房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产

房地产市场调研的前景：房地产开发行业研究及中期策略 十字路口的房地产目前全国 40 个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余 38 个城市 或多或少均有所放松。本轮政策放松整体呈现“少量多次、逐步加快”的特征：每次放 松范围或力度较小，但政策出台频次较高。最典型的如南京，其 4 月 11 日至 6 月 13 日 中，经历了 7 轮主要放松。当前政策力度与 2008/2014 年放松周期相比仍有较大差距，预计后续房地产政策放松力度将逐步加大，频次将继续加快。1.4 政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间根据上述预测的净停工面积和新开工面积，我们计算得到 2022 年的施工面积预计为 86.8 万方，同比下降 11.0%。预计 2022 年施工单价为 1018 元/平。今年来随着人工成本的增加，施工单机呈现逐 步上升趋势，从 2018 年的 943 元/平逐步提升至 2022 年上半年的 1018 元/平，我们预 计 2

1.3 预计全年房地产开发投资完成额同比下降 12.7%至 12.9 万亿元

房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其他费用主要包括土地购置费。我们将建筑工程、安装工程、设备工器具购置求和，列 为施工投资，将其他费用列为土地投资。施工投资=施工面积 x 施工单价，土地投资=土 地购置费/土地购置费占比。通过分别预测施工面积、施工单价、土地购置费三个指标来 预测 2022 年的房地产开发投资额。

预计 2022 年净停工面积达 15.1 万方。我们根据公式：今年施工面积=上一年施工面 积-上一年竣工面积 今年新开工面积-今年净停工面积，计算发现近年来净停工面积逐 步提升，由 2013 年的 9629 万方逐步提升至 2020 年的 95553 万方，2021 年虽稍有回 落，但 2022 年上半年就已经达到 91586 万方。考虑到今年上半年多家民企开发商暴雷， 近期停贷事件将进一步影响购房者信心，进而影响民企回款现金流，资金压力进一步加 大，预计下半年净停工面积与 2021 年全年相等，则全年净停工面积为 150636 万方。

预计 2022 年新开工面积同比下降 23.9%至 15.1 万方。上半年全国累计新开工面积 为 66423 万方，同比减少 34.4%，较前值降低 3.9pct；从单月数据看，单月同比逐渐降 低，6 月单月新开工面积为 14795 万方，同比减少 45.1%，较前值降低 3.2pct。观察 2004-2022 年土地购置面积累计同比与新开工面积累计同比可以发现，两者走势基本一 致，呈现出较强的相关性。这是由于当前房地产开发商加快周转，从拿地到开工的时间 缩短。考虑到上半年土地购置面积同比大幅下滑 48.3%，我们中性预测下半年新开工面 积同比下降 20%，全年新开工面积同比下降 23.9%。

根据上述预测的净停工面积和新开工面积，我们计算得到 2022 年的施工面积预计为 86.8 万方，同比下降 11.0%。

预计 2022 年施工单价为 1018 元/平。今年来随着人工成本的增加，施工单机呈现逐 步上升趋势，从 2018 年的 943 元/平逐步提升至 2022 年上半年的 1018 元/平，我们预 计 2022 年全年的施工单价与上半年持平为 1018 元/平。

预计 2022 年土地投资为 4.06 万亿元，同比下降 22.0%。根据上文 1.2.4，预测全年 土地投资（开发投资额-其他费用）同比下降 22%至 4.06 万亿元。 综上所述，我们测算得到 2022 年房地产开发投资额预计为 12.9 万亿元，较 2021 年 14.8 万亿元同比下降 12.7%。

1.4 政策放松呈现“少量多次、逐步加快”特征，一二线城市仍有较大空间

目前全国 40 个一二线城市中，北京、三亚尚未出台“四限”相关政策，其余 38 个城市 或多或少均有所放松。本轮政策放松整体呈现“少量多次、逐步加快”的特征：每次放 松范围或力度较小，但政策出台频次较高。最典型的如南京，其 4 月 11 日至 6 月 13 日 中，经历了 7 轮主要放松。当前政策力度与 2008/2014 年放松周期相比仍有较大差距，预计后续房地产政策放松力度将逐步加大，频次将继续加快。

限购政策：力度远大于限贷限售、预计后续更多核心二线城市将逐步全面放开 1、一线城市：上海临港区、广州花都区限购政策约等于取消，另外上海对 QS50 和 QS100 毕业的留学生放宽落户政策，广州也对外地居民购房条件进行了少许放松。 2、36 座二线城市中目前 24 座城市均有所放松，主要包括对外地居民购房条件的放松， 增加限购数量尤其是二孩三孩家庭的限购数量。其中力度较大的城市有武汉（完全取消 限购）、南京（完全取消限购）、福州（完全取消限购）、沈阳（完全取消限购）、银川（完 全取消限购）、苏州（非本市户籍购房条件由连续 2 年改为累计 6 个月缴纳社保）、合肥 （完全取消限购）、太原（新市民取消限购）。

