一位经济学者眼中的世界（一个学者的世界）

一位经济学者眼中的世界（一个学者的世界）问题四：张老师，您好。您在新作《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》的自序中提到，您这本书反映了您用统一的逻辑框架来分析人民币汇率和人民币国际化问题的努力。这对一位学者而言真的是十分难能可贵，让人敬佩。想借这个您和我们经管之家网友交流难得的机会，请您简要介绍一下您的分析框架，谢谢您。张明：我们团队对人民币汇率的看法，在过去十余年以来是一以贯之的，那就是人民币汇率形成机制应该尽快市场化，尽快走向自由浮动的汇率制度。就核心来讲，如果市场汇率长期与均衡汇率相偏离，这会导致两个层面的资源错配。例如，在人民币存在升值压力时，如果抑制人民币升值，这一方面会导致中国出现较大规模的经常账户顺差，这其实是在用本国的储蓄补贴外国人，另一方面则会导致贸易品相对于服务品的价格出现扭曲，进而造成制造业过度发达而服务业发展不足的局面。如果汇率波动较大引发了跨境资本大起大落，那么可以通过资本流动管理进行调控。我个人

注：2020年4月28日晚8点至9点，笔者在经管之家网络论坛进行了一个书面访谈，回答了网友提出的十五个问题。以下是访谈实录。经管之家也即原来的人大经济论坛，是一个经济学人中使用很广的BBS。

开场白：大家好！我是中国社科院世界经济与政治研究所的张明。很高兴受经管之家的邀请，来这里与大家进行交流。我将在一个小时左右的时间内回答各位网友提出的问题。谢谢！

问题一：张老师您好，您的研究与工作经历十分丰富，既是社科院的专业学者和博导，又曾经在四大做过审计师，又出任过平安证券的首席经济学家，获过学术论文的奖项，也拿过“远见杯”。想请问您，您在这些身份中是如何做到完美切换的？

张明：的确，自硕士毕业之后，我的身份在学术研究与金融市场之间进行了几次切换。我的心得是，学术研究是政策研究以及市场研究的基础。只有打下了较好的学术基础，尤其是建立了一个比较系统、完善的宏观经济学分析框架，才能在从事学术研究之余，可以同时来做政策研究与市场研究。我的个人研究方向，主要是开放宏观经济学，尤其是跨境资本流动、人民币汇率与国际化、国际金融危机与系统性金融风险等。当然，在世经政所这个国内宏观经济的重镇工作，我也会长期关注宏观经济。其实，我做学术研究与政策研究，研究的主题是一致的，只不过学术研究是用规范的定量方法与逻辑推导来开展研究，而政策研究则要关注最新动态与提出政策建议。一个人要做好政策研究或者市场研究，一定要打好学术研究的基础。

问题二：张教授好，您写了很多高质量的学术论文，您的力作《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》基本上是您发表在学术期刊上的论文合集，但同时您又经常在财经媒体上发表财经评论。这两种文章写法上有较大区别，学术论文要论证严密与严谨，而媒体上的财经评论要保证观点、逻辑清晰的前提下还有较高的可读性，请问您是如何做好这两者之间的平衡的？

张明：这个问题与刚才我回答的问题比较相似，也是讲撰写学术论文与财经评论之间的相互关系。我这里引用一下我的朋友与师兄何帆教授在我刚进所之时，给我们传授的“套拍”理论。他的意思是，关于研究课题，要么不接，要么接下来就好好做。先就这个题目撰写两三篇核心的学术论文，再将学术论文的核心观点与经济现实相结合，或者写成财经评论影响大众，或者写成内部报告供决策层参考。之后再在学术论文与财经评论的基础上，完成课题报告以供结项，最后还可以把结项报告作为著作出版。换言之，何帆教授向我们传授的，是如何在做好做精一个研究题目的同时，形成一系列相互补充、富有多样性的研究成果集群。应该说，在进所工作十余年来，我较好地运用了何帆教授传授的“套拍”理论。

