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分析蒙牛伊利三元近五年销售收入(蒙牛伊利两强分析)

分析蒙牛伊利三元近五年销售收入(蒙牛伊利两强分析)从公司自身层面来看:2)需求层面:安全事件后行业开始复苏,09-16 年我国乳制品产量的复合增速为 6%,仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升,从 12 年的 25%提升至 16 年的 31%。从行业层面来看:1)竞争层面:蒙牛在2008年受到的负面冲击更大,2009年中粮入主蒙牛,成为第一大股东,此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代,组织架构也相应发生变化。相比之下,伊利在管理层面更加稳定,恢复得更快,在2012年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。

(报告出品方/分析师:国金证券 刘宸倩 李茵琦)

回顾历史:解析两强净利率走势

2009年-2016年:伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前

2008年乳制品行业出现重大安全事件,头部乳企当年的利润增速都出现下滑,从2009年之后开始逐步恢复。

在2009-2016年之间,伊利的净利率稳步从2.7%提升至9.4%,而这期间蒙牛的净利率提升并不明显。

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从行业层面来看:

1)竞争层面:蒙牛在2008年受到的负面冲击更大,2009年中粮入主蒙牛,成为第一大股东,此后一段时间内蒙牛管理层几经迭代,组织架构也相应发生变化。

相比之下,伊利在管理层面更加稳定,恢复得更快,在2012年超越蒙牛并不断拉开与蒙牛的差距。

2)需求层面:安全事件后行业开始复苏,09-16 年我国乳制品产量的复合增速为 6%,仍处于良好的扩容期。伊利市占率持续提升,从 12 年的 25%提升至 16 年的 31%。

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从公司自身层面来看:

1)毛利端:经历08年的危机,伊利相比蒙牛恢复的更快,09年原奶价格处于低位,导致公司毛利率大幅提升。10年左右奶价开始温和上涨,伊利毛利率承压;蒙牛因为与现代牧业开展合作,受影响程度略小于伊利。14年下半年奶价开始逐步回落,伊利和蒙牛的毛利率都开始修复,前期提价的红利逐步释放。

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2)费用端:原奶价格上行期,伊利的销售费用投放明显下降,而蒙牛的费用投放并未明显下降。12 年伊利管理费率提升主要是提高员工薪资、处理产品报废和机器维修,同时固定 资产大幅增加也导致折旧率提升(伊利自 11 年开始资本支出显著提升,于 12 年开启全球织网计划,并于 12 年底完成 70 亿定增计划)。13-15 年蒙牛的管理费用率也在逐年小幅提升,主要与推进事业部改革、薪资提升、发放限制性股份、并购项目等有关;16 年管理费率大幅提升,主要奶粉工厂产能利用率不足而产生的费用。

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总结来说,09-16年期间,伊利的净利率稳步提升得益于:

1)稳定的经营环境;2)行业仍处于快速扩张期,市占份额提升、产品结构升级都为公司带 来良好的盈利空间;3)通过提价控费度过奶价上行周期,奶价下落后充分享受了提价的红利。

而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利,一方面蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累;公司于2013年成为现代牧业第一大股东,2013年6月收购雅士利,而两者在13-16年间的业绩持续下滑。但剔除雅士利、现代乳业以及16年处理原奶库存和计提雅士利商誉减值影响,公司净利率仍低于伊利。

另一方面蒙牛的毛利率也低于伊利、销售费用率略高于伊利,毛利率主要与产品结构有关,伊利的产品结构中,毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。

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2017年-2020年:伊利净利率开始下滑,蒙牛净利率小幅提升

从行业层面来看:

1)竞争层面:2016年底蒙牛管理层换届,新总裁卢敏放上任后逐步理顺内部管理,2017年开始重新对伊利发起追击。而伊利的目标是拉开与蒙牛的差距,期间两强在终端的价格战较为激烈。

2)行业层面:行业整体增速放缓,液态奶产量在17-18年一度进入负增长,伊利通过收割小品牌份额依旧保持市占率持续提升,但18年以后市占率提升速度明显放缓,18-20年期间仅提升了1.6pct。

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从公司自身层面来看:

