纺织品服装内需市场分析（纺服及时尚消费策略报告）
纺织品服装内需市场分析（纺服及时尚消费策略报告）图 3：纺织纱线织物及其制品累计同比（%，以美元计） 总体来看，一季度在海外需求稳定、部分订单回流、低价库存受益原材料价格上涨以及海外产能积极恢复的带动下，纺织出口制造上市公司的业绩明显好于品牌服饰，根据我们草根调研的信息，二季度以来订单也基本延续了不错的景气度。 在疫情冲击下一季度多数品牌服饰公司业绩承压，尤其是上海、深圳等一线城市线下零售备受冲击，进入二季度，由于疫情在各地的蔓延，4-5月面临的零售压更大（3 月受影响的主要是下半月，4 月是整月受影响）。根据我们近期草根调研的数据，多数品牌 4 月终端零售数据最弱，5 月下旬开始有所好转。因此整体而言，上半年国内可选消费整体表现较为低迷，二季度压力大于一季度。出口制造的景气度明显好于内需。2022年1-4月国内服装及衣着附件出口累计同比增长6.2%（以美元计价），纺织纱线及织物出口累计同比增长 11.1%（以美元计价），出口相对亮眼的
（报告出品方/分析师：东方证券 施红梅 赵越峰 朱炎 杨妍）
2022 年上半年行业形势回顾国内零售承压，出口制造强于内需品牌
2022年3月至今，国内消费受到疫情拖累明显放缓。根据国家统计局披露数据，2022年1-4月国内社会消费品零售总额同比下降0.2%，除汽车以外的消费品零售额增长0.8%，其中4月社零下降11.1%，由于疫情影响，增速较3月有明显的下降。
从结构来看，4月相对更强的是依然是粮油食品、饮料等偏必需消费品类，可选消费品中，4 月限额以上零售企业金银珠宝零售同比下降26.7%（线下占比高更易受疫情扰动），化妆品和服装鞋帽零售同比下降22.3%与22.8%。
在疫情冲击下一季度多数品牌服饰公司业绩承压，尤其是上海、深圳等一线城市线下零售备受冲击，进入二季度，由于疫情在各地的蔓延，4-5月面临的零售压更大（3 月受影响的主要是下半月，4 月是整月受影响）。
根据我们近期草根调研的数据，多数品牌 4 月终端零售数据最弱，5 月下旬开始有所好转。因此整体而言，上半年国内可选消费整体表现较为低迷，二季度压力大于一季度。
出口制造的景气度明显好于内需。2022年1-4月国内服装及衣着附件出口累计同比增长6.2%（以美元计价），纺织纱线及织物出口累计同比增长 11.1%（以美元计价），出口相对亮眼的增速与国内服装消费呈现出截然不同的景气度，一方面从需求端来看，欧美疫情放缓后管控措施不断放松，促进外贸服装衣着订单的同比增加，另一方面从价格来看，国内外棉花价格自 2021年下半年以来持续上涨（2021年年中至2022年5月27日，美棉与郑棉期货主力合约分别上涨63%与27% 以上），也在订单价格上促使出口金额的增长。
总体来看，一季度在海外需求稳定、部分订单回流、低价库存受益原材料价格上涨以及海外产能积极恢复的带动下，纺织出口制造上市公司的业绩明显好于品牌服饰，根据我们草根调研的信息，二季度以来订单也基本延续了不错的景气度。
图 3：纺织纱线织物及其制品累计同比（%，以美元计）
图 4：服装及衣着附件累计同比（%，以美元计）
物流受限波及电商发货与产品上新
各地疫情管控进一步升级带来了物流活动、人员流动的显著放缓，快递揽发件受影响，运输环节承压、时效延后，这也使得曾经在2020年国内新冠疫情爆发期间对消费发挥了重要作用的电商的成交有所放缓，消费者购物体验打折，2022年 4 月全国规模以上快递业务量同比下降 12%，其中上海业务量同比下降 90%，江苏、浙江、安徽分别同比下降 29%、14%与 7%。3 月以来长三角地区物流受疫情影响较大、时间较长，除了电商快递的迟滞，许多将核心货仓集中在长三角地区的品牌企业的发货周期明显延长，也影响了线下产品的上新与交货时点。
即使在疫情短时间内得到有效控制的广东与绝对病例数量并不多的北京，物流放缓的趋势同样明显，2022年 4 月广东规模以上快递业务量同比持平，北京规模以上快递业务量同比下降 23%。总体来看，在疫情常态化防控下，各地物流时效的放缓与终端需求的波动都对消费企业带来了较大的挑战。
谨慎的经济预期抑制可选消费支出
2020 年以来国内疫情的反复波动对各行业都产生了不同程度的影响，首当其冲的是线下服务业的持续冲击，其次停工停产对制造业、建筑业等用工密集的行业也有阶段性的不利影响，持续的疫情削弱了不同阶层人群对中长期可支配收入与就业的预期，最终影响可选消费支出的决策。
根据中国人民银行发布的城镇储户问卷调查数据，2022 年一季度呈现出明显的储蓄倾向提升、投资和消费倾向下降的趋势，当期收入感受与未来收入信心指数在 2020 年之后也一直低于 2017-2019 年的水平。
图 11：当期储蓄、投资与消费支出倾向 图 12：当期与未来收入指数
不同品类业绩表现分化明显