问题三：张老师您好，正好最近购得了您的新著《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》，认真拜读之下，大为钦服，该书是您过去10余年的代表性文章的合集，是您有关人民币汇率改革与人民币国际化的长期思考与研究的结晶。我的问题是，2020年以来，各种黑天鹅事件层出不穷，疫情爆发、美国暴跌、石油暴跌，下半年还要迎来美国总统大选，在2020年这种新形势下，您对人民币汇率改革和国际化的方向和步伐的战略研判，与过去10余年相比，有没有新的变化和修订呢？谢谢您。

张明：我们团队对人民币汇率的看法，在过去十余年以来是一以贯之的，那就是人民币汇率形成机制应该尽快市场化，尽快走向自由浮动的汇率制度。就核心来讲，如果市场汇率长期与均衡汇率相偏离，这会导致两个层面的资源错配。例如，在人民币存在升值压力时，如果抑制人民币升值，这一方面会导致中国出现较大规模的经常账户顺差，这其实是在用本国的储蓄补贴外国人，另一方面则会导致贸易品相对于服务品的价格出现扭曲，进而造成制造业过度发达而服务业发展不足的局面。如果汇率波动较大引发了跨境资本大起大落，那么可以通过资本流动管理进行调控。我个人对于人民币国际化的基本看法，是货币国际化基本上是一个市场选择的结果，政府人为推动的作用有限。而且人民币国际化是有前提条件的，这包括人民币汇率与利率的基本市场化。如果在人民币汇率与利率充分市场化之前就大力推动人民币国际化，这就可能导致大量跨境套汇或套利行为的出现，进而造成人民币国际化的“虚假繁荣”。而一旦汇率升值预期出现逆转，或境内外利差显著收缩，这种虚假繁荣的泡沫就会破灭，人民币国际化的速度就会由快放慢。2015年下半年之后人民币国际化的速度显著放缓，就较好地论证了笔者的上述观点。

问题四：张老师，您好。您在新作《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》的自序中提到，您这本书反映了您用统一的逻辑框架来分析人民币汇率和人民币国际化问题的努力。这对一位学者而言真的是十分难能可贵，让人敬佩。想借这个您和我们经管之家网友交流难得的机会，请您简要介绍一下您的分析框架，谢谢您。

张明：我在这里简要介绍一下我个人用来分析汇率波动的基本框架。汇率既可以视为本国货币与外国货币之间的相对价格，也可以视为本国贸易品与服务品之间的相对价格。因此如果汇率失调（例如出现汇率高估或低估），就会导致上述两个价格的失衡，进而导致资源错配。本币与外币的相对价格失衡，就会造成较高的经常账户顺差与逆差，这种国际失衡既可能蕴含着资源错配，也可能蕴含着金融风险。贸易品与服务品之间的相对价格失衡，就会导致制造业与服务业发展的失调。从我个人的偏好而言，我比较喜欢使用下面的分析框架来分析汇率运动。如果看两国货币的汇率，那么应该短期看利差（利率平价），中期看通胀（相对购买力平价），长期看竞争力（巴拉萨—萨缪尔森效应）。我们既可以用劳动生产率增速来衡量竞争力变动，也可以用投资回报率变化来衡量竞争力变动。当然，要分析中国的汇率变动，还应该考虑资本账户开放、国内房地产价格泡沫程度较高等国别性因素未来一旦变动，可能对汇率造成的较大影响。

问题五：张教授，您好！前日在新浪财经上刚拜读过您的文章，想不到今天就有机会和您在经管之家的平台上交流。真的太荣幸了。那天读到的那篇文章是“社科院张明：建议投资者尽快卖掉三四线城市的房子”。我个人在呼和浩特有处房子，看到结论后有点怕怕，但这篇文章囿于篇幅，对于“尽快卖掉三四线房产”的论证过程感觉有点简略，一带而过。所以想请您就这个观点再多讲几句，谢谢您。

