房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产
房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产银行涉房信贷规模收缩，开发贷和个贷余额增速近十年最低。由于房地产行业风险暴露， 金融机构对房企风险偏好下降，房地产信贷投放收缩；此外，居民购房需求偏弱、房地 产销售大幅下跌降低居民贷款需求，个人住房贷款增速进一步下滑。2022 年 Q1 房地产 贷款余额 53.2 万亿元，同比增速从去年末的 7.9%下降至 6%，增速为近十年最低，占 金融机构贷款比从去年末的 27.1%下降至 26.5%。其中个人住房贷款和房地产开发贷款 余额为 38.8 和 12.6 万亿元，同比较去年 Q4 分别下降 2.4pct 和 0.9pct 至 8.9%和 0%。 为了引导金融机构加大信贷支持，多部门密集表态满足刚需和改善住房需求，多城下调 房贷利率、缩短放款期限，房贷环境趋于宽松。根据贝壳数据，全国重点城市首套和二 套房贷利率分别从去年 10 月的 5.73%和 5.99%回落至今年 6 月的 4.42%和
相较于房地产行业税收，土地出让金对我国财政收入的贡献度更高且增长速度更快。从 历史数据看，我国房地产行业对财政收入的贡献度从 2012 年的 26%增长至 2021 年的 36%，2015 年回落至 25%，主要是国有土地使用权出让金的贡献度在这两年回落，而 房地产行业税收的贡献度较为稳定，一直保持在 6-7%区间。但从 2015 年-2020 年， 房地产行业贡献度呈稳步上升趋势，平均每年提升 2.67pct。
2.2.2 各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%
为了更清晰的了解地方财政收入对房地产行业的依赖程度，我们定义地方政府财政收入 =一般公共预算收入 政府性基金收入，房地产行业对地方财政的贡献=房地产行业税收 国有土地使用权出让收入。通过房地产行业对地方财政收入的贡献，来衡量地方政府 对房地产行业的依赖程度。 整体看，2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业 相关收入占地方政府财政收入比例的均值为 49.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏、湖北；依赖度最低的为宁夏、内蒙古、山西、新疆。从规模看，江苏、浙江、广 东、山东等四省的房地产行业贡献额达 43552 亿元，占全国总和的 42.8%。
对比发现，地方政府财政收入对房地产依赖度较低的地区包括上海（40.0%）、北京 （38.6%）等房地产行业较为发达，但政府其他收入来源丰富的经济强省（市）；也包括 宁夏（32.0%）、新疆（37.1%）、内蒙古（33.8%）等房地产行业较不发达，政府通过出 让土地等方式较难提高收入的地区。 地方政府财政收入对房地产依赖较高的地区包括江苏（62.1%）、浙江（64.9%）等房地 产行业发达，政府较为依赖通过土地出让的方式作为财政收入的省份；也包括湖南 （62.6%）、重庆（58.8%）等经济实力较弱，政府收入来源较为单一，主要依赖房地产 行业的省份。
2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行业依赖度均提升，其中提升幅度 最大的为中西部经济偏弱的省份。2015-2020 年全国所有省份地方财政收入对房地产行 业依赖度均有不同程度的提升。依赖度提升幅度较大的省份主要为中西部经济相对较弱 地区，如青海（29.2pct）、湖南（26.8pct）、陕西（23.7%）、云南（22.9pct）。
2.2.3 销售和拿地若持续低迷，房地产相关收入减少量将占 2021 年地方财政收入的10.8%
根据我们上文的测算，在 2022 年全国商品房销售金额同比下降 21.4%，土地出让金同 比下降 22.0%的中性预测下（土地出让金和土地购置费均为实际付款口径，与土地成交 价款的合同口径不同），房地产相关税收 土地使用权出让金之和将由 2021 年的 10.8 万 亿元降低至 8.4 万亿元，同比降幅达 21.9%。绝对值减少 2.4 万亿元，占 2021 全国财 政收入的比重高达 7.9%。 考虑到各省地方财政收入对房地产行业的依赖度均值为 49.5%，房地产相关收入同比下 降 21.9%的情况下，减少量将占 2021 年地方财政收入的 10.8%。按目前形势推演， 预计明年对土地财政的影响会进一步加大。