从上市公司一季度的业绩表现来看，出口制造龙头延续了增长态势。受益于相对稳定的外需环境和原材料价格的上涨，多数纺织制造龙头在2022年一季度延续了不错的收入与盈利增长态势，逐步提升的海外产能占比，也在一定程度上分散了国内疫情带来的扰动。
品牌服饰中，运动、中高端女装、家纺等相对韧性较强，而大众休闲、男装等受疫情影响明显，表现相对较弱。
疫情进一步强化了化妆品线上化趋势。
电商越发成为美妆行业的胜负手，2022 年一季度板块中龙头企业如珀莱雅、贝泰妮在面临疫情扰动和原材料价格上涨的情况下，延续了业绩高增长态势，线上占比不断增加，产品力的提升带动了毛利率的上升，并且线上渠道在抖音等内容电商新兴平台实现了快速增长。
5 月底开启的 618 大促成为二季度美妆行业最重要的销售节点，从目前的预售和超头直播来看，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等本土头部品牌表现依旧亮眼。
以贝泰妮为例，5 月 31 日晚八点天猫 618 正式开场后，薇诺娜天猫旗舰店开售 3 小时销售额超过去年 618 首日，开售 4 小时获得天猫美容护肤品类 TOP9，开售首日位居抖音品牌榜 TOP1。（报告来源：远瞻智库）
板块整体跑赢沪深 300 与创业板指数，其中纺织制造表现强于品牌服饰。
在纺织制造子板块引领下，2022 年以来纺织服装行业指数跑赢大盘，截至 5 月 27 日沪深 300 指数下跌 19.01%，创业板指数下跌 30.1%，纺织服装行业指数（中信）下跌 9.5%，子板块来看，纺织制造板块（- 6.31%）表现强于品牌服饰板块（-12.45%）。
上半年外热内冷的消费结构延续，纺织制造龙头股价明显强于品牌服饰龙头。
在上半年低迷的二级市场环境下，纺织服装板块依旧走出了不少股价表现优异的细分行业龙头与黑马，一方面以牧高笛为代表的新兴露营赛道龙头，在行业快速增长的背景下，业绩的高成长与标的稀缺性在上半年持续推升估值，大幅跑赢行业指数。
另一方面，以伟星股份、鲁泰为代表的传统出口制造龙头，受益于稳定的订单需求、原材料价格上涨与人民币兑美元贬值等多重因素，在上半年也跑赢了大盘与行业指数。
此外，品牌服饰行业虽然受疫情等冲击表现较弱，以富安娜、比音勒芬等为代表的中高端品牌在上半年跑赢指数。
从机构配置来看，截至 2022 年一季度末，纺织服装行业的基金配置为 0.7%，对比 2021 年末缓步提升。A 股机构持仓的重点公司主要聚焦于森马服饰、珀莱雅、太平鸟、比音勒芬等头部公司。从估值角度来看，当前纺织服装板块（中信）市盈率 TTM 约 24 倍左右，处于近 5 年估值底部区间。
纺织制造：外需确定性较高，整体将保持稳健增长
外需确定性较高，2022 年出口制造订单有望保持较好增长。
疫情影响与防控措施等差异使得国内和海外经济（特别是消费）在近两年呈现出明显的此起彼伏的结构，随着海外发达国家和主要的发展中国家开始放松疫情管制措施，海外消费场景陆续恢复后，需求有望进一步增加，另一方面生产活动逐步修复，供应链断档问题也会得到改善。
对纺织出口制造企业来说，宏观环境上外需的确定性较高，2022 年有望延续相对较高的景气度。在2021年低基数下，随着以越南为代表的东南亚纺织行业的恢复，海外产能占比相对更高的中国制造龙头2022年有望实现恢复性增长；国内产能占比更高的制造企业来说，订单回流红利将有所消退。
全球通胀背景下，原材料价格上涨利好备货较多的供应商及其议价能力。
自 2021 年下半年以来，国内棉花价格上涨近40%，2022年即使面临新棉上市后的套保需求，郑棉期货价格在海外棉价带动下，依然维持在 20000 元/吨以上的高位，在全球通胀背景下，纺织原材料价格的上涨，利好原材料备货较多的上游供应商，另一方面龙头制造商得益于在产业链上更强的议价能力，有望将原材料上涨的部分压力传导至下游，从而进一步挤压中小企业的生存空间。
此外，3 月以来随着美元的强势，人民币兑美元汇率开启下跌走势，5 月末人民币兑美元即期汇率相比年初下跌约 5.7%，这同样也有利于以出口为主、订单以美元报价而报表以人民币计价的制造企业。
图 21：中国棉花价格指数 328（单位：元/吨） 图 22：美元兑人民币即期汇率
双碳背景下的产业绿色升级是行业新机遇。
随着中国“碳达峰、碳中和”目标的确立，纺织服装产业链上游制造行业的绿色改造升级长期来看会成为未来资本开支的战略方向，也是行业发展的新机遇。
一方面持续的环保投入和更加重视 ESG 等发展理念有利于行业中长期可持续、高质量增长，也能更快适应全球品牌客户的需求；另一方面不管是行业上游还是下游，主动进行产业升级和前瞻投入的都是行业内的龙头企业，未来不符合双碳战略的中小企业将进一步加快出清，行业集中度进一步提升将为龙头带来更多的发展机会。
