品是典型的定制化产品，这个定制化从表观上表现为PCB行业无统一的产品型号可言，从生产特点上表现为PCB的设计是掌握在客户手中的，这就使得PCB制造厂商的供给变化一定是在跟客户高度配合的情况下得出的经营规划，也就是说供给与需求的紧密沟通削弱了可能导致供需关系失配的信息不对称，从而使得PCB行业供给周期效应弱。

基于此，我们判断PCB行业存在弱周期性。基于这样的判断，从投资的角度来看，PCB行业难以赚取周期波动所带来的盈利大幅增长的钱，这一点从2007~2021年期间A股PCB公司经历的3轮周期就可以明显看到，即2010年、2017年和2021年在PCB行业产值随着经济周期的到来而迎来大β行情之时（产值增幅大），A股PCB公司的行业综合收益率却非常疲软，由此可见PCB行业难赚周期的钱。

1.2、弱成长：板块成长效应较弱，关注细分领域重大创新

1.2.1、维持低速增长状态，成长性源于持续创新

虽然PCB行业存在周期波动性，但整体来看成长性更为明显，主要表现为两点：

1） 大部分年度都保持增长，从整体趋势上来看，PCB行业大部分年份仍然保持增长状态，在1995~2021年这27年中，有20年都是同比增长状态，增长年份占比达到74%，可见行业仍具有显著的成长性；

2） 产量保持增长，价格波动是评判周期性的指标，量能增长是评判成长性的指标，虽然数据有限，但我们从2016~2021年的产量数据可以看到行业产量基本保持持续增加的状态，且大多数年份量增幅度都要高于价升幅度，由此可以看出PCB行业成长性相对周期性更明显。

PCB行业长年保持增长状态主要源于2个方面：

1） 电子行业持续创新，我们认为需求创新被认可后的快速渗透是成长性的来源，而PCB行业下游面向几乎所有的电子产品，电子产品因需要加强自身产品竞争力也处于技术持续更新的状态，对应PCB产品也会随之更新，从而保持成长性；

2） PCB产业链环节靠近创新源，PCB的电路设计权掌握在客户手中，所以客户会根据新一代产品的新功能修改PCB设计方案，也就是说PCB这个环节的创新是紧贴需求端客户的，靠近创新源使得PCB行业也处于创新环节。

1.2.2、弱成长只能将投资重点放在细分领域

虽然PCB行业明显具有一定的成长性，但我们从现象和原因层面分析，发现PCB行业的成长性仍然偏弱，首先从现象上来看：

1） 增速较低，虽然PCB行业大部分年份在增长，但整体增速较慢，近27年、近20年、近10年复合增速分别为4.9%、4.6%、3.9%，也就是说行业实际上已经进入了4%的增速区间，相对成长性较弱；

2） 量增幅度小，量能是成长性的观察指标，从PCB行业历年的产量增幅也可以看出行业量能增长区间保持在正负13%以内，增速相对有限。

导致PCB行业成长性不足的原因仍然围绕创新展开：

1） 更多的是1→2的创新而非0→1的创新，PCB的创新升级包括层数更高、线宽线距更窄、孔间密度更小、孔径更小等方面，这些创新方向都是在原先的产品技术上做更精进的修正，而非创造性的创新，最终就会导致创新所带来的价值成长有限；

2） 创新设计掌握在客户手中使得价值增值打折，PCB创新的价值一部分体现在设计，由于设计权掌握在客户手中，PCB厂商仅仅享受既定设计下的技术需求增加所带来价值增值，这使得PCB厂商只能够享受一部分电子产品变化所带来的创新增值，成长弹性打折扣。

基于此，我们判断PCB行业存在弱成长属性，这就意味着行业不具有太显著的板块成长效应。不过值得注意的是，虽然行业整体层面成长性较弱，但由于重大创新点会在某一个细分领域发生，如2019年的5G主线（股价参考深南电路和沪电股份）和2020~2021年的封装载板主线（股价参考揖斐电和欣兴），所以我们认为PCB行业成长性应该更多关注细分领域创新机会。

二、壁垒不深致格局分散且易变，重点关注集中型公司

理清了PCB行业的周期和成长性，我们发现该行业首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成成长的板块效应，在这样的基础上β层面的投资机会只能关注细分领域重大创新驱动的结构性成长。那阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超越行业的发展趋势呢？

