价值投资多问几个为什么（价值投资百年误解）
价值投资多问几个为什么（价值投资百年误解）格雷厄姆敢于下注的原因在于，他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就是公司市值的1.3倍。 格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。 他比谁都清楚，这笔债券的价值远高于公司市值，成了公司内在价值的“锚”。以今天的标准看，格雷厄姆的成名之战，更像对冲基金的操作，行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混合地带，与一般理解的价值投资相去甚远。当时，这家公司的市值约280万美元。当买到5%的股份后，他联合一名律师，发动了占38%股份的小股东一起发难，要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红。消息一出，投资者跟风买入，股价大涨。犹太人大赚一笔，从此成名。 他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师：格雷厄姆。| 1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影（左一为巴菲特，前排正中为格雷厄姆，前排右二为芒格）
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科学
1920年代，距今100年前的美国华尔街，一个犹太籍美国人正在悄悄地不停买入一家石油管道公司的股票。
当时，这家公司的市值约280万美元。当买到5%的股份后，他联合一名律师，发动了占38%股份的小股东一起发难，要求把公司持有的360万美元铁路债券兑现分红。消息一出，投资者跟风买入，股价大涨。犹太人大赚一笔，从此成名。
他就是日后的价值投资鼻祖、巴菲特的老师：格雷厄姆。
| 1968年“格雷厄姆价值投资小组”合影（左一为巴菲特，前排正中为格雷厄姆，前排右二为芒格）
以今天的标准看，格雷厄姆的成名之战，更像对冲基金的操作，行走于内幕交易、控制权争夺和价格操纵的混合地带，与一般理解的价值投资相去甚远。
格雷厄姆敢于下注的原因在于，他发现了公司持有常人不知的铁路债券。光这些债券的价值就是公司市值的1.3倍。 格雷厄姆在华尔街的第一个工作正是销售债券。 他比谁都清楚，这笔债券的价值远高于公司市值，成了公司内在价值的“锚”。
10年后，格雷厄姆出版了畅销至今的著作《证券分析》。这本书的中文版都有6版之多。书中详细阐述了如何用数学公式计算“内在价值”。在所有的投资经典书籍中，《证券分析》的数学公式是最多的。至今为止，现金流贴现模型、股利贴现模型仍被券商、投行、学术研究频繁使用。
格雷厄姆的“内在价值”是可以计算的。 他是把投资变成科学的第一人。 至于说他是通过何种手段，让价格回归价值的，已经不那么重要了。
玄学
西方人追求精确，东方人喜欢模糊。
早在格雷厄姆出生之前的170年前，日本江户时期还处于封建社会的晚期，没有石油，没有铁路，有的是地主和庄园。一个日本商人，面对剧烈波动的大米价格，无所适从。大米的内在价值，就是吃饱了要撑，吃不够会饿，价值是恒定的，不存在如何计算大米的内在价值的问题。如果时空交错，格雷厄姆的价值投资理论，无论如何都用不到米市上。
这个日本商人观察米价的变化，试图揭示其中隐藏的规律。他一定从伏羲作八卦太极图中获得了某种启发，把价格的涨跌和高低，用图形记录下来，用阴阳代表涨跌，观察阴阳交错变化的态势。深谷、两川都出现在他的形态分析中。
这个米商就是K线的发明人——本间宗久。 K线实为蜡烛线，candle，发音是K。K线构成了流行至今的技术分析理论。他的著作名叫 《酒田战法》 。一个“战法”，一个“分析”，东西方文化的差异，一目了然。
