海通策略最新调整（今年是类似2012年的震荡市）

海通策略最新调整（今年是类似2012年的震荡市）④经济增速回落后期，稳增长政策托底经济：如12年、今年，震荡市。12年我国宏观经济处在增速回落后期，党的“十八大”在下半年召开。针对经济的较大下行压力，在“稳中求进”的工作总基调下，货币政策持续宽松，基建地产相继发力托底经济。各项稳增长政策推动下，经济见底回升，工业增加值于12年8月见底8.9％，GDP当季同比增速于12Q3见底7.5％，12Q4上升至8.1％。12年全年来看股票市场没有出现趋势性的上涨和下跌，整体上呈现区间震荡格局，上证指数微涨3％、沪深300涨7.6％。22年经济下，政策上，处于经济增速下滑后期，且党的“二十大”将在今年下半年召开，稳定宏观经济大盘的诉求也与12年相似，尽管1-2月经济数据超预期，但在结构上仍存压力。稳增长政策还将持续发力托底经济。在此背景下，我们认为今年股票市场整体走势或类似12年，呈现区间震荡的格局。③经济增速回落，政策尚未转向或转向力度不大：如11

核心结论：①宏观经济和股市涨跌周期对比，今年是类似12年的震荡市，当然高低点的细节不同。②年初下跌的三大利空因素已在微变，稳增长推进望驱动填坑行情。③顺着稳增长主线，成长进攻，如光伏风电、数据中心云计算，关注价值领域的金融地产。

震荡市的填坑行情

3月16日起A股主要宽基指数止跌上涨，市场一扫前期阴霾。关于这波上涨的性质，投资者有众多分歧，有人认为政策底已经出现，未来还将有市场底，也有人认为市场已经摆脱了前期负面情绪干扰。那么对于这波上涨如何定义？未来市场走势如何？本篇报告尝试进行一些分析。

1.今年仍定性为震荡市

维持去年底的判断：今年是个震荡市。对于今年市场整体的走势，我们在《曲则全，枉则直——2022年中国资本市场展望-20211211》、《展望22年：我们的三个特别判断-20211219》做过定性判断：“2022年是长牛中的休整，是震荡市、蓄势阶段”、“市场振幅将加大”、“如果明年股票型基金指数回归历史均值，那从目前开始至明年底该基金指数的涨幅约为-6％，投资者需降低年度收益率的预期”。虽然过去2个半月的下跌很猛烈，也确实超出了我们之前的预期，但冷静思考全年，我们仍然维持全年偏弱的震荡市的判断，即小幅负收益的年份。我们结合近期的数据、政策，从宏观经济周期和股市周期角度再做个历史对比分析，2020年至今与2009-12年有诸多相似之处，3月15日统计局公布的数据显示1-2月的宏观经济数据超预期，市场担忧稳增长的宽松政策能否持续。因此我们结合经济数据与政策的组合，从政策面、基本面以及市场走势角度对比09-12年与本轮周期，尝试判断当前市场正处在哪个阶段，市场走势或有哪些特点。

• ①经济很差，政策宽松：如09年初、20年初，股市迎来牛市大涨。08年底-09年底中，08年下半年金融危机席卷全球，我国经济增速快速回落，GDP当季同比下滑至09Q1的低点6.4％，与此同时稳增长宽松政策开始发力推动经济见底回升，股票市场也于08年10月开启了一轮牛市，08/10-09/11期间沪深300最大涨幅为137％。20年初-21年初中，在新冠疫情冲击下，20Q1我国GDP当季同比增速下滑至-6.8％，随后宏观政策发力推动经济见底回升，股市也于20年3月迎来大涨，20/03-21/02期间沪深300最大涨幅为69％。

• ②经济数据好，政策开始微变：如10年、21年上半年，指数震荡结构精彩。10年经济增速回升的同时通胀开始抬头，10年1月央行重新上调存款准备金率标志着宏观政策开始收紧，股票市场指数层面区间震荡，但有较好的结构型机会，如10年中小板指最大涨幅为64％。21年上半年GDP当季同比见顶21Q1的18.3％，宏观政策开始转弯，社融存量同比从21年2月的13.3％降至6月的11％。此阶段中指数层面区间震荡，同样有结构型机会，21/03-21/07期间创业板指最大涨幅为37％。