2.1、CR1仅为7%，龙头更替频率高

一个公司能否做大做强，首先取决于所处行业是否有容纳大公司的基础，我们认为可从集中度和龙头的更替频次这两个方面直观观测PCB行业中阿尔法效应：

1） CR1=7%，行业集中度较低、龙头公司规模有限。在PCB已经进入成熟阶段的情况下，我们观察到PCB行业龙头市占率相对较低，CR1、CR3、CR5、CR10分别仅占7%、16%、22%、35%，集中度明显偏低。需要特别指出的是，全球809亿美元PCB市场中，2021年营收超过15亿美元（约等于100亿人民币）的公司仅15家，可见PCB行业虽然整体市场容量大，但行业难以成就规模超大的公司。

2） 龙头更替频率高，阿尔法效应弱。我们统计了2014~2021年PCB行业前五名的厂商情况，发现PCB行业历年前5大厂商的变动频率相对较高，一方面在这8年的时间中有6年前五大厂商发生了变化，另一方面从每年排名前五名厂商变动频次的角度来看，PCB行业排名第1到排名第5的厂商在7年间变动频次分别为1次（14%）、4次（57%）、5次（71%）、3次（43%）、6次（86%），频率相对较高。行业龙头的更替频率高，意味着即使是龙头也容易被替代，可见龙头的阿尔法效应相对较弱。

2.2、行业壁垒深度不够，集中型公司规模才易做大

PCB行业集中度低（公司做不大）、更替频次高（容易被替代）的原因主要来来自于行业的壁垒不深，主要体现在以下几个方面：

1） 技术壁垒相对不高。PCB从本质上来讲是一个加工制造类行业，虽然其工序较长，但因为该行业处理的是微米级别的产品，且高端类产品占比不高（中低端的单/双面板和多层板产量占比合计达到79%），所以整体来看产品加工技术难度相对不高，这一点从PCB公司的员工学历情况可见一斑；

2） 品牌效应不强。PCB服务的客户主要包括电子产品终端客户（品牌厂商、设计厂商等）和贸易商，其中终端客户的业务面占比相对更大，所以主流PCB厂商的客户结构大多以终端厂商为主。在PCB厂商和终端客户合作的过程中，PCB厂的品牌效应不强，原因在于设计掌握在客户手中，对于客户而言只是希望找到能够制造出满足设计要求且性价比高的PCB厂商作为供应商，并且客户每推出新一代产品都会进行一轮筛选，每一轮新老PCB供应商都会面临技术和价格的考验，而又由于能够满足客户技术要求的厂商数量较多（PCB产品技术壁垒不高），同时PCB厂商非常看重订单规模（可有效提升生产效率）和持续性（可保证自身的稼动率），因此就造成众多PCB厂商想挤进某个单一大客户的供应池而在价格上存在较大竞争，这种情况导致客户对供应商的品牌忠诚度较低。

3） 环保特许权有一定壁垒，但力度有限且主要造成转移而非集中。PCB在生产过程中会产生污水废气，对环境会造成一定的影响，因此各大PCB生产基地都提出了排污指标的要求，出清了部分不规范的厂商。但值得注意的是，由于出清的都是一些规模较小、经营不规范的小厂商，这些厂商本身市场份额较小、即使出清也不会对行业集中度造成太大的影响；同时我国针对PCB的排污政策力度较大的地区主要集中在长三角和广深地区，但部分新兴工业省市却开始大规模承接长三角和广深地区转移的产能，如珠海富山工业园、湖北黄石工业园、江西信丰工业园等都提出了较高的PCB产业产值目标，可见对于PCB行业来说，环保特许权所带来的壁垒相对有限；即使环保特许权后续进一步收紧，我们认为这一因素也不会构成产业集中，反而会带来产业转移，原因在于过去几十年全球PCB已经经历过因环保政策趋严、产业从欧美转移至日台地区再转移至中国大陆地区的过程，这个过程中并未带来全球集中度的显著变化，当前我们也观察到部分在大陆投资建厂的公司纷纷寻求至东南亚等地区扩产，因此我们认为未来环保政策趋严大概率带来的是产业转移而非集中度提升。

4） 细分领域集中型公司更容易做大，分散型公司难超15亿美元营收体量。一般来说制造业都会存在规模效应，而规模效应需要资金投入，所以会形成资金和管理壁垒。不同行业的规模效应不一，PCB产品的定制化程度较高，导致不同客户的订单要求不一、同一客户的不同订单要求不一，而PCB在生产不同要求的订单时需要切换各个工序的输入参数，PCB的工序又相对较长，最终就导致在达到一定规模之后，切换订单所带来的边际成本会开始递增、继而使得规模不经济。在这样的原因下，我们认为订单的单一性会提高PCB厂商的经济规模，反之则会降低。我们从行业前五大厂商的布局情况可以看到，PCB产业中规模较大的公司都是聚焦于某一细分领域甚至某单一大客户，而分散型布局的厂商营收规模超过15亿美元（100亿人民币左右）全球仅有2家，可见PCB厂商难以通过横跨不同的分散订单实现规模增长，仅能够在细分领域中占有较高市占率。