近三年的疫情反复，对全球制造业供应链都带来巨大挑战，中国纺织制造展现了更强的稳定性和性价比以及在细分领域中的全球竞争力。
在原材料价格大幅上涨的情况下，稳定、高质量的产业链与供货能力造就了国内制造龙头对出口订单更强的议价能力，智能制造、灵活营销、个性化开发等投入进一步强化了他们在细分领域的全球化优势，龙头公司的市场份额有望在后续的竞争中进一步提升。
通过梳理总结，我们认为典型的具备全球竞争力和可持续增长能力的纺织制造龙头包括以下三个共性特点：
（1）优质客户收入占比高
我们认为优质客户的构成要素主要包括：
1）所处细分赛道景气度高，未来预期增速快；2）细分赛道的龙头企业。
从细分赛道来看，运动板块（包括户外）预计将长期维持较高景气度。客户所在行业的景气度将直接决定供应商的未来订单预期，从纺服行业来看，运动板块（包括户外）无论在行业成长性还是在竞争格局方面都优于其他细分子行业，根据前瞻产业数据，2021-2026 年，中国、美国、德国和日本运动服饰行业预计 CAGR 分别为 12.3%、6.8%、3.3%和 3.9%。
来自优质品牌客户收入占比较高表明：
1）与优质品牌客户能保持长期稳定合作关系
龙头品牌对于供应商的选择较为谨慎，有一套复杂、严格的认证流程，因此一旦认证合格，双方通常会保持长期稳定的合作关系，举例来看，根据2019年报披露，阿迪达斯核心供应商合作年限均超过 15 年。
另一方面，品牌方也会通过年终考评等方式，对供应商逐年提出更高要求，帮助供应商成长，这也为行业新进入者设立了更高门槛。
2）订单稳定性更高
龙头品牌通常更加关注订单交付的稳定性，因此通常会在前一年年底，确定至少半年或全年订单计划，给供应商充分的时间准备上游原材料、安排生产计划。中长期角度，品牌方也会结合自身的销售目标，给供应商 3-5 年维度的远期订单规划，保障长期订单的稳定性。
3）更容易获得其他中小品牌客户优质订单
中小品牌客户受制于收入体量，无法像龙头品牌那样，对供应商做出如此细致、综合的考核认证，因此它们更倾向于选择有龙头品牌背书的供应商。对于供应商而言，一方面降低了综合获客成本，另一方面，在产能受限的前提下，供应商也能在排产方面保持主动，例如挑选盈利能力更强的订单。
（2）产业链一体化布局较为完善
供应链受损后恢复速度较慢，对订单交付稳定性造成较大影响。受疫情影响，东南亚各国在 2020-2021 年陆续出现了停工停产现象，对跨国物流和供应链造成了较大冲击。鉴于供应链的内生复杂性和关联性，我们观察供应链从受损到完全恢复需要较长时间，以越南鞋履出口为例，自 2021 年 7 月胡志明市周边管控力度增强后，鞋履出口增速出现大幅度下滑，随后随着防疫政策的放松，直到 2021 年底鞋履出口才逐步恢复正常增长。
品牌方更偏好垂直一体化供应商。
对于品牌方而言（特别是国际大牌），订单交付的稳定性通常比单纯的价格更为重要，而垂直一体化布局的企业由于整合了上下游关键生产步骤和工序，对供应链的把控力度更强，在疫情等特殊时期也能在最大程度上保障订单交付。
另一方面，由于业务链条更长，一体化布局的企业通常能享有更好的毛利率水平。最后，通过把控产业链上游（通常为资本密集型工序），企业在新品研发、质量控制等方面的竞争优势也更强，也更利于企业未来的产业升级。
（3）上游工序有一定复杂度，持续研发投入夯实竞争优势
对国内纺服制造龙头而言，上游面辅料研发、产品创新等资本密集型的产业环节，是公司获取超额盈利的重要来源，同时也是公司维持竞争优势、提升与客户粘性的重要因素之一。
对于单一面料环节企业而言，由于无法直接接触到品牌客户，因此面辅料创新、研发的动力较弱，而对于类似于申洲、浙江自然等一体化企业，更有动力主动推进上游面辅料和原材料的革新，快速应用到新产品中（新产品通常盈利能力也较好），实现与客户的深入绑定。
1、运动服饰：疫情不改行业持续扩容，下半年有望迎来强劲复苏
运动服饰作为品牌服饰行业中景气度最高的赛道之一，2020年疫情至今，始终保持了相对其他服饰品类更快的增速，今年一季度虽然短期运动品牌的零售也受到疫情防控和物流影响，增速有所放缓，但以李宁、安踏为代表的本土运动龙头依然延续了明显超越大盘的增长。
（1）考虑同期基数等原因，22Q2 将成为运动服饰行业今年的最低点，下半年需求有望迎来强劲复苏。在 21 年 3 月“新疆棉”事件催化国潮消费的背景下，21Q2 以李宁、安踏为代表的本土运动龙头品牌均实现了零售的短期高速提升。
去年同期高基数叠加 22Q2 又面临各地疫情频发的负面影响，预计 22Q2 会是运动服饰行业今年同比增速的最低点。随着上海、北京等主要城市疫情得到有效缓解，国内运动服饰消费需求将陆续得到释放，下半年板块有望迎来强劲的复苏。
（2）疫情影响不改中长期行业的继续扩容。
疫情的反复强化了国人对运动健康意识的提升，伴随消费者对运动服饰的需求日益多元化（满足不同人群、不同运动项目的需求），运动鞋服行业发展更加细分化、功能化。