• ③经济增速回落，政策尚未转向或转向力度不大：如11年、21Q3-22年初，股市下跌。11年宏观经济增速回落，全年GDP当季同比都处在下滑趋势中，从11Q1的10.2％降至11Q4的8.8％，存款准备金率持续上调说明政策转向尚未到来。股票市场整体下行，10/11-12/01期间沪深300最大跌幅为36％。21年下半年我国经济增速继续下滑，从21Q2的7.9％进一步降至三、四季度的4.9％、4.0％。尽管21年下半年央行2次降准、1次降息，但宏观政策转向力度不大，效果仍未显现，股市也陷入调整当中，21/06至22/03沪深300最大跌幅达26％。

• ④经济增速回落后期，稳增长政策托底经济：如12年、今年，震荡市。12年我国宏观经济处在增速回落后期，党的“十八大”在下半年召开。针对经济的较大下行压力，在“稳中求进”的工作总基调下，货币政策持续宽松，基建地产相继发力托底经济。各项稳增长政策推动下，经济见底回升，工业增加值于12年8月见底8.9％，GDP当季同比增速于12Q3见底7.5％，12Q4上升至8.1％。12年全年来看股票市场没有出现趋势性的上涨和下跌，整体上呈现区间震荡格局，上证指数微涨3％、沪深300涨7.6％。22年经济下，政策上，处于经济增速下滑后期，且党的“二十大”将在今年下半年召开，稳定宏观经济大盘的诉求也与12年相似，尽管1-2月经济数据超预期，但在结构上仍存压力。稳增长政策还将持续发力托底经济。在此背景下，我们认为今年股票市场整体走势或类似12年，呈现区间震荡的格局。

正如马克吐温所言，历史的进程大致相似，但细节不会重演。从宏观背景和股市周期角度，我们认为当前与12年相似，股市或将呈现震荡格局，但这并不意味着股市走势与之完全相同。12年市场的年度低点出现在12月，而今年与12年相比，外部因素扰动更为严峻，年初下跌幅度较大，全年低点可能已经出现了。

2.填坑行情开始

根据前文的分析，22年大概率将是个震荡市，开年以来市场深度调整砸出一个深坑，沪深300元旦以来（截至2022/03/18，下同）最大跌幅达20.5％，我们认为随着市场环境出现积极变化，往后看市场将进入到填坑行情之中。

三个利空开始出现微妙变化。虽然去年底我们提出22年全年需降低预期，中性略偏谨慎。但确实没料到年初跌幅这么大，相比去年12月，年初以来导致市场下跌超预期主要源于三个因素，当前均已有积极变化：第一，去年12月市场一致预期美联储22年加息2次，结果今年1月美联储不断释放鹰派信号，市场预期调高到6-7次，影响了全球股市，3月17日美联储宣布联邦基金利率目标区间上调25个基点至0.25％至0.5％之间，符合市场预期，当日美股大涨，说明这个因素已近Price in了。第二，俄乌冲突过去2个月冲击全球股市，目前已有缓和迹象，俄乌已进行了四轮谈判，最近两周欧美股市见底上涨，指数已经回到战争开始前，布伦特原油最大跌幅为14.3％，这个因素对风险资产的影响可能渐弱。第三，2月下旬来国内疫情突然多点快速反弹，引发了市场对经济数据的担忧。目前防控初见效果，作为受本轮疫情影响最大的深圳，截至3月18日已经有五个区实现社会面动态清零，各单位正逐步恢复正常工作秩序和生产经营，公交、地铁恢复运行，3月17日在政治局常委会上强调努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。随着利空因素的变化，资金面也迎来好转，3月7日以来北上资金持续净流出的势头终止，本周四、五净流入138亿元。