| K线鼻祖本间宗久（1724-1803）
中国投资者保留了东方人的传统。很多人认为的价值投资，早已脱离了数量和分析的语境。 没了的是对内在价值的计算，多了的是对价值的感觉。买茅台的原因，是弟兄们老喝；没买茅台的原因，是兄弟们喝多了。有多少买茅台的人计算过茅台股价内涵，又有多少人知道茅台的储量、产量和利润。
所以，买茅台≠价值投资。一个格雷厄姆式的价值投资者，首先要符合“严谨”这一点。
投机
以严谨著称的是德国人。在几乎和格雷厄姆同一时期，德国诞生了一位证券教父级的人物。他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年，逝世于1999年，成长于一战，成熟于二战，在20世纪上半叶的战争和动荡中投资，屹立不倒。
就是这样一个严谨的德国人，他写的一本自传体书的名字，叫 《大投机家》 。老爷子的经典名言是：“有很多钱的人，能够投机，有很少钱的人，不可以投机，根本没有钱的人，必须投机”。
| 晚年科斯托拉尼在发表演讲
也许受“投机倒把”这个贬义词的心里暗示，在中国的语境下，很多人耻于说自己是投机者，好似投机干的是见不得人的事，只有投资才高大上，才是靠专业吃饭。
格雷厄姆认为，投资和投机的区别是投机依靠价格波动赚钱，而投资是要分析内在价值。二者只是赚钱的逻辑不同。投资谈不上名门正派，更谈不上道义正确，大家都是为了赚钱，投机也不能说是歪门邪道。 说到底，二者都是在复杂市场下，对买卖规律的探究。 投机面临的环境可能更难以预测，规律难以轻易寻觅，投机成功后的满足感更强。
所以，安德烈毫不讳言地自诩为“大投机家”，他骄傲地说，“我曾对各种有价证券、货币、原材料、现金和期货，在华尔街、巴黎、法兰克福、苏黎世、东京、伦敦、约翰内斯堡和上海，进行投机活动。”
没错，上海。
持有
上海证券交易所成立于1990年9月，一年后针对外国投资者的B股发行，此时，安德烈已是83岁的老人。
安德烈说的在上海投机，当是解放前的上海滩——全世界冒险家和投机者的乐园。
157年前的1862年壬戌年七月十四日，《上海新报》刊出了最早的招股说明书：“今有新做火轮船生意股份，目下将自己一股欲照股顶出，如各客商倘或合意者，请面议价目可也”。
1873年，轮船招商局创办时，招股集资相当困难，额定资本100万两，但实收资本仅47.6万两。那时的股民以外国人和买办为主，他们喜欢买的股票是外资创办的汇丰银行和太古轮船。
谁曾想，“中概股”涨势如虹。从1873年到1881年，招商局的固定资产总值从63万余两增加到320万两，利润在1874年度为8万余两，到1881年度，则达到29万余两，7年涨了3倍多，股价也在1882年10月达到了270两的高位，比发行价47两，涨了五倍多。
随后，市场崩盘。 崩盘总在10月份，古今中外皆然。 到1883年，上海股市跌去78.5%。
出人意料的是，1883年上海股市崩盘的原因，并非大清朝的宏观和经济原因。查遍1882年前后的编年史，那两年，清朝的基本面并无大波动，仅是法国人在越南闹腾。 而资本主义世界在1882年爆发的经济危机，可能是上海股市崩盘的元凶。出人意料的神奇。
如果一个价值投资者，身处1870年代的上海股市，能选出来轮船招商局这样的牛股吗？在晚清的风雨飘摇与貌似变革维新中，难以界定任何一支股票的内在价值。价值投资者持有10年的结局，是近代工业化的阶段性成功，持有20年的结局，是迎来戊戌变法；持有30年的结局，是迎来清朝的灭亡。
| 1948年招商局轮船股票样张，杜月笙署名董事
持有百年呢？招商局集团官方网站称，招商局在1872年的创立，标志着中国近代公司制企业的出现，到2018年，集团实现净利润1073亿元、总资产8万亿元，拥有招商局和招商银行两家世界500强。从贫弱到富强，中国人民上下求索，不离不弃，信仰的力量功不可没。