张明：在2017年9月，我带领平安证券宏观研究团队撰写了一篇名为《中国城市房地产的绩优股和潜力股——城市房价驱动因素剖析》的研究报告，这篇报告在业内产生了一定影响。我们从供给、需求、金融三个角度，建立了一个分析中国城市房价走势的指标体系。其中较为重要的指标包括常住人口与户籍人口比率、工作人口与常住人口比率、小学生增速、优质公共资源、人均房地产广义库存、人均土地购置面积与房价收入比。这其中前三个指标都是衡量人口流动与人口老龄化程度的。更简洁来看，判断城市房价走势，可以主要看两个因素。一是人口是流入还是流出，二是这个城市是否具备足够的优质公共资源。从这两个指标来看，未来城市有上涨潜力的一定是一二线核心城市，而三四线城市的房价大概率是要下行的。

问题六：张老师您好，今天（4月21日），5月交货的美国轻质原油期货WTI价格创下历史新低，竟然跌成了-37.63美元/桶，是一个负数，广大网友纷纷喊“活久见”。当然这里有必须平仓、石油无法存储和接收的问题，但是也确实非常惊悚。想听您分析一下，未来一段时间（比如说年内）内，石油有可能涨回40美元/桶吗？

张明：最近油价暴跌的确非常吸引眼球，尤其是原油期货价格跌至负值，让很多人感到意外。值得一提的是，这次跌至负值的原油期货规模其实并不大，大多数原油期货价格依然是正值。原油期货价格跌至负值，技术原因是由于原油最终实物交割将会涉及运输、仓储等成本，绝大多数交易者都不会真正交割实物，而会选择展期。但是在缺乏交易对手的情况下，多方无法平仓，只能选择压低价格，即使价格为负，只要低于真实交割的成本即可。展望未来一段时间的原油价格，要看供给、需求、投资者情绪与美元走势。从供给来看，近期沙特与俄罗斯达成减产协议，供给有望趋于稳定。从需求来看，世界经济在今年将会陷入衰退，需求将比较低迷。从投资者情绪来看，近期避险情绪依然比较高。从美元走势来看，美元指数近期将继续在高位盘整。因此，笔者认为，短期内原油价格有望在每桶20-40美元区间内波动。如果下半年全球疫情能够得到有效控制，全球经济出现显著反弹，那么油价有可能达到每桶40美元以上。

问题七：张老师您好。近期读了您公号上的文章“为什么2020年中国政府仍应设置年度增长目标？”，您在文中提出，“笔者目前对2020年中国经济增速的预测为3.0%”，现在很多学者以及各类机构都纷纷提出了全球以及中国经济增速的预测，综合比较而言，3%是一个偏乐观的数字。前几天，一季度的增速出来是-6.8%。随着疫情进一步在全球蔓延以及加重，中国又有相当部分经济是外向型的，3%的增速是不是真的能达到？想请您给我们吃个定心丸。

张明：目前，关于2020年中国经济增速有望达到3%左右的预测，目前在业界偏乐观。做出这一判断的基本前提，是我认为今年中国政府在财政货币政策方面的力度会比较大，尤其是财政政策方面。今年中央政府财政赤字占GDP比率有望提高至4%，中央政府有望发行1-2万亿的抗疫特别国债，地方政府专项债规模有望达到3-4万亿。换言之，今年额外增加的财政刺激可能达到4-5万亿人民币左右，相当于GDP的5%上下。在货币政策方面，1季度的M2增速与社会融资总额增速已经明显上升，未来可能继续沿着既有节奏放松。虽然2季度全球经济下行对出口的影响比较大，但随着疫情得到有效控制，从5月份起消费增速将会有明显复苏。基建投资在今年也将成为经济增长的有力支撑。我目前的预计是二季度增速为2-3%，三季度为6%，四季度为7%甚至更高一些。因此今年中国经济增速可能增长2.5%-3.0%。即使提3.0%的目标，也不应该是强制性的、刚性的，这个目标更应该成为一个愿景，来引导有关部门协调资源配置。