综合来看，行业整体集中度不高且龙头更替的频率较高，意味着行业的壁垒使得行业竞争者的阿尔法属性较弱，需要警惕行业变化所带来的龙头更替风险。但我们从行业龙头公司的布局情况可以得出一个重要结论，即虽然从行业整体层面来说龙头阿尔法属性较弱，但集中布局细分领域、甚至集中绑定大客户的公司能够在行业内做大。

我们从周期与成长性维度发现PCB行业由于属性偏向弱周期和弱成长，因此周期上行时不是很好的投资时间点，同时行业整体层面创新强度有限使得成长机会较少但会存在细分领域重大创新驱动机会，因此PCB行业的投资应注重细分领域的重大创新；我们再从竞争格局研究，发现PCB行业的集中度较低且龙头更替频次较高，这是行业壁垒不深所带来的必然结果，使得PCB公司的阿尔法属性不足以支撑长期成长，但集中于细分领域且绑定大客户的公司能够在细分领域的重大创新周期中实现快速成长、规模得以顺利扩张。基于此，我们认为PCB行业的投资应当关注：存在重大创新的细分领域中，业务高度集中于该细分领域、甚至高度集中于该细分领域中的重点大客户的厂商。

三、A股PCB投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局

基于前述框架和结论，PCB行业投资的观测重点在于公司本身的布局，即观察其是否集中于某一细分领域或某一优质大客户。我们从各个公司的领域布局和客户布局情况可以看出，实际上A股PCB厂商整体布局集中度较低，只有个别公司着力聚焦于细分领域和大客户。

A股PCB公司这样的布局特点决定了该行业的投资特征，我们将通过复盘来观测A股PCB。

3.1、A股PCB基本面增长处于10%区间，增长连续性有限

我们整理了A股PCB公司自2007~2021年的营收和归母净利的同比增长率，并以营收和归母净利为权重进行加权平均计算得出行业整体的增速情况，从近3年、近5年、近10年的年复合增速可以看到，A股PCB公司的平均营收增速水平处于10%上下的区间，相对全球PCB复合增速处于4%的区间而言增速更高。不过值得注意的是，归母净利润的年复合增速小于营收，但归母净利高增长（我们定义高增长为增速大于等于30%，后同）的公司数量占比却高于收入高增长的公司数量占比，我们通过观察样本情况发现这一现象主要源于A股PCB公司的盈利情况较为分化，部分样本盈利亏损幅度大，从而拖累了行业整体利润增速。

除了增长的情况外，我们认为增长的连续性是投资中非常看重的因素，从A股PCB公司15年的增速情况我们观察到，15年中营收和归母净利润连续增长2年、3年、4年的样本占比分别为4%、2%、0%和6%、2%、2%，整体来说行业的增长连续性有限，并且收入端的增长连续性相较利润而言要更差，这意味着行业贝塔无法支撑A股PCB较长时间跨度的增长，而A股PCB公司依据自身的管控能力实现了利润的较高增长。

3.2、投资收益率中等但连续性较差， PCB投资中短期受估值影响大

从收益率的角度来观察A股PCB行业的投资价值，我们发现A股PCB行业近10年、近5年、近3年的投资收益率分别达到16%、10%、27%，收益率水平横向来看处于中等水平，值得注意的是投资收益率相较基本面增速较高，说明A股PCB仍享受了超越行业增速的估值溢价。从连续性的角度，我们发现A股PCB的收益率连续性要明显弱于基本面连续性，说明实际上A股PCB投资受到估值波动的影响较大。

由于估值对A股PCB投资有较大的影响，因此我们筛选出每年收益率超过30%的A股PCB公司，并将其高收益率归因为“估值”、“盈利”、“盈利 估值”1这三个方面，从统计结果上来看，A股PCB在15年中“估值”驱动的高收益概率为57%，“盈利”驱动的概率为19%，“盈利 估值”驱动的概率为24%，可见A股PCB投资受到估值的影响较明显。结合前述的基本面研究结论，我们认为原因主要在两方面：

1） 整体布局较为分散，无法释放弹性。根据前述结论，我们认为PCB行业投资机会主要存在于在细分领域高度集中的个股公司，然而由于A股PCB公司整体布局较为分散，因此想要赚取基本面高弹性所带来的股价收益相对有难度；

2） 涉及多种需求，需求变化会反应在估值。也正因为A股PCB公司布局较为分散，意味着很多需求变化都与PCB相关，这就使得当下游某一类需求景气度高涨时，相对应的上游PCB厂商也能够在估值上首先反映这一行情，从而获得较为可观的收益率。