清盘
巴菲特是价值投资者信仰的明灯。1969年，干了18年私募基金的巴菲特疲惫了，动摇了。他在给股东的信中说：
“我现在做的事，是我长大成人以后就一直在做的，整整18年了，消耗了我的所有时间和精力。今后的我要过一种新生活，除非我与现在做的事一刀两断，否则我适应不了今后的生活。”
| 私募基金经理时期的巴菲特
在心灵的苦闷背后，是1969年复杂的投资环境。 巴菲特觉得投资环境越来越艰难，近20年来，通过老师格雷厄姆开创的定量分析能找到的机会越来越少。他甚至苦闷到怀疑是不是自己的脑子死板过时了，以至于手握资金却投不出去。巴菲特的业绩压力越来越大。
在压力中，巴菲特选择了另辟蹊径。 他觉得，有些事情是20岁想要的，但当到了60岁的时候，应该有不一样的追求。 坚定如巴菲特，在四十不惑的年纪，信仰开始动摇。做私募，并不是一个好生意。 39岁的巴菲特有了新的“恋爱对象”——他特别欣赏控股公司的经营者。
于是，在1969年，巴菲特在纠结中把私募基金清盘，把资金还给投资人，只留下了伯克希尔·哈撒韦公司——每一次成功的交易，都开始于上次痛苦的清仓。清盘的本质原因并非是出于择时，而是为了新的人生方向——做上市公司的大股东。说到这，您也许想到了A股的上市公司大股东们，暂且不表。
疯投
在GP巴菲特苦于投资业绩压力的时候，他的哈佛校友劳伦斯·洛克菲勒，当时世界上最大的富三代，却开始了新基金的募集。和富二代一样，富三代募资太简单。劳伦斯把五个兄弟姐妹的资金组成了一个合伙企业，名字叫VenRock，取名源自冒险（Venture）和洛克菲勒家族（Rockfeller）的组合。
洛克菲勒家族的老一辈，崛起于石油产业上的冒险，早在1910年就成为世界首富。长江后浪推前浪，自古英雄出少年。巴菲特在清盘基金前，不停地追问，老的商业规则和习惯是否已经行不通了。巴菲特甚至用罗素的故事嘲讽老洛克菲勒。
罗素家的庄园里有两个立陶宛女孩，衣食无忧，但每天晚上天黑后，她们都跑出去偷邻居的蔬菜。罗素对她们说，在战乱的立陶宛，你们不得不偷菜，但是现在不用偷了。这两个女孩点头表示听懂了，但还是继续偷菜。后来，罗素终于想明白了，虽然这两个女孩的行为很怪，这就是习惯在作祟，老洛克菲勒不也这样吗？罗素挖苦道。 老洛克菲勒年轻时经历过贫穷的痛苦，所以有钱后还是不停地敛财。
但是，对富三代而言，赚钱从来不是他们要考虑的。劳伦斯·洛克菲勒在1969年成为了最早投资英特尔公司的人，1978年完成了苹果公司的A轮投资。凭借在硅谷的大量成功投资，劳伦斯被公认为 现代风险投资行业的鼻祖 。
| 英特尔公司最早的106名员工在硅谷的合影
从来没有人知道劳伦斯在这些项目上赚了多少钱，劳伦斯可能也不屑于讲钱。他的标签不是金钱，而是帮助企业家创新创业、用高科技改变世界。关闭基金后的巴菲特，他的标签依旧、仍然、永远还是比标准普尔指数多赚了十几个百分点，以及，老掉牙的石油、可乐和调味酱。
几十年后，巴菲特不得不重新思考他不投资高科技的原则。1991年，比尔·盖茨推荐巴菲特买入英特尔，他没有买。2011年，巴菲特买入2亿美元英特尔，不足一年后全部清仓。风投鼻祖和价值投资偶像，一个做一级、一个做二级，一个富三代、一个靠自己，相隔40年，在同一家公司上，踏入同一条河，此时的水已经不是彼时的水。
价值投资者无法理解风险投资。在某些人看来，风险投资投的公司，连估值的百分之一都不值。风险投资的投资逻辑重点不是企业的现在价值，而是企业的未来价值。对创新企业而言，企业的“价格”（也就是企业的估值），永远高于企业“现在确定”的价值。
创新企业的内在价值=现在价值 未来价值×实现未来价值的可能性