问题八：张教授好，随着复工复产复学的有效开展，中国的经济生活也将逐步回复正常。但“六保”中，首要的问题就是保就业，您认为未来一段时间会不会出现比较大的就业压力？为了缓解就业压力，政府应该出台哪些比较直接的应对措施和扶持政策？

张明：“六稳”和“六保”的唯一交集就是就业，这凸显了中央对于就业安全的重视。今年中国的就业形势的确不容低估。其一，今年大学、大专、高职毕业生人数达到870万，这是历史峰值；其二，受疫情冲击较大的服务业与出口行业的中小企业可能出现较大面积的亏损倒闭，这会释放出较多的劳动力；其三，今年湖北籍农民工在就业方面可能遭遇一些不合理的歧视。要妥善应对就业问题，我认为至少应该做到如下几点：第一，应当适当提高对疫情的容忍程度，尽快推动各地开工复产。只有当中国这架大机器基本正常运转之后，才能提供足够的就业机会、妥善解决就业压力；第二，在短期内，可以通过扩张性财政政策为受疫情冲击比较严重的中小企业、中低收入家庭提供一定的转移支付，帮助他们渡过难关。在今年，转移支付政策应该成为扩张性财政政策的重点；第三，应该尽快完善失业保险制度、失业人员再培训制度等制度化失业应对机制。

问题九：张老师您好，我在您几篇文章中都发现，您提出的五大都市圈建设、城市群建设，包括粤港澳大湾区、长三角、京津冀、武汉-合肥-郑州中部三角、成都-重庆-西安组成的西部三角。我是东北人，东北近些年来经济确实比较差，但是总觉得还有一些希望和机会。想请问您，东北是不是确实比较“积重难返”了？

张明：近期党中央与国务院出台了一份非常重要的文件，即要努力推动要素价格市场化与自由流动的体制机制建设。这意味着在未来一段时间内，要素价格市场化与要素自由流动可能成为中国结构性改革的重要抓手。随着这一政策的推动，未来各类要素将在国内自由流动与加速聚集。新一轮区域经济一体化有望成为未来10年中国经济增长最重要的引擎。这是我看好您提到的五个区域的原因。当然，其他区域也不是没有机会。而是说，如果现有体制机制维持不变的话，那么上述五个区域更有机会，因为那五个区域的体制机制、资源禀赋、制度优势更好一些。这就意味着，包括东北在内的其他区域想要加快发展的话，必须痛下决心进行结构性改革，降低政府对经济的干预程度，提高市场供求配置资源的程度。而政府改革是否到位，就要看人才、资金、项目是否有强烈意愿流入这个地区。

问题十：张教授您好，最近，国家刚刚发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，我注意到，在传统的“土地要素、生产力要素、资本要素、技术要素”外，增加了“数据要素”的提法，数据要素将成为重要的生产要素了。您对“数据要素”的看法是什么呢，以及未来哪些行业会利好呢？谢谢您。

张明：数据要素的提法的确非常新，这意味着中国政府已经非常重视数据的价值，以及数据集中、数据流动、数据交易对经济发展的重要性。对数据要素的强调，意味着未来基于互联网、能够产生与积累大规模数据的企业（例如腾讯、阿里巴巴、百度、京东等），具有大规模梳理数据、筛选数据、加工数据能力的企业，能够基于数据进行定制化实体或金融服务的企业，未来具有很大的发展潜力。不过，如何避免大数据时代对个人隐私的侵犯、如何避免互联网巨头对数据要素的垄断，也是未来中国政府不得不进行应对的重要挑战。

