房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产
房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产4.1 地产当前所处的周期位置以及如何判断政策大小级别3.3 小级别的周期——政策视角下的房地产的美林时钟小级别周期主要指的是房地产行业作为周期性行业，符合美林时钟，其量价波动过程， 可以分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。而与其他国家不太一样的点在于，中国的 房地产行业还有很强的政策调控周期，这个政策调控的最大用处在于平滑房地产行业的 波动幅度，并且有大小年之分。 我们根据房地产销售面积和价格同比增速到达最高值/最低值/零值的时间划分美林时 钟周期，由于房地产销售面积相较于价格对政策的敏感性更强，其波动走势往往领先于 价格形成错位。复苏期：面积开始增长且逐步加速，同比表现为正值且增幅逐步扩大； 此时价格往往仍在下跌通道中但跌速逐步放缓，同比表现为负值且降幅逐步缩窄。繁荣 期：量价双升，面积增长至高位后增速放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄，价格往 往开始进入上行通道增速逐步加快，同比表现
2、地方政府作为唯一土地供给方，其供给规律综合了多重因素，导致土地错配、地价调 节机制向上积极向下谨慎。一线和部分二线城市建设用地规模被严格控制，而三四线城 市土地供给偏多。自从有了商品房限价机制以来，由于终端价格被控，地方政府打起了 成本端的主意。土地起拍价从最初的成本定价原则向给开发商留出一定利润空间原则过 渡，导致 2021 年的第二批次土地出让出现了地方政府预期远远高于竞拍者预期下的大 规模流拍。地方政府在地价向上调整的过程积极且响应快，而向下调整的过程谨慎且响 应慢，机制不够灵活。
在大级别周期里面，嵌套了中级别周期。经济学里面的中周期一般指朱格拉周期，资本 主义经济存在着 9~10 年的周期波动，属于中等长度的周期，一般为设备投资周期。我 们对地产的中级别周期定义并不取朱格拉周期，地产可能是朱格拉周期启动的一个先行 指标，是因而非果。 我们定义的房地产中周期为库存周期。在研究过程中我们发现，核心城市的短库存实际 上综合反应了供需双方的复杂心态。开发商的供给综合了土地市场预期以及新开工预期， 需求方的成交主要综合了对政策以及后续市场价格走势的预期。库存的绝对值高点叠加库存去化周期的高点对应的是供给方开发商去库存或者产能不再扩张的预期，而绝对值 的低点以及库存去化周期的低点对应的是加库存或者产能扩张的预期。核心 80 城的库 存的近两轮绝对值叠加去化周期的高点分别位于 2014 年 7 月、2022 年 5 月，时间周 期大约为 8 年，时间维度上符合中周期的长度。这两轮绝对值的高点对应的都是大级别 政策周期，本质原因在于短期高库存低需求的市场下刺激需求复苏的难度高于短期低库 存低需求的市场。这一中周期的定义在 2014 年以前并不适用，但在往后的岁月里会相 对适用的核心原因在于，我国的房地产周期已经走过成长期开始迈向成熟期，并且房地 产企业对于供需的理解也已经走过了“土地红利”的时代迈向“经营为王”的时代。库 存真正意义上开始反应市场的多重矛盾，并且只有在绝对高位或者绝对低位的时候对预 期和政策的走向产生较大影响。
中周期的维度里面，供给方主要有国央企开发商、民企开发商、城投公司。我们认为， 供给侧的第一波大规模出清已经接近完成，并且竞争格局在 短期（1-2 年内）不会发生显著变化。整体竞争格局至少还会有一波大规模出清，届时 以什么方式去完成现在还不得而知，但可以确认的是时间点不在短期（1-2 年）内。 对于竞争格局改善，市场质疑的声音很多，讨论的焦点在于出险企业是否还能重返赛场。 我们认为，绝大部分的出险企业的最终结局取决于资产质量，质量高的缩表活下来，质 量低的缩表活不下来债务重组。
3.3 小级别的周期——政策视角下的房地产的美林时钟
小级别周期主要指的是房地产行业作为周期性行业，符合美林时钟，其量价波动过程， 可以分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期。而与其他国家不太一样的点在于，中国的 房地产行业还有很强的政策调控周期，这个政策调控的最大用处在于平滑房地产行业的 波动幅度，并且有大小年之分。 我们根据房地产销售面积和价格同比增速到达最高值/最低值/零值的时间划分美林时 钟周期，由于房地产销售面积相较于价格对政策的敏感性更强，其波动走势往往领先于 价格形成错位。复苏期：面积开始增长且逐步加速，同比表现为正值且增幅逐步扩大； 此时价格往往仍在下跌通道中但跌速逐步放缓，同比表现为负值且降幅逐步缩窄。繁荣 期：量价双升，面积增长至高位后增速放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄，价格往 往开始进入上行通道增速逐步加快，同比表现为正值且增幅逐步扩大。衰退期：面积开 始降低且逐步加速，同比表现为负值且降幅逐步扩大；此时价格往往仍在上行通道中但 增速逐步放缓，同比表现为正值且增幅逐步缩窄。萧条期：面积降至低位后跌速放缓， 同比表现为负值且降幅逐步缩窄；此时价格往往刚进入下跌通道且跌速逐步加快，同比 表现为负值且降幅逐步扩大。
