巨星农牧研究院（巨星农牧研究报告）
巨星农牧研究院（巨星农牧研究报告）资产重组后生猪养殖取代皮革成为公司的核心业务，2022H1 收入占比超过 70%。在未完成资产重组之前， 上市公司主营业务为皮革生产销售，2019 年皮革行业收入占比高达 98.49%。自 2020 年 7 月收购巨星有限之后， 上市公司主营业务重心由皮革转变为养殖，并且养殖行业的收入占比及重要程度逐年提高。根据公司 2022 年半 年报，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达 71.19%，其次是饲料业务，营收占比为 15.01%，商品鸡养殖 业务营收占比为 3.45%，养殖行业合计贡献了 89.65%的收入，而皮革业务收入比重持续下滑，2022H1 降至 10.12%。1.3 养殖、皮革业务双轮驱动1.2 股权结构稳定，激励机制有效公司股权结构稳定，实控人生猪养殖产业背景深厚。根据公司 2022 年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投 资集团有限公司间接持有 25.36%的股份，并且直接持
（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）
1 皮革公司转型农牧企业，聚焦生猪养殖领域1.1 资产重组实现转型，大力发展生猪养殖业务
振静股份收购巨星有限，成功实现由皮革公司到生猪养殖企业的转型。乐山巨星农牧股份有限公司（简称 巨星农牧）前身为四川振静股份有限公司（简称振静股份），振静股份设立于 2013 年，主要从事中高档天然皮 革的研发、制造与销售，产品广泛运用于制造中高档家私、汽车座椅及内饰和鞋面等。2017 年 12 月振静股份于 上海证券交易所上市。2020 年 7 月，振静股份通过发行股份购买资产的方式收购了巨星农牧有限公司 100%股 权（以发行股票方式支付 17.025 亿元，以现金方式支付 1.175 亿元，总对价 18.200 亿元），主营业务在皮革的 基础上新增了畜禽养殖及饲料业务，并随后更名为“乐山巨星农牧股份有限公司”，证券简称也变更为“巨星 农牧”。资产重组后公司大力发展养殖板块，生猪养殖业务快速突破，2021 年公司生猪出栏量为 87.1 万头，同 比增加 176.51%，生猪养殖收入为 17.92 亿元，同比增加 63.35%，目前已发展成为西南地区覆盖全产业链的生 猪养殖头部企业。
巨星有限深耕生猪养殖行业十余载，已具备一定的规模和行业影响力。收购标的巨星农牧有限公司前身成 立于 1995 年，初期业务以饲料为主，2005 年产业链延伸至生猪养殖领域，2007 年进入规模化养殖阶段，2018 年与 PIC 达成深度合作，引进曾祖代原种猪近 1000 头。巨星有限深耕行业十余年，覆盖生猪养殖全产业链，是 西南地区集种猪、商品猪、饲料生产于一体的农业产业化经营的重点龙头企业之一，先后荣获“中国畜牧行业 百强优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”等称号，拥有国家生猪核心育种场，同时是中国畜牧业协 会副会长单位、四川畜牧业协会副会长单位。
1.2 股权结构稳定，激励机制有效
公司股权结构稳定，实控人生猪养殖产业背景深厚。根据公司 2022 年半年度报告，贺正刚通过四川和邦投 资集团有限公司间接持有 25.36%的股份，并且直接持有 4.19%的股份，合计持有 29.55%的股权，是公司的实际 控制人；四川巨星企业集团有限公司持有 24.40%的股份，是公司的第二大股东。实控人贺正刚为现任公司董事 长，在生猪养殖行业从业逾 20 年，拥有丰富的产业背景经验。
两大股东签署协议为上市公司稳定发展保驾护航。2020 年 7 月为保证重组后的上市公司快速稳定发展，巨 星农牧与前两大股东——巨星集团、和邦集团签署了《业绩承诺补偿协议》，巨星集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的净利润（扣非归母净利润与政府补助之和）总额不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺巨星农牧 2020-2022 年的 净利润分别不低于 1.58 亿元、1.59 亿元和 2.60 亿元。若未达成业绩目标，巨星集团和和邦集团需就未达到承诺 净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例向巨星农牧承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团间负有连带补偿 责任。 良好的激励机制有效调动核心管理团队积极性，实际业绩远超设定目标。为提高公司管理团队的稳定性与 工作积极性、顺利高效地达成业绩目标，《业绩承诺补偿协议》规定，若巨星农牧 2020-2022 年实现的净利润累 积数额高于 7.8 亿元，将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给上市公司经营管理团队，以达到共享超额经 营成果以及各方共赢的目的。这一激励机制深度绑定管理团队核心利益，充分调动了人员的积极性，2020 年和 2021 年公司净利润分别达到了 5.89 亿元和 4.05 亿元，远超所设定的业绩目标。