从这个意思上讲，价值投资依然成立。风投的“疯”，因为他们疯狂相信未来价值一定会实现。 无理由的信，才是信仰。 风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服，当然，亏得也可能更惨。
| 孙正义与马云签约，载入史册的风险投资
对巴菲特这一类价值投资者而言，不想要任何不确定性的结果，难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后，巴菲特终于重仓数百亿美金，那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了。等待一个投资机会，如同用此生追逐一个女孩，如此美丽。
性格
心理学家和社会学家把人分为内向和外向两种，内向者和外向者的典型区别在于，内向者想的是“我肯定哪里有问题”，外向者想的是“你肯定哪里有问题”。
格雷厄姆的内在价值理论表明，他更像是一个自认为自己没有任何问题的外向者。格雷厄姆式价值投资者，忽略外在的变化，自认为自己认定的内在价值就是固有的，如果价格没有反映价值，就是你们的问题，任凭风浪起我自岿然不动。是谁给你的自信？
好在，格雷厄姆式价值投资者，同时又是理性思考者，而非感性判断者，不然价值投资者会变成狂热传销者。
按此性格理论推测，内向型投资家的典型代表是索罗斯。索罗斯的著作叫 《金融炼金术》 。和炼金术所代表的神秘魔力一样，它是一本少有人能读懂的“武林秘籍”。索罗斯的核心思想是“反身性”，也就是市场参与者对价格的反作用。这与价值投资者所认定的价值决定价格不同。“反身性”代表了索罗斯的思维模式是——外在是对的，别人是对的，我要从自身寻找问题，从价值和价格的互动中寻找机会。
| “恶魔”索罗斯与“可乐”巴菲特
巴菲特喝着可乐，吃着牛排，和几万人一起开股东大会，谈笑风生，仿佛个大Party；索罗斯沉默寡言，暗中观察，从不多说一句话。他们两个人同龄，今年都是89岁。都是大师。 性格并没有决定命运，只是决定了迎战命运的方式 。投资的江湖，必有一个门派，适合投奔。
中国
回顾百年投资历史，群星璀璨，各有千秋。中国现代金融市场30年，多有传奇，无有大师。
现代金融源于西方，价值投资学自西方。美国股市的百年大牛，有极强的心理暗示，让人觉得，投资是美好的，赚钱是应该的。“价值”与“投资”两词结合，越发美上加美： 发现价值，创造价值，顺带赚钱，何其高大上的人生。
更大的误读在于：
- 教科书只是美国市场规律的解读，却以为是放之四海皆准的科学。
- 往往鄙视投机，没成想，投资和投机的胜率没有太大的差别。
- 把价值投资教条化，忘记了它的本意是科学投资，寻找规律。
- 无视理论的适应性，一味追求自我认定价值的实现，对外在市场快速变化的反身性反应不足，忘记适者生存，只是怨天尤人。
- 性格对投资风格有影响，但投资并无最佳性格。
- 过分强调可见的价值，却看不到未来的创新，缺乏远见而固步自封，等等……
全面理解价值投资，才能科学理性地赚钱。在中国做投资的问题，第一在于规则的多变，第二在于中国人民突破规则牟利的无底线创造性。中国人在投资理论上的贡献是零。唯一能说原创的，当属中国人发明的“韭菜”理论。“ 韭菜论”，以一种轻便的自嘲，概括了金融市场上，大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米，楼起楼塌，“人人都是他人的韭菜”的真理。
投资领域，没有一战封神。再过，三十年，会有一批与西方比肩的，堪称大师的投资家。他们一定都是70岁、80岁的老头子，适应了中国市场，创造性运用价值投资逻辑，用时间再次证明了价值的真谛。
- 作者简介：冀田，领复资本合伙人、注册金融分析师（CFA）、《家庭投资和家族办公室》一书作者 风险投资投资人。
「 本文仅代表作者个人观点 」
「 图片 | 视觉中国 」