1对高收益率进行归因，定义归因规则：1）“高收益率来自估值”的样本，其当年净利增速小于股价增幅的1/2；2）“高收益率来自盈利”的样本，其当年净利增速大于等于股价增速；3）“高收益率来自盈利 估值”的样本，其当年盈利增速大于股价增幅的1/2且小于股价增幅。

3.3、板块性机会来自高度集中于细分领域的公司

值得注意的是，我们观察到2019年整个A股PCB迎来了非常显著的板块性行情，不仅年收益率超过30%的公司数量达到了17家之众，而且相对大盘的收益率非常显著，同时从盈利和估值的拆解可以看到整个板块演绎了超越历史其他年份的戴维斯双击机会。这一现象的根源来自于当年的5G投主题，而之所以PCB行业能够实现这样的高收益率，主要原因在于：

1） 5G投资确定性强，市场对该投资主线的认可度高。由于国家政策驱动，5G当年的资本开支计划的前瞻性很强，逻辑容易在市场形成认可；

2） 5G最大的变化点在PCB这一环节。5G相较于4G最大的变化在于“天线 RRU”的结构要整合为AAU单体结构，这使得PCB的板面大小、所用材料都需要非常大的升级，升级为PCB行业带来的价值量弹性相对其他产业链环节是最大的，所以PCB最受益，这一逻辑符合我们前述结论，即从行业层面来讲，PCB的投资机会主要存在于细分领域的重大创新；

3） A股有通信占比超高的个股，业绩正反馈加强逻辑验证。根据我们前述的逻辑，PCB行业中的个股公司的投资机会一定是抓住高度集中于某一细分领域的厂商，而当年5G爆发时深南电路、沪电股份的通信业务占比都超过了50%，且单一大客户的占比都接近30%的水平，这一布局不仅使得市场从理解上更容易认可个股投资机会，同时使得5G爆发所带来的业绩弹性能够显著反应到业绩上，业绩正反馈给市场形成逻辑的强化，最终带来戴维斯双击机会。

综上，我们通过对A股PCB公司的基本面和收益率情况的拆解总结出A股PCB投资的基本方法：基于A股PCB的布局相对分散，短期主要存在估值波动到来的投资机会；长期来看，应当重点关注高度集中于某一细分领域且绑定了大客户的厂商，在该细分领域需求爆发时，这样的公司会存在较可观的相对收益。

3.4、投资建议：PCB存在三大未来可重点关注的细分领域

根据我们的研究，PCB未来投资首先是要判断细分领域的重大创新机会，我们认为可关注的领域主要包括汽车、服务器、载板三个方向。

◾ 单车PCB约1490~1640元，价值量是传统的3倍

根据我们的研究，以特斯拉Model 3为例的电动化核心硬件三电系统的PCB价值量合计约为640~690元，智能化核心硬件核心控制器的PCB价值量合计约为550~600元，而根据产业链调研，智能化传感器和其他非核心且分散的小部件所用的PCB价值量约为300~350元，由此合计得到单车PCB价值量达到1490~1640元/车，价值量是传统车的3倍左右（传统车维持在500~600元/车），可见汽车发展带来了汽车PCB市场的扩容，未来随着电动化能力提高、高级智能传感器数量增多和集成化再一步提升，单车PCB价值量有望再上一层楼。根据CPCA，至2025年全球汽车PCB产值将达到95亿美元，2020~2025年的复合增速将达到7.8%，成长可期。

◾ 服务器迭代推动PCB价值量成长

随着Intel和AMD两大主流服务器芯片设计厂商的更新换代，PCB的设计也将实现升级。根据Intel和AMD的产品规划，2022年第三季度服务器平台将从Whitley升级为Eagle Stream，PCB层数将从12~16层升级到16~20层，价值量将会提升3~4倍，从而带动整个行业成长。

◾ 载板国产替代空间大

封装载板是PCB产品等级中最高的产品，今年载板行业实现了41%的增长，并且以往该类产品主要被日韩台厂商高度垄断，随着半导体产业链国产替代加快，该类材料也成为了国内加速布局的重点。根据2021年数据，目前国内主要载板公司深南电路、兴森科技在全球的市占率合计不到5%，行业上升空间较大。

◾ 投资建议：重点关注细分领域营收占比高的公司

基于上述逻辑，我们认为应当重点关注在有增长前景的细分领域有重点布局的公司，因此我们梳理了A股主要PCB公司在汽车、服务器、载板的布局情况，基于此布局情况和公司整体管控情况，我们推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。