2.3 对金融的影响：银行涉房不良率剧升，债券违约率上升
银行涉房信贷规模收缩，开发贷和个贷余额增速近十年最低。由于房地产行业风险暴露， 金融机构对房企风险偏好下降，房地产信贷投放收缩；此外，居民购房需求偏弱、房地 产销售大幅下跌降低居民贷款需求，个人住房贷款增速进一步下滑。2022 年 Q1 房地产 贷款余额 53.2 万亿元，同比增速从去年末的 7.9%下降至 6%，增速为近十年最低，占 金融机构贷款比从去年末的 27.1%下降至 26.5%。其中个人住房贷款和房地产开发贷款 余额为 38.8 和 12.6 万亿元，同比较去年 Q4 分别下降 2.4pct 和 0.9pct 至 8.9%和 0%。 为了引导金融机构加大信贷支持，多部门密集表态满足刚需和改善住房需求，多城下调 房贷利率、缩短放款期限，房贷环境趋于宽松。根据贝壳数据，全国重点城市首套和二 套房贷利率分别从去年 10 月的 5.73%和 5.99%回落至今年 6 月的 4.42%和 5.09%，平 均放款周期去年 10 月高达 74 天，今年 6 月已缩短至 29 天。
银行涉房不良贷款额和不良贷款率双升，坏账风险增加。虽然涉房类贷款压缩，但受地 产风险上升的影响，房地产业不良贷款率自 2020 年起急剧升高。2021 年工农中建四大 行涉房不良贷款余额达 1210 亿元，同比新增 443 亿元，房地产不良贷款占全部不良贷 款的比例为 11.9%，较 2020 年提升 4.2pct；2021 年 42 家上市银行对公房地产行业贷 款加权平均不良率为 2.45%，较 2020 年提升 0.42pct。此外部分银行与房地产业相关的 理财业务、代销业务风险敞口也显著扩大，房地产业务资产质量恶化将导致银行坏账风 险增加、侵蚀银行利润，目前银行已经普遍加大对房地产领域的管控力度， 一些银行主 动对接优质项目的并购需求，助力化解风险。
房地产债券违约数量剧增，再融资压力加大，下半年迎偿债高峰，房企流动性危机依然 严峻。2021 年来房地产债券违约数量明显上升，境内债 2019 年实质违约金额仅 15 亿 元，2020 和 2021 年增长至 248 和 295 亿元，境外债 2020 年实质违约金额仅 18 亿美 元，2021 年增长至 121 亿美元，2022 年截止 7 月 22 日进一步增长至 143 亿美元。如 果算上展期债券，2021 年房地产行业信用债违约数量达到 47 只，同比增加 36 只；2022 年仅截止 7 月 22 日就有 55 只债券违约，已超 2021 年。房企频繁发生债券违约事件， 将会增加房地产行业的整体再融资压力，导致房地产企业再融资渠道受限。当前房企整 体融资规模呈现下滑态势，尤其是民营房企的融资难度依然很大，部分房地产企业通过 出售资产偿还债务，2021 年 Q4 房地产行业收并购交易额达到 2929 亿元，同比增长 87.5·%。今年下半年房企公开债将迎来偿债高峰，每月约有超 1100 亿的到期额，若销 售不复苏，房企流动性危机将依然严峻。
2.4 房企出清导致销售进一步恶化，被迫停止拿地和精简人员
2021 年下半年开始房企加速出清，百强房企中已经有近半数民企出险。2021 年 8 月至 2022 年 7 月 5 日百强房企（按照 2021 年克而瑞销售额排名）中出险（发生融资或理财 产品违约、展期、交换要约等流动性风险事件）房企数量共计 33 家，平均每个月有 3 家 房企出险。其中国企、民企、混合所有制企业分别为 0、32、1 家，分别占百强房企中各 类型企业的比重 0%、45.7%、20.0%，百强房企中已经有近一半的民企出险。2022 年 上半年房企进入偿债高峰，但是销售低迷融资收窄，出险企业类型出现从排名靠后端的 房企逐渐向头部规模房企、从民营企业向混合所有制企业蔓延的趋势。
企业出清后销售断崖式下跌，出险房企市占率迅速下降。96 家样本房企中，31 家出险 房企市占率从 2021 年的 34.9%降低至 2022H1 的 21.8%，权益销售额降幅从 2021 年 的 14.6%扩大至 2022H1 的 71.2%，而非出险房企 22H1 降幅仅为 40.3%。房企难以开 源只能节流，大量房企停止拿地、精简人员、延缓竣工。2021 年 36 家样本房企员工数 量同比下降3.1%，其中9家出险房企下降幅度高达15.6%；2022年上半年销售额 TOP40 的房企中，过半企业拿地金额为 0，大部分民企拿地进入停滞。