1)毛利端:伊利在17-20年期间,毛利率没有得到明显提升,一方面有成本的影响,17年包材成本有所上涨,19年奶价开始温和上涨。

相比之下蒙牛的毛利率在此阶段持续提升,我们认为在此阶段伊利产品结构升级的效益相比之前有所减弱,通过拆分可以发现,17-20年结构升级带来的影响明显有所减小;价格带动的增长也并不显著。

而蒙牛仍处于结构优化的红利期,17-20年特仑苏、常温酸等高毛利产品保持良好增势,部分年份增速在20%以上。

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2)费用端:17 年蒙牛事业部改革逐步调整完毕,17年下半年开始加大费用投放,在此背景下伊利于 18 年发起反攻,销售费用率显著提升。

此外蒙牛在18-20年期间管理费用也有小幅优化,18年伊利管理费用率有明显下滑,主要系减少职工薪酬有明显减少。

总结来说,在17-20年间,行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产品结构优化有关,蒙牛在此期间处于结构优化的红利期,而伊利的结构优化不太明显。在此期间两强的费用投放力度都有所提升。

综合来看,伊利因为毛利率并未明显提升,加之费用投放增加,拉低整体净利率;蒙牛虽然费用端也有一定压力,但是毛利端的优化以及雅士利(与蒙牛合并报表)、现代牧业(未并表,体现在投资收益)盈利水平的改善仍带动整体净利率有小幅提升。

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为何当下两强的净利率可能出现向上拐点?

总结上一节的复盘,可以发现乳企的净利率走势与以下几个因素都有关:

1)行业需求景气度,2)奶价周期,3)竞争局势,4)产品结构升级。

具体来说,奶价周期可以影响毛利率和费用率,产品结构主要影响毛利率走势,竞争局势主要影响费用率,而行业景气度的影响面比较广泛,可以间接影响产品结构升级的效果,也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。

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为什么我们认为伊利、蒙牛的净利率将逐步进入上行期?

因为以上几个影响因素在当下或者未来几年都是利好净利率提升的。

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行业层面:疫情后液奶景气度提升,高端产品充分受益

疫情后消费者健康意识明显提升,终端景气度较高,良好的消费环境有利于乳企的产品结构进一步优化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特仑苏在20-21年间基本保持20%及以上的增速,消费升级驱动下,更加高端的有机系列和鲜奶也实现快速放量。

从财务数据中也充分体现了结构升级的效果,奶价自19年以来开始温和上涨,21年达到高点,同比涨幅在10%以上,原奶在营业成本中占比40%左右,粗略测算对毛利率的影响在4-5 个pct,但在此期间伊利、蒙牛的毛利率并未大幅下降,主要是结构优化的成果。

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此外两强都开始重视高增细分领域,比如低温奶、奶粉、奶酪等。低温鲜奶由于基数较低,且符合消费升级的趋势,2014-2019年CAGR达到9.2%,显著快于常温白奶。

奶酪是近年乳制品市场中增速最快的细分领域,近十年爆发式增长 8 倍,2021年其零售端市场规模达到123亿元,同比增长34%。

婴配粉方面,虽然出生人口在下滑,但行业整体规模仍保持高位数增长,当前外资品牌仍占据较大市场份额,当前疫情影响海外进口,国家出台新国标提升行业门槛,都有利于内资头部品牌进一步提升市占率。

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一方面,奶粉、奶酪本身的毛利水平远高于常温液奶,占比提升可有效优化整体毛利率,而且在产品快速放量期容易实现高费效比。

另一方面,两者在这些领域的发力存在错位竞争的趋势,根据自身优势的不错,南方奶源布局更多的蒙牛更加重视巴氏奶,此外通过入股妙可蓝多整合奶酪板块;伊利本身在奶粉领域有着深厚积淀,成人粉领域已经是行业第一,因此更加重视奶粉领域的布局,近期已经完成对澳优的收购,两者联合有望实现优势互补。

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竞争层面:两强均提出利润诉求

伊利、蒙牛在竞争层面发生了较大的转变。

2020年以前,两强收入导向明显,均提出2020年实现千亿营收的目标。而千亿目标之后(伊利已达成;蒙牛未达成,与剥离君乐宝业务有关),两强自2021年开始明确提出利润率提升的指引,利润诉求变强。

在此背景下,预计费用投放会更加理性,尤其在线下零售端,预计不会再出现类似18年的线下价格战。

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奶价层面:大趋势是逐步下行,龙头已成功提价,后续可以享受提价红利