另一方面，随着 00 后加入主力客群，女性运动群体不断发展壮大，消费者对运动鞋服的时尚设计要求也越来越明显，兼具时尚与功能需求的运动休闲设计受到消费者的普遍欢迎。
从结构来看，运动服饰占整体服饰消费比重已从 2013 年的 7%逐步提升至 2021 年的 13%，逐渐在替代部分休闲服、商务装的需求，但与海外相比无论是人均消费水平还是总体渗 透率等指标仍有较大差距，因此未来仍有继续提升的空间。
在消费频次上升、消费场景细分化的带动下，即使面临疫情扰动，预计中长期国内运动服饰市场仍将保持明显超越服饰行业的增速。
（3）国潮兴起，叠加行业较高的集中度，有利于本土龙头市场份额的进一步提升。
本土运动品牌一直是最受益国潮发展的细分行业之一，2021 年 3 月的新疆棉事件进一步催化消费本土化的趋势，李宁、安踏、特步等吸引了一批原国际品牌的年轻消费群体。
除了顺应年轻消费者的偏好，这些本土龙头运动品牌也逐步摸索出适合自身的发展定位，李宁的国潮时尚、安踏的多品牌国际化与 DTC 战略、特步的深耕跑步细分市场路线，行业的高景气，叠加愈发清晰的竞争格局，给本土龙头提供了进一步提升市场份额的空间。
2、家纺：线上化率与产品升级并行，下半年有望迎来消费的回补和复苏
与多数品牌服饰类似，3 月以来家纺行业也受到疫情对零售的扰动，随着近几年家纺线上化率的不断提升，特别是由于家纺标品的属性强，也更适合电商渠道做大销售规模，从龙头公司业绩表现来看，电商渠道能够较好地弥补线下销售的损失。
在疫情防控减少人员流动的情况下，国内家纺行业中长期将面临更多的机会和变化：
（1）受益于消费者居家时间拉长带来的对家纺品质的关注，行业消费频次和购买档次都将提升，龙头也会更受益这个变化的过程。
当前疫情反复波动之下，带给国人最大的变化就是被动的居家生活时间拉长，社交生活时间减少，消费者越来越重视床上用品与家居品品质的提升，在家纺品类的消费升级过程中，从过去单一的保暖需求，增加了诸如设计美观、抗菌防螨、超柔等多元需求，以罗莱、水星、富安娜为代表的头部家纺品牌，也顺势通过推出床品、被芯等核心品类、加强艺术生活家纺理念等方式，构建品牌标签与差异化形象，满足需求升级的同时，实现客单价的提升，强化龙头品牌的竞争力。
（2）购买习惯向线上转移，未来行业将更重视电商多平台的发展以及供应链能力的提升。
疫情也加速了家纺消费线上渗透率的提升。由于产品高度标准化的属性，家纺多数品类适合线上销售，罗莱、富安娜和水星等线上业务也在 2020 年疫情后得到快速扩展，2021 年家纺业务的电商收入占比均达到 30%以上，并且随着线上流量从淘系、京东等传统电商平台向抖音、快手、小红书等社媒、短视频平台分散，这几家头部家纺品牌也相继入驻社交电商平台，通过达人直播、店播等方式向年轻客群推广，也能在线下受疫情扰动的阶段，作为销售渠道的良好补充。
此外，顺应家纺整体消费升级的趋势，龙头也在优化线上产品结构，提高高价产品占比，改变过往电商以价格作为卖点的特征，实现线上渠道的量价齐升以及盈利能力的改善。
（3）家纺消费具有一定的刚性需求，下半年有望迎来消费的回补和复苏。
考虑到目前家纺线下消费中，婚庆、乔迁、置换等目的性消费仍然占据较高的比重，随着各地受疫情影响的线下渠道的恢复，这部分刚性需求有望得到一定的回补，叠加线上渗透率、消费档次与产品品类的提升和扩充，线上线下有望共同带动下半年家纺需求的复苏。
3、中高端服饰：疫情对目标客群的影响相对更小，下半年有望迎来消费复苏。
（1）2020 年以来虽然都受到疫情对渠道正常运营以及经济大环境的短期冲击，但中高端服饰与大众服饰呈现出截然不同的复苏节奏，中高端品牌随着线下渠道回归正常经营，门店销售和客流能够较快恢复，这一特点在奢侈品消费上体现得尤其明显。
这一方面有疫情造成的海外购物渠道受限的影响，特别是高端消费回流免税、高档百货与购物中心等渠道，另一方面中高端服饰品牌目标客群的收入和消费支出对宏观经济的敏感度相对更低，对品牌的粘性更高，相应的消费频次和单价也更为稳定，对已经具备一定品牌优势的高端服饰龙头而言，经济低迷期其经营的防御性相对更高。
（2）由于线下渠道和高线城市较高的销售占比，今年上半年深圳、上海、北京等一线城市的疫情预计对国内中高端服饰也会造成较为明显的客流量和终端零售的冲击，但经历过2020年疫情防控之后，多数中高端品牌已经掌握了诸如店播、达人直播、社群营销等渠道替代方式，随着 6 月上海、北京等地陆续复工复产，经济活动将步入正轨，疫情后我们预计下半年中高端服饰有望迎来终端消费的复苏，其中少数本土龙头能够凭借差异化的定位和鲜明设计风格，以及多品牌运营，获得更稳健的增长。
4、大众服饰：目标客群受疫情冲击较大，下半年终端复苏预计滞后于其他品类。