本轮调整已比较明显，当前A股估值处历史中等偏低。回顾05年来沪深300的4轮完整涨跌周期，从调整时间看，过去4轮上涨区间沪深300上涨/下跌月份数平均为21.0/11.6个月，下跌月份数是上涨月份数的0.5左右，本轮沪深300上涨月份（19/01-21/02，下同）为25.5个月，下跌（21/02至今，下同）13个月，两者比值为0.51。从调整空间看，过去4轮下跌区间沪深300下跌点数是上涨点数为0.7~0.8倍，而本轮沪深300上涨点数为2995点，下跌点数为1947点，两者比值为0.65。对比历史而言，这次沪深300调整时空已经很明显。

当前A股整体估值也不高，首先沪深300估值处于历史中低位，PE（TTM，整体法，下同）为12.3倍，处13年来从低到高的45.3％分位，PB（LF，整体法，下同）为1.49倍、44.5％分位。由于近几年中国经济结构调整快，沪深300成分变化大，如果按照2013年初成分计算，沪深300 PE为9.7倍，处13年来从低到高的16.5％分位，PB为1.21倍、0.4％分位。如果看全部A股，目前万得全APE为17.5倍，处13年来从低到高的40％分位，PB为1.76倍、38％分位，并且A股各行业中73％的行业的PE所处的历史分位数均位于50％以下，60％的行业更是低于20％。从大类资产比价指标看，沪深300股息率/10年期国债收益率为0.79 13年来该比值均值为0.71，当前处历史由高到低25％分位。A股风险溢价率（全部A股PE倒数减十年期国债收益率）为2.87％，而13年来该指标均值为2.38％，当前处历史上由高到低30％分位。

金融稳定委会议提振市场信心，稳增长政策驱动填坑行情。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场相关的五大问题。针对近期市场高度关注的稳增长、房地产、平台经济、中概股、港股等问题一一进行了积极正面回应。本次会议释放了维护资本市场稳定发展的强烈信号，对稳定市场预期、提振市场信心将起到重要作用，会后“一行两会”等有关部门也传达学习了会议精神，我们认为后续一系列稳增长稳市场的政策举措有望陆续出台。当前稳增长落地见效中，货币政策方面，在1月融资“开门红”后，2月的社融和信贷数据表现明显转弱，信用扩张的持续性有待观察。考虑到全年5.5％左右的GDP增速目标，信用扩张不及预期的现状，反而可能意味着各方面政策的加码确定性更高，3月17日央行再度表示货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。财政政策方面，截至3月18日已发行专项债仅1.2万亿元，占提前批额度的81％，预计重大项目开工将提速，对稳增长形成更多支持。随着稳增长政策陆续落地并见到实效，驱动市场展开填坑行情。

着眼全年，能否把坑全填满甚至更高，还需要观察后续基本面数据，目前我们维持去年底年度策略报告观点，今年全年仍可能是小的负收益。从指数的涨幅来看，经历三年牛市后A股22年存在均值回归的压力。05-18年万得全A年化涨幅为11％，05-21年指数年化涨幅为13％，而19-21年三年年化涨幅为22％，已经明显高于历史均值。如若观察基金的表现，普通股票型基金指数05-18年年化涨幅约为14％，05-21年年化涨幅约为18％，19-21年三年年化收益率为37％，同样明显高于历史的均值。如果20-22年这三年股票型基金指数收益率回归05-21年的历史均值（18％），那22年全年该指数的涨幅约为-6％。

3.顺着稳增长的政策主线

稳增长是填坑行情的主线。3月15日我国1-2月经济数据出炉，投资、消费和生产领域数据都好于预期，但这并不意味着稳增长政策力度将减弱。一方面，经济数据超预期部分说明了政策效果在显现，另一方面，低基数是经济数据好于预期的原因之一。从细节看，经济数据仍存在压力，比如1月挖掘机销量同比-20.4％， 1-2月水泥产量同比为-17.8％，这些数据仍处在低位，说明基建尚未全面发力；且在疫情影响下部分地区生产、消费的恢复再度受到挑战。李克强总理在政府工作报告中指出，5.5％左右的经济增速需要付出艰苦努力才能实现，我认为未来稳增长政策还将进一步加码发力。因此，稳增长将是本次填坑行情的主线。稳增长政策发力有望直接带动新老基建投资的增长。其中“新基建”是短期稳增长与中长期经济结构调整的平衡点，是中国经济迈向高质量发展、创新发展的大国重器，具体关注低碳经济和数字经济领域；此外，关注低估的金融地产板块，券商潜力更大。