1.3 养殖、皮革业务双轮驱动
资产重组后生猪养殖取代皮革成为公司的核心业务，2022H1 收入占比超过 70%。在未完成资产重组之前， 上市公司主营业务为皮革生产销售，2019 年皮革行业收入占比高达 98.49%。自 2020 年 7 月收购巨星有限之后， 上市公司主营业务重心由皮革转变为养殖，并且养殖行业的收入占比及重要程度逐年提高。根据公司 2022 年半 年报，生猪养殖业务是最主要的收入来源，占比达 71.19%，其次是饲料业务，营收占比为 15.01%，商品鸡养殖 业务营收占比为 3.45%，养殖行业合计贡献了 89.65%的收入，而皮革业务收入比重持续下滑，2022H1 降至 10.12%。
养殖业务主要包括生猪和商品鸡，其中生猪养殖是经营重点。公司养殖业务包括生猪（商品猪、仔猪和种 猪）和商品鸡（黄羽鸡）养殖，采用紧密型“公司 农户”和一体化自主养殖的生产模式。商品猪主要销售渠道 为生猪经纪人和屠宰加工企业，生猪经纪人长期活跃于屠宰加工企业和生猪养殖企业之间，具有较丰富的运输 经验、市场供求信息和一定的客户资源，在生猪销售链条的上、下游之间起到纽带的作用；种猪、仔猪主要销 售给养殖客户；黄羽鸡主要销售给鸡贩，通过个人中间商流通至最终消费市场。2021 年生猪出栏量为 87.1 万头， 其中种猪、仔猪和商品猪分别为 6.84/19.17/61.09 万头，销售收入分别为 3.70/1.56/12.66 亿元；2021 年黄羽鸡出 栏量为 482.74 万羽，销售收入为 1.67 亿元。
饲料业务分为猪饲料、禽饲料和水产饲料，其中猪料产量占比最高。公司饲料产品主要包括猪饲料、禽饲料和水产饲料，猪饲料产品方面，涵盖从乳猪料、保育料、育肥料、母猪料、公猪料等各阶段生猪饲喂产品。公 司饲料生产基地分布在四川、重庆和云南，生产的饲料优先供应公司各养殖基地，剩余部分以经销和直销相结 合的方式对外进行销售。2021 年饲料产量为 50.02 万吨，其中猪料产量为 40.06 万吨；饲料收入为 5.19 亿元， 其中猪料收入为 2.35 亿元，其他饲料收入为 2.84 亿元。 皮革业务拥有汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品矩阵完整。皮革业务核心产品是牛皮革，柔性化 的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求，因此被广泛运用于汽车座椅及内饰、中高档家私、鞋面、包 带、房屋装饰等方面。公司主要通过境外子公司直接向当地屠宰场、牧场采购原皮，经盐渍初加工后，运销至 境内生产加工，下游客户主要为各个细分市场的知名企业。公司采用以销定产的生产模式，根据客户的订单来 安排生产计划，销售模式主要为直销。2021 年公司皮革销量为 4477.75 万平方英尺，销售收入为 4.95 亿元。
1.4 业绩保持高速增长，盈利能力位居行业前列
2020-2021 年公司业绩增势迅猛，2022H1 净利润受行业周期影响有所下滑。2017-2019 年上市公司营收和 归母净利润逐年下滑；自 2020 年资产重组之后公司业绩突飞猛进，当年营收和归母净利润分别同比增长了 159.05%/223.14%；2021 年生猪行业周期下行阶段仍然保持高速增长态势，营收和归母净利润均实现翻倍增长， 2017-2021 年营收和归母净利润的 CAGR 为 46.08%/42.96%。2022H1 公司营收同比增长，归母净利润受猪价持 续低迷以及饲料价格高企的影响大幅下跌，2022Q2 生猪价格景气带动公司生猪养殖扭亏为盈，预计 2022H2 公 司业绩有望大幅改善。
毛利率和净利率相对平稳，盈利能力优于行业平均。2017-2019 年公司毛利率基本保持平稳，处于 16%-19% 区间，2020 年生猪价格大幅上涨驱动毛利率上升至 30.65%，2021 年猪价回落导致毛利率跌至 18.99%，2022H1 生猪价格持续低迷处于成本线之下导致公司毛利率为负，行业内其他公司的毛利率同样大幅下跌。2017-2021 年 公司净利率基本稳定在 7%-10%的水平，2022H1 跌至-17.29%，位于行业中等偏上区间。总体来看公司盈利能力 优于行业平均水平。