在疫情冲击下，大众休闲服饰行业由于目标客群（中低收入人群为主）受经济下滑影响更大，中长期行业复苏面临的不确定性因素也更多。在此背景下，板块整体压力较大，少部分产品创新能力、供应链与运营零售能力更强的龙头企业有望走出困境迎来春天。
（1）受运动时尚品类分流等影响，行业增速放缓。
国内休闲服饰行业 2014 年之后就进入中低速增长阶段，并且同时面临着内部品牌间的激烈竞争以及不同品类间的客户分流，特别是随着年轻消费群体穿着需求向个性化、时尚化与舒适多样化靠拢，运动时尚成为最近几年行业的风口，这种切换也在不断分流客群定位相似、穿着场景趋同、定价区间接近的大众休闲服饰市场，客观上加大了休闲服饰品牌的经营难度。
（2）消费复苏的传导相对较慢。
参考 2020 年后大众休闲各品牌龙头的复苏节奏，终端消费有恢复但相较 2019 年的修复进度较慢，从渠道数量和销售规模来看，2021 年末多数大众休闲品牌龙头也都没有恢复或明显超越2019年的水平，行业整体复苏的速度慢于运动服饰、高端女装等其他服饰行业，预计2022年大众休闲的修复也会较为滞后，三季度末四季度初随着冬装旺季的临近，考虑到 2021 年同期不高的基数，行业有望迎来一波增速的反弹。
图 31：2019-2021 年大众休闲品牌销售规模（亿元）
图 32：2019-2021 年大众休闲品牌门店数量
（3）面临压力，品牌间的竞争未来将更看重零售、供应链、电商等综合能力的提升。
大众休闲目标客群以 18-30 岁年龄层的学生、年轻白领与小镇青年等人群为主，客群需求一直在性价比、品质、设计、文化元素等各个维度平衡摇摆，要持续满足这部分客群的需求，对大众休闲品牌提出了越来越高的要求，一方面在零售环节，线上线下渠道需要持续贴近消费者，更快更全面地了解客群需求，对不同产品的零售进度做出反应；另一方面在供应链环节，快反成为行业标配，在更快速的生产上新周期中，也需要控制采购成本来满足产品性价比的诉求。
综合来看，少数产品创新能力、供应链与运营零售能力更强的龙头企业有望表现较好，逐步孵化更有差异化的定位中高端的子品牌或子系列、向更多的品类或赛道延伸，也成为大众休闲龙头转型的重要方向之一。（报告来源：远瞻智库）
黄金珠宝：渠道恢复后下半年需求回补将更明显上半年疫情对黄金珠宝行业带来了短期较大的冲击，3-4 月限额以上零售企业金银珠宝零售额同比下降 17.9%与 26.7%，由于行业对实体店依赖较高，线下客流量萎缩之后对零售冲击较大，在面临诸多不确定性的市场环境下，相关龙头股价自 3 月中旬以来出现了持续的回调。
（1）由于婚庆等核心需求占比较高，黄金珠宝消费具备一定刚性，线下渠道恢复正常经营后下 半年存在需求的反弹回补。
回顾 2020 年国内疫情得到有效控制后黄金珠宝市场的进展，限额以上金银珠宝零售增速从 2020年 1-2 月最低点的-41.1%，逐步回升至当年 11 月的 24.8%，2021 年基本上都保持在 10%-15%以上的增长，并且也是为数不多的对比 2019 年零售增速实现大幅提升的可选消费品之一。
疫情的进展对短期消费的复苏至关重要，线下销售占比较高的黄金珠宝零售受疫情影响更大，但后续疫情平稳之后，在婚庆（计划性为主）、自我佩戴、节庆送礼、保值增值与资产避险（宏观环境不确定下，避险需求更多）等消费驱动下，预计下半年黄金珠宝市场的回暖也会更明显。
图 33：限额以上零售企业金银珠宝零售同比增速
图 34：2021 年限额以上金银珠宝零售对比 2019 年增速
（2）珠宝首饰行业强者恒强的趋势在疫情催化下将进一步加速，龙头中长期充分受益。
在 2014-2018 年以及 2020 年上半年的国内黄金珠宝市场低迷阶段，行业内洗牌现象十分明显，大量的中小企业淘汰，而国内珠宝龙头凭借更丰富的品类布局、差异化的产品定位、更雄厚的资金实力与经销商资源等优势不断拉大与中小品牌的差距，提升其市场份额。
在当前疫情防控下，线下零售同样面临短期冲击，资金实力、综合的运营调度能力、库存结构等成为品牌商和经销商能否更好的生存和发展的关键因素。头部经销商与头部品牌的绑定未来将更加深入，行业头部化的趋势有望进一步加快。
另一方面，以古法金、5G 黄金为代表的新品类，由于其更精细化更精致的工艺，融合传统元素，近几年吸引了越来越多的年轻消费者对黄金饰品审美偏好的回归，这种消费结构的变化，也有利于具备设计研发、产品加工与渠道拓展综合实力的传统黄金饰品头部品牌在市场 号召力的进一步提升。
化妆品：下半年看好消费复苏，行业高景气度将延续国内化妆品市场仍是近年来时尚消费领域少数实现较快增长的高景气赛道之一，短期受疫情影响部分需求有所压制。
在国人对外在形象要求与认知的提高以及核心消费人群结构的变化等一系列因素驱动下，国内化妆品行业近几年来一直保持着稳健的增长，今年 3 月以来化妆品消费受到多地疫情影响增长承压，一季度化妆品零售额同比增长 1.8%，4 月下降 22.3%，行业增速中枢阶段性回落。