限贷政策：相对谨慎，主要集中在公积金政策，预计后续二套房认定标准及商贷首付比 例仍有较大放松空间。 1、一线城市限贷政策暂未放松，仅广州 4 月 7 日重启接力贷但当日被紧急叫停、深圳 7 月 6 日拟出台“一人购房全家帮“政策。。 2、36 座二线城市中目前有 33 座城市限贷政策有所放松。最为普遍的政策为公积金贷款 额度提升以及公积金贷款首付比例下调：首套房公积金贷款额度普遍上调至 30-40 万元 /人 or70-100 万元/户，首套房公积金首付比例普遍下调至 20%，二套房下调至 30-40%。 而力度更大的商贷首付比例下降以及二套房认定标准更改，目前放松的城市尚且较少。 比如贵阳（认贷不认房、首套 20%）、太原（认贷不认房、首套 20%）、兰州（认贷不认 房、首套 20%、二套 30%）、银川（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、温州（认贷 不认房、首套 20%、二套 30%）、郑州（认贷不认房、首套 20%、二套 30%）、重庆（首 套 20%、二套 40%）、石家庄（首套 20%）、南宁（二套 30%）、呼和浩特（二套 30%）、 青岛（首套 30%、二套 40%）、沈阳（二套 40%）、济南（二套 40%）、海口（二套 50%）。 多个二线城市尚未出台商贷首付比例下降及认贷不认房政策，已出台的城市中也有不少 城市较首套 20%二套 30%的历史低位仍有一定距离。

限售政策：力度很小，仅市场较为低迷的少数城市全面放开或适当缩减年限，后续越来 越多城市预计会进一步放松限售。 1、一线城市暂未放松。 2、36 座二线城市中 10 座城市放松了限售政策。完全取消限售的城市有哈尔滨、西宁、 银川、海口。适当降息限售年限的城市有成都、济南、南京、青岛、苏州、西安。考虑 到完全放松限售将导致二手房挂牌量激增，短期内将扰动房价并挤兑新房市场，因此目 前一二线城市对限售政策的放松表现的相对谨慎。 棚改货币化：一二线城市中仅郑州、温州、宁波、南京实施，且将采用房票形式，但国 开行 PSL 尚未出现明确官方信息。大规模棚改高峰期已过，接下来小型棚改仍有空间， 但资金来源仍有待解决。房票作为直接刺激市场的效果有待一个月后进一步验证。

二、地产若一蹶不振对经济的影响

2.1 房地产占支出法 GDP 比重已达 17.6%，房地产开发投资下行 12.7% 将影响全国 GDP-1.1%（未考虑地产链及相关消费）

GDP 核算有三种方法：生产法、收入法和支出法，其中支出法是从生产活动成果最终使 用的角度计算国内生产总值的一种方法。最终使用包括最终消费支出、资本形成总额及 货物和服务净出口三部分。 房地产由于不存在进出口的问题，因此房地产 GDP=房地产最终消费支出 房地产资本 形成总额。

2.1.1 2021 年房地产资本形成总额占 GDP 比重为 8.6%

房地产资本形成总额占 GDP 比重即房地产开发投资对 GDP 的贡献，可以利用（1）扣除 土地购置费的房地产开发投资额占扣除土地购置费的全社会固定资产投资的比重和（2） 固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重推算。 全社会固定资产投资和固定资本形成总额差别为：（1）一是全社会固定资产投资包括土 地购置费、旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包括这些内容。（2） 是全社会固定资产投资不包括城镇和农村非农户 500 万元以下项目的固定资产投资，不 包括矿物勘探、计算机软件等无形生产资产方面的支出，不包括房地产开发商的房屋销 售收入和房屋建造投资成本之间的差额，即商品房销售增值，固定资本形成总额包括上 述三部分内容。 由于土地购置费占房地产开发投资额比重较高，若不进行剔除将高估房地产开发投资形 成的固定资本形成总额占 GDP 的比重，因此在分子分母均予以剔除。

