海洋分析数据集（复杂海域里姚秋的）

海洋分析数据集（复杂海域里姚秋的）市场聒噪又复杂。不管从市场或者产业链了解多少信息，姚秋清楚地知道能够运用的信息都是有限的。他说自己更倾向于投资基本面变化比较慢的行业，更倾向于事前控制风险敞口。对于涉及纯债、可转债、股票等多资产的“固收 ”组合，姚秋是如何通过不同资产的配比来平衡收益与风险，并且在有限的时间精力下，做到既对宏观变量高敏感，又能浸入中观产业与微观企业？平衡兼顾是“固收 ”的底色，在姚秋看来，也是一个基金经理找超额、控回撤的基本功。招商证券的一份研报统计显示，姚秋历史管理的新华阿里一号保本基金，任职年化回报超过20%，最大回撤低于5%，组合年化夏普高达2.46；他历史管理的二级债基新华增盈回报连续7年实现正收益，累计回报约54%，年化回报达到6.85%，最大回撤控制在3.50%以内。净值曲线背后，是基金经理结合自身认知和市场实践打磨的投资框架。

在广发基金姚秋的书架上，有一本薄薄的、旧旧的《老人与海》。

“书中多次写到老人面临失败的情况，也写了他过去很辉煌的时候，不管失败还是辉煌，老人都能坦然面对，还会期待下一次出海。”姚秋说，每次拿起这本书，他都被老人面对不确定性时毫不退缩、一往无前坚持自己想法的执念所感动。

这本书，姚秋反复读了很多遍。老人之于大海，投资之于市场，充满了风险与挑战，时时刻刻都处于不确定性之中。“只要在海上航行，下一刻的情况永远难以预测。”

对于一个做“固收 ”的基金经理来说，面向市场的航行，有更多功课要做。他们不仅要擅长资产选择——比如买什么样的股票、买什么样的债券；还要擅长资产配置——比如买多少股票、买多少债券。

平衡兼顾是“固收 ”的底色，在姚秋看来，也是一个基金经理找超额、控回撤的基本功。

招商证券的一份研报统计显示，姚秋历史管理的新华阿里一号保本基金，任职年化回报超过20%，最大回撤低于5%，组合年化夏普高达2.46；他历史管理的二级债基新华增盈回报连续7年实现正收益，累计回报约54%，年化回报达到6.85%，最大回撤控制在3.50%以内。

净值曲线背后，是基金经理结合自身认知和市场实践打磨的投资框架。

对于涉及纯债、可转债、股票等多资产的“固收 ”组合，姚秋是如何通过不同资产的配比来平衡收益与风险，并且在有限的时间精力下，做到既对宏观变量高敏感，又能浸入中观产业与微观企业？

市场聒噪又复杂。不管从市场或者产业链了解多少信息，姚秋清楚地知道能够运用的信息都是有限的。他说自己更倾向于投资基本面变化比较慢的行业，更倾向于事前控制风险敞口。

“投资的本质是适当地承担风险，以获取对应的收益。说起来比较简单，但实践中，投资是一项动态的、系统化的工程。”从业这么多年，姚秋越来越深地体会到，投资是一个复杂的系统性问题，就如巴菲特传记《滚雪球》所讲述的那样，即便投资大师也曾多次面临复杂局面，必须去做繁杂的分析和艰难的取舍。

眺望市场这片复杂海域，投资人的处境往往是孤独的。姚秋总是训练自己客观地看待组合的局限和市场的脆弱性，以一种非直觉的、甚至反直觉的「慢思考」构建自己的投资组合。

01

平衡矛与盾

远川投资评论：看债券可能是从公司信用质量维度考虑，看股票更多是出于公司成长空间考虑，这是相互矛盾的思维，你是如何进行平衡的？

姚秋：看股票和债券的过程中既有协同，也有矛盾。

比如看一家公司，首先是看三张表，如果财务状况比较清晰，公司经营稳健，基本能够大致判断公司的债到底有多强的安全性。若要判断一家公司的股票值不值得投资，还要看成长性，成长性跟股权价值密切相关。

如果只是偿债能力很强，说明它不存在倒闭风险，债权人可以比较放心。但作为股权投资者，肯定希望这个公司未来的市值能不断增长，能为持有人持续分享公司成长带来的红利。因此，我们看股票，还要重点评估企业的成长性。

同时研究股票和债券，有一定的规模效应。比如从中观和微观视角，看财务状况、行业情况，也基本能得出它的偿债能力、公司经营的稳健度、公司的成长性等具体是什么情况。更进一步，就要分析公司未来三年、五年是什么情况，这对权益的研究更重要，对债券没那么重要，但也有一定的协同性。