作为电商化率最高的可选消费品类之一，化妆品消费实际已经具备较强的必需消费品的属性，美妆用户消费习惯逐步养成，考虑到产品的易耗性，随着电商物流与线下渠道逐步恢复，预计下半年化妆品消费增速有望迎来明显反弹，中期我们仍看好行业景气度的延续。2020年疫情后化妆品是可选消费品中率先复苏的品类之一。
图 35：限额以上零售企业化妆品零售同比增速
图 36：2021 年限额以上化妆品零售对比 2019 年增速
（1）化妆品新规引导行业转向高质量发展。
2021 年我国正式实施新的《化妆品监督管理条例》，随着化妆品注册备案、新原料注册备案管理条例的出台，行业新标准逐步落地完善，《化妆品功效宣称评价规范》对各功效类别的产品提出了明确的功效宣称评价要求。
新规的出台叠加消费者功效理念的日益深化，加快了本土品牌从原先渠道驱动向产品研发驱动的发展模式转型，在团队上，加强基础研究和研发团队的建设，在原料端与上游龙头深度绑定，在产品端与重点院校、医院进行产学研合作，加快产业研究向产品的转化；在机制上，打通研发与销售跨部门沟通协同，用需求来引导和赋能研发，提升产品开发效率。
长期来看，监管的趋严之下，规范先行、已经建立功效评价体系和研发创新能力强的龙头企业将更为受益，行业的洗牌与马太效应也将有所体现。
（2）线上流量大转变，品牌间开启全方位比拼。
2020 年新冠疫情发展至今，国内化妆品线下渠道的复苏始终较慢，电商成为国内外各大品牌依赖的最重要的增长来源。
随着流量分散化的趋势，抖音、快手美妆品类直播电商显著放量，不断分流天猫的份额，本土品牌借助电商运营的灵活优势，很快熟悉并形成了自己在内容电商平台的打法，在目标客群画像、行业数据、消费者反馈等数据的基础上，构建产品口碑与话题度，借助达人直播、店播、短视频等多种形式与其他社交媒体平台来迅速扩大产品的营销声量，可量化的投放 ROI 为下一波产品的营销提供数据测算支持。
在线上流量红利最高光阶段已经过去的大背景下，2022 年内容电商平台是国内外品牌都将加码投入的主要增量方向，同时也对品牌产品创新、多平台运营、平销与大促节点的营销等各方面提出了更高要求。
另一方面，在品类上越来越多的本土品牌向精华等增速快、市场规模大、品牌标签和连带率强的高势能品类延伸，对品牌新品研发和对消费者需求的洞察力提出了更高的门槛，也是本土品牌升级的必经之路；在国内疫情反复和全球通胀背景下，美妆企业面临原材料价格上涨和生产物流调配的双重难题，多元化的工厂、仓储和研发布局，对原材料价格的提前预判，将是疫情防控常态化阶段国内美妆企业面临的共同课题之一。
（3）强研发和灵活营销带来的“明星单品 多品牌”打造能力是龙头可持续增长的必要条件。
随着小红书等社媒渠道兴起、产品信息和有效性更为透明化，细分赛道明星单品获得笔记种草、KOL 推荐更多，曝光频次更高，消费者消费习惯也从购买护肤品套盒逐渐转为购买细分赛道明星单品。
细分赛道明星单品是品牌方研发实力和产品力的重要体现，也从侧面验证品牌方的渠道和营销推广能力，大单品形成了“研发/产品——渠道/营销——市场认可/复购”闭环，能够充分考 验公司综合实力。
在完成细分品类大单品打造后，品牌口碑提升，消费者尝试公司其他产品意愿增强，品牌方可以从单品延伸到整个系列，打造出多条增长曲线。
医美：需求回补 渗透率提升，终端消费改善可期在疫情反复之下，医美机构是面临最大的经营不确定性的子行业，也更容易受疫情防控政策影响客流与营业时间，对于上游医美产品销售企业而言，短期疫情影响会有所滞后，中长期随着行业渗透率的提升与新产品的持续落地，我们更看好具备持续研发能力和营销能力的上游产品龙头标的。
短期来看，二季度医美终端需求会受疫情较大的冲击，特别是上海、北京等一线城市是医美 消费重点市场，下半年随着疫情的放缓，前期部分刚性的医美消费回补，叠加行业自身渗透率和消费者普及的持续提升，预计终端消费也将有明显的复苏。
（1）强监管加快非合规机构和产品的出清，利好头部企业。
医美终端机构存在渠道和营销乱象等问题，信息不对称与高溢价普遍存在，2021 年 6 月国家八部委联合发布《关于印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，整顿力度超过往年，行业监管边际趋严。从中长期维度，加强监管有利于行业健康有序发展，加速行业出清，也利好头部、正规的医美机构和上游产品企业。
（2）行业高景气有望延续，轻医美趋势不改。
根据医美平台更美 App 发布的《更美 2021 医美行业白皮书》，2021 年国内医美市场规模达到 2274 亿元，同比增长 15%，预测 2022 年度医美市场规模约达 2643 亿元。
从新氧统计的数据来看，25 岁以下人群仍为医美消费的绝对主力，2021 年合计占比 51.90%，31-35 岁人群消费占比上升至 18.50%，男性医美消费者占整体 12.56%的比重，用户规模增速高达 65.30%，远超女性消费者的规模增速。