存货周转率和应收账款周转率近年来逐年提高，资产运营能力稳步攀升。2017-2021 年公司存货周转率呈现 先小幅下降后大幅上升的走势，2021 年达到 2.24，总体上存货运转效率保持稳定并不断趋好。2017-2019 年公 司应收账款周转率逐年小幅下降，2020 年大幅回升，2021 年跃升至 19.82，说明公司资金占用情况和流动性明 显改善，对于下游客户控制权不断增强，营运能力稳步提升。
2020-2021 年 ROE 逐步改善，2022H1 大幅回落，总体优于行业可比公司。2017-2019 年公司 ROE 持续下 滑，2020 年销售净利率和资产周转率改善带动 ROE 有所回升，2021 年财务杠杆和资产周转率的提高驱动 ROE 进一步上升至 8.73%，2022 年上半年由于销售净利率下降为负，ROE 也随之大幅下跌至-8.17%。与同行业其他 公司相比，公司的 ROE 位于前列，净资产盈利水平表现相对优异。
2 生猪养殖行业：竞争格局持续优化，新上行周期已开启2.1 行业发展：从高速增长阶段步入高质量发展阶段
生猪养殖体系根据代次繁育关系可分为曾祖代种猪、祖代种猪、父母代种猪和商品代肉猪。其中，曾祖代 种猪和祖代种猪是由单一品种配种选育的纯种猪；父母代二元种猪是由两个不同品种纯种猪杂交的种猪，主要 用于繁育三元猪；商品代三元猪是由二元种猪和其他品种种猪杂交后的生猪，育肥后用于加工、食用。生猪养 殖分为两个主要环节，分别为种猪养殖和商品猪育肥养殖，种猪养殖主要包括原种猪的引进、扩繁，并通过纯 种母猪和公猪杂交生产父母代种猪或二元种猪。目前，生产曾祖代种猪的原种猪场主要集中在欧美国家，国内 主要引进长白、大约克、杜洛克、皮特兰等品种，由于这些品种猪是通过杂交获得的三元杂或四元杂商品猪， 具有瘦肉率高、生长速度快、饲料转化率高等优点，因此成为商品肉猪养殖的主流，也是目前全球杂交模式中 采用最多的杂交组合。
我国生猪养殖行业大致经历了五个阶段：
第一阶段（1978-1996 年）：聚焦产能提升，保障猪肉产品充足供给时期。改革开放初期，中国生猪产能处 于较低水平，1978 年生猪存栏为 30129 万头，出栏为 16109.5 万头，猪肉产量不到 1 千万吨，这一时期猪肉产 品供需矛盾较为尖锐，猪肉产品主要凭票定量供应，因此快速提升生猪产能成为这一时期生猪养殖业的主要发 展目标。对此国家出台了一系列生猪养殖业相关支持政策，一方面开放活畜产品市场，广泛调动社会生猪养殖 积极性，另一方面对生猪生产提供财政扶持，推动生猪养殖业专业化、市场化发展。1992 年实行市场经济后， 价格信号开始发挥重要作用，为生猪养殖业发展提供了良好的市场条件，1996 年末生猪存栏达 36284 万头，出 栏达 41225 万头，猪肉产量为 3158 万吨，分别较 1978 年提升了 20.43%/155.91%/300.25%，完全扭转了猪肉产 品供给不足的局面。
第二阶段（1997-2006 年）：聚焦品质提升，推进专业化发展时期。随着整个畜牧业的快速发展，畜产品出 现了结构性过剩的问题，1998 年出台的《关于加快畜牧业发展的意见》中提到，不再将“实现行业快速发展” 定为生猪养殖业的目标，而是转向“加快养殖方式，加强良种繁育、饲料生产和疫病防治体系建设，提升经济 效益及畜产品质量安全水平”。随着农业行业标准专项制修订计划、首席兽医官制度的陆续落地，生猪生产的标 准化、专业化水平大幅提升。这一阶段生猪产能增速明显放缓，2006 年猪肉产量为 4650 万吨，生猪出栏为 61207 万头，年末存栏达到 41850 万头，1997-2006 年 CAGR 分别为 2.9%/3.1%/0.5%。
第三阶段（2007-2012 年）：聚焦规模提升，稳定猪价波动时期。受 2006 年末暴发的高致病性蓝耳病影响，生猪养殖业遭受重创，出栏存栏双降，猪价飞速上涨，最高涨幅超过 100%。为应对生猪生产的大幅波动，国家 先后出台了《关于促进生猪生产发展稳定市场供应的意见》、《关于加快推进畜禽标准化规模养殖的意见》、 《关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知》等诸多文件，将提升生猪养殖规模化率作为稳定生猪生产、 保障猪肉产品充足供给的重点，首次对标准化规模养殖场建设进行财政补贴。在相关支持政策推动下，生猪养 殖规模化率实现了快速增长，2012 年出栏数超过 5 万头的规模场为 187 户，较 2007 年提升 274%。
第四阶段（2013-2018 年）：聚焦粪污处理，推进绿色养殖时期。畜禽养殖业的快速发展也带来了诸多环境 问题，如粪污和氨氮排放量大，环境污染已影响到农业的可持续发展。2012 年《全国畜禽养殖污染防治“十二 五”规划》明确提出畜禽养殖污染物排放的削减目标，之后的《畜禽规模养殖污染防治条例》、《关于加快推进 畜禽养殖废弃物资源化利用的意见》和《畜禽养殖禁养区划定技术指南》等对粪污处理等行为制定更加严格的 规范和要求。环保压力驱使生猪养殖业向东北等土地资源丰富、具备较强粪污消纳能力的地区转移，由此形成 了南猪北养殖、西进的空间变动特征。