房地产开发投资作为全社会固定资产投资的重要组成部分，2021 年占比已达 26.7%。 房地产开发投资包括四部分：建筑工程、安装工程、设备工器具购置和其他费用。其中 其中费用主要包括土地购置费。全社会固定资产投资是以货币形式表现的、一定时期内 全社会建造和购置的固定资产的工作量以及与此有关的费用总称。全社会固定资产投资 包括 500 万元及以上建设项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资三部分。 观察 2002-2021 年房地产开发投资占全社会固定资产投资比重，整体呈现稳步上升趋 势，由 2002 年的 17.8%上升至 2021 年的 26.7% ，其中 2009 年由前年的 21.6%小幅 回落至 19.9%但 2010 年迅速反弹至 24.3%，2015 年由前年的 25.4%回落至 23.6%， 之后 2016 年-2021 年缓慢提升。将分子分母都剔除土地购置费，整体上升趋势保持不 变，2021 年剔除土地购置费的占比为 20.4%。

2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重达 8.6%。2002-2013 年，房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 比重呈不断上升趋势，在 2013 年 达到高峰 10.2%。2014-2018 年逐步回落至 8.0%，2019-2021 年小幅回升至 8.6%。 2021 年房地产投资对 GDP 增长贡献率长期保持在 5-10%区间。我们根据公式房地产 开发投资形成的固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率=房地产开发投资额占全社会固定资产投资完成额比重（扣除土地购置费）X 固定资本形成总额对支出法 GDP 增长的贡献率，可以发现 2002-2014 年，贡献率始终维持在 6%以上，在 2009 和 2013 年分别达到 16.3%和 10.3%，2015 年贡献率较低在 3.4%。2016-2021 年在 4.7-9.7% 之间波动，2021 年为 8.6%，近 5 年均值为 7.9%。

2.1.2 2021 年房地产最终消费支出占 GDP 比重为 9.0%

居民居住类消费支出包括房租、住房维修管理费、自由住房虚拟支出和水电煤费用等。 2004-2011 年统计局直接披露支出法 GDP 中的居民居住类消费支出，2012 年后停止披 露，但自 2013 年开始披露全国居民人均消费支出中居住支出分项数据。因此我们使用 （1）全国居民人均居住消费支出占人均消费支出的比重和（2）居民消费支出占支出法 GDP 的比重计算房地产消费占支出法 GDP 的比重。

居民消费支出占 GDP 比重在 2004-2021 年保持稳定，始终在 35-40%区间。2004- 2010 年居民消费支出占 GDP 比重逐渐下降至 34.6%，2010-2021 年比重逐步上升，2020 年受疫情影响短暂回落，2021 年回升至 38.5%。

2004-2011 年，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重保持在 6%左右。2013-2021 年由 于测算方式的变化，房地产消费支出占支出法 GDP 的比重提升至 8-9%区间，且保持稳 定，2021 年比重达到 9.0%。

2.1.3 房地产 GDP 占支出法 GDP 比重已达 17.6%，增长贡献率达 16.5%，房地产 开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%。

房地产 GDP 占支出法 GDP 的比重经历了 2005-2013 年的快速上升后，在 2014-2021 年 期间保持稳定，在 17%上下波动。根据上文测算，2021 年房地产开发投资形成的固定 资本形成总额占支出法 GDP 的比重为 8.6%，绝对值为 97869 亿元；房地产消费支出占 支出法 GDP 的比重为 9.0%，绝对值为 102720 亿元，两者合计 200589 亿元，占支出法 GDP 的 17.6%，对 GDP 增长的贡献率为 10.3%。此外，居民消费支出中的家庭设备用 以及服务支出中的一部分，也是房地产导致的相关消费行为，因此房地产开发投资和消 费占支出法 GDP 的真实比重应该较 17.6%更高。 由于 2021 年房地产开发投资形成的固定资本形成总额占 GDP 的比重达 8.6%。在不考 虑地产链及相关消费的情况下，房地产开发投资下行 12.7%将影响全国 GDP-1.1%。

2.2 房地产对财政收入至关重要，销售拿地低迷将显著拖累地方财政

2.2.1 我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献

我国各省、直辖市、自治区的地方政府财政收入主要由一般公共预算收入、政府性基金 收入、国有资本经营预算收入、社会保险基金预算收入等方面组成，其中占比较大的是 一般公共预算收入和政府性基金收入，一般公共预算收入主要由税收收入和少部分非税 收收入组成，政府性基金收入是国家通过向社会征收以及出让土地、发行等方式取 得的收入。对于全国来说，全国全口径财政收入=中央一般公共预算收入 地方一般公 共预算收入 中央政府性基金收入 地方政府性基金收入；对于地方来说，地方全口径 财政收入=地方一般公共预算收入 政府性基金收入 上划中央收入。 我国目前财政收入中约有 36%金额由房地产行业贡献。根据 2021 年财政部数据，我国 全口径财政收入中，67%为一般公共预算收入，其中 7%为狭义房地产行业税收收入*； 33%为政府性基金收入，其中 29%为国有土地使用权出让收入。