回顾历史可以发现奶价上涨期,乳企大概率打出减促控费 提价的组合拳,结果是短期竞争趋缓,而奶价回调后开始享受提价带来的毛利率提升。

上一轮原奶价格上涨周期在2012年2014年上半年,以伊利为例,销售费率明显下降。

叠加提价效应,伊利的毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%。

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新一轮奶价上涨周期:2018-2019年全国生鲜乳市场价格总体呈现出波动上行的趋势,在2019年年底达到高点后回落。2020年下半年重回上涨通道,2021年更加迅猛。

从供需关系来看:

供给端,我国奶牛数量自2016年起持续下行,在2019年达到最低点,数量不到2013年峰值水平的四分之三;而且奶牛养殖的主要精饲料价格都出现上涨。

需求端,2020年上半年受疫情影响,消费者健康意识、蛋白意识大幅提振,液态奶的需求有所上升。供需关系的不平衡导致生鲜乳价格出现上涨。

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提价和控费都已经兑现,奶价回落后有望销售提价红利。

两强 20 年底针对小白奶均有 5%左右的提价幅度。从奶价周期来看,考虑到奶牛的养殖周期在 2 年左右,预计供需的不平衡的状况在2022年开始会有所趋缓,但短期内饲料价格上涨导致奶价仍有压力,后续走势有待观察,到2023年左右乳企有望享受奶价回落后的提价红利。

而且目前头部乳企对上游奶源的掌控力大大提升,相比小乳企更加具备抗风险能力。

根据渠道调研反馈,伊利、蒙牛2021年在渠道上的费用投放相比 19 年都有明显减少,两者的财报数据也充分证明了这一点。

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报告总结

营收端:21 年以来伊利、蒙牛均取得亮眼成绩,而且奶酪、奶粉、鲜奶等板块也持续发力。

伊利:21Q1-3 金典保持 20%以上的增长,金典有机增速超过 50%;婴配粉业务同比增长 30%以上,其中金领冠珍护增速超 40%,奶酪零售端同比增长 180%。

蒙牛:21 年常温液奶整体同增近 16%,特仑苏同增近 33%,纯奶同增超 33%;鲜奶同增近 85%,每日鲜语同增 80%;低温业务同增近 3%(行业整体下滑 7.6%);冰激凌同增 61%;奶酪业务同增 41%;奶粉业务中雅士利同增 21.5%,其中成人粉同增超 76%。

两强在 22Q1 依旧维持良好的增长态势。

根据伊利公布的 1-2 月份经营数据,其 1 月份常温白奶同比增长 12.6%,金典增长 15.1%。1-2 月金领冠同比增长 30%以上,奶酪同比实现翻倍增长。根据渠道调研,预计伊利、蒙牛 22Q1 营收增速都保持在双位数以上。

利润端:反映出优秀的成本控制能力,提升净利率的逻辑持续兑现。

21 年原奶价格涨势迅猛,在此背景下伊利 21Q1-3、蒙牛 21 年毛销差分别同比 1.2/0.8pctpct,主要源于结构持续优化(21H1 伊利收入增长中价格及结构贡献 8%,21 年蒙牛收入增长中价格及结构贡献 4%)、减促控费,以及通过提价缓解了部分成本压力。

21 年以来两强在保障收入的前提下均提出提升利润率的目标,在此背景下我们认为不会再发生大规模价格战,而且历史也证明恶性价格战对双方并无好处。除了费用控制,持续的产品结构升级和原奶价格逐步回落都能带来利润空间,有望实现伊利/蒙牛每年提升 0.5pct 净利率/经营利润率的目标。

从估值来看,我们预计伊利 21-23 年归母净利增速分别为24%/22%/17%,22年对应PE为22 倍;预计蒙牛22-24年归母净利增速分别为26%/23%/17%,22年对应PE为22倍,两者都具备较强安全边际。

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风险提示

行业竞争加剧的风险。若行业内有企业开启价格战,将会影响企业自身和其他企业的费用投放。

食品安全的风险。食品行业安全是首要标准,若出现食品安全问题,将会严重影响公司口碑与销售。

疫情反复出现的风险。若疫情出现反复,线下流通渠道可能受限,对企业业绩影响较大。

奶价持续上涨的风险。当前由于地缘冲突,饲料价格走势具备不确定性,中短期对原奶价格仍有干扰。

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