第五阶段（2019 年至今）：聚焦转型升级，实现高质量发展时期。2018 年 8 月暴发非洲猪瘟疫情，导致生 猪产能断崖式下跌，2019 年猪肉产量下降至 4255 万吨，生猪出栏和存栏也减少至 54419/31041 万头，分别同比 下降 21.25%/21.57%/27.50%，同时猪价直线上涨。对此国务院先后印发《关于稳定生猪生产促进转型升级的意 见》、《关于促进畜牧业高质量发展的意见》，提出通过建立健全现代养殖体系、动物防疫体系、现代加工流通体 系，实现生猪养殖的高效、绿色和稳定的高质量发展。2021 年生猪产业明显回暖，猪肉产量上升至 5296 万吨， 生猪出栏和生猪存栏也回升至 67128/44922 万头，同比增长 28.75%/27.37%/10.51%，产能水平基本上恢复至猪 瘟之前。
2.2 行业格局：集中度较低，未来有望加速提升
我国生猪养殖行业长期以散养为主，行业集中度及规模化程度相对较低。2021 年前十大生猪养殖上市公司 合计出栏生猪 9444.3 万头，仅占全国生猪总出栏量的 14.07%，其中牧原股份、正邦科技和温氏股份 2021 年分 别出栏 4026.3 万头、1492.7 万头和 1321.7 万头，分别占全国生猪出栏量的 6.00%、2.22%和 1.97%，行业集中度 较低。根据中国畜牧兽医年鉴数据，2020 年生猪年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量占比超过 93%，年出栏 规模在 5 万头以上的养殖场数量占比仅为 0.0027%，行业规模化水平较低。
过去十年生猪养殖行业规模化程度逐年上升，尤其近两年非瘟导致散户加速退出，行业集中度迅速提升。 2010 年出栏规模低于 50 头的养殖场数量占比高达 95.71%，而出栏规模大于 5000 头的养殖场占比仅为 0.016%。 2010-2020 年行业不断朝着集中度提升的趋势发展，一方面养殖户需按照环保政策要求建立粪污资源化利用设施 设备等，部分小型散养户迫于环保压力纷纷退出；另一方面，散养户由于在技术和设备等方面的劣势，生产效 率远远低于规模化养殖企业，因此小型散养户被迫退出，或者与大型养殖集团合作、成立专业养殖合作社等方式主动寻求转型升级；尤其 2018 年非洲猪瘟加速了散户退出进程，行业进一步向头部集中。2020 年出栏规模在 50 头以下的养殖场数量减少至 1949 万户，占比降至 93.8%，与此同时出栏规模大于 5000 头的养殖场占比提升 至 0.052%。
未来生猪养殖行业集中度继续保持加速提升的发展趋势，行业龙头企业具有广阔的成长空间。成本方面， 大型养殖场可以通过集中采购或自建饲料厂降低饲料成本，充分享受规模经济带来的成本优势；效率方面，规 模化养殖场更加注重科学养殖，猪场设备、管理和兽医医疗服务较为先进，母猪的产仔率和仔猪成活率较高， 并且自动化管理程度高，单个劳动力可以管理更多数量的生猪，在劳动效率方面具备优势。此外，大型规模化 养殖企业在质量管理方面、资金实力方面以及疫情防控方面均具备较大优势，能够保障畜禽产品的食品安全质 量。因此规模化养殖是畜牧产业发展的必然选择，例如据 USDA 数据，美国在 2010 年 1000 头规模以上猪场出 栏占比就已达到 94%，未来我国规模化水平将加速提升，而中小散养户退出的市场空间将由大型规模化企业填 补，头部企业将深度受益。
2.3 行业周期复盘：供给端主导，历经四轮沉浮
市场供需关系决定猪价，供需错配导致猪周期形成。我国猪肉需求端已基本稳定，所以供给端的变化决定 猪价波动，呈现明显的周期性特征。生猪有一定的自然生长周期决定了供需在时间上会出现错配，并且我国生 猪养殖行业较为分散一定程度上放大了价格的波动性，一个完整的猪周期大致会经历：猪价上涨带动景气回升、 高收益驱动养殖户补栏、生猪存栏增加导致供应逐渐充足、供过于求导致猪价下跌、养殖亏损迫使养殖户减少 入栏、存栏下降导致供应从平稳转向不足、价格逐步回升。此外政策、疫情、天气等外部因素也会影响市场需 求或供给进而造成价格波动。
猪的生长繁育周期决定一轮完整猪周期约为 3-4 年。一般而言母猪从出生选留为后备母猪、到能繁母猪、 并最终繁育商品猪出栏，大约需要经过 18 个月，其中从能繁母猪到生猪出栏的时间约为 10 个月，再加上生猪 价格上涨刺激补栏所用时间和供应增加带来价格下跌的时间，我国一轮完整的猪周期约为 3-4 年。
从 2006 年至今我国共经历了 4 轮猪周期：