再往深里研究，还是权益视角，主要是把公司未来发展过程中模糊的部分最大程度清晰化。当然，清晰化之后可能还有很大一部分是模糊的。作为权益投资者，往往要基于不完全的信息去做决策；作为债券投资者，不需要过于关注不太清晰的部分，需要确定的是它在未来几年债能不能偿还得上。

远川投资评论：你曾说过股票是贡献超额收益的主要来源，你买的基本都是估值比较适当的大盘股。你是如何在股票中获取超额收益？

姚秋：我自己有一个股票观察池，以大盘股为主。大盘股的作用，一是可以在它估值合适时作为持仓标的，二是可以通过它来观察整个市场的估值变化。

除此之外，我们也会选择一些中小盘标的，但选择的前提是可以看懂他们的基本面，以及识别基本面所处的位置。如果基本面的变化超出我们能跟踪的范围，我们也会放弃。

基本面变化比较慢是我们持仓标的的共性。如果基本面变得很快就需要频繁跟踪与调仓换股。一方面这些标的超出了我们能跟踪的能力范围，另一方面频繁调仓换股对我的组合框架来说并不可行，我们还是倾向于对一个标的，持有期限比较长，直到它超出设置的估值上限再卖出。

那种持有一个标的一段时间之后，发现它业绩不达预期就把它卖掉，再去找业绩可能超预期品种的操作，对我来讲难度比较大。投资效率可能也不高。

从长期来看，市场是称重机，被低估的标的迟早有一天市场会发现它。我们遵循这样的思路，最大的风险在于拿了一堆低估标的，两三年时间不涨，产品持有人可能没有那么好的耐心。作为基金经理，如果两三年之内净值表现都很落后，也会觉得很挫败。

为了避免这种情况，一方面要客观理性看待估值，如果我们觉得它低估，但长期下来市场证明它并不低估，那我们定义的低估肯定有问题。这没什么好讲的，是修炼内功最主要的一个方面。

另一方面，我们会让持仓尽量均衡一些，要在组合中适当分散，不要在某一因子上过于暴露。比如说，我们因低估拿了一篮子地产产业链，地产周期向下时，这一篮子股票的表现大概率都不太行。即使他们有自身的Alpha，在行业周期因子向下的过程中，这些Alpha可能都显现不出来，或者即使有显现，也抵御不了大Beta的下行。

我们尽量让组合中的标的暴露于不同的影响因子，一方面确定一个标的是有价值的，另一方面让它在影响因素方面做适当分散。如果这两方面都做好了，组合未来获取稳定超额的可能性还是比较大的。

远川投资评论：对于“固收 ”产品而言，股票是贡献超额收益的主要来源，也是导致组合波动的主要因素。近两年股票波动明显加大，你是如何控制组合的回撤风险？

姚秋：首先要设定某个特定组合所允许的最大回撤，然后对股票、债券、转债这三类资产合并的风险敞口进行设定。如果股票仓位比较高，债券久期、转债仓位就要适当降一降。

控回撤最核心的一点是事前对风险敞口做好控制，而不是我觉得后面要回撤了，再把风险敞口从很高的水平降到很低的水平，这是非常理想化的做法，并不具有实操性。

对于回撤控制，我的心得一是控制好总敞口，二是在结构上回避估值明显过高、受情绪推动的资产。

远川投资评论：你从2017年二季度之后就不做信用下沉了。对于“固收 ”底仓的纯债（含信用债、利率债等），你采取的是什么样的投资思路？

姚秋：我对纯债资产的期望是，不管债市是好是差，每个自然年度都能给组合带来明显的正收益，底线是至少不能给组合带来亏损。所以，这个思路下，我在债券投资上会做得相对比较保守。

对于股债混合产品来说，承担信用风险的性价比不高，一旦发生信用风险，会超出组合的风险承受能力。因此，从2017年二季度开始，我所管组合重仓的信用债均为AAA评级的高等级信用债。这样做下来，债券收益部分偏低，但组合的安全边际较高。

利率风险方面，我的策略是适时调整风险敞口，但不会过于激进。我会在适当的时候承担性价比高的利率风险，适当做一些波段操作，但需要找到确定性比较高的机会。如果债券的估值水平非常有吸引力，久期会向3年的上限靠拢；在估值较高、交易拥挤时，则会把久期控制在1年或者1年以下。