2.5 佳兆业债务危机与化解
早在 2014-2016 年，佳兆业也曾经历过类似危机但成功化解。2014 年 11 月佳兆业在深 圳的 2000 多套房源被管理局锁定无法销售，12 月在深圳所有项目被叫停。当时公司境 内外债务合计 650 亿元，一年内到期债务多达 355 亿元，净负债率高达 529%，但不受 限的货币资金仅不足 6 亿元，项目锁定后现金流难以维系，公司陷入一系列债务违约风 波。2014 年 12 月 4 日，主要股东向生命人寿全资附属公司富德资源投资溢价转让 11.2% 的股份；12 月 10 日，郭英城辞任执行董事兼董事会主席等职务；2015 年 1 月公司首先 触发汇丰银行贷款的违约事件，之后有众多金融机构申请冻结公司资产，公司在多个城 市的房源陆续被锁定；2 月开始启动债务重组进程； 3 月公司被联交所停牌。
2015 年佳兆业困境开始出现转机。2015 年 4 月，郭英城重回董事会；公司位于深圳的 部分房源由“管理局锁定”变为“司法查封”，锁房危机开始解除；同月深圳富德资源再 次相助，同意向佳兆业深圳提供 13.8 亿的贷款，用于支付到期土地款，一定程度上缓解 了佳兆业的流动性压力。此后广州、上海、苏州、杭州、武汉、惠州等地的项目也纷纷 与境内债权人达成和解协议，相继解封，并且取得不错的销售业绩，境内债务得到部分解决，对其境外债务重组也产生促进作用。公司销售转好使得金融机构态度转变，2015 年末获得中信银行 300 亿驰援，基本可覆盖剩下的境内债务；2016 年 1 月与平安银行 达成战略合作，签约金额 500 亿元，使其可以重新快速发展。佳兆业业务逐渐全面恢复， 2016 年 7 月佳兆业正式完成境外债务重组，2017 年 3 月在联交所复牌。
佳兆业之所以能够走出困境，得益于多方因素，包括公司通过境内外债务重组方案获得 相当长的资金回流时间，富德系多次给予帮助，以及多家金融机构施以援手，在项目解 封后积极为佳兆业提供贷款，帮助公司全面恢复。最重要的是，当时中国房地产正处于 快速发展中，上海、深圳和广州等城市的房价处于上升期，特别是公司在广深的项目大 多属于高质量旧改项目，被锁定的项目在恢复销售后反而实现了更高的价值。而且市场 火热去化非常快，使得公司能够快速回笼资金，恢复造血功能。但是站在当前市场来看， 在销售持续低迷的大环境下，对于陷入困局的房企们来说佳兆业自救之路再难复制。
3.1 大级别周期——人口视角、货币政策视角
长期以来，市场谈论地产的未来总以人口视角出发，认为人口结构未来十年的变化总体 不利于地产和商品需求。但事实上，商品房的属性从来不只有商品属性，也带有金融属 性，既受供需结构影响，也受货币政策影响。所以大级别周期的判断，我们通常从人口 视角、货币政策视角去判断。 以美国为例，周金涛的《康波中的房地产周期研究》中提到，在 1942-1975 年的房地产 周期中，美国于 1955 年见顶回落，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人 口结构的变化以及货币政策的影响。从人口结构看，美国的主要置业人口（25-44 岁）在 20 世纪 50 年代中期到 60 年代末处于停滞增长甚至下降的情况，势必对房价形成压制 作用。而美国 2000 年后的置业人口也存在停滞增长状态，何以房价能够快速上涨？这 可能与当时货币政策因素有关。2001 年 911 事件和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降 息使得美国进入了四十年以来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽 贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至 2006 年达到历史的顶峰。