第一轮：2006-2010 年（46 个月），上升周期为 2006 年 7 月至 2008 年 3 月（21 个月），下降周期为 2008 年 4 月至 2010 年 4 月（25 个月）。此次周期的导火索为 2006 年夏季暴发的猪蓝耳病疫情，疫情蔓延导致 2007 年全国能繁母猪存栏量同比下降约 6%，生猪供应不足驱动猪价迅速上涨，2008 年 3 月达到最高点 17.45 元/千 克，较 2006 年 7 月上涨 158%。猪价上涨带来的高盈利叠加政府补贴刺激生猪产能快速恢复，2009 年能繁母猪 存栏同比增加 3%，猪价开始进入下行通道。2009 年出现的瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件打击消费者信心， 需求减弱加速猪价下跌，2010 年 4 月跌至低点 9.48 元/千克。
第二轮：2010-2014 年（48 个月），上升周期为 2010 年 5 月至 2011 年 9 月（17 个月），下降周期为 2011 年 10 月至 2014 年 4 月（31 个月）。本轮周期主要由内部供需结构变化驱动，受外部因素影响较少。2010 年 6 月猪价处于底部，养殖户持续亏损大量淘汰母猪，2010 年 8 月能繁母猪存栏仅为 4580 万头，2010 年 4-6 月政 府多次启动收储，生猪供不应求导致猪价持续上涨，2011 年 9 月达到顶峰 19.92 元/千克，较 2010 年 5 月涨幅 接近 100%。猪价高涨刺激能繁母猪存栏持续上升，猪价再次进入下行通道，2013 年 4 月下跌至 12.07 元/千克， 2013 年 5 月政府再次启动收储提振市场信心，叠加年末消费旺季，猪价迎来短期反弹，2014 年继续下跌 10.45 元/千克。
第三轮：2014-2018 年（49 个月），上升周期为 2014 年 5 月至 2016 年 5 月（25 个月），下降周期为 2016 年 6 月至 2018 年 5 月（24 个月）。本轮周期源于国家生猪养殖相关环保政策的出台。2014 年起我国开始实施 严格的环保禁养规定，着力提升生猪养殖业的规模化程度，环保压力下大量散养户逐步退出市场，生猪产能持 续下降带动猪价上涨，2015 年暴发的猪丹毒疫情导致供给降低，猪价持续拉升，2016 年 6 月达历史最高点 21.20 元/千克，最高涨幅达 94%。受国家环保政策影响，此轮周期猪价上涨并未提高补栏积极性，能繁母猪存栏延续 下滑趋势，但行业整体养殖效率随着规模化程度的提高而上升，生猪出栏和猪肉产量不降反升，猪价自 2016 年 中开始下行，并于 2018 年 5 月以 10.01 元/千克的价格完成筑底。
第四轮：2018-2022 年（46 个月），上升周期为 2018 年 6 月至 2020 年 8 月（27 个月）；下降周期为 2020 年 9 月至 2022 年 3 月（19 个月）。本轮猪周期始于非洲猪瘟疫情，呈现出涨幅大、速度快等特点，被称为“超 级猪周期”。2018 年 8 月我国出现第一例非洲猪瘟疫情，仅一个月就迅速扩散到全国，能繁母猪存栏降幅持续 扩大，2019 年 10 月降至 1913 万头，为 2009 年以来历史最低点，生猪供应缺口严重，2019 年 11 月猪价上涨至 40.98 元/千克的最高点，较 2018 年 6 月上涨 262%。2020 年新冠疫情导致屠宰企业停工、物流受阻，叠加需求 走弱推动猪价高位震荡，2021 年国内疫情基本被控制，屠宰企业复工复产，较高的养殖利润刺激产能快速恢复， 猪价迅速回落并一直低位运行。
2.4 未来展望：市场供需格局逆转，开启景气上升周期
前期能繁母猪存栏下降导致年内猪肉供应偏紧。2021 年 6 月生猪养殖利润由正转负，行业产能去化导致能 繁母猪存栏量持续下滑，直至 2022 年 5 月猪价回升带动养猪补栏，能繁母猪存栏量逐渐增长。前期能繁母猪存 栏下降导致下半年国内生猪供应持续偏紧。
四季度猪肉需求较为旺盛。受饮食习惯以及节日消费的影响，生猪消费呈现出明显的季节性规律。春节前 消费者制备年货，南方地区腌制腊肉、腊肠，北方地区灌肠等行为会储备大量猪肉，屠宰企业也会提前备货， 预计猪肉需求持续回暖。 当前生猪市场复苏信号已确立，猪价有望保持保持高位震荡。2022 年 4 月起生猪市场供给偏紧，猪价开启 新一轮景气上升周期，截至 2022 年 10 月 11 日生猪均价上涨至 26.45 元/千克。展望后市，生猪供给将继续下 滑，而猪肉需求回暖迹象明显，供不应求的局面短期内不会发生逆转，预计猪价有望保持高位震荡。
3.1 一体化全产业链发展模式，有效控制养殖饲料成本
饲料是公司生猪养殖业务成本最主要的组成部分。根据公司 2021 年报，生猪养殖成本总计 13.23 亿元，其 中饲料及原料成本是主要构成部分，金额达到 8.67 亿元，占比为 65.64%；其次是委托养户费用，占养殖成本比 重为 12.65%；药品及疫苗也是一项重要支出，成本占比达 6.45%；此外还有资产折旧、职工薪酬和评估增值摊 销，成本占比分别为 4.53%、1.71%和 0.77%。