02

选择「反脆弱」

远川投资评论：你是怎么对转债、债券、股票进行配比的呢？

姚秋：作为股债混合型产品，里面既可以有转债、纯债，也可以有股票，我倾向于保持配比稳定，只有明显看到自上而下信号时，才去调整三类资产的配比关系。

比如2014年下半年，一开始债券收益率处在比较高的位置，与其相对应，股票处在静态估值比较低、大盘股股息比较高的水平。直到当年四季度，债券收益率一直向下，股息率水平一直处在很高的水平，同时指数并没有明显的趋势性变化。

这两点结合到一起，就能明显看到股票的性价比好于债券。2014年三、四季度，我们降低债券敞口，一方面降债券仓位，另一方面降债券久期，与此同时增加股票的仓位。

当时我们也在加转债，转债既有债性，又有股性，转债的纯债价值跟同评级、同期限的债券相比并不逊色很多。当然，如果不考虑股性，肯定还是纯债更好，债底更多的是提供安全保障。恰好当时股票估值也处在很有吸引力的位置，在转股溢价率比较低的情况下，转债成为性价比不错的资产。

远川投资评论：2018年是股票熊市，当时你有没有在宏观层面发现一些变化？你具体是怎么操作的？刚才你说到性价比的问题，在那个环境下你是怎么思考这些问题的？

姚秋：最直接的是股票与债券之间的比价关系。

2018年债券收益率持续下行，股票价格震荡下跌，股票估值水平持续下降，股权风险溢价接近新高，股票性价比非常好。所以，2018年底我把股票仓位加到产品允许的上限。

当时的操作背后还有一个前提，就是上市公司未来的盈利预期依然向好。假设我们在2018年预期未来经济明显向下，上市公司盈利明显变差，即使股票估值到新低的水平，股权风险溢价到新高水平，我们还是会谨慎。

当时我们做了深度的调研，观察到主流上市公司未来盈利预期并没有变差，这是我们加股票仓位非常重要的前提条件。

还有一个是经济结构的变化，2018年我们也看到经济未来的增长模式与之前逻辑明显不同。

2018年前，中国经济呈周期波动状态，比如经济增速到了比较低的水平，政策会采取宽松措施把经济重新拉回到景气度比较正常的位置。基本上每过3~5年中国经济周期都会有一个轮回。

经过一年的观察，我们发现中国经济已经走出了轮回，表现为经济增速放缓，跟经济或政策密切相关的行业未来向下的动能变大，而跟宏观经济相关性那么强的行业如消费、科技产业链，未来可能会相对受益。

这些是2018年我们观察到的变化。第一是对大部分上市公司未来盈利的预判，第二是对经济结构的观察。

远川投资评论：能不能举一两个用转债增厚收益的案例？

姚秋：2014年下半年债券收益率持续下行，权益市场一直没有明显的趋势性行情，转债从转股溢价率、纯债溢价率、绝对价格以及对应正股的位置这四个指标来分析，都是一类比较低估的资产。对转债来讲，性价比明显比债券、股票高。在这个时间段，转债既是比较安全的资产，又是向上有弹性的资产，有望给组合带来超额收益。

2019-2020年，我们在市场上也能找到一些转债比正股有更好的性价比，一方面市场整体机会并不是特别明显，但转债转股溢价率不是很高，价格跟债底之间距离不是很远，比如价格在120到140元，如果市场对正股有一定价值发现，向上的空间可能会很大。当时我们投了一些转债，给组合带来比较明显的收益增厚。

远川投资评论：今年有很多复杂的因素，比如俄乌冲突等等，你对资产配置是怎样思考的？

姚秋：从中长期来看，我们还是相信人类文明发展到目前阶段，未来不太可能是一百多年前乱战的局面，我对这一点深信不疑，但短期市场的不确定性依旧存在，对此还是要密切跟踪。回到大类资产上，中国作为大型经济体，债券收益率肯定不是跟着美债利率以及外围其他变量走，收益率的中枢还是反映中国经济基本面。

从2019年开始，越来越多的证据表明中国经济增速进入到了一个缓慢下行期，债券收益率目前处于过去十年或者更长期偏低的位置，接近新低，比2020年二季度疫情爆发期间的最低点稍微高一点。

有人说我们的利率会不会进一步日本化，接近零利率甚至负利率，我觉得这种可能性不大。因为我们的经济基本面是缓慢下行，但下行过程中在不断调结构，增速仍然有望保持在大型经济体中的第一梯队。

与此相对应，债券收益率继续大幅向下的空间不是很大，只不过短期受各种不确定因素的影响，收益率维持在较低位置，这也是为了缓解微观主体信用紧张的情况。从中长期来看，收益率还是会反映整个社会的必要资本回报率，必要资本回报率有望维持在比发达经济体更高的水平，债券收益率也会处在比较合理的位置。