总体来看，医美行业在监管趋严背景下，需求不减，一方面消费年龄层的拉宽（既有 00 后年轻客群，也有 70-80 后熟龄客群）带动渗透率的提升，另一方面，轻医美由于其单价低、恢复快、可塑性强、风险小的特点，更贴合中国消费者求美心理，随着合规产品的不断引进落地，也在推动消费人次和频次的增加。
后疫情时代行业大趋势消费的进一步分层
（1）高端消费韧性强。
2020 年以来持续 2 年多的疫情不改国内消费趋于两极化的趋势，以海外品牌为代表的奢侈品、高端化妆品、高端男女装等在线下渠道正常经营阶段，景气度能够迅速恢复，部分奢侈品通过提价来稳固自己的定价权，进一步剔除了对价格敏感的“入门级”用户，对这些具备一定优势的高端品牌龙头而言，经济低迷期其经营的防御性与韧性相对更高。
从2020年二季度之后海外高端品牌在中国市场的表现来看，疫情稳定后高端消费和奢侈品消费恢复较快，根据各大公司财报，2021 年爱马仕亚洲市场收入同比增长 45%（2020 年 14%），LVMH 亚洲市场收入同比增长 37%（2020 年-5%），雅诗兰黛 21 财年亚太市场收入同比增长 22%（2020 财年 29%）。
（2）大众品牌的目标客群（中产阶级与中低收入群体）更容易受经济大环境影响消费决策与实际支出。
经过近 3 年的疫情，特别是对服务业等行业的冲击，大众品牌的目标客群消费意愿和消费能力被进一步削弱，表现在零售端，复苏进程和力度明显弱于高端消费，在历次疫情中更容易 受影响，内部打折促销的价格竞争频次也在增加。
未来防控常态化的情况下，大众消费受疫情和经济影响面临的压力相对更大，内部分化与竞争也会日益激烈，而同质化明显的中档品牌无论是市场份额还是销售和渠道规模，都将遇到一定的瓶颈。
（3）效率提升，品牌升级。
面对消费的进一步两极化，对于国内的大多数品牌服饰而言都面临需求端的压力，众多在价格上定位中高端的本土品牌在无法向上真正实现高端化的情况下，面临边缘化的境地，只有少部分具备品牌沉淀、调性、通过持续的内在提升和外在整合强化的公司能生存下来并更好分享到行业蛋糕和估值溢价。
而大量的本土大众品牌龙头要迈过行业增长困境需要进一步提升效率来打破现有分散的竞争格局，在严格控制成本费用、进一步提升流通效率及终端零售能力的基础上，用效率的提升来稳定品牌与渠道的盈利能力（成本费用的把控、调整定价倍率等方式）。
另一方面，产品设计水平与品牌调性的提升是提高本土品牌核心竞争力的关键之一，近几年来在主力客群代际切换与市场竞争的推动下，越来越多的本土品牌在产品设计、品牌调性、终端门店陈列、品牌营销上下功夫，其逐步提升的设计水平与产品时尚感以及在面料功能性方面的丰富，吸引越来越多 95-00 后年轻消费者的关注和青睐。
这种在产品、渠道、营销等各方面的升级，一方面是本土品牌迎合国内市场消费升级的大趋势，避免品牌老化陷入单纯依赖价格战的白热化竞争困境，另一方面在近几年原材料、人工、广告营销等费用成本继续上升的情况下，通过品牌和产品升级，适当提高定价倍率以及客单价来消化成本上涨压力，满足企业盈利诉求，也是本土龙头品牌实现年轻化、向上高端化的现实目的之一。
疫情加速行业优胜劣汰，龙头强者更强
（1）疫情将加速行业对低效门店（包括加盟商）的出清，2022年渠道与加盟商资源有机会进一步向头部品牌靠拢。
2020 年疫情期间大部分品牌都经历了一轮主动调整线下门店结构、提前关闭位置不佳或经营不善的店铺的过程，市场中的加盟商与品牌也经历了互相淘汰的过程。
在疫情防控常态化下，线下渠道面临客流放缓与经营时长的不确定性，坚持渠道优胜劣汰仍然会是越来越多的品牌的重心，线下渠道发展从过去的门店数量的扩张、市场份额考核等方向调整为更理性、更审慎的门店优化迭代与单店质量的提升，放缓开店规划，提升开店门槛（减少开店试错带来的额外成本），加快低效门店的出清（包括对低效加盟商的筛选），结构上更多向流量集中或客流相对更稳定的购物中心、奥莱等核心商圈延伸，原先单店效益并不出彩的品牌，也会通过终端零售精细化管理的推进来提升单店质量，推动未来线下销售收入与盈利更扎实的增长。
下半年线下逐步恢复正常运营的过程中，渠道盈利模式与现金流更稳定、品牌具备足够吸引力的头部品牌企业，有机会再一次获得渠道与加盟商资源的靠拢，行业龙头的强者更强，会在运动和中高端家纺等细分赛道体现的更为突出。
另一方面，开店策略的调整意味着单店运营的比拼，对于本土龙头公司而言，我们认为在零售低迷期更需要在成本费用控制、精细化管理和供应链等方面下足功夫，用产品性价比或更差异化的品牌特色来吸引目标客群，最终实现市场份额的逐步增加。
（2）面临库存消化、渠道升级、客群迭代等行业新变化，本土头部品牌也在朝着供应链提速、 全渠道布局等方向不断进化。