公司持续完善养殖产业链的布局，尤其在饲料领域不断深入。早在 1995 年巨星有限就开展了饲料业务，在 多年积累饲料行业专业经验的基础上，通过不断扩大标准化养殖基地规模，借助强大的科技研发力量和完善的 营销网络，使养殖业务与饲料业务的协同效应得到有效发挥：一方面，营养技术研发中心根据养殖过程中的原 料供应情况和全程协同精准营养理念及时调整配方，达到养殖场增产增效的目的；另一方面，饲料厂在不断调 整饲料配方过程中也获得了更优的饲料配方，并将优质产品推向市场。公司致力于不断完善养殖产业链的建设 以及饲料领域的深度布局，进而深度控制生猪养殖的各个环节，在食品安全、疫病防治、成本控制、规模化集 约化等方面具备明显竞争优势。
公司饲料供应能力强大，为生猪养殖业务发展提供坚实基础。公司饲料产品种类较为丰富，包括猪料、禽 料、鱼料等，其中猪饲料占比最高。近几年公司饲料产量快速提升，2021 年饲料生产量 50.02 万吨，同比增加 72.19%，这主要得益于产能利用率从 30.48%提升至 52.49%，2022 年上半年饲料生产量达 30.69 万吨，产量进 一步提升。生产的饲料以保证内部供应为主、对外销售为辅，自用比例超过一半并且稳步攀升，2021 年自用比 例达到 76.67%，同比提升 14.88pcts，2022 年上半年对外销售量仅为 4.93 万吨，其余几乎全部为内部使用，自 用比例超过了 80%。目前公司在四川、重庆、云南等地布局了多个饲料生产基地，饲料生产能力超 95 万吨/年， 强大的饲料供应能力基本能够满足种猪、仔猪、商品猪繁育以及生猪养殖的饲料需求。
公司全方位控制生猪养殖的饲料成本，2021 年养殖饲料单位成本低于行业平均水平。饲料采购成本方面， 公司实施以饲料原料价值采购和战略合作采购为主的创新采购方式，将采购成本对标绩效管理，最大程度降低 饲料原料采购成本；生产管理方面，公司通过提炼、复制、推广成本、生产和防疫等成功实践，在生产经营管 理中贯彻执行端到端流程管理方法，实现资源共享，减少资源浪费，从组织层面和执行层面提升对成本的管控 能力。根据公司年报，2021 年巨星农牧生猪养殖业务的饲料单位成本为 995 元/头，明显低于天邦股份和大北农， 略高于牧原股份、傲农生物和天康生物，行业平均饲料成本约为 1034 元/头，公司养殖饲料成本低于行业平均， 处在中间偏下区间。
3.2 深度合作 PIC，种猪基因生产性能卓越
公司与 PIC 展开深度合作，多次引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁。PIC 是目前公司正 在合作中的最主要的种猪供应商，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购。2017 年 9 月 25 日，巨星与 PIC 中国签署了《封闭扩繁总协议》，协议的初始期限为 7.5 年，初始期限到期后，协议自动 续展 24 个月，除非任何一方在初始期限届满之前的 24 个月之前以书面形式通知不再续展。在协议的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。2018 年公司从 PIC 中国购买大量种猪用于更换原种 猪品种，2019 年至今每年采购少量优质种猪用于保持公司种猪的优良品质。
PIC 专业从事种猪改良，其繁育出的猪具有胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀等优良特性。 PIC（PIG IMPROVEMENT COMPANY）于 1962 年成立于英国，是世界上最早专业从事种猪改良的公司之一， 发展至今 PIC 业务遍布全球 6 大洲超过 40 个国家，是全球最大的种猪改良公司。PIC 猪是 PIC 种猪改良国际集 团公司培育的五系配套猪，同时包含杜洛克、长白猪、大白猪、皮特兰和中国梅山猪五个品种的血统。
PIC 种猪基因生产性能优异，遥遥领先于行业平均水平。根据 PIC 官方发布的报告，2021 年 PIC 客户场母 猪分娩率平均值为 85.7%，领先行业平均水平 13.1pcts；每窝总产仔数/活产仔数/断奶数分别为 13.8/12.6/11.0， 比行业平均表现高 1.5/1.3/1.2；LSY 和 PSY 分别为 2.30/25.7，高于行业平均 0.37/7.1，PIC 母猪在所有的繁殖性 状上都明显优于行业平均水平。2021 年 PIC 基因育肥猪平均热胴体重为 89.9kg，将热胴体重校准到固定值计算 平均 6-7 肋背膘厚度为 29.7mm，平均胴体评级为 2.47；背膘厚度随着胴体重的增加而增加，通过对比不同胴体 重 PIC 基因和非 PIC 基因育肥猪的背膘厚度发现，同等热胴体重下 PIC 后代背膘沉积较少，背膘更薄。