关于权益，短期不利事件会对市场情绪有一些影响，压制股权类资产的定价水平。但从长期来看，如果借鉴DCF的思路，企业的现金流还是得看未来经营状况如何，而不是只看短期的影响因子。

比如，近期市场情绪比较悲观，有些投资者认为上市公司业绩低于预期，就该给低估值。我觉得这种估值思路是不对的。从中长期看，既然得出中国经济基本面偏乐观的判断，上市公司只要在经济结构调整过程中不至于长期受损，对它的估值就不应该给得特别悲观。目前大部分主流指数的估值水平还是处于较低位置，我对权益市场还是持比较乐观的看法。

03

画好三条线

远川投资评论：一路走来，你对“固收 ”产品的理解发生了哪些变化？

姚秋：“固收 ”在国外是存量比较大的一类产品，但国外的“固收 ”跟我们熟知的不完全一样，他们是接近于无风险资产加一些其他的风险资产，可能加权益、商品、期货、期权，也可能在高等级债的基础上加一些高收益债。

国内现阶段大家熟知的“固收 ”一般是指债券 转债 股票。与其把它说成“固收 ”，我更习惯把它称为偏债混合基金，本质上还是股债混合的产品，超额收益的主要来源是股票。

这是一类比银行理财、纯债产品风险稍高一些的产品，投资人持有它的目的是获取收益，而不是只考虑短期的持有体验。从这个出发点来讲，“固收 ”从中长期肯定不是只看谁的产品走得最稳，而是在产品走得比较稳的前提下看谁的预期收益率更高，这可能是这类产品未来的核心竞争力所在。

短期而言，从产品销售的角度，或者从投资者短期对产品的认可度来讲，市场大跌，产品没怎么跌，客户体验会比较好；市场上涨，如果涨得少一些，好像也可以接受。但如果衡量的期限拉长，比如投资者回看过去几年的投资业绩，产品走得比较稳，而且收益状况明显更好的产品才是性价比最高的“固收 ”产品。

远川投资评论：你觉得“固收 ”如果做得不好，根本原因是什么？

姚秋：我觉得，如果“固收 ”产品净值曲线表现不太好，大概率是因为其中债券、股票和转债中某一条或几条曲线表现不理想。

在三条曲线做得相对比较好的情况下，我们也需要适当考虑各类资产的配比关系。从中长期来看，这个配比关系可能没那么重要，它是加分项，但不是决定项。

假设我们在2018年底没有提升股票持仓，股票部分2018年跌了不到20%，2019年涨了40%，两年合并，股票给组合贡献的年化收益还可以，再叠加那两年债市都还不错，这个产品能提供的收益也是不错的。

在短期市场下跌或波动过程中适当做配比，可能会降低产品的波动，但需要注意配比的出发点是估值水平，而不能是对短期市场走势的预判。

远川投资评论：相比于其他投资人而言，你做“固收 ”更侧重什么？

姚秋：把每一类资产都做好，或者说每一类资产在组合中有清晰定位，让资产的净值表现符合最初的定位，这才是比较合格的“固收 ”产品。

比如债券，如果我们定位是给组合提供基础性收益，那么债券部分不可以有太大的风险暴露，比如在非常看好市场时，久期也有上限控制，不能无限制拉长久期，同时要严格控制信用风险，不能让债券的信用风险拖累整个产品的净值表现。

转债定位是阶段性地为组合增强收益。如果结合转债自身的估值水平和对应正股的估值水平来看，转债有性价比，我们会阶段性维持一定仓位的转债，否则我们会把转债仓位降到比较低的水平。

对于股票，在获取收益的同时，尽量让其波动小于指数整体的波动。这几类资产的定位做好之后，把几类资产的净值曲线合并到一起，最后形成的整个组合的净值曲线就会有吸引力。

远川投资评论:这么多年下来，你有哪些自己的投资心得？

姚秋：经济学家布莱恩•阿瑟说：“经济不是确定的、可预测的、机械的，而是依赖于过程的、有机的、永远在进化的。”

在经济和金融领域里，或者进一步说，在投资和与投资密切相关的研究领域里，基本可以说是不存在确定的“真相”的。一方面，影响因素错综复杂，基本上不存在一定正确的“公理”；另一方面，知识在积累的过程中可能已经不再适用于新的经济与社会环境了，在学习与积累的过程中，必须留意时效性问题，且很多“知识”本质上是对有限的现象的描述和归纳，与当时的社会环境、经济发展水平和科技水平密切相关。

作为投研人员，永远不能停止进化的步伐。

编辑：张婕妤

视觉设计：疏睿

责任编辑：李墨天