从供给端看，本土各细分行业的龙头品牌在品牌建设、零售运营、供应链能力和数字化系统建设等各个方面不断缩小与海外竞争对手的差距：在库存管理方面，多数品牌企业（包括经销商）出于终端健康经营的考虑，主动下调订货比例、增加补货占比，在制定货品生产计划上趋于谨慎，从源头上控制渠道库存的积压，即使在面临几次区域疫情影响与终端需求放缓的大环境下，多数头部公司的库存也在合理水平，这就避免了持续大力度打折促销的局面。
随着国内优秀的制造企业经营效率的提升以及渠道扁平化的普及，供应链效率的提升已经逐渐成为本土品牌更长远更普遍的变革方向，一方面吸引更优秀的供应商进入采购体系，在产品研发、企划、数据标准化、周转速度等方面提升供应链效率，在采购端通过规模效应进一步降低成本，压缩“企划—生产—配送”时间周期，为适应终端需求的快速反应打下基础，另一方面通过 DTC、缩减经销层级等各种方式完成渠道扁平化调整，提升对零售终端的敏感度；在渠道上，加快线上线下融合，通过直播、小程序、社群营销等方式更好的适应疫情常态化防控下线下渠道的正常销售。
逆全球化给本土品牌带来更多空间近几年在逆全球化的背景下，一系列内外部事件带来的越来越多非商业化的变量正在让国内消费市场本土与海外品牌竞争的天平开始倾斜：2021 年 3 月棉事件后，以李宁、安踏为代表的本土运动品牌销售迅速爆发，全年销售增速大幅超越以 NIKE、ADIDAS 为代表的外资品牌；21 年 7 月鸿星尔克在河南水灾捐助中迅速出圈，掀起了一股本土品牌的浪潮，短期天猫直播间与旗舰店销售额大幅增长，这种短期呈现的话题性与爆发式增长也从一个侧面反映了本土品牌巨大的潜力。
这些市场现象的背后，反映了国内消费行业近几年演绎的两大趋势：
（1）Z 世代成为核心消费人群，推动了本土元素审美的回归与国货的兴起。
95-00 后 Z 世代主导消费市场，更强的自我意识、个性化的需求、愿意为喜好和品质付费的消费心理深刻影响着消费市场，近几年众多本土品牌通过认同感的积累快速获得市场青睐。
成长于中国国力迅速提升的时代，Z 世代对本土品牌的接受度更高，近几年来中国传统文化的回归以及大众对本土文化的认同感也在推动国潮的崛起，一系列国际贸易、政治、文化、制度等方面的冲突，进一步推升了他们对本土文化和本土元素的认同。
（2）中国制造水平提升，本土品牌不断向上突破寻求溢价。
在个性化与社媒时代，本土品牌出彩的设计与产品更容易触达年轻消费者，品牌故事与内容也更容易触动目标客群。作为制造业大国，国内消费品制造水平也在不断拉近与海外先进制造的距离，这也是国内品牌能够积累口碑的一大基础。国内消费市场品牌竞争格局正在潜移默化的迎来转折点，能够抓住这一轮消费观念、消费习惯、审美、购买渠道等各方面的升级的本土品牌，有机会实现在国内市场竞争力的逆袭。
2022 年下半年行业投资策略及重点标的 2022 年进入新冠疫情第三年，从全球来看，各国都在朝着恢复正常经济活动的方向努力，随着疫苗接种的不断增加以及病毒的持续变异，新冠感染死亡率开始下降，药物研发的推进也在为结束新冠大流行提供解决方案。我们需要持续关注疫苗与药物研发带来的疫情防控政策变动的预期。
伴随疫情的有效控制和全国范围内复工复产的有效推进，预计 6 月将成为可选消费逐步复苏的起点。鉴于目前行业估值和机构持仓均处于历史底部区间，且行业最困难时期已经过去。
落实到下半年的行业策略，我们建议一方面以部分优质出口制造龙头（全球综合竞争力明显 外需相对稳定 人民币贬值预期）为盾，把握确定性机会：伟星股份(002003)、浙江自然(605080)、华利集团(300979)和申洲国际(02313)，牧高笛(603908)（其内销品牌业务也在快速增长）。
另一方面也要积极布局具备弹性的品牌服饰龙头，尤其是我们中长期最看好的运动服饰和大美容（化妆品和医美）两大确定性赛道，李宁(02331)、安踏体育(02020)、珀莱雅(603605)、贝泰妮(300957)和爱美客(300896)，特步国际(01368)和华熙生物(688363)。
中高端服饰：波司登(03998)、报喜鸟(002154)、罗莱生活(002293)、比音勒芬(002832)等公司。另外部分绝对估值低、历史分红比例较高或业绩具备阶段性弹性的公司如森马服饰、富安娜、海澜之家和太平鸟等。
1、疫情反复和宏观经济波动对可选消费终端的影响。
2、中美贸易摩擦不确定性对纺服制造出口的影响。我国纺织制造类企业大部分为出口型企业，贸易摩擦将直接影响产品出口销售。
3、棉价和汇率波动对出口制造公司经营的影响。棉花为纺织制造企业最大的成本来源，棉价的波动直接影响产品销售的利润率，汇率则对出口产品的收入有直接影响。
4、电商格局演变、超头变动及流量再分配对品牌公司的可能影响。
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