3.3Pipestone 提供专业管理服务，助力提升生产效率
Pipestone 作为公司长期合作伙伴，向公司提供专业生猪养殖咨询管理服务。2016 年 9 月 27 日巨星有限与 Pipestone（派斯通）签订了《管理及技术服务合同》建立长期稳定合作关系，有效期为 7 年，合同规定在协议期 限内，Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养 殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。
Pipestone 是一家知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。派斯通养殖体系成立于 1998 年，是世界一流的母猪管理公司，专注于生猪生产咨询管理及生物安全管理等领域，管理超过 28 万头母 猪，目前派斯通在中国服务管理的母猪数量超过 8 万头。派斯通提供的服务具体为猪场设计与建设、母猪管理、 保育育肥管理、生物安全培训、现场评估和运输风险评估等，旨在为客户优化养殖成本、增加养殖收益、降低 农场发病率、推动农场可持续发展、传输现代化管理理念技术。派斯通管理的农场在生猪的高生育率和生长日 龄、健康和产量等方面均表现优异，根据官方披露的数据，2015-2020 年派斯通管理的中国农场平均 PSY 基本 处于 24 以上，2020 年上升至 27.5 头，比行业平均水平高出 10 头。
公司丰富的养殖管理经验在世界先进养猪服务管理技术的加持下，生产效率提升如虎添翼。公司生产管理 团队多年来在规模化猪场管理中探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，并在此基础上与世界知名养猪服务技 术公司深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理 念和生产技术体系，遵循现代化、规模化、工业化的养殖理念，公司生产业绩、生产效率和生物安全均得到较 大提高。
3.4 生产成绩改善卓有成效，头均毛利占据榜首
公司与 PIC、Pipestone 合作后，生产成绩大幅提高。PIC 为公司提供优质的种猪基因，Pipestone 分享优秀 的管理经验和技术咨询，公司取得了非常优异的生产成绩：2019 年 11 月至 2021 年 10 月期间，公司在配种性 能、分娩性能、断奶性能等方面均有较大幅度提高，并且各项生产指标都超越了期初设定的目标值（目标值略 高于行业平均）。
公司致力于降本增效，生猪养殖成本位于行业第一梯队，头均毛利独占鳌头。公司一方面通过一体化经营 实现种猪、仔猪、商品猪繁育，以及生猪养殖所需饲料的研发生产，自产饲料降低原材料成本、自繁自养实现 猪苗自给；另一方面通过与 PIC、Pipestone 深度合作，提高养殖生产效率、生产指标，有效降低综合养殖成本。 根据公司公告，2021 年公司完全养殖成本约为 16.9 元/千克，略高于牧原股份和神农集团，位于行业第三，处在 第一梯队；2022 年上半年公司完全养殖成本为 16.8 元/千克，稳居行业前列，成本优势仍然明显。根据公司年报 披露的数据，2021 年巨星农牧的生猪养殖单位成本为 1518.38 元/头，略低于牧原股份，远远低于温氏股份和正 邦科技等公司，生猪头均毛利达到 539.2 元/头，在上市猪企中位列第一，说明公司的成本管控能力和盈利能力 出类拔萃，远超行业其他公司。
4 成长逻辑：生猪出栏加速提升，驱动公司蓬勃发展4.1 专注发展生猪养殖板块，出栏量快速提升
近年来公司以生猪养殖业务为发展重心，持续扩充养殖产能，出栏量和市占率迅速提升。2018 年公司生猪 出栏量仅为 23.99 万头，占四川省出栏量的 0.36%，占全国出栏量的 0.03%。2019 年受非洲猪瘟影响公司生猪出 栏量有所下降，但是市场份额同比提升。2020 年公司通过资产重组获得资金支持，生猪养殖业务快速突破，2021 年出栏加速提升至 87.1 万头，同比增加 176.51%，生猪养殖收入也上升至 17.92 亿元，同比增加 63.35%。2022H1 公司生猪出栏 68.12 万头，占四川省出栏量的 2.17%，占全国出栏量的 0.19%。
立足四川，走向全国，积极建设生猪养殖基地。公司以四川省内市场作为大本营，在成都、广元、泸州、 宜宾、眉山、乐山、雅安、攀西等城市布局了生猪养殖基地，同时还陆续在贵州平塘、安徽阜阳等省外地区投 资建设养殖基地，并积极向长三角、珠三角等省外市场扩张。目前公司将建设种猪育种繁育基地作为重点，截 至 2022 年 6 月已建成 22 个标准化种猪场，并根据基地的具体情况配套建成 6 个育肥场。
4.2 充足资金助推公司稳步扩张，未来成长空间广阔
