标普500市盈率高（公允价值估值幻影）

标普500市盈率高（公允价值估值幻影）我们首先以港股上市的SOHO中国(00410)为例来看看：如果上市公司管理层严格遵照会计准则的要求核算和披露，投资者也非常理解公允价值计价的利弊，使用公允价值计价本身是无可厚非的：因为这本来就是符合会计准则要求的。可是，在投资实践中，公允价值计价往往很容易使投资者形成公允价值的“估值幻影”。2) 参照价格：资产不存在活跃市场，但同类或类似资产存在活跃市场，以同类或类似资产市场价格为基础确定公允价值。3) 评估价格：资产不存在同类或类似资产可比交易市场，采用估值技术确定公允价值。在上市公司的财务报表中，最经常看到以公允价值计价的科目主要是“投资性房地产”和“交易性金融资产”。

本文选自“雪球”，作者“明资道”，原标题《公允价值“估值幻影”》。

历史成本原则，又称实际成本原则，是财务会计核算所要遵循的一般会计准则之一，与财务会计核算的“谨慎性原则“、“保守性原则“可以说是一脉相传的。可是随着公司的业务越来越复杂，公司的会计核算也变得越来越复杂了。公允价值的广泛使用就是其中之一。

所谓“公允价值“，是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。所谓有序交易，简单来讲就是正常、活跃、非受迫性的市场交易。具体而言，公允价值可以按以下三种方法确定：

1) 市场价格：资产存在活跃市场，以市场价格为基础确定公允价值。

2) 参照价格：资产不存在活跃市场，但同类或类似资产存在活跃市场，以同类或类似资产市场价格为基础确定公允价值。

3) 评估价格：资产不存在同类或类似资产可比交易市场，采用估值技术确定公允价值。

在上市公司的财务报表中，最经常看到以公允价值计价的科目主要是“投资性房地产”和“交易性金融资产”。

如果上市公司管理层严格遵照会计准则的要求核算和披露，投资者也非常理解公允价值计价的利弊，使用公允价值计价本身是无可厚非的：因为这本来就是符合会计准则要求的。可是，在投资实践中，公允价值计价往往很容易使投资者形成公允价值的“估值幻影”。

我们首先以港股上市的SOHO中国(00410)为例来看看：

表面看起来，SOHO中国2017年上半年的盈利40.3亿，每股盈利0.767元，和每股4.5港元股价相比，简单年化后(X2)市盈率仅有2.6倍! 当然，有经验的投资者都会留意到其最大的“收益”其实是61.5亿的“投资物业的评估增值”，如果剔除这个公允价值计价导致的“账面浮盈”，“除税前溢利”就仅有4.09亿，按25%所得税，“期间溢利”仅有3.07亿，合每股收益5.9分人民币，简单年化后市盈率是33倍! 表面上2.6倍的市盈率，实际上是33倍!这可以说是“公允价值”在市盈率估值法给投资者带来的第一个“估值幻影”了。

有经验的投资者会说：33倍PE，你是说SOHO中国高估了吗?不对吧，SOHO中国按4.5港元的股价，市值仅有230亿港币，而其账上投资物业就有592.4亿元人民币，加上“已落成物业“，总值超过625.4亿元人民币，即使扣除负债和少数股东权益，股东净权益也还有367.4亿人民币，与230亿港币的市值比，市净率(PB)仅有0.55，看起来很便宜啊!

是的，这就是公允价值给投资者按照市净率估值造成的第二个“估值幻影“： SOHO中国的”投资物业“592亿的公允价值大概是没有什么问题的，因为公司在披露其销售虹口SOHO项目的明细时，售价还要比重估价值高3.5%。

问题在于“公允价值“与“股东价值”的差距: 当我们说0.55的PB很便宜时，我们其实是在计算这些投资物业的”清算价值“，或者说是”股东价值“，而这与”重估价值(公允价值)“有巨大的差距，假设SOHO中国把所有投资物业象虹口SOHO一样卖掉，卖价就等于账面公允价值的话，我们可以来算算股东最后能拿到多少：

换言之，把SOHO中国的所有投资物业出售完，股东所能获得的清算价值是227.5亿元人民币，与230亿港币市值相比，不过高出15%左右吧。我想，这也就是为什么每次SOHO中国宣布卖出一个物业、派发特别股息时股价会涨到4.5元港币，随后又会慢慢跌落到4元以下的原因吧，因为按照持续经营假设持有物业出租的收益根本不足以支撑230亿的市值，而清算价值反而比这要高一些。或许，这才是潘石屹在宣布成功转型持有物业后，还隔三差五的卖一栋楼的真正原因?

由此可见，对于有大量、大金额的“投资物业”和“可交易金融资产”的上市公司，对于其用公允价值报告的“调整净资产”，投资者在估值时需要擦亮双眼。

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（编辑：姜禹）