问题十一：张老师您好，余永定教授过去几年在公开媒体上就人民币汇率放开问题做了多次呼吁。您认为人民币汇率未来有可能完全放开吗？

张明：余永定研究员是我的博士导师。我们团队对于人民币汇率的看法是非常明确的，那就是应该尽快实现自由浮动，并通过灵活的资本流动管制来防止汇率超调。事实上，中国央行一直把汇率市场化作为中长期目标，但短期内可能因为外部危机的爆发、内部金融动荡加剧等特殊情况而提高对汇率的干预程度。最近一段时间以来，我们注意到，人民币兑美元汇率的灵活性有所增强，政府干预有所下降，汇率双向波动日益明显，这些都是可喜的进步。在未来，中国央行应该继续提高市场供求对每日汇率中间价的影响。对于中国这样的大型开放经济体而言，为了保证国内货币政策的独立性，让汇率由市场供求来决定，是大势所趋。

问题十二：张老师好，这次疫情目前看对全球经济都有深刻影响，您认为这次疫情过去后，我们人民币的国际化之路会比以前更顺畅还是更困难？

张明：这次为了应对肺炎疫情对美国金融市场与实体经济的冲击，美联储实施了史无前例的极其宽松的货币政策。在很短时期内，美联储资产负债表总资产就由4万亿美元左右上升至6万亿美元以上。在金融市场基本稳定下来之后，我认为未来美元指数可能会步入温和下行阶段。人民币兑美元汇率则可能出现温和升值。这自然有利于人民币国际化。此外，2020年全球经济与欧美经济均会陷入衰退，而中国经济仍有希望维持3%左右的增长，这种增长差意味着中国经济占全球经济的比重将会进一步上升。随着中国金融市场对外开放的加速，外国投资者持有人民币计价资产的意愿将会增强。这意味着人民币国际化有望重新提速。不过，如何化解国内系统性金融风险、如何提高人民币计价资产的广度、质量与规模、如何避免短期资本大起大落对国内金融稳定的影响，这是中国政府在推进人民币国际化的过程中不得不面临的重大挑战。

问题十三：老师你好，今年国家应该下大力气发展经济，精准扶贫，国家要做的事情有很多，但是经济形势不容乐观，目前我们所能做的有哪些宏观政策？有哪些方向？我们中小投资者有没有一些机会呢？

张明：宏观政策的方向，我在前面回答的过程中基本上提到了。总结一下，就是今年宏观政策将会非常扩张，但应以财政政策为主，以货币政策为辅。财政政策应以转移支付为主，而以基建为辅。“六保”将会取代“六稳”成为今年政府工作的重点，这意味着在极端情形下，中国政府更加强调底线思维。在市场动荡与经济下行时期，投资者应该调低风险偏好，保护本金安全要比任何时候都重要。在全球资产配置方面，建议增持美元、日元、黄金，美国股市尚未到能够抄底的时候。在国内资产配置方面，建议定投估值偏低的蓝筹龙头股、适当增持利率债、避开高风险信用债、减持大宗商品。减持三四线房地产，如果要进行一二线房地产投资的话，应该聚焦核心地带的中小户型。

问题十四：张老师您好，2020年开始GDP国家实施统一核算，19年北方大部分省份都下调GDP，也就是GDP挤水，如山东减少近1万亿，而南方大部分上调GDP。造成这种现象的原因是什么呢？

张明：过去在GDP核算方面，中央对地方政府上报数据的依赖程度较高。而地方政府考核指标中，GDP增速最为很重要，这就导致地方政府有很大动力高报GDP增速。当前进行的GDP改革，要提高各地统计部门的独立性，也更加依赖国家统计局自身主导的统计力量，同时加强了对地方政府虚报GDP增速的惩罚力度。这就使得地方政府真实申报GDP数据的动力有所增强。

问题十五：可以问问原油宝吗？

张明：我对原油期货价格下跌至负值的原因，在前面的回答中已经解释了。这里需要强调的是，个人投资者一定要去购买自己理解能力之内的金融资产。对大部分个人投资者而言，期货投资的风险太大，建议审慎为之。

结束语：好的，各位网友，到现在为止，我已经回答了网友们提出的所有问题。非常高兴有这个机会在经管之家与大家交流，我们以后再见！欢迎大家关注我的新著《穿越周期——“张明宏观金融研究”。谢谢！