稳健的财务结构和充裕的流动性有助于公司平稳度过行业寒冬。截至 2022 年 6 月末，公司流动比率和速动 比率分别为 1.52 和 0.82，短期偿债能力处于行业前列；资产负债率为 53.15%，与行业其他公司相比处于较低水 平，财务结构稳健，长期偿债能力优异。2022 年 4 月公司发行可转债募集 10 亿资金，其中 2.39 亿用于补充流 动性，当前公司的现金余额达到 11.76 亿元，占总资产的 16.78%，在行业中位列第一，充足的资金有助于公司 平稳度过行业周期底部，缓解经营亏损带来的流动性压力，财务风险小，安全边际相对较高。
公司利用充足的资金开启新一轮产能扩张，巩固四川本土市场，加速全国化布局。2020 年 9 月公司决定将 首次公开发行股票募集的约 1 亿元资金变更为建设平塘县优质生猪产业化建设项目，该项目已于 2021 年 12 月 达到预定可使用状态；公司又在 2021 年 7 月非公开发行股票募集 4.08 亿元资金启动建设古蔺巨星皇华种猪场 项目、古蔺巨星石宝种猪场项目和德昌巨星生猪繁育一体化项目，其中皇华种猪场项目于 2021 年 12 月达到预 定可使用状态，石宝种猪场项目和德昌一体化项目正在建设中，预计分别于 2022 年 11 月和 2023 年 6 月完工； 德昌一体化项目是公司的重点工程，因此 2022 年 4 月公司又发行可转债补充项目建设资金，为项目顺利完工保 驾护航。此外，公司还租赁土地拟自建养殖项目并开展了前期准备工作，由于疫情和行业周期等因素暂时搁置， 未来公司将根据市场行情和公司资金安排有序推进养殖项目的建设、运营。公司计划的生猪养殖产能将覆盖西 南（云川贵）、长三角（浙苏皖）、珠三角（粤桂）三大核心区域，全国化布局日臻完善。
未来公司的生猪养殖产能和出栏量将保持高速增长态势，成长空间巨大。2021 年末公司能繁母猪存栏量为 6.66 万头，同比增长 25.65%，2022 年 7 月末公司的能繁母猪存栏量增长至 8.8 万头，种猪存栏量达到 14.78 万 头，拥有生猪养殖产能接近 200 万头。随着巨星甲茶父母代种猪场和皇华种猪场等项目陆续投产，预计 2022 年 底能繁母猪存栏量可达 11 万头，全年生猪出栏量（自养 农户）将超过 120 万头。待 2023 年德昌巨星生猪繁育 一体化项目和其他自建项目竣工投产，2023 年底母猪存栏量或达 18 万头以上，同时产能利用率也会稳步攀升， 届时生猪出栏量（自养 农户）将超过 260 万头。待现有项目全部达产后，公司生猪年出栏规模将超过 500 万 头。
生猪业务呈现高速增长态势。公司持续扩大生猪产能，生猪出栏量保持高速增长，假设 2022-2024 年育肥 猪出栏量为 120/270/405 万头，种猪出栏量为 6.86/7.50/8.20 万头，仔猪出栏量为 18/16/15 万头。2022 年下半年 猪价开启上行周期，预计育肥猪全年销售均价为 18.50 元/千克，2023 年价格维持在 18.30 元/千克，2024 年小幅 下降至 17.80 元/千克。2022 年饲料价格高企，预计生猪业务毛利率为 17.98%，2023 年养殖规模扩大，规模效 应凸显，叠加饲料价格或将有所下滑，毛利率将提升至 24.64%，2024 年小幅回落至 22.96%。
饲料业务平稳发展。公司规划饲料生产以保证内部供应为主、对外销售为辅，因此我们假设 2022-2024 年 饲料销量为 12.0/13.5/14.5 万吨。2022 年受原材料价格上涨影响，饲料价格上升至 4.60 元/千克，2023-2024 年有 所回落，分别为 4.50/4.40 元/千克。2022 年饲料业务成本端承压，毛利率下滑至 4.35%，2023-2024 年逐渐回升， 分别为 11.11%/11.36%。
皮革业务保持稳健增长。2022 年疫情反复导致皮革需求下降，预计皮革销量为 3000 万平方英尺，2023-2024 年需求回暖，销量陆续上升至 3800/4300 万平方英尺。2022-2024 年皮革销售价格或将小幅上升，分别为 10.90/11.15/11.25 元/平方英尺。2022-2024 年皮革业务毛利率分别为 14.22%/17.49%/19.11%。
商品鸡业务逐年改善。公司对商品鸡采取稳健发展策略，控制养殖规模，因此我们假设 2022-2024 年商品 鸡出栏 280/290/300 万羽。2022 年黄羽鸡行业景气复苏，带动公司商品鸡价格上升至 13.70 元/千克，2023-2024 年回落至 13.60/13.40 元/千克。公司致力于降低养殖成本，预计商品鸡业务毛利率逐年提高，2022-2024 年分别 为 1.46%/2.21%/2.99%。
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精选报告来源：【未来智库】。