成长进攻：低碳经济、数字经济。我们在《从“两会”看政策重心-20220316》中提到，两会强调以科创推动高质量发展，以及有序推动能源转型，落实碳达峰碳中和，数字经济、低碳经济是今年重要发力点。在政策和业绩的催化下，这两大成长领域有望逐渐占优。不过成长内部也会有分化，结合当前成长行业内部基本面差异、政策支持力度以及前期表现，我们认为接下来低碳经济中风电、光伏、特高压等，数字经济中的云计算、数据中心等值得关注。

低碳经济方面，关注风电、光伏和特高压。政府工作报告中继续要求有序推进碳达峰、碳中和工作。我们在《稳增长的基建亮点在哪？-20220113》中提出今年国内新基建政策有望发力，在“双碳”目标下风光大基地加速建设，有望带动万亿投资，特高压等新型电网设施也在配套建设。①风电光伏：风电、光伏为代表的新基建正是当前稳增长政策的重要发力点。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电新增装机有望在71GW以上，同比增长约50％，2022年我国光伏新增装机有望达80GW，同比增长超50％。最新年报或业绩快报也验证了风电光伏的高景气，通威股份2021年归母净利累计同比为127％，中环股份为269％，三峡能源为56％。②特高压：国内风光大基地项目建设陆续启动，催生了对特高压的新需求，同时特高压也是新型基础设施建设的重要发力点。据第一财经援引中国能源报报道，“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，或有望成为电网投资的重要结构性增量。

数字经济方面，关注云计算、数据中心等。今年政府工作报告将促进数字经济发展作为单独一段，足以体现近期政策对数字经济领域的重视。在《做大做强数字经济：哪些领域值得关注？-20220218》中，我们提出根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计20-25年数字经济核心产业增加值的CAGR达14.1％。①云计算：“东数西算”要求开展数据中心与网络、云计算、大数据之间的协同建设。政策支持下，我国云计算或将高速发展，根据中国信息通信研究院《云计算白皮书》的预计，“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将高达36.8％。②数据中心：目前“东数西算”工程已经全面启动，我们预计到2023年底全国数据中心机架规模年均增速预计保持在20％左右，根据经济参考报援引中国信息通信研究院的预测，未来三年数据中心产业投资或达1.4万亿元。

关注价值：银行地产估值低，券商潜力更大。去年11月下旬我们把以金融地产为代表的价值板块放在第一梯队，过去几个月金融地产也跑出了超额收益，申万房地产指数从2021/11/2开始筑底回升，至今（截至2022/03/18，下同）涨幅为5.8％（相对沪深300超额收益为18.6个百分点，下同），期间最大涨幅为22.4％，申万银行指数从2022/1/4开始筑底回升，至今涨幅为-1.5％（12.1个百分点），期间最大涨幅为10.1％。回顾历史，2010年以来金融地产板块相对大盘跑出超额收益的情况一共有6次（详见表4），其中银行相对沪深300超额收益的均值为18个百分点，地产为20个百分点，可见银行和地产的超额收益已经较为明显。但目前大金融板块整体估值依然处于底部，当前银行PB（LF）为0.59倍（处13年初以来从低到高0.1％分位）、房地产为0.93倍（3.5％）、证券为1.48倍（15.1％），且在基金持仓中相对沪深300的超配比例均较低。低估值、低配置的银行和地产未来仍可能继续上涨，只是超额收益的空间可能不大，而券商指数目前暂无绝对和相对收益。站在当下，我们认为大金融中应当重视券商，券商受益于政策且盈利不错：从2021年12月中央经济工作会议到2022年1月证监会系统工作会议，中央各大会议多次提及全面实行注册制的目标，今年政府工作报告也再度强调，我们预计全面注册制有望加速落地。3月17日中国结算公告称，自2022年4月起将股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18％调降至16％，这将利好券商两融等资金类业务。目前A股共有25家券商披露了2021年业绩，占全部上市券商家数的52％，这些公司总计归母净利润达到1170亿元，较2020年增长了37％。

风险提示：俄乌冲突恶化，影响全球经济和通胀。

本文源自金融界