2008 年至今共经历了 5 轮美林时钟的周期，一个周期往往在 2-3 年左右，在政策放松 力度较大的周期中，繁荣期和衰退期往往持续时间更长。从 2008 年至 2021 年，按照全 国商品房销售面积同比和 70 大中城市新建住宅价格指数同比两个指标划分美林时钟， 一共经历了 5 个完整的周期，单个周期的时长在 26—41 个月不等。其中 2008 年和 2014 年 2 个政策放松力度较大的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 32 和 21 个月，而其他 3 个政策放松力度较小的周期，繁荣期和衰退期分别持续了 18/19/14 个月。销售面积与价 格的同比均呈现出周期性的波动，且价格指标滞后于面积约 1/4 个周期。2008 年、2012 年、2014 年的 3 个完整周期的量价变化表现与我们上述的周期划分理论匹配度较高， 2018 年、2020 年的 2 个完整周期和理论出现一定偏离，偏差在于价格并没有进入负值 区间始终保持正值，核心因为 2018 年开始限价甚至有城市限制备案价，导致价格指数 失真，但仍然可以按照美林时钟进行划分，期间整体波动特征与美林时钟保持一致。
4.1 地产当前所处的周期位置以及如何判断政策大小级别
在关于地产的讨论中，我们遇到的最多的问题在于对地产长期空间的看衰，对再度下行 的担忧。看长确实如此，但人口长周期拐点带来的不仅仅是地产需求的下行，地产理应 与其他受影响行业一样享受同等待遇。事实上，股票的走势更多跟随的是小周期级别的 波动，俗称“看长做短”。其次遇到多的问题在于，对地产当下所处的位置的认知错位， 有的人认为现在地产处于山顶 A 的位置，所以担忧的低头看着山脚，而事实上地产处于 B 的位置，正抬头看第二个山顶。 地产在 B 的位置的时候，存在两种可能的走势：1）在政策的引领下，地产进入小周期级 别的复苏阶段，则在 B 的平台位置盘亘一段时间，并且抬头望第二个山头；2）政策力度 不够、出台时间过晚，不足以解决问题，则看不到第二个山头，在 B 的平台位置不见得 可以盘亘许久，有可能进入下一个需求的萎缩的阶段。我们认为，第二种走势的对经济 的影响深不可测，后果较为严重，包括但不限于土地财政崩塌、失业率高增、银行坏账 高增，不可取，故而认为第一种走势的概率更大。
地产当前所处的周期位置： 大级别周期的腰部平台回升期：我国房地产行业的新房销售总量在 2021 年见到历史大 级别周期的顶部，现处在长坡下行周期的中段，会在当前 13-14 亿平的总量平台企稳回 暖。考虑到当前总量在一年多的强调控周期里面快速掉到了 14 亿平的级别，也就是掉到 了总量的腰部水平，实际的下掉速度远快于一个正常回落的速度，故所有参与方（开发 商、购房者、金融机构）均表现出了恐慌，对情绪面压制较大。 中级别周期下的去库存阶段：从短库存及库存去化周期维度来看，短期处在历史相对高 位，去库存是当下的节奏。从去年下半年以来，土地市场成交与商品房市场成交处在一 个低位动态平衡的状态中，故库存绝对量并未发生太大的波动，但去化周期随着销售进 一步下滑而上升。去库存有两种办法：提振销售或者控制供给。前面我们也提到了，供 给方其实出现了较大幅度的出清，无论控制不控制，在杠杆打不开的当下，供给都无法 显著放量。同时，由于土地财政的依赖度较高，供给也无法再进一步收缩，故提振需求 是唯一的短期选择方向。若不考虑土地财政等等因素，那么市场的自我调节机制也可以 通过需求的缓慢复苏去实现库存的下降，但去库存时间周期会显著拉长。
小级别周期里的萧条转复苏期：商品房销售市场正处萧条期的时候，政策在衰退期中段 已经出台，后续会逐步进入复苏期、繁荣期。 小级别周期要服从大级别周期的走势。所以，起源于长坡下行周期的房地产复苏力度弱 于长坡上行期的复苏力度，且复苏的难度大于上行期。故预计本轮商品房销售面积的复 苏会呈现缓坡上行的趋势，总量的修复无法回到 2021 年的顶点，在 2023 年最多回到 16 亿平左右的水平。 如何判断地产政策的大小级别？ 观察量价回调的级别以及速度，大幅度的回调对应大级别的政策，小幅度回调对应小级 别的政策。观察库存水位，库存绝对低位的上行阻力较小，库存相对高位的上行阻力较 大。 基于当下地产所处周期位置以及对量价、库存的跟踪，我们一直强调本轮为大级别 政策周期的理由包括：1、大级别周期所处位置决定了同样政策力度需求复苏弱于过往， 也对应需要更强的政策；2、中级别周期决定了库存相对高位所需要的政策力度高于库存 相对低位；3、小级别周期决定了当下的销售量价的回调幅度在历史维度里面偏大，对情 绪面影响较大，也需要更强的政策。
4.2 地产股股价的驱动逻辑
房地产股票市场的主升浪往往处于萧条期和复苏期，分别对应政策放松和销售数据改善 两大逻辑。观察 2008 年和 2014 年两轮大周期行情，可以发现主升浪均在萧条期初期启 动，在复苏期末期结束。这是由于市场资金两大逻辑分别为（1）第一阶段：政策放松（2） 第二阶段：政策放松 销售数据改善。萧条期往往出台放松政策，尽管此时销售量价齐 跌，当市场往往已经有销售改善的预期，主升浪第一阶段在此时启动。进入复苏期，销 售改善的预期落地，尤其是面积同比往往在此阶段大幅提升由负转正，进入主升浪的第 二阶段。而在复苏期末期和繁荣期，由于市场过热，已经开始出现对政策收紧的预期， 主升浪往往在此周期内结束。
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