回头看中国，建国以来我们有三波人口的高峰：1949-1954、1962-1973、1985-1991， 其中第二波出生高峰最大，平均年出生人口在 2700 万人以上。根据联合国人口署的预 测，中国人口中 20-59 岁的主力置业人口数量在 2009 年-2023 年构筑顶部区间（8.4 亿 人以上），此后逐步回落。我们按照统计局的年出生人口按照年龄位移，再考虑当年死亡 率的基础上，构建了 25-44 岁主力置业人口的推算数据。根据该数据，中国的主要置业 人口（25-44 岁）的第一个平台期为 2000-2007 年，并从 2008 年开始回落，直到第二 个平台期 2020-2025 年，并由此开启长达 20 年的下行期。
结合两组人口数据，与历史争议一致，中国房地产周期第一次面临瓶颈期是在 2007- 2009 的阶段，第二个瓶颈期是在 2020-2025 年，此后皆为探底。 对照美国案例来看，为什么在第一个瓶颈期（2007-2009）年以后，中国的房地产市场仍 然能够蓬勃发展，我们认为因素有三：1、主力置业人口数量略降但下降幅度并不大，不 到 10%；2、中国仍处于高速城镇化的阶段；3、2008 年以来，中国的货币政策环境整 体处于历史最宽松的阶段。2008 年为了应对金融危机影响，央行一年内 5 次下调存款 基准利率，4 次下调存款准备金率，宽松的货币政策基调一直持续到 2010 年，随着金融 危机消退，逐渐回归常态化。此后 2011Q4-2012Q2、2014 Q4-2015 Q4、2018Q2-至今 又相继经历了大概三轮宽松周期，当前中国利率依然保持在新中国成立以来的最低水平。
从 1998 年住房改革后的商品房历史以来到 2021 年，大周期级别商品房销售面积的趋势都是向上，而从 2021 年往后，大周期级别商品房销售面积趋势向下。但是新房空间仍 存，且要考虑房价因素带来的对销售金额的支撑。以 2021 年商品房销售面积 17.9 亿平 米为顶，中长期需求底部 9~10 亿平为底，我们预计 2022 年的商品房销售面积在 14~15 亿平左右，处于顶底之间的腰部位置，并且会在腰部位置盘亘一段时间。
a) 顶部需求：2021 年商品房销售面积 17.9 亿平米，商品房销售额 18.2 万亿元。
b) 底部需求测算：我们假设新增需求=新增城镇人口带来的住房需求 存量更新需求， 测算得到 2022-2030 年潜在新增城镇人口带来的购房需求和存量住房更新需求分别 为 76.8 和 26 亿平，合计为 103 亿平，年均需求在 11.4 亿平。2021 年商品房平均 销售价格为 10139 元/平，假设每年同比微增 2%，测算得到 2022-2030 年销售额 合计为 115 万亿，年均销售额为 12.7 万亿元。
新增城镇人口带来的住房需求：据《国家人口发展规划（2016 年-2030 年）》， 2030 年全国总人口 14.5 亿、城镇化率 70%，则 2022-2030 年预计新增城镇人 口 1 亿人。2019 年城镇人均住房面积 39.8 平/人，到 2030 年达到 45 平米/人， 测算得到 2030 年城镇存量房面积 454.7 亿平，较 2021 年增长 76.8 亿平。
存量更新需求：根据住建部统计，全国 2000 年以前建成的小区近 21.9 万个， 超 5400 万户。考虑到中国房屋平均寿命在 30 年，假设 2030 年前这些在 2000 年前建成的小区更新释放 50%，可带来新增住房需求约 26 亿平，实际的释放 节奏和量取决于政府规划和居民意愿。
3.2 中级别的周期——库存视角、开发商视角
任泽平在《房地产周期》一书中提到过，中期看土地，土地是影响房地产供给的因素。 早先中国的土地出让以协议出让为主，2002 年以后经营性土地出让的方式改为招拍挂。 土地开工后形成住房供给；并且，土地供给政策及计划还可能通过预期传导直接影响当 期房地产市场。土地供应量的多少是住房市场供求平衡和平稳运行的重要基础。如果出 现短期内土地供应过多（或过少），极易造成住房供给过剩带来的供求失衡（或供应不足 造成的房价过快上涨），因此，土地市场供求平衡对中期住房供求平衡十分重要。 中国的土地长期以来存在以下现象： 土地财政依赖度高。根据 2021 年财政部数据，我国全口径财政收入中约有 36%的金额 由房地产行业贡献，其中 7%为狭义房地产行业税收收入，29%为国有土地使用权出让 收入。2020 年各地方政府财政收入对房地产行业的依赖程度分化较大，房地产行业相关 收入占地方政府财政收入比例的均值为 49.5%，